藥明康德深度研究：藥物研發外包龍頭，創新時代強者恒強

1. 藥明康德：全球領先的藥物研發外包服務平臺

1.1依托小分子化學藥研發，快速擴張至全產業鏈

藥明康德成立于 2000年12月，注冊地江蘇無錫，營運總部上海；過去十余年間，公司依托于核心業務小分子化學藥研發服務，通過自建子公司、擴建研發生產基地、加快并購整合等方式不斷深耕臨床前CRO領域，同時快速布局臨床CRO、CMO/CDMO與醫療器械服務等領域，從創始之初僅有650平方米的化學服務實驗室逐步發展成為國內規模最大、全球領先的開放式、全方位、一體化的藥物研發生產服務平臺；能夠提供從藥物發現到臨床前開發到臨床試驗到小分子化學藥生產的貫穿整個藥物研發全產業鏈的藥物研發服務，同時能夠提供細胞與基因治療的開發生產服務與醫療器械檢測服務。

按業務板塊劃分，公司主營業務包括 CRO、CMO/CDMO兩大板塊，中國區實驗室服務、美國區實驗室服務、臨床研究及其他 CRO服務、小分子新藥工藝開發及生產四個業務單元。

中國區實驗室服務：即臨床前 CRO服務，在中國地區開展小分子化學藥的發現及藥物分析及測試服務，涵蓋合成化學、生物學、藥物化學、分析化學、藥物代謝動力學及毒理學、生物分析和檢測等一系列相關業務。

美國區實驗室服務：在美國地區主要通過全資子公司AppTec（藥明康德美國）開展業務。AppTec（藥明康德美國）在美國費城、圣保羅和亞特蘭大三地均設立實驗室，主要為美國客戶提供研發服務，業務范圍集中于醫療器械檢測、細胞與基因治療的開發生產服務等相關業務。

臨床研究及其他CRO服務：主要包括臨床試驗管理、監察及臨床試驗數據分析服務、臨床協調及現場管理服務與其他 CRO輔助服務。

小分子新藥工藝研發及生產服務：即 CMO/CDMO業務，主要通過控股子公司合全藥業提供。合全藥業擁有國內規模最大、研發實力最強的工藝研發團隊之一，能夠為客戶提供新藥中間體、原料藥及制劑從臨床前期工藝開發直至商業化生產的一體化服務。

1.2創始人掌握核心控制權，科學家背景引領發展

Ge Li（李革）、Ning Zhao（趙寧）、劉曉鐘與張朝暉為公司創始人，并為一致行動人，為公司實際控制人；同時實際控制人通過基于股權、普通合伙人身份、一致行動協議等方式的表決權控制，累計持有公司 27.76%的表決權，明顯高于其他各方表決權比例，對公司具有較強控制力。

李革博士為公司創始人，擁有科學家專業背景，是藥物外包行業領軍人物之一；公司高級管理層的所有成員均具備豐富專業的制藥行業經驗，在公司均有 5至 10年的工作經驗，具備行業內獨到的戰略眼光與非凡遠見。

公司在以李革博士領導的管理層的戰略規劃下快速發展，逐步打造出覆蓋全球的專業服務能力，為全球客戶提供高效的藥物研發生產服務，為實現“成為全球醫藥健康產業最高、最寬和最深的能力和技術平臺，讓天下沒有難做的藥，難治的病”的企業愿景而努力。

根據業務發展以及戰略需要，公司在拓展全國及境外市場的過程中，結合當地人才優勢、交通條件以及綜合成本優勢等情況建立了多區域的業務布局，設立了以上海藥明、武漢藥明、天津藥明、蘇州藥明、藥明康德香港、藥明康德國際和成都藥明、合全藥業為主的具有不同業務定位的 60余家子公司及參股公司，具備賦能全球醫藥創新的技術實力與服務水平。

2. 創新驅動：藥物研發外包服務行業孕育投資機會

我們為什么看好藥物研發外包服務行業的投資機會？

優秀的商業模式：新藥研發是生命健康領域永恒的話題，不僅推動人類健康水平的不斷提高，更為制藥公司帶來極為豐厚的投資回報，但隨著產業環境的不斷變化，新藥研發已日益艱難。而藥物研發外包服務企業憑借在藥物研發細分領域的豐富經驗和技術能力，能夠為制藥公司提供新藥研發產業鏈中各階段或全階段的專業化外包服務，有效降低制藥公司的研發成本與研發周期，提高其研發效率，已經成為藥物研發產業鏈中的重要一環。相比于制藥公司只有在新藥研發成功上市后才可以獲得巨額回報，外包服務公司在新藥研發過程中即可不斷確認收益，作為新藥研發的“賣水人”，能夠先于制藥公司實現業績爆發。

極高的景氣度：藥物研發外包服務在國外發展較早，逐步進入成熟期，市場規模預計超過 1000億美元，保持10%增速穩定增長；國內起步較晚，尚處于快速發展期，市場規模預計超過 900億元，保持20%以上增速快速增長。藥物研發外包服務的發展主要取決于藥物研發投入與市場滲透率的情況；全球方面，大型跨國不斷加大研發投入保證產品推陳出新，同時資本加持下的中小型生物科技公司大量涌現，為研發投入貢獻新生力量；國內方面，醫藥產業環境正經歷“仿制藥為主”向“創新藥發展”的戰略轉型，藥企加大新藥研發投入大勢所趨；而全球大型藥企特別是自身研發生產能力有限的中小型生物科技公司對研發成本、研發周期的控制需求將不斷推動研發外包滲透率的提升。在藥物研發投入增加和外包服務滲透率提升的雙輪驅動下，藥物研發外包服務行業具有極高的景氣度。

本土企業的機遇：一方面，國內藥物研發外包服務行業起步較晚，在醫藥產業環境由“仿制藥為主”向“創新藥發展”的戰略轉型背景下，本土藥物研發外包企業迎來創新大浪潮，憑借本土優勢有望收獲創新紅利，實現快速發展。另一方面，國內具有龐大的患病人口群體于巨大的用藥市場，充分吸引跨國制藥公司進行國內市場新藥研發布局，同時隨著 CFDA加入 ICH與國內專利保護措施的日益健全，本土企業的技術實力和服務能力逐步得到國外客戶認可，相對國外藥物研發外包服務企業更具有成本、人才、病患資源等優勢，在海外藥物研發外包服務向國內產業轉移的趨勢下進一步快速成長。

龍頭有望強者恒強：藥物研發過程極為復雜，外包服務準入壁壘極高，客戶黏性、品牌效應、人才技術、質量控制與資金儲備等多重因素決定了藥物研發外包服務行業頭部效應明顯，龍頭企業具備極強的市場話語權，新進入者難以短期內追趕上。而透視藥物研發外包服務跨國龍頭的發展路徑，龍頭企業能夠在深耕核心業務快速向上下游拓展，不斷提高成長天花板，持續分享創新紅利，相應地，股價表現亦極為亮眼。對于國內企業來說，各細分領域龍頭憑借前期積累的先發優勢，短期內能夠優先分享爆發增長的藥物研發外包市場紅利，但是放眼長久，業務拓展一體化、市場布局國際化進程靠前的本土企業才能不斷提高成長天花板，走得更高更遠，強者恒強。

