消費服務行業(yè)中期投資策略：傳媒、物流、免稅、跨境電商

溫馨提示：如需原文檔，請登陸未來智庫官網(wǎng)m.lifefree.cc，搜索下載。

1、宏觀篇：如何理解“雙循環(huán)”格局（略）

內外經(jīng)濟循環(huán)理論是指，在一個開放的經(jīng)濟系統(tǒng)內建立一種機制, 統(tǒng)一系統(tǒng)內外兩 個經(jīng)濟循環(huán)，二者形成動態(tài)互補機制。當外界環(huán)境較好時，以外循環(huán)帶動內循環(huán)， 進而推動系統(tǒng)的發(fā)展；當外界環(huán)境不佳，但內部環(huán)境較好時，通過政策調整，避免 和減少外循環(huán)造成的損失，以內循環(huán)帶動系統(tǒng)的發(fā)展；當外界環(huán)境和內部環(huán)境都良 好時，可以發(fā)揮兩者的協(xié)調優(yōu)勢，達到 1+ 1> 2 的目的；當外界、內部環(huán)境都不理 想時，兩者互補可以減少損失。在開放的經(jīng)濟系統(tǒng)內，內外部經(jīng)濟循環(huán)協(xié)調互補的 機制有利于各國發(fā)揮比較優(yōu)勢。

2. 線上流量——傳媒篇: 多元線上消費場景未來可期

2.1. 線上流量加速增長，助力復工復產(chǎn)、為內循環(huán)提供動能

線上消費流量池持續(xù)擴張，促進消費形態(tài)更新升級、激活內需。我國網(wǎng)民總數(shù)和互 聯(lián)網(wǎng)普及率呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步增長的態(tài)勢。截至 2020 年 3 月，我國網(wǎng)民規(guī)模達到 9.04 億，相較 2018 年底增長 9.05%，互聯(lián)網(wǎng)普及率為 64.5%，與 2018 年底相比+4.9pcts； 互聯(lián)網(wǎng)在近十年間實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，極大地改變了人們的生產(chǎn)生活，成為了國 民經(jīng)濟新的增長點。與此同時，我國網(wǎng)絡購物用戶規(guī)模也不斷擴大，從 2015 年的 4.1 億增長到了 2020 年 3 月的 7.1 億，網(wǎng)絡購物使用率也在 2020 年 3 月達到 78.6%， 構成了線上消費的基本盤。線上消費以其便利的購物體驗和廣泛的用戶觸達得到了 消費者的青睞，近年來更通過模式創(chuàng)新促進了消費升級、加速了內需的釋放。

疫情期間“宅經(jīng)濟”迅猛發(fā)展，成為線上消費流量增長引擎。疫情爆發(fā)對國民經(jīng)濟 運行帶來負向沖擊，消費品零售額首次呈現(xiàn)斷崖式下跌，截至 2020 年 6 月，社會 消費品零售總額累計值 17.2 萬億元，同比大幅下跌 11.4%。疫情防控態(tài)勢下消費方 式和消費行為發(fā)生明顯變化，線下流量加速向線上遷移，“宅經(jīng)濟”逆勢增長。2020 年 6 月實物商品網(wǎng)上零售額累計 4.35 萬億元，同比增長 14.3%,同時實物商品網(wǎng)上 零售額占社會消費品零售總額比例達到 25.2%，相較去年同期+5.7pcts，成為疫情 沖擊下經(jīng)濟復蘇的一針“強心劑”，有效促進了消費回補及潛力釋放。

疫情導致線上流量黏性增加，未來防控常態(tài)化將在長期內延續(xù)該趨勢。疫情重塑了 工作、生活、娛樂等場景，“云辦公”、“云課堂”、“云問診”等“互聯(lián)網(wǎng)+”時代下 的新模式實現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。2020 年 3 月人均單日使用時長達 7.3 小時，相比 2019 年 12 月增長 21.7%；人均打開 APP 個數(shù) 25.5 個，較上年 12 月+0.5 個，用戶 對線上的依賴程度加深。雖然隨著國內疫情防控取得成效，2020 年 6 月人均使用時 長和打開 APP 個數(shù)均有所回落，但與上年同期相比仍呈增長態(tài)勢。全球疫情形勢仍 然嚴峻，“外防輸入、內防反彈”成為指導思想，疫情防控將在長時期內呈現(xiàn)常態(tài) 化趨勢，各類企業(yè)也紛紛將線下業(yè)務遷移至線上。在此背景下，預測線上流量將在 長期內穩(wěn)定于較高水平，為國內消費提供強大的用戶基礎，持續(xù)為內循環(huán)提供動能。

2.2. 各細分行業(yè)發(fā)力線上，疫情中打造發(fā)展新增長點

疫情催化各細分行業(yè)線上布局，各類應用用戶規(guī)模創(chuàng)新高。自互聯(lián)網(wǎng)在我國實現(xiàn)跨 越式發(fā)展以來，線上消費市場日益壯大，線上渠道也逐漸被各行業(yè)所重視，成為了 各類企業(yè)發(fā)展的良策。疫情發(fā)生以來，各行業(yè)的線上發(fā)展提速，這是整體消費下降 態(tài)勢下企業(yè)維持生存、尋求發(fā)展必然選擇，也在客觀上協(xié)助了疫情防控，保障了消 費者生活生產(chǎn)需求，為消費市場的穩(wěn)定做出了巨大貢獻。從增量看，2020 年 3 月同 比用戶增量排名前 10 的細分行業(yè)主要集中于辦公、支付、娛樂、教育等領域，增 量均超過 3 千萬；其中，效率辦公、電子政務、教育工具的 yoy 更超過了 100%，實 現(xiàn)了爆發(fā)式增長。

1）直播電商全面爆發(fā)，政策扶持未來可期

電商行業(yè)受益于“宅經(jīng)濟”，各大平臺 GMV 再創(chuàng)新高。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020 年 “618”全網(wǎng) GMV 達 4573 億，同比增長 43.8%；各大平臺表現(xiàn)亮眼，天貓“618”累 計下單金額 6982 億元，首小時總成交額同比增長 100%；京東“618”GMV 達 2692 億元，同比增長 33%；拼多多“618”期間平臺訂單量較去年同期增長 119%。作為 疫情后的首個購物大促，用戶消費熱情得到了充分的釋放，消費市場信心重振，電 商行業(yè)再次走上發(fā)展的快車道。

直播賦能電商，KOL 帶貨轉化率上升。自 2017 年起，各大平臺積極探索“直播+” 模式，進行線上引流。而直播因其可視性、便捷性、互動性，與電商有著天然的契 合，“直播+電商”成為電商獲取流量、提高銷售額的有力手段，觀看直播也逐漸成 為人們的上網(wǎng)習慣之一。直播電商市場規(guī)模從 2017 年的 190 億元大幅增長至 2019 年的 4338 億元，復合增長率達 711.2%，預計 2020 年市場規(guī)模將達到 9610 億元。 疫情期間，“直播+電商”模式繼續(xù)保持增長，全網(wǎng) KOL 帶貨轉化率有所提升，2020 年 5 月帶貨轉化率 11.1%,相比 2020 年 1 月+3pcts。傳統(tǒng) KOL 繼續(xù)發(fā)力直播，而明 星、企業(yè)家、法官、鎮(zhèn)長村長等其他行業(yè)的人士也加入直播帶貨的行列，為直播電 商帶來了新的活力。

各地出臺政策扶持，“直播+電商”大有可為。直播+電商在疫情期間充當了消費市 場的穩(wěn)定器，為內循環(huán)提供了強大動力，因而得到了國家和各地區(qū)的重視，相關扶 持政策也相繼出臺。國家層面，國家發(fā)改委等 13 部門發(fā)布《關于支持新業(yè)態(tài)新模 式健康發(fā)展激活消費市場帶動擴大就業(yè)的意見》，支持微商電商、網(wǎng)絡直播等多樣 化的自主就業(yè)、分時就業(yè)。地區(qū)層面，截至 7 月 31 日，至少有 22 地出臺了直播電 商相關扶持政策，在資金、場地、人才培養(yǎng)等方面提供支持，鼓勵開展直播電商， 促進線上線下融合發(fā)展，打造經(jīng)濟發(fā)展新的增長極。預計后期將有更多地區(qū)跟進， 出臺直播電商相關政策，為“直播+電商”創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，使其成為線上流 量池的活力源。

2）游戲新戶深度轉化，規(guī)模再上新臺階

受疫情期間“宅娛樂”影響，2020 年 1~6 月中國游戲市場實際銷售收入呈現(xiàn)顯著提 高趨勢。據(jù)游戲工委和中國音像與數(shù)字出版協(xié)會發(fā)布的《2020 年 1~6 月中國游戲產(chǎn) 業(yè)報告》顯示，2020 年 1~6 月游戲市場實際銷售收入較 2019 年增加 254.74 億元， 同比增長 22.34%，其中移動游戲增加 276 億元，同比增長 35.81%。疫情期間移動 游戲憑借其下載方便、入手簡單、隨時隨地進入游戲等特點，在其原有的增長趨勢 之上獲得額外增量，單年增長幅度最大，同比增長速率達到三年最高

游戲行業(yè)成功實現(xiàn)新用戶深度轉化，活躍用戶規(guī)模同比擴大。自 2019 年 1 月至 2020 年 5 月，智能移動終端月活躍用戶規(guī)模較為穩(wěn)定，移動游戲行業(yè)月活躍滲透率在寒 暑假期間有小幅上升，假期結束后立即回落。2020 年受疫情影響，1 月到 5 月，活 躍滲透率居高不下，維持在 42%-52%之間。2020 年 3-5 月移動游戲行業(yè)月活躍用戶 規(guī)模為 7.4、7.6、7.5 億人，同比增長 8.8%、15.2%、11.9%。疫情為移動游戲行業(yè) 帶來新的用戶群體，憑借優(yōu)秀的游戲內容和豐富的運營經(jīng)驗，游戲行業(yè)將新用戶成 功發(fā)展為深度用戶，擴大了活躍用戶規(guī)模。