2.1藥物研發分工細化，外包服務應運而生

復雜化、長周期、高成本的藥物研發：藥物研發外包服務行業源自于新藥研發，新藥研發從來就是一個復雜、漫長且成本極其高昂的過程。以化學藥為例，初期進入藥物研發管道的 5000至10000個先導化合物中，平均只有250個能夠進入臨床，平均只有 1個能最終獲得監管部門的新藥批準，大量前期研發工作會以失敗告終，從早期藥物發現到最終商業化推出的成功率不足萬分之一，平均需要十年以上時間，單個新藥的研發平均成本目前已經超過 20億美元。

分工專業化促進外包服務行業發展：面臨多重研發困境，跨國制藥企業自身研發模式逐步轉變，藥物研發產業鏈逐步走向分工專業化、精細化，促進了藥物研發外包服務行業的快速發展，產業地位逐步提升。

20世紀80年代前，隨著藥物研發技術的進步，制藥行業快速發展，源源不斷上市的重磅原研藥為跨國制藥公司帶來豐厚利潤，跨國公司內部基本建立了從藥物發現、臨床研究、臨床試驗、藥品注冊到藥學研究、藥品生產、藥品銷售等一系列完整的業務經營環節；而藥物研發外包服務企業的作用僅限于為藥企提供一些簡單的藥物分析服務或者單純的委托生產服務，尚未扮演研發產業鏈條中的重要角色。

20世紀80年代后，新藥研發產業環境發生較大變化，受藥品監督管理日益嚴格、創新藥研發成本不斷提高、歐美國家推行醫療改革壓低藥品價格與原研藥專利到期帶來銷售額斷崖危機等影響，跨國制藥企業經營壓力逐步加大，為了縮短研發周期、提高研發效率、控制成本、同時降低研發風險，逐步將資源集中于發展自身核心研發業務，著重集中于疾病機理研究及新藥靶點的發現及研發早期階段，而將后續研發階段涉及的藥物化合物篩選及研發、數據采集分析、臨床、委托生產或加工等產業鏈環節委托給藥物研發服務企業，借助藥物研發服務企業資源在短時間內迅速組織起具有高度專業化和豐富經驗的團隊，更加有效地控制研發管理費用及協調內外部資源配置。在新藥研發逐步實現專業化、精細化分工的驅動下，藥物研發外包服務需求特征發生根本性的變化，逐步成為要藥物研發產業鏈條中的重要一環。

藥物研發外包實現產業鏈全覆蓋：作為藥物研發分工專業化的產物，藥物研發服務企業憑借其成本優勢、專業高效等特點快速發展壯大，成為藥物研發產業鏈中不可缺少的環節，到目前為止其業務范圍基本實現了藥物研發產業鏈全覆蓋。根據服務性質的不同，一般分為合同研發服務（CRO）與合同生產服務/合同研發生產服務（CMO/CDMO）；根據服務階段的不同，CRO主要包括臨床前 CRO與臨床CRO，CMO/CDMO主要包括臨床前期階段與商業化生產階段。

1）合同研發服務組織（ CRO）

CRO企業負責實施藥物開發過程所涉及的全部或部分活動，代表藥企客戶進行全部或部分的科學或醫學研究，主要提供包括新藥產品發現、研發、開發等臨床前研究及臨床數據管理、新藥注冊申請等專業技術服務支持，以獲取商業性或基于委托者與受委托者關系的報酬。

臨床前CRO：主要提供藥物發現和臨床前研究服務，藥物發現主要包括前期靶標驗證、活性化合和先導化合物的篩選、優化、合成及工藝開發等，臨床前研究服務包括臨床前安全性評價服務（即法規毒理學試驗服務）、藥效學研究服務、動物藥代動力學研究服務等，國內主要參與者包括藥明康德、康龍化成、睿智化學、昭衍新藥等。

臨床CRO：主要提供臨床研究和部分上市后檢測服務，包括I至IV期臨床試驗技術服務、數據管理和統計分析、臨床試驗現場管理、新藥注冊申報和上市后藥物安全監測服務等，國內主要參與者包括 Covance（科文斯）、IQVIA（昆泰）、泰格醫藥、博濟醫藥等。

2）合同研發生產服務組織（ CMO/CDMO）

CMO又名藥品委托生產，其基本業務模式為CMO企業接受藥企委托，為藥品生產涉及的工藝開發、配方開發與生產提供支持，主要涉及臨床用藥、中間體制造、原料藥生產、制劑生產（如粉劑、針劑）以及包裝等定制生產制造業務，按照合同的約定獲取委托服務收入。隨著藥企不斷加強對成本控制和效率提升的要求，傳統 CMO企業單純依靠藥企提供的生產工藝及技術支持進行單一代工生產服務已經無法完全滿足客戶需求。藥企希望 CRO/CMO企業能夠利用自身生產設施及技術積累承擔更多工藝研發、改進的創新性服務職能，進一步幫助藥企改進生產工藝、提高合成效率并最終降低制造成本。高技術附加值的工藝研發及產業化運用的發展趨勢推動了資本密集型的CMO行業向技術與資本復合密集型的CDMO行業全面升級。

CDMO企業將自有高技術附加值的工藝研發能力及規模生產能力深度結合，可通過臨床試生產、商業化生產的供應模式深度對接藥企的研發、采購、生產等整個供應鏈體系，以附加值較高的技術輸出取代單純的產能輸出，為藥企提供創新藥生產時所需要的工藝流程研發及優化、配方開發及試生產服務，并在上述研發、開發等服務的基礎上進一步提供從公斤級到噸級的定制生產服務。目前 CMO/CDMO國內主要參與者包括藥明康德（合全藥業）、凱萊英、博騰股份、藥明生物等。

2.2行業景氣度維持高水平，國內駛入發展快車道

2.2.1研發投入不斷加大，需求端口持續驅動

藥物研發外包服務公司主要為制藥企業等藥物研發相關公司提供外包服務，行業景氣度與藥物研發投入密切相關。

二十一世紀以來，藥物研發投入保持穩定增長。一方面，跨國藥企新藥研發成本持續上升，且成功率逐年下降，同時又面臨著原研藥專利到期后仿制藥帶來的銷售額沖擊，始終保持新藥研發的快速推進與投入；另一方面，隨著大型藥企研發成功率降低、社會風險資本的涌入、研發生態環境的完善，歐美中小型生物技術公司在過去幾年內快速崛起，成為新藥研發領域的生力軍，傾注大量藥物研發投入。截至 2017年，預計全球藥物研發投入達到1650億美元左右，近5年CAGR為4.8%左右。

我們認為，專利藥物研發仍將是未來醫藥行業發展主旋律，支撐全球藥物研發投入穩定增長。從產品層面來看，相對于非專利藥物，專利藥具有更明顯的療效、更強的溢價與更多的回報收益，專利藥對于制藥企業極具吸引力；從患者層面來看，歐美發達地區之外的新興市場正在積極改善醫療基礎設施、提高醫療融資服務能力，完善醫療保障體系，伴隨經濟水平提高，患者對專利藥的支付意愿以及支付能力將不斷提高；從公司層面來看，涌現出越來越多的中小型生物科技公司，將為藥物研發投入的增加提供新鮮血液。預計 2021年全球藥物研發投入有望達到1950億美元左右，保持4%左右穩定增速。

國內方面，藥物研發投入力度逐步加大。國內醫藥市場主要產品以仿制藥為主，創新藥研發動力不足，藥物研發處于發展初期，由于技術能力較國外具有較大差距等原因，研發投入普遍較少。截至 2017年，預計國內藥物研發投入達到130億美元左右，占同期全球藥物研發投入總額的8%左右，近 5年CAGR為18.5%左右。

我們認為，目前中國醫藥產業環境處于大變革時代，隨著仿制藥一致性評價、仿制藥帶量集中采購快速推進，仿制藥熱度將逐步回落，同時國家層面多項出臺政策也表明促進國內新藥創制的發展的頂層設計理念，將推動國內醫藥產業實現由仿制為主向自主創新為主的戰略轉變，大型制藥企業的研發投入有望持續快速增長；同時，備受資本青睞的中小型生物技術公司近幾年投融資熱度不減，有望在適宜的產業環境下快速發展，在藥物研發投入方面貢獻新的增量。預計 2021年國內藥物研發投入將達到 300億美元左右，保持20%以上的增速快速增長，占全球藥物研發投入總額的份額有望提升至15%左右。

2.2.2全球市場穩定增長，國內市場迎來爆發

全球藥物研發外包服務處于成熟期，保持10%左右增速穩定增長：藥物研發外包服務行業在國外起步較早，于 20世紀 70年代起源于美國；隨后幾十年間，在藥物研發難度增加、藥企間競爭加劇、藥品監管趨嚴、醫療改革降價、原研藥專利到期帶來銷售額斷崖等壓力下，藥企逐步加大研發外包，藥物研發外包服務行業歷經快速擴張；2008年金融危機后，跨國藥企研發投入增速有所放緩，藥物研發外包服務行業進入成熟期，全球藥物研發投入力度與研發外包滲透率仍保持同步穩定提升。

截至2017年，預計全球藥物研發外包服務市場規模超過1000億美元，近5年CAGR為10%左右；其中 CRO市場規模接近450億美元，近 5年CAGR為8%左右；CMO/CDMO市場規模接近 600億美元，近 5年 CAGR為 11%左右。我們認為，專利新藥研發仍將是未來醫藥行業發展主旋律，全球藥物研發投入將保持穩定增長，備受資本青睞的中小型生物技術公司不斷增加能夠進一步推動藥物研發外包滲透率的提高，全球藥物研發外包服務市場有望保持穩定增長。預計未來幾年繼續保持10%左右增速，2021年市場規模有望達到 1600億美元，其中CRO市場規模有望達到650億美元左右，CDMO市場規模有望達到 950億美元左右。

國內藥物研發外包服務迎來爆發期，市場規模快速擴張：藥物研發外包服務行業在國內發展時間相對較短，20世紀 90年代，跨國藥企藥品在國內的上市需求啟動了國內藥物研發外包服務行業的發展，隨后大量出現的中小型生物科技公司進一步推動了國內藥物研發外包服務行業的進步；近年來，隨著國內多項促進醫藥創新的政策的推行、醫療改革的不斷提速和醫保市場的持續擴容，國內外制藥企業對中國市場的開拓與投入力度逐步增加，國內藥物外包服務行業逐步進入高速發展的快車道。

截至 2017年，預計國內藥物研發外包服務市場規模接近 900億元，近 5年CAGR超過 20%，其中CRO市場規模超過 500億元，近5年CAGR為25%左右，CMO/CDMO市場規模超過300億元，近5年CAGR為18%左右。在國內醫藥創新產業環境升級與大量資本青睞的生物科技公司快速增長下，國內研發投入與外包滲透有望不斷增加，疊加海外研發外包服務的國內產業轉移，國內藥物研發外包服務市場將持續快速增長。預計未來幾年將繼續保持 10%左右增速，2021年市場規模有望接近 1800億元，其中CRO市場規模有望超過 1100億元，CDMO市場規模有望超過600億元。

憑借人力、成本與病患資源等優勢，國內成為全球藥物研發外包服務產業轉移的重要目標地，全球市場份額不斷提升。一方面，目前全球藥物研發外包服務市場進入成熟期，增速逐步放緩趨于穩定，在環保趨嚴、研發生產工藝不斷提升帶來巨大成本壓力下，跨國藥物研發外包服務企業的服務成本普遍較高，而國內藥物研發外包服務企業的服務成本在人力、成本與病患資源方面具有絕對優勢，在降低成本、提高效率等方面對跨國藥企及小型生物科技公司具有更強的吸引力；另一方面，國內具有龐大的患病人口群體，巨大的用藥市場充分吸引跨國藥企及小型生物科技公司在國內市場布局，

隨著 CFDA加入ICH以及日益健全的專利保護措施，國內藥物研發外包服務企業的技術實力與服務能力也逐步得到充分認可。截至 2017年，預計國內藥物研發外包服務全球市場份額超過12%，其中 CRO市場份額超過 16%，CMO/CDMO市場份額超過7%；預計未來幾年將持續增長，2021年市場份額有望接近 17%，其中 CRO市場份額有望超過 25%，CDMO市場份額有望達到 10%左右。

2.3外包龍頭價值凸顯，優先分享創新紅利

2.3.1行業屬性：決定外包服務頭部效應明顯

基于與人類健康密切相關的重要性與特殊性，藥品質量要求十分嚴格，疊加全球范圍內不斷加強的藥物監管力度，藥物研發外包服務行業的準入壁壘極強。客戶黏性、品牌效應、人才技術、質量控制與資金儲備等多重因素決定了藥物研發外包服務行業頭部效應明顯，龍頭公司具備強大的競爭優勢，有望強者恒強，新進者短時間內難以追趕。