疫情影響下，春節(jié)過后游戲用戶使用時長不減反增。2020 年 Q1 移動游戲用戶日均 使用時長達 38.6 分鐘，環(huán)比增長 70.43%，同比增長 113.3%。Q1 為春節(jié)結束后返工 季度，往年用戶使用時長均有下降趨勢，但由于 2020 年受疫情期間，復工復產(chǎn)延 后，用戶居家時間整體上漲，游戲作為用戶 APP 使用時長 TOP10，日均使用時長顯 著提升。

3）視頻平臺百花齊放，用戶規(guī)模粘性雙增

2020 年春節(jié)期間，受疫情爆發(fā)的短期刺激，互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模出現(xiàn)短暫的爆發(fā)式增長。 居家時長的大幅增加以及外出的限制使得大眾普遍轉向互聯(lián)網(wǎng)娛樂，長視頻平臺和 短視頻平臺都因此收獲了短暫的活躍用戶數(shù)爆發(fā)。

從 MAU（月活躍用戶數(shù)）來看，2019 年 12 月至 2020 年 4 月，各家長視頻平臺都 出現(xiàn)了月活躍用戶數(shù)的短暫增長，于 2020 年 2 月到達頂峰。愛奇藝和騰訊視頻的 月活躍用戶數(shù)遠超優(yōu)酷視頻，優(yōu)酷視頻呈現(xiàn)下降態(tài)勢，而芒果 TV 呈現(xiàn)上升態(tài)勢。

從人均單日使用時長來看，愛奇藝和騰訊視頻的用戶人均單日使用時長均在今年 2 月達到了近一年的峰值，其中愛奇藝 86.14 分鐘，騰訊視頻 80.75 分鐘。而芒果 TV 的人均單日使用時長受到平臺內容和競爭平臺內容的影響，呈現(xiàn)出巨大的波動。

短視頻平臺而言，從 MAU（月活躍用戶數(shù)）來看，抖音和快手均在 2020 年 1 月和 2 月出現(xiàn)了高峰，其中快手 1 月約為 49281 萬人，抖音在這兩月中均超過了 55000 萬人。 值得一提的是，抖音在 2020 年 6 月完成了月活躍用戶數(shù)對頭部長視頻平臺 的超越。整體而言，快手和抖音的月活躍用戶數(shù)都在不斷呈增長態(tài)勢。

從人均單日使用時長來看，抖音和快手均在 2020 年 1 月至 3 月出現(xiàn)了高峰，其中 峰值分別是快手 3 月的 92.96 分鐘和抖音 2 月的 97.37 分鐘。 進入 2020 年以來， 抖音的人均單日使用時長平均超出去年同期近 30 分鐘?？梢姡咔榈挠绊懘碳ち?人們對于短視頻平臺的使用和依賴，且幅度相當可觀。

4）線上教育蓬勃發(fā)展，線上流量巨大入口

疫情同樣為在線教育行業(yè)帶來了巨大的需求。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，猿輔導 APP（猿輔導 -小學初中高中全科在線互動直播課）和學而思 APP（學而思網(wǎng)校-中小學生互動學 習平臺）均在一月底至二月初出現(xiàn)了下載量的高峰。其中，猿輔導 APP 于今年 1 月 31 日登上教育類 APP 榜單第二名，并在 2 月 18 日前一直保持了前 20 名的位臵。 而學而思 APP 在 1 月 28 日進入了教育類榜單的前 10 名，在 2 月 1 日到 2 月 13 日 的兩周內一直保持著榜單前五名的位臵。最高點出現(xiàn)在 2 月 4 日，學而思 APP 登上 了免費 APP 總榜的第 4 名，同期，在 2 月 6 日，猿輔導 APP 登上了免費總榜的第 12 名。

3. 線下流通—物流篇：快遞受益內循環(huán)流通，供應鏈迎來技術金融雙賦能

3.1. 線上供需兩旺+網(wǎng)購高頻化，快遞超預期增長

疫情對購物生態(tài)的改變?yōu)殚L期、不可逆的變化，加速線上供需兩端的提升。購物環(huán) 境的繁榮有賴于供需兩端的旺盛，一方面線上品類的增加將為消費者提供更多選 擇，吸引消費者購物線上化，另一方面線下消費者消費模式的改變，使購物往線上 遷移。

線下商家加速線上遷移。疫情也成為線下實體企業(yè)實現(xiàn)轉型的重要戰(zhàn)役，消費 者減小外出購物需求，尋找打破時間、空間限制的購物渠道對實體企業(yè)至關重 要。2 月，淘寶每天超過 3 萬人在淘寶開新店，直接上淘寶直播賣貨的廠商同 比增長 50%。根據(jù) 2020 年 618 前入駐電商平臺的部分品牌展示，如房地產(chǎn)開 發(fā)企業(yè)、奢侈品牌、汽車企業(yè)等注重線下體驗的品類亦由線下轉移至線上。