客戶合作壁壘：由于藥物研發專業要求高，藥企尋找藥物研發外包服務企業時非常謹慎，對新供應商的考察期普遍較長，且通常會選擇在該行業內擁有較為豐富研發、開發經驗的公司，以便于借助其現有成熟的行業經驗提高自身新藥研發的效率。外包服務企業需要接受長時間的持續考核，方能獲得藥企的信任并成為其核心供應商。一旦確定合作關系后，藥企不會輕易更換供應商，以保證研發服務及原材料供應的穩定性，從而確保服務及產成品質量；同時，藥物研發外包服務企業對客戶知識產權、技術秘密的保護成為藥企選擇合作伙伴的首要考慮因素，因此藥企一般在長期考核及評估后才與外包服務企業建立合作關系，并在較長時間內維持穩定狀態，有利于減少波動性，保持日常業務運營的穩定性。這種長期形成的客戶關系具有較強的排他性和高度的相互依賴性，形成了藥物研發外包服務行業中較高的客戶合作壁壘。

人才及技術壁壘：藥物研發外包服務行業主要依靠醫藥領域專業技術人員提供服務，需要參與者具有化學、醫學、藥學、生物統計學等各類專業知識，某些職位還要求技術人員具有豐富的管理經驗。由于該類復合型人才總體供給低于需求，因此資深專業人才緊缺、管理人員薪酬要求較高等原因對于業內新進入企業形成了較高的人才壁壘。藥物研發服務企業最重要的作用是為藥企提供高技術附加值的新藥發現、研發及開發服務，需要醫藥專業領域的技術人員借助先進的研發技術突破舊有技術瓶頸，或提供優化的工藝流程設計，以提高新藥研發的效率。新進入企業由于不具備過往長期研發累積形成的技術儲備，將會面臨較高的技術壁壘。

品牌建設壁壘：藥物研發外包服務企業的客戶大多為藥企或科研單位等，通常難以通過廣告等常規營銷手段在短期內進行市場推廣，需要企業長期通過高品質的服務和成功的項目案例逐步建立起市場聲譽。同時，具有豐富行業經驗的藥物研發服務企業可以大幅減少研發過程中由于操作不規范或缺乏經驗引起的失敗風險，在業界有較高的品牌保證，最大程度保護客戶的利益。因此，藥物研發外包服務企業的品牌效應在維持和擴大市場份額方面具有不可忽視的作用。

質量管理壁壘：根據 FDA及CFDA、EMA的規定，藥物臨床必須滿足GCP、CLP、CMP的規范，部分國際多中心還需額外滿足ICH-GCP等多中心運營的質量監管要求。這些通常需要藥物研發外包服務企業組織幾十家研究中心、上百名研究者以及近千名受試者，對其管理架構、服務質量及組織效率均有極高的要求。大型藥物研發外包服務企業通常擁有覆蓋廣泛的業務網絡及規范的管理流程，符合GCP和 ICH-GCP的要求，能夠為藥企提供全方位的研究服務，在質量監管層面對新進入的藥物研發外包服務企業建立了較高的進入壁壘。

資金壁壘：部分細分板塊的藥物研發外包服務企業必須擁有先進的研發場地設施、具備中試和大規模生產能力的高標準生產工廠，才能滿足跨國制藥公司的要求。這要求藥物研發外包服務企業必須具備相當的資金實力，以承擔啟動階段所必須的固定資產投入和業務發階段的持續資本性支出及流動資金需求。

全球藥物研發外包服務行業發展相對成熟，跨國龍頭領先優勢明顯：藥物研發外包服務行業在國外起步較早，于 20世紀 70年代起源于美國，經過近四十年的發展趨于成熟。全球范圍內 CRO行業集中度相對較高，跨國龍頭主要包括 IQVIA、Covance、Parexel、inVentiv health、Charles River、ICON等，承擔了全球大多數新藥研發任務；CMO/CDMO行業集中度相對較小，市場化程度較高，成熟的 CMO/CDMO企業主要集中于歐美地區，跨國龍頭主要包括 Catalent、Lonza、Patheon、Jubilant等。

國內藥物研發外包服務行業發展正當其時，細分板塊龍頭逐步形成：藥物研發外包服務行業在國內發展時間相對較短，20世紀 90年代，跨國藥企藥品在國內的上市需求啟動了國內藥物研發外包服務行業的發展，近年來受國內藥物研發投入加大與政策扶持等影響，本土研發外包企業逐步進入高速發展的快車道。國內范圍內的藥物研發外包服務企業主要包括跨國龍頭在國內的分支機構與快速成長的本土企業，前者主要包括 MDS Pharma Service、IQVIA及Covance等跨國 CRO公司，主要為跨國企業在國內藥物研發提供臨床研究服務；后者數量較多，經過近些年的差異化發展，逐步走出細分領域的本土龍頭企業，包括臨床前 CRO藥明康德、藥石科技，臨床 CRO泰格醫藥，CMO/CDMO合全藥業、凱萊英等，與跨國龍頭之間的差距逐步縮小。

2.3.2價值凸顯：外包龍頭持續分享創新紅利

他山之石：深耕核心業務同時持續上下游拓展，不斷提高成長天花板，龍頭持續分享創新紅利。透視藥物研發外包服務跨國龍頭的發展路徑，跨國龍頭公司基于核心業務通過收購并購等方式，快速拓展業務至產業上下游細分領域，完善自身業務結構，逐步實現業務縱向一體化，同時能夠接軌全球市場，不斷加深主營業務深度廣度，進一步鞏固業內的龍頭優勢地位，不斷提升成長天花板，持續分享創新紅利，相應地，股價表現亦極為亮眼。

Charles River（查爾斯河）：公司成立于 1947年，2000年 6月上市，公司起始于開展動物繁育銷售業務，上市后對多個細分領域優質公司持續并購整合，包括微生物檢測領域的細分行業巨頭 Celsis，專注于癌癥臨床前研究 CRO公司 Oncotest和專注于神經系統藥物開發的芬蘭 CRO公司 Cerebricon，藥物和農產品安全性評價公司 WIL research，此外還包括生物分析、藥物測試、毒理學研究以及基因服務等多個細分領域，強化自身業務結構的同時向美國以外地區進行業務拓展，逐步奠定全球臨床前 CRO龍頭優勢地位，上市至今股價持續上漲。

Parexel（精鼎）公司：公司成立于 1985年，1995年在納斯達克上市。經歷短暫的業務起步階段后，2000年開始，公司通過收購并購向產業鏈下游擴張，快速布局戰略咨詢及商業服務業務，進一步強化客戶關系和業務附加價值，同時逐步進入新興市場，利用當地低成本優勢降低服務成本，拓展新興市場的客戶資源，主營業務市場拓展至全球范圍，2010年之后，公司 CRO、咨詢、信息服務三大業務板塊基本形成，逐步奠定全球 CRO龍頭優勢地位，持續分享創新紅利，相應地，2017年退市前股價持續上漲。

可以攻玉：國內藥物研發外包行業正當其時，本土細分龍頭有望收獲亮眼表現。相對于全球藥物研發外包服務行業發展水平，國內藥物研發外包服務行業仍處于快速發展階段。隨著醫藥創新寫入國策、藥審改革不斷提速、鼓勵藥品藥械創新政策頻出，國內醫藥產業正從仿制藥為主逐步實現向創新藥為主的戰略轉型，國內藥物研發外包服務行業正當其時。

短期來看，由于藥物研發過程極其復雜，藥物研發外包服務各個細分領域的技術水平與核心壁壘差異較大，各細分領域龍頭憑借先發優勢，持續深耕核心領域，即可優先分享爆發增長的國內藥物研發外包市場帶來的機會與收益，收獲亮眼表現。

長期來看，無論是營收絕對體量、人均單產水平、業務布局范圍，目前國內藥物研發外包服務企業都與跨國龍頭具有明顯差距。國內優質藥物研發外包服務企業未來將逐步邁入國際市場，與跨國龍頭爭奪市場份額，因此不斷深耕核心業務之外，加速國內外企業收購并購，實現業務縱向一體化，橫向國際化，是未來國內藥物研發外包服務龍頭向跨國龍頭發起沖擊的必經之路。業務拓展一體化、市場布局國際化進程靠前的外包服務企業有望不斷提高成長天花板，走得更高更遠，長期收獲亮眼表現。

3. 時代先鋒：一體化外包服務龍頭有望強者恒強

我們為什么看好藥明康德的投資價值？

國內第一全球領先的藥物研發外包服務平臺：藥明康德成立于 2000年，經過十余年的快速發展，能夠為全球超過 3000家客戶提供從藥物發現到臨床前開發到臨床試驗到小分子化學藥生產的貫穿整個藥物研發全產業鏈的藥物研發服務，從創始之初僅有650平方米的化學服務實驗室逐步發展成為中國規模最大，全球排名前列的藥物研發外包服務平臺，龍頭競爭優勢明顯，經營水平全球領先，是最有能力分享醫藥創新大浪潮下藍海市場的藥物研發外包服務企業。

小分子化藥發現生產深耕多年穩定增長：公司多年來持續深耕臨床前 CRO領域，小分子化合物發現業務能力全球領先，在深挖原有客戶需求的同時，持續拓展國內外長尾客戶，得益于一體化全方位的研發平臺優勢，外包服務滲透率不斷提高，臨床前CRO板塊收入有保持 20%以上增速穩定增長。公司依托子公司合全藥業開展小分子CMO/CDMO業務，服務能力國內首屈一指，目前絕大多數訂單來自海外，合全在成本控制、工藝技術等方面領先優勢明顯，海外市場有望持續拓展，同時隨著國內 MAH的快速開展，國內市場有望快速提供增量，同時臨床后期階段（含商業化）訂單比例快速增加，不斷增厚收益，CMO/CDMO板塊收入有望保持20%以上增速穩定增長。

依托平臺優勢持續擴張提高成長天花板：公司深耕核心業務小分子化合物發現生產服務的同時，依托平臺優勢，持續進行新業務拓展，不斷提高成長天花板。2018年完成美國 RPG收購，極大增強全球一體化臨床開發服務能力，臨床 CRO板塊有望快速增長；細胞與基因治療領域復刻小分子化藥 CDMO模式，為客戶提供細胞治療和基因治療從產品研發到商業化生產服務、利用基因工程的細胞療法產品和載體的研發和生產服務，后續隨著產能逐步釋放與項目不斷增加有望實現快速增長；2018年通過 A+H股發行，大幅緩解安評業務、化學研發、部分分析診斷服務面臨的產能問題同時 SMO、臨床監察、生物分析、細胞及基因治療研發生產等業務有望實現快速擴張，為公司提供業績增量的同時，與現有業務產生協同效應，不斷提高成長天花板。

平臺能力賦予更大想象空間：公司憑借豐富的國際藥物研發創新經驗，開拓了針對國內客戶的中國地區綜合藥物發現服務新模式，能夠以項目成功為基礎獲得進度費或專利費；公司與全球領先跨國藥企長期合作中密切接觸藥物研發最前端，對醫藥行業的優質新藥研發項目及公司具有更加成熟的經驗與精準的判斷，通過對上市公司股權、非上市公司股權以及風險投資基金的投資，將平臺能力不斷延伸至整個醫療健康生態圈，可通過資本經營業務進一步增厚收益，提供業績增量點。公司已發展為全球領先的開放式、全方位、一體化藥物研發服務平臺，具有專業的藥物研發經驗、高粘性的客戶群體與豐富的產業資源，依托于平臺可以衍生出多樣化的業務模式與內容，賦予未來發展的巨大想象空間。

3.1外包服務龍頭優勢明顯，經營水平全球領先

3.1.1國內第一全球領先的研發外包服務平臺

公司是全球最全面、最具研發實力的小分子化學藥物發現、研發及開發一體化平臺之一，具備全方位、一體化的業務覆蓋范圍與覆蓋全球的專業服務能力。目前已發展成為中國規模最大，全球排名前列的小分子醫藥研發服務企業，是中國藥物研發外包服務的引領者。

全方位、一體化的業務覆蓋范圍：公司依托于小分子化合物發現業務逐步拓展到藥物研發外包服務全產業鏈，能夠為客戶提供多層次的定制化研發生產外包服務。一方面，能夠為大型國際藥企在新藥研發、檢測、生產服務等各極端提供國際領先的、高度定制化的研發服務，有效降低新藥研發成本，縮短研發周期，提高研發產能；另一方面，全方位一體化的能力平臺可以為初創型新藥研發公司乃至科學家個人提供從科研發明到產品研發的全范圍服務，推助其創新理念到產品的轉化。

覆蓋全球的專業服務能力：公司在中美兩地均有實體運營，打造了全球廣覆蓋、強融合的服務網絡體系，截至 2018年中，公司擁有包括國內上海、蘇州、天津、武漢、常州及美國費城、圣保羅等全球范圍 27個營運基地及分支機構；員工總人數超過 14000名，其中研發專業人員 11000余人，碩士及以上學歷 5700余人，600余人擁有海外博士學位或為擁有 10年以上海外新藥研發工作經驗的資深海外歸國人士，具備向國際藥企提供定制化研發生產服務的專業服務能力。

高粘性的多元化客戶群體：截至2018年中，公司為全球超過 3000家客戶提供CRO及 CMO/CDMO服務，主要客戶覆蓋全球 Top20的大型藥企以及快速增加的初創型生物科技公司和新藥研發機構等客戶群體；整體客戶群體多元化發展，目前前五大客戶提供的收入占比僅在 20%左右，同時客戶合作粘性極強，前十大客戶留存率實現 100%；在 CRO+CMO/CDMO業務聯動的商業模式下，公司從創新藥研發早期介入其中，與客戶在創新藥的整個生命周期中持續合作，雙方的技術理念和管理體系不斷磨合，形成穩定可靠的長期戰略伙伴合作關系，能夠促進公司業務的持續穩定增長。