疫情加速消費者線上遷移。以 2019 年和 2020 年的 5 月移動互聯(lián)網(wǎng)用戶年齡結 構做比較，其中 18 歲以下及 46 歲以上的用戶占比明顯提升，而該部分年齡結 構的人群代表了互聯(lián)網(wǎng)向年輕化和年老化兩大用戶群體網(wǎng)上滲透率提升的趨 勢。以歷年 618PC 端和移動端電商滲透率數(shù)據(jù)為例，網(wǎng)購滲透率逐年提升，其 中不論是 PC 端還是移動端 22020 年 618 較 2019 年明顯提升。

2020年2月以后，實物商品網(wǎng)上零售總額占社會零售總額比例呈現(xiàn)加速上升的趨勢。 我們認為，這并非疫情下短暫性的線下消費需求往線上遷移，其背后線上供需雙升 的變化才是核心原因，且該種變化是不可逆的，即使在疫情結束后，無論是該部分 消費者還是這部分商家仍然將作為線上交易穩(wěn)定的供給者和需求者存在。

國內消費基本恢復至去年同期水平，網(wǎng)購繼續(xù)繁榮。6 月社會消費品零售總額同比 減少 1.04%，連續(xù) 4 個月改善，國內消費基本恢復至去年同期水平，預計 7 月有望 轉正。如前所述，線下消費往線上遷移的趨勢不僅對沖疫情下消費的負面影響，反 而使網(wǎng)購仍然保持高速發(fā)展狀態(tài)。年初至今，網(wǎng)上零售總額一直保持正增長，且呈 現(xiàn)加速向上趨勢，6 月實物商品網(wǎng)上零售總額同比增長達 25.70%。

線上消費趨于高頻。打破時空限制的線上購物天然具有便利性，而快遞的高時效和 低費用更使高頻購物變?yōu)榭赡?。在線上供需雙增的推動下，消費者購物頻率明顯提 升。對比疫情前后京東、天貓客戶購物頻率，疫情后京東及天貓每周購物一次客戶 占比分別達 61.7%、58.3%，較往年提升明顯。

電商流通環(huán)節(jié)充分受益，快遞業(yè)務量增速持續(xù)超預期。在線上供需兩旺及用戶購物 高頻化的推動下，今年快遞業(yè)務量持續(xù)超預期。2 月快遞業(yè)務量增速僅為 4.05%， 核心原因是快遞企業(yè)復工復產(chǎn)面臨較大壓力，產(chǎn)能端的供給壓制使快遞業(yè)務量增速 低于預期，隨著企業(yè)恢復正常運營及網(wǎng)購消費釋放，快遞業(yè)務量恢復快速增長，業(yè) 務量增速持續(xù)超出市場預期。4 月-6 月快遞業(yè)務量增速分別達 30%以上，收入增速 達 20%以上。“電商興則快遞興”，在電商景氣的大背景下，線上購物高頻化將使快 遞行業(yè)以更高的增速成長。

3.2. 區(qū)塊鏈技術賦能物流，金融環(huán)境改善為供應鏈發(fā)展提供機遇

重視區(qū)塊鏈技術對物流行業(yè)的改造及金融環(huán)境改善為供應鏈所帶來的機會。疫情對 國內需求造成一定沖擊，快遞物流反映較為明顯。2020 年 2 月國內貨運量同比減少 37.14%，隨著經(jīng)濟逐步恢復，公路貨運量逐月增長，下滑幅度逐步縮小。站在全年 的角度，疫情對物流沖擊逐步消退，我們更加重視技術對行業(yè)的變革以及金融環(huán)境 改善為供應鏈企業(yè)所帶來的機遇。

供應鏈痛點明顯，區(qū)塊鏈自身優(yōu)勢便于切入解決。供應鏈由物流、信息流、資金流、 商流共同組成，是將行業(yè)內的供應商、制造商、分銷商、零售商、用戶串聯(lián)在一起 的復雜結構。供應鏈參與主體眾多，并且相互之間需要大量的協(xié)助處理，但彼此之 間卻互相獨立，因此信息方面缺乏有效流通，造成供應鏈面臨兩大常見的問題：

供應鏈參與環(huán)節(jié)多，易出現(xiàn)假冒偽劣產(chǎn)品，當客戶需要追責或者供應鏈各個環(huán) 節(jié)出現(xiàn)糾紛時，耗時耗力且不一定能夠可行；

信息不流暢導致參與者無法知道各個環(huán)節(jié)具體狀況，合作溝通效率低。

因此傳統(tǒng)供應鏈和物流管理容易浪費成本以及發(fā)生錯誤。數(shù)據(jù)可靠性問題、成本問 題以及數(shù)據(jù)準確性問題成為限制供應鏈發(fā)展的三大痛點。

區(qū)塊鏈應用于供應鏈具備多重優(yōu)勢，可有效降低物流成本 區(qū)塊鏈是一種在數(shù)字分 布式賬本中處理和記錄交易的技術。在實際應用中，區(qū)塊鏈應用于供應鏈可以幫助 各個環(huán)節(jié)記錄價格、日期、位臵、質量、認證等相關信息（解決數(shù)據(jù)透明性及準確 性問題）。而區(qū)塊鏈技術可提高該些技術的可追溯性，降低各個環(huán)節(jié)因為追溯產(chǎn)品 假冒偽劣造成的時間成本，提升系統(tǒng)管理協(xié)調能力并強化供應鏈鏈條管理者的地 位，因此能夠簡化管理流程、精簡人員結構、大幅減少第三方等，從而節(jié)省成本（解 決成本問題）。根據(jù)德勤研究顯示，區(qū)塊鏈應用于供應鏈可在網(wǎng)絡信息一體化、網(wǎng) 絡成員動態(tài)化、網(wǎng)絡信息靈活透明化、企業(yè)間信息交互電子化、資產(chǎn)數(shù)字化、產(chǎn)品 信息可視化、金融信息真實完備化、監(jiān)管智能化、生態(tài)信任化等 9 個方面進行提升。 2018 年，三星 SDS 區(qū)塊鏈主管 Song Kwang-woo 表示，三星正在考慮使用區(qū)塊鏈帳 本系統(tǒng)追蹤全球每年價值數(shù)百億美元的貨運，該系統(tǒng)能將運輸成本降低 20%。

A 股多家物流企業(yè)重視區(qū)塊鏈技術對供應鏈環(huán)節(jié)的優(yōu)化，均投入大量資源重點發(fā)展。 2019 年國家鼓勵企業(yè)積極開展區(qū)塊鏈技術研究，眾多物流企業(yè)展開布局。目前，已 有眾多物流企業(yè)項目落地并付諸于實際應用。其中傳化智聯(lián)的網(wǎng)絡貨運平臺已融合 區(qū)塊鏈技術，怡亞通旗下“星鏈友店”月 GMV 已達數(shù)億元，易見股份已完成 3.0 版本升級。區(qū)塊鏈技術在供應鏈領域的應用已逐漸由試水步入推廣應用。

大宗供應鏈在實際業(yè)務操作中，一般與客戶簽訂一攬子打包價，因此對于各項業(yè)務 的利潤源難以界定。按照上述對供應鏈企業(yè)分類的理解，拆分來看，我們認為大宗 供應鏈企業(yè)在整體服務過程中，利潤源大致可以分為三個部分：1.為客戶提供資金 服務的收入，賺取的是資金的利差；2.為客戶提供倉儲、運輸?shù)任锪鞣?，從而?取物流服務收入，賺取的是服務費；3.憑借自身平臺或規(guī)模優(yōu)勢產(chǎn)生規(guī)模效應，對 上下游產(chǎn)生更強議價能力，從而獲取商品貿(mào)易價差（這其中也包含了各個環(huán)節(jié)的流 程服務費）。

由于資金的收入與支出發(fā)生在不同時刻，因此產(chǎn)生了資金缺口。供應鏈涉及上下游， 屬于資金密集型行業(yè)。因此從供應商到銷售商均存在較大的資金壓力，主要在三個 環(huán)節(jié)：在采購端預付賬款占用的資金，存貨占用的資金，以及下游銷售商的應收賬 款占有資金。這些環(huán)節(jié)使企業(yè)存在較大的資金障礙。供應鏈企業(yè)作為服務全產(chǎn)業(yè)環(huán) 節(jié)的服務供應商，需要解決上下游資金問題。

寬信用繼續(xù)，行業(yè)發(fā)展迎來重要拐點。7 月 30 日，中共中央政治局會議表示當前經(jīng) 濟恢復的基礎并不牢固，中小微企業(yè)仍面臨較大的經(jīng)營困境。會議指出，要確保宏觀政策落地見效。1）財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設 資金，注重質量和效益。2）貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供 應量和社會融資規(guī)模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點 流向制造業(yè)、中小微企業(yè)。3）宏觀經(jīng)濟政策要加強協(xié)調配合，促進財政、貨幣政 策同就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成集成效應。我們認為下半年貨幣政策依然是寬信 用穩(wěn)貨幣的組合，并且注重精準導向，綜合融資成本要明顯下降?？傮w上，貨幣政 策暫未到退出時，收斂而非收緊。寬信用繼續(xù)，隨著金融環(huán)境改善支持，行業(yè)發(fā)展迎 來重要拐點。

4. “外循環(huán)”之入境免稅：消費回流下國內市場厚積薄發(fā)

4.1. 海外市場：發(fā)展成熟，穩(wěn)健增長

免稅業(yè)起源于二戰(zhàn)時期，服務于未享受本國福利的境外人員。免稅業(yè)最初誕生是由 于境外人員來訪時并未享受到本國的福利政策，應將增值稅/消費稅等消費行為相關 稅賦給予退還，采取在離境區(qū)域設立免稅店的形式提供返還。1947 年，全球第一家 免稅店在愛爾蘭的香農(nóng)機場開業(yè)，為當時往返歐洲和北美航班的旅客提供服務，就 此拉開了全球免稅行業(yè)快速發(fā)展的序幕。二戰(zhàn)后全球經(jīng)貿(mào)往來日益頻繁、國際旅游 業(yè)迅速發(fā)展，免稅業(yè)作為國際旅游消費的延伸逐漸成為各國吸引消費者、促進旅游 消費和扶持本國品牌的重要手段。