領先的技術實力與質量管理體系：定制化的藥物研發外包等服務具有極強的技術附加值，比肩大型國際藥企的研發能力是公司的核心壁壘之一。自成立以來，公司率先獲得多項頂尖國際認證，是中國第一個通過 FDA審查的 CMC研發平臺，中國第一個符合美國、歐洲以及中國質量標準的 cGMP藥物產品生產設施、GLP生物分析實驗室，中國第一個同時獲得中國、美國、歐盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亞以及新西蘭等政府的監管機構批準，為小分子創新藥生產商業化原料藥及 GMP中間體的 CMO/CDMO企業；公司技術能力領先優勢明顯，能夠協助客戶對研發、工藝流程不斷改良，提供創新性、具備獨特競爭力的研發外包服務。

完善的人才培養與管理優勢：藥物研發外包服務行為技術密集型行業，公司高度重視人才培養與管理，通過外部招募及內部培訓等方式，建立完善的晉升制度及人才激勵規劃以聯合培養研發、管理復合型人才，為業務快速發展打下堅實基礎；公司還大力推動人才輪崗制度及內部晉升機制的優化提升員工的積極性，擬通過股權激勵、員工持股計劃等多種激勵方式激勵創新人才的創造力，不斷加固人才壁壘。

高質量的新藥研發生產項目經驗：截至2017年末，公司提供服務的在研新藥開發項目 1000余項；支持輝瑞、禮來等全球多家知名藥企200多個臨床 I-II期、30多個臨床 III期及商業化階段的小分子化學藥生產；此前協助客戶研發的諸多新藥均已通過 FDA認證并獲批上市，其中諸多新藥獲得 FDA突破性療法、孤兒藥資格認定及 FDA?快車通道?等認定；自 2015年初開始協助國內客戶研發新藥并向 CFDA提交臨床試驗新藥申報業務，迄今已申報 20余例；未來將通過上市許可人制度（MAH）等法規協助國內藥企及科研院所著力發展新藥研發服務。

國內第一全球領先的行業地位：基于業內領先的技術實力與服務能力，公司能夠為全球客戶提供優質高效的一體化研發生產服務，近年來收入利潤快速增長，已發展成為國內規模第一，全球領先的藥物研發生產服務平臺。

3.1.2收入利潤穩定增長，盈利能力持續提升

公司 2015、2016、2017年分別實現收入 48.83億元、61.16億元、77.65億元，年均復合增速達到 26.1%，2018年有望保持20-25%增速穩定增長；2015、2016、2017年分別實現歸母凈利潤 6.84億元、11.21億元、12.97億元，年均復合增速達到 87.5%，2018年有望保持80%左右高增速持續增長。公司 2015、2016、2017、2018Q3分別實現毛利率34.6%、40.8%、41.8%，40.7%；分別實現凈利率14.0%、18.3%、16.7%，27.9%；毛利率與凈利率水平穩中有升。

收入利潤穩定增長的主要驅動力：一方面，藥物外包行業景氣度高，全球保持10%左右增速持續增長，國內以 20%以上增速高速增長，能夠提供需求端源頭驅動力，公司主要客戶大型跨國藥企的藥物研發外包需求持續增長；另一方面，公司深挖原有客戶需求的同時，積極拓展國內外長尾客戶，包括新興的初創新藥研發公司和自身沒有實驗室的虛擬運作公司等，得益于一體化全方位的研發平臺優勢，此類長尾客戶能夠進一步提高公司的外包服務滲透率。

毛利率凈利率位于同類公司平均及平均偏上水平：毛利率方面，2015年毛利率較低的主要原因是當期確認了 1.89億元的與私有化相關的股份支付費用，其中0.73億元股份支付費用計入成本所致，2016年通過業務整合并進一步加大業務擴展力度，主營業務平穩發展，毛利率穩中有升，2017年繼續穩步提高，2018年表觀毛利率有所下滑，主要受上半年匯率波動影響較大。凈利率方面，整體呈現持續增長趨勢，預計 2018年凈利率提升較多，主要受到上半年會計準則改變導致金融資產公允價值變動收益大量確認影響。

CMO/CDMO占比逐步增長，新興市場拓展持續推進：從不同業務板塊來看，CRO、CMO/CDMO業務 2017年收入占比分別為 72.7%、27.2%，毛利占比分別為 71.1%、28.41%；以小分子化合物發現與分析測試為核心的 CRO業務提供主要收入毛利貢獻，隨著臨床后期（含商業化）訂單的增加，CMO/CDMO板塊的收入毛利占比逐步增加。

從不同市場區域來看，2017年美國、中國、歐洲、亞洲（除中國）不同區域的收入占比分別為 57.5%、19.8%、18.4%、2.9%；主要區域美國市場占比逐步縮小，中國等新興市場占比逐步增加，公司全球范圍業務拓展持續推進。

期間費用控制良好，管理費率穩定下降：隨著公司業務的快速拓展，規?；瘍瀯葜鸩襟w現，期間費率穩定下降，銷售費率從 2015年的3.80%下降至2017年的3.75%，管理費率從 2015年的 20.21%下降 2017年的16.35%，財務費率從 2015年的-0.25%增加至 2017年的 2.38%。2015年期間費用率較高主要是當期確認了較大金額的私有化相關股份支付費用，2017年財務費率的增加主要是匯兌損益增加所致。與同類可比公司相比，公司期間費率始終保持平均水平以下，整體期間費用控制良好。

3.2核心業務增長穩健，新業務布局成長可期

3.2.1小分子化合物發現龍頭，臨床前 CRO增長穩健

中國區實驗室服務：即臨床前 CRO服務，公司起家于小分子化合物發現領域，多年深耕下該領域業務發展極為成熟，并以此為基礎將業務逐步拓展至整個臨床前 CRO領域。通過上海藥明、蘇州藥明、天津藥明、武漢藥明等主要子公司，向全球客戶提供以小分子化合物發現服務為主、以藥物分析及測試服務為輔的一系列臨床前CRO服務，協助全球客戶推動重大醫藥產品研發進程。目前已有眾多新藥獲得美國 FDA突破性療法、孤兒藥資格認定，及美國FDA“快車通道”等認定。

同時，公司憑借豐富的國際藥物研發創新經驗，開拓了針對國內客戶的中國地區綜合藥物發現服務新模式，以項目成功為基礎獲得進度費或專利費。該模式能夠更大地吸引藥物發現初期財力有限的生物技術公司，根據其要求專注于已知靶標的相關項目，減少研發風險。截至 2018年中，公司已為國內客戶累計提交36項新藥臨床試驗申報（IND）且取得 25項臨床試驗批件（CTA），該模式進一步強化了公司的臨床前CRO服務能力。

公司最核心業務板塊，板塊收入穩定增長：臨床前 CRO是公司的最核心業務板塊，近幾年來，公司在深挖原有客戶需求的同時，積極拓展國內外中小型成長客戶，邊際成本降低，板塊收入、毛利率穩步提升，近三年收入復合增速 27.0%左右，占總收入比重始終保持 50%以上。2017年實現收入41.41億元，同比增長26.0%，占總收入比重 53.1%；其中小分子化合物發現服務實現收入 32.03億元，同比增長29.1%，藥物分析及測試服務實現收入 9.18億元，同比增長16.3%。