稅收政策千差萬別，對普通零售和免稅銷售價差的影響極為明顯。免稅政策一般對 免稅限額、免稅產(chǎn)品類別、免稅產(chǎn)品數(shù)量作出規(guī)定，直接影響免稅業(yè)對消費者的吸 引力。中國目前關稅稅率為 0%-35%，增值稅率為 3%-17%，另外還征收 3%-56%的 消費稅，入境免稅限額為 5000 元/年（連同口岸入境免稅店限額為 8000 元/年），離 島免稅限額為 10 萬元/年。中國稅率在主要國家中處于偏高的水平，免稅限額相對 寬松。

2019 年全球免稅銷售額 818 億美元/+4%，2008-2019 年復合增速 6%。分品類看， 2018 年香化類產(chǎn)品是全球免稅銷售增長的主要驅動力，銷售額占比達 40%，此外酒 類/時尚精品分別占比 15%/14%。分區(qū)域看，亞太/歐洲/美洲/中東/非洲分別占比 49%/27%/15%/8%/1%。分渠道看，機場為免稅銷售的主要渠道，2018 年機場免稅 品銷售額 417 億美元/+9.3%/占比 53%；市內口岸等其他渠道占比在不斷提升，2018 年同增 19.3%/占比 41%；機上/輪渡渠道占比 3%/3%。歐洲/中東/非洲主要以機場免 稅為主；而亞太地區(qū)受益于市內&離島免稅政策，亞太地區(qū)非機場免稅體量大、空 間廣，目前市內店是亞太地區(qū)增速最快的免稅渠道。

全球免稅業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷趨勢。2018 年全球 TOP10 免稅集團銷售額達 411.6 億歐元 /市占率超 50%，免稅行業(yè)寡頭壟斷趨勢明顯。亞洲免稅集團表現(xiàn)亮眼，韓國樂天& 新羅、泰國王權、中國中免過去六年復合增速均超 15%，遠超行業(yè)增速。

4.2. 海外龍頭：Dufry 的崛起之路（略）

4.3. 國內市場：砥礪前行，后發(fā)制人

中國免稅業(yè)起步較晚，發(fā)展至今共經(jīng)歷 5 個階段。1979 年，中國旅游服務公司獲國 務院授權開設中國第一家免稅店，我國免稅業(yè)進入起步階段；1984 年，中國免稅品 公司在國務院批準下成立，并對全國免稅業(yè)實行“四統(tǒng)一”管理，我國免稅業(yè)進入規(guī) 范階段；2004-2009 年中國免稅行業(yè)產(chǎn)值復合增速達 25%，遠超全球 10%增長水平， 我國免稅業(yè)進入高速發(fā)展階段；2011 年，海南島試點實施離島免稅政策，成為全球 第四個離島免稅區(qū)域，開啟我國免稅業(yè)的開拓階段；2014 年，中免集團旗下三亞海 棠灣國際購物中心開業(yè)，是我國乃至全球范圍內最大的免稅綜合店，自此我國免稅 業(yè)進入綜合發(fā)展階段。

我國免稅業(yè)態(tài)分為出境免稅店、入境免稅店、市內店及離島免稅店。（1）出境免稅 店設臵在機場/邊境/港口/車站等出境口岸的海關隔離區(qū)，是全球最常見的免稅店形 式，銷售收入主要取決于機場、港口等口岸客流量，主要針對已辦理出境手續(xù)、即 將前往境外的人員，對免稅消費額度沒有限制。（2）入境免稅店主要針對準備入境 但尚未辦理完入境手續(xù)的旅客、以及隔離區(qū)內中轉旅客，在免稅業(yè)成熟國家入境免 稅店兼?zhèn)滗N售點和提貨點的雙重功能，我國目前入境免稅額度為 8000 元/年。（3） 市內店通常位于城市的繁華商業(yè)區(qū)，手持出入境護照并持有一定時間內離開本國有 效機票的游客可在此購買免稅品，免稅額度為 5000 元/年，提貨點一般設臵在口岸 海關隔離區(qū)。（4）離島免稅店針對本國本土、本島以及外國離島、離境旅客，免稅 額度 10 萬元/年，不限次數(shù)，提貨方式可為“島內付款提貨，海關離境驗放”或者機 場專用商品受理點提取。

免稅價格極具吸引力。國內進口消費品的成本由完稅價格、關稅、消費稅、進項增 值稅、城建稅、教育費附加等構成，其中關稅和消費稅根據(jù)商品品類不同而稅率有 所差別，關稅、消費稅和增值稅合計占總成本的比例為 20%-40%。由于免稅商品享 受豁免進口關稅、增值稅和消費稅的政策優(yōu)惠，因此相比同類商品的專柜價格，免 稅店在價格上具備較強優(yōu)勢。根據(jù)測算，國內免稅店各類消費品相比市場零售價的 實際折價率（1-免稅店價格/市場零售價）為 10-60%，折價率最高的是香化和煙酒 類（20%-40%），其次是箱包首飾類（20%-30%），食品飲料（大部分 10-20%）。