依托小分子化合物發現，服務能力比肩跨國龍頭：目前全球范圍內臨床前 CRO業務的有力競爭者主要包括跨國龍頭 Covance、Charles River和本土企業藥明康德、康龍化成等，而從細分板塊來講各家側重點略有不同。Covance在先導化合物的優化與后續藥物分析與測試方面均有覆蓋，Charles River主要側重于安全性評價，藥明康德主要側重于小分子化合物的發現，在該細分領域基本無對標企業，競爭格局良好。無論是收入絕對體量還是增速水平，公司臨床前CRO業務尤其是小分子化合物發現業務已經達到跨國龍頭水平并大幅領先國內企業，具備相當的競爭優勢與良好的成長性。

小分子化學藥仍為主流研發方向，臨床前 CRO市場廣闊：隨著PD-1、CAR-T等新型藥物療法前沿研究的快速發展，近幾年大分子生物藥發展速度不斷加快，而小分子化學藥的發展速度方面略顯滯緩，這與小分子化學藥市場基數較大關系較大，小分子化學藥一直占據全球醫藥市場 70%以上市場份額。我們認為，在全球各國加大醫療改革、控制醫療支出的背景下，小分子化學藥由于服用便利，合成工藝穩定，價格相對較低等優勢，在較長時間內仍然會是主流研發方向。小分子化學藥研發外包的臨床前 CRO市場依舊廣闊，有望保持 10%左右穩定增長，2021年有望超過200億美元。

多元化客戶業務拓展，臨床前 CRO滲透率有望持續提升：公司在臨床前CRO領域深耕多年，與已有客戶建立了長期穩定的合作關系，在深挖原有客戶需求的同時，將持續拓展國內外長尾客戶，包括新興的初創新藥研發公司和自身沒有實驗室的虛擬運作公司等，得益于一體化全方位的研發平臺優勢，此類長尾客戶能夠進一步提高公司的外包服務滲透率。目前公司臨床前 CRO在全球臨床前CRO市場滲透率不足5%，未來有望快速提升，對應臨床前 CRO板塊收入維持20%以上增速穩定增長。

3.2.2 CMO/CDMO國內龍頭，合全助力板塊增長

小分子新藥工藝研發與生產：即 CMO/CDMO服務，主要通過控股子公司合全藥業開展（截至 2018.11.23，持股 85.71%），為全球各大中小型藥企提供小分子新藥中間體、原料藥及制劑從臨床前期工藝開發至商業化生產的一體化服務，目前以原料藥CDMO業務為主，制劑 CDMO業務在逐步開展。

原料藥 CDMO方面，合全能夠提供臨床前期階段和臨床后期（含商業化）階段兩個階段的 CMO/CDMO服務，服務范圍涵蓋從臨床前階段、臨床I-III期研發性生產及新藥審批、新藥獲批上市后的商業化階段，服務內容主要包括原料藥的生產工藝研究服務、研發性生產及中試生產服務及商業化生產等。截至 2018年4月，合全擁有 8個差異化配置的生產車間，總反應體積超過 1,000立方米，能夠覆蓋從GMP產品到非 GMP產品、從臨床階段到商業化生產階段的各種定制化生產需求。

制劑 CDMO方面，合全于2017年完成了從藥明康德收購制劑資產和業務的重大資產重組工作，能夠提供處方前研發、制劑研發和臨床試驗藥品的生產、包裝及貼標等制劑服務，未來制劑業務亦將拓展至藥品商業化生產階段。制劑業務在新藥研發及生產的產業鏈中處于公司原有原料藥業務的直接下游環節，增加制劑業務后，CMO業務條線由原有活性中間體、原料藥板塊擴充至制劑研發及生產板塊，業務結構進一步拓展。原料藥業務和制劑業務客戶協同性強，管理協同性強，有利于增強公司核心競爭力、提升客戶的滿意度及公司的持續盈利能力。

臨床后期階段項目增加，CMO/CDMO持續增長：合全收入端主要來源于原料藥CMO/CDMO板塊，2017年實現收入 21.87億元，同比增長24.03%，其中臨床前期CDMO實現收入10.48億元，同比增長4.09%，臨床后期CDMO實現收入9.73億元，同比增長 54.2%；新收購的制劑 CDMO（PDS業務）提供收入 1.66億元，整合進展順利。隨著全球藥物研發外包需求不斷加大，合全在手訂單持續增加，同時已積累的大量臨床前期階段項目逐步進入到臨床后期及商業化階段，項目盈利能力快速提升。截至 2018年中，合全在手訂單達到3.9億美元，臨床前及臨床1期項目484個，臨床 2期項目90個，臨床3期項目39個，已獲批上市項目13個。

項目推進產能擴張，毛利水平持續提高：隨著小分子化藥研發進程的推進，小分子化合物的使用量從克級到公斤級到噸級大幅增加，同時對 CMO/CDMO企業產能提出考驗。合全自 2012年成立開始，不斷加大產能投入，截至 2017年末擁有的 CMO/CDMO產能已超過 1000立方米，可提供 79.4萬升容量的反應釜保證生產快速進行，產能利用率保持在 73%，產銷率保持在83%左右，此外常州基地建設仍在進行完工后將會進一步擴大產能，保證在手訂單以及未來新增訂單的順利執行。

伴隨產能不斷擴大，規?；鸩襟w現，邊際成本遞減帶來毛利水平不斷提高，合全的毛利率已從 2012年的25.8%提高至 2017年的43.3%，在全球 CMO/CDMO企業中處于領先水平，隨著產能繼續擴大與附加值更高的臨床后期階段項目快速增加，合全的毛利率有望持續增加。

CDMO高技術附加值，研發能力構筑高壁壘：隨著藥企不斷加強對成本控制和效率提升的要求，傳統 CMO企業單純依靠藥企提供的生產工藝及技術支持進行單一代工生產服務已經無法完全滿足客戶需求，而 CDMO能夠利用自身生產設施及技術積累承擔更多工藝研發、改進的創新性服務職能，進一步幫助藥企改進生產工藝、提高合成效率并最終降低制造成本，擁有遠高于傳統 CMO的技術附加值，先進的研發技術、高標準質量控制、專業的研發人員與高水平的研發效率共同筑成 CDMO企業的重要壁壘。

基于技術研發、人才培養等多個方面的持續投入，合全不斷提升自身研發實力，定制化研發生產技術方面擁有領先的工藝開發技術與生產控制技術，人才方面擁有國內領先水平的研發人員數量與人均產出，核心壁壘不斷加固，形成了小分子化藥制造領域強有力的競爭優勢。