我國免稅牌照稀缺，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。我國對免稅業(yè)實行“統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一組織 進貨、統(tǒng)一制定零售價格、統(tǒng)一制定管理規(guī)定”的政策，各類免稅業(yè)態(tài)均以授權牌照、 指定專營公司的模式運營。我國目前共有 8 家獲得免稅業(yè)牌照的企業(yè)：分別為中免、 日上免稅行（已被中免收購）、海免（擬注入中國中免）、珠免（格力地產(chǎn)擬收購）、 深免、中出服、中僑免稅、王府井，此外海汽集團母公司海旅投也有望獲得一張免 稅牌照；其中中免是唯一經(jīng)國務院授權在全國范圍內開展免稅業(yè)務的國有專營公 司；海免/珠免/深免作為區(qū)域性免稅運營商分別扎根于海南/珠海/深圳的口岸和機 場；中出服隸屬國藥集團，主要服務出國人員，擁有市內免稅店牌照；中僑免稅隸 屬中國國旅兄弟公司港中旅，目前僅保留哈爾濱中僑市內免稅店，為中國入境歸國 人員提供補購免稅商業(yè)服務；王府井免稅牌照的具體內容還未確定。國旅旗下中免 +日上+海免合計市占率超過 90%。

政策引導消費回流，免稅行業(yè)潛力巨大。根據(jù)麥肯錫《2019 中國奢侈品報告》數(shù)據(jù)， 中國消費者買走全球 1509 億美元的奢侈品，但其中 70%（1052 億美元）的消費發(fā) 生在國外。近年來國家出臺系列政策引導消費回流：2011 年放開海南離島免稅，并 不斷擴大旅客覆蓋范圍，增加免稅商品品類，提高免稅限額；2014 年放開口岸出境 免稅店；2015 年增加免稅品種類和增設口岸進境免稅店；2016 年政府工作報告提 出“降低部分消費品進口關稅，增設免稅店”；2018 年上海市商務局明確提出支持市 內免稅店、口岸免稅店發(fā)展；2020 年放寬離島免稅購物額度從每年每人 3 萬元至 10 萬元，擴大免稅商品種類，增加電子消費產(chǎn)品等 7 類消費者青睞商品、取消單件 商品 8000 元免稅限額規(guī)定。免稅品市場與奢侈品市場的銷售品類&目標受眾重合度 高，且免稅店是消費者購買奢侈品的重要途徑，因此免稅行業(yè)將承擔吸引國人海外 消費回流的重任。2019 年全球免稅銷售額達 818 億美元，其中中國免稅銷售額 538 億元人民幣/僅占全球 8.7%份額。國人境外免稅購買額近 2000 億，伴隨政策引導和 扶持，消費將明顯回流，國內免稅行業(yè)大有可為。

5. “外循環(huán)”之跨境電商：格局大藍海，外循環(huán)出口升級突破點

5.1. 跨境電商成貿(mào)易新引擎，出口跨境電商助力經(jīng)濟“外循環(huán)”

跨境電商成為進出口貿(mào)易的新引擎，占進出口比例持續(xù)提升。隨著跨境電商的蓬勃 發(fā)展，便捷、高效的跨境電商逐步替代傳統(tǒng)一般貿(mào)易，跨境電商交易規(guī)模占進出口 總規(guī)模比重逐步攀升，已由 2013 年的 6.6%上升至 2019 年的 29.3%。我們預計跨境 電商占進出口規(guī)模比例有望加速提升，2025 年占比有望提升至 45%。

跨境電商仍處于快速發(fā)展階段，行業(yè)交易規(guī)模增速達 15%以上。近年來，國內進出 口貿(mào)易總額增速平穩(wěn)，但跨境電商交易規(guī)模快速增長，2010 年-2019 年國內跨境電 商市場交易規(guī)模由 1.3 萬億元增長至 9.4 萬億元，增長近 6 倍，9 年的年均復合增長 率達 20%以上。在 2013 年-2015 年間，國內跨境電商交易規(guī)模增速維持在 30%左右， 處于快速擴張期。2015 年后，行業(yè)增速雖有下滑，但增速仍處于 15%以上的高景氣 區(qū)間。

跨境出口電商占主導的地位，將成為“外循環(huán)”重要推力。我國是世界上重要的商 品出口大國，在進出口結構中，出口占比偏重。在跨境電商領域，具備類似的貿(mào)易 結構。在跨境電商進出口結構中，出口跨境電商占比近 80%，出口跨境電商交易規(guī) 模達 8 萬億元。尤其是出口跨境電商零售領域，近年來一直維持 20%以上高增長， 市場交易規(guī)模近 2 萬億元，市場空間廣闊。

5.2. 疫情加速線上滲透率上升，跨境電商發(fā)展有望提速

疫情對全國貿(mào)易形成較大沖擊，尤其對于進出口方面。受全球新冠疫情影響，國內 進出口皆受到一定沖擊，雖然 3 月開始國內疫情基本得到控制，但海外形勢依然嚴 峻。疫情沖擊下，國內外供應鏈及需求皆受到負面影響，2020 年 4 月和 5 月國內進 口同比-14.2%、16.7%，出口同比 3.4%、-3.3%。從總體來看，預計國內 2020 年進 口及出口分別同比下滑 10.3%、10.2%。但從結構來看，跨境電商尤其是 B2C 領域 有望加速成長。

疫情帶動 B 端及 C 端進行線上化遷移，加速跨境電商滲透率提升。疫情對貿(mào)易的 影響分為兩端來看，一方面是疫情增加國際人員流動難度，營銷難度加大，迫使線 下化的 B 端貿(mào)易往線上遷移；另一方面，疫情催生 C 端“宅經(jīng)濟”，加速消費者線 上滲透率提升，為跨境電商提供更多可轉換的用戶群體。

線上滲透率加速提升，2C 跨境電商迎來加速發(fā)展機遇。疫情下加速電商滲透率提 升，以中國和美國為例，2020 年 5 月國內實物商品網(wǎng)上零售總額占社會消費品零售 總額比重已達 24.3%，較 2019 年提升 3.5pct，遠超 2019 年提升的 2.3pct。根據(jù) Bank of America. U.S. Department of Commerce 數(shù)據(jù)顯示，美國 2020 年前三月電商滲透率 加速上升，由 2019 年的 16%上升至 2020 年 3 月的 27%。

疫情下，我們認為線上化的正向影響大于消費者對收入悲觀預期減少消費量的負面 影響，因此海外 C 端線上購買力不降反升。疫情沖擊下，對未來收入的悲觀預期導 致消費者減少支出。但疫情導致消費者減少出行，將更多的購物行為轉移至線上， 整體來看，疫情期間用戶線上購買力與購買頻次整體提升。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示， 2020 年第一季度疫情期間，有 40.3%的用戶購買力增加，跨境電商平臺用戶使用頻率增加的用戶占比高達 65.3%。我們認為，從整體來看，疫情導致消費者對收入的 悲觀預期將降低消費支出，但線下向線上的遷移影響度大于對消費的負面影響，因 此總體來看，國內跨境電商用戶購買力及使用頻率反而提升。以進口跨境電商平臺 天貓國際為例，今年 1-3 月，天貓國際有 20 萬個新品上線，海外品牌開店速度同比 提升 327%；今年 2 月份，天貓國際上中國消費者購買的進口商品同比增長超 52%。 我們認為海外線上消費用戶符合類似情況。

疫情下，跨境進出口電商平臺瀏覽量顯著上升。以 B2B 出口跨境電商阿里巴巴國際 站和 B2C 出口跨境電商自營平臺 ZAFUL（環(huán)球易購）為例，對比 2019 年和 2020 年兩家 PV 瀏覽量數(shù)據(jù)，今年提升明顯。對比兩家跨境電商平臺 PV 流量，從 2020 年 2 月開始，增長迅速，進一步驗證我們此前判斷。

5.3. 疫情期間跨境電商扶持政策頻出，政策助推“外循環(huán)”發(fā)展

跨境電商扶持力度進一步加大，跨境出口零售端及 B 端迎利好。跨境電商在進出口 貿(mào)易中占比持續(xù)提升，貢獻比例越來越大，因此也是國家重點扶持和發(fā)展方向之一， 疫情期間，國家連續(xù)出臺政策保障行業(yè)發(fā)展。4 月國務院提出的新設跨境電商試驗 區(qū)及 6 月國家海關總署發(fā)布《關于開展跨境電子商務企業(yè)對企業(yè)出口監(jiān)管試點的公 告》，兩者有望促進出口跨境電商零售端及 B2B 加速發(fā)展。

2020 年 6 月 12 日，國家海關總署發(fā)布《關于開展跨境電子商務企業(yè)對企業(yè)出 口監(jiān)管試點的公告》，明確自 7 月 1 日起在北京、天津、南京等 10 個直屬海關 進行試點。新規(guī)明確，增列海關監(jiān)管方式代碼“9710”，簡稱“跨境電商 B2B 直接出口”，適用于跨境電商 B2B 直接出口的貨物；增列海關監(jiān)管方式代碼 “9810”，簡稱“跨境電商出口海外倉”，適用于跨境電商出口海外倉的貨物。 此政策有助于外貿(mào)企業(yè)簡化申報、便利通關此外，有利于引導一般貿(mào)易企業(yè)向 跨境電商 B2B 出口發(fā)展，加速 B2B 出口跨境電商發(fā)展節(jié)奏。

投資建議（詳見報告原文）

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：東北證券）

如需完整報告請登錄【未來智庫官網(wǎng)】。

編輯：沃巴查芒