本土優勢疊加 MAH政策紅利，CDMO滲透率進一步提升：目前全球化學CDMO企業大多數集中在歐美等國，歐美 CDMO企業起步早、技術成熟，占據了大部分市場份額，但其成本過高、效率低，工藝開發緩慢等不足之處逐步體現，同時成本相對便宜的中國、印度等發展中國家隨著技術能力的提高、基礎設施的發展以及知識產權制度的規范，逐步吸引了全球客戶的關注，成為 CDMO的有力的競爭者，合全藥業作為國內 CDMO龍頭，海外市場拓展有望持續走強。與此同時，2016年6月，國務院辦公廳印發《藥品上市許可人制度試點方案》，在北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、四川等 10?。ㄊ校╅_展試點工作；試點行政區域內的藥品研發機構或者科研人員可以作為藥品注冊申請人，提交藥物臨床試驗申請、藥品上市申請，申請人取得藥品上市許可及藥品批準文號的，可以成為藥品上市許可持有人。MAH制度能夠促進藥品研發生產分離，大大提高了不具備規模化生產能力的藥品研發機構和科研人員的新藥創制積極性，為 CDMO企業提供更大的發展空間。合全藥業憑借業界領先的技術與經驗優勢，已經成為國內大多數 MAH合作的伙伴，也是MAH制度試行以來首個支持在國內推出新藥的CDMO。截至2018年底，合全協助合作的 MAH項目已有兩項獲批準，有四項正在進行中。

合全 2017年國內訂單占比12.24%，目前絕大多數訂單均為海外訂單，合全目前作為國內 CDMO龍頭，成本控制、工藝技術等方面本土優勢明顯，海外市場有望持續拓展，同時隨著國內 MAH的快速開展，國內CDMO市場有望快速提供增量。依托于合全藥業，藥明康德 CDMO業務能力優勢明顯，但在全球范圍滲透率不足 1%，仍有巨大提升空間，有望保持收入增速 20%以上穩定增長。

3.2.3接軌國際多中心臨床，臨床CRO持續加速

臨床 CRO起步稍晚，國內市場逐步拓展：相較于臨床前CRO業務與CMO/CDMO業務，公司臨床 CRO業務起步較晚。自2011年成立注冊和醫學臨床研究團隊開始，逐步進入臨床 CRO服務領域，2011年收購津石醫藥，2012年與保瑞醫藥（PRA）成立合資子公司（2015年大陸業務部成為公司全資子公司，更名為康德弘翼），可為客戶提供 I至 IV期的臨床試驗技術服務、數據管理與統計分析服務、注冊申報服務、醫療器械測試服務以及 SMO服務等，截至2018年中，擁有超過1500位臨床協調員（CRC），分布在全國近100個城市的 600家醫院提供臨床中心管理服務。

完成美國 RPG收購，提升國際多中心臨床服務能力：2018年7月，公司完成RPG全部股權的收購，逐步拓展在美國乃至全球范圍的臨床研究服務能力，進一步完善和擴大藥明康德一體化研發服務平臺。RPG成立于 1999年，總部位于美國德克薩斯州奧斯汀，擁有一支高度靈活且經驗豐富的團隊，員工數量超過 450余名，能夠為全球合作伙伴提供包括項目管理、研究中心選址及現場管理、藥物安全性及醫療監測、臨床監查、數據管理、生物統計學，以及醫學寫作等在內的一體化服務，涵蓋臨床開發的各個階段，業務輻射全球 60多個國家和地區，與北美、歐洲、非洲、亞太及以色列等地區的研發機構建立了良好的戰略合作伙伴關系。未來 RPG將與康德弘翼進行整合，增強藥明康德的全球一體化臨床開發服務能力，助力藥明康德實現賦能國內新藥“走出去”和海外新藥“引進來”的愿景。

臨床 CRO邁入高速成長期，毛利水平仍有提高空間：公司臨床CRO板塊2015-2017年分別實現收入 3.5億元、2.1億元和 3.6億元，其中2016年收入下滑明顯的主要原因是大分子生物藥業務自公司剝離帶來對應的收入相應減少。隨著臨床 CRO服務的國內市場快速拓展，逐步邁入高速成長期，2017年收入同比增長72.64%。板塊收入占比方面，2015-2017年分別為7.19%、3.41%和 4.61%，相比于臨床前CRO仍處于較低水平，2017年后隨著收入快速增長，板塊占比逐步提升。由于公司臨床CRO整體起步較晚、毛利率較高的大分子生物藥業務剝離以及7.22行業事件的影響，毛利水平與優質臨床 CRO泰格醫藥等相比仍處于較低水平，但隨著臨床 CRO服務的不斷推廣，規模效應逐步積累，近三年毛利率快速提高，仍有較大提升空間。

臨床 CRO市場空間巨大，公司滲透率有望快速提升：由于新藥研發不同階段的費用投入差異，在整個 CRO市場中，相比于臨床前CRO，臨床CRO具有更高的市場占比。據統計，2013年國內臨床CRO市場占比57%左右，全球范圍內臨床 CRO市場占比更高。之前由于海外客戶對臨床試驗研究質量與規范要求較高，國內整體臨床CRO服務水平不夠等因素，包括公司在內的絕大多數本土臨床 CRO更多地只是在國內市場提供臨床 CRO服務，隨著業務的不斷發展壯大，以泰格醫藥為首的龍頭臨床 CRO逐步具有承接國際多中心臨床 CRO服務的能力。目前國內臨床CRO市場規模超過300億元，保持20%以上增速快速增長，公司臨床 CRO起步稍晚，目前國內臨床 CRO滲透率僅在 1%左右，隨著后續市場大力開拓，提升空間巨大，同時對RPG的收購將會大大提升公司的國際多中心臨床 CRO服務能力，共同促進公司臨床CRO業務的快速增長。

3.2.4復刻小分子 CDMO模式，細胞及基因治療值得期待

美國區實驗室服務：公司主要通過全資子公司AppTec（藥明康德美國）開展業務，AppTec在美國費城、圣保羅和亞特蘭大三地均有設立實驗室，截至 2018年中，美國區實驗室研究服務部門擁有約 960名員工，為藥企、科研機構及醫療器械企業提供細胞及基因治療研發生產服務與醫療器械檢測服務。2015-2017年分別實現收入7.0億元、9.4億元、11.3億元，2016、2017年同比增速分別達到32.9%、21.4%，保持較快增速穩定增長；板塊收入占比分別為 14.4%、15.5%、14.7%，基本保持穩定。美國區實驗室服務近兩年快速增長的主要驅動力為公司大力發展細胞及基因治療新業務，合同規模與客戶訂單不斷增加；同時由于細胞及基因治療服務尚處于產能建設期，固定資產及人力投入增加較多，短期內板塊毛利水平有所下滑。

細胞及基因治療前景廣闊，類比藥物研發催生外包服務：以 Car-T療法為代表的細胞及基因治療相對于當下的藥物治療具有更精準，更強效，更低毒，更廣譜等優勢，有望成為現有藥物治療手段的重要補充和協同，擁有廣闊的市場空間。細胞與基因治療的研發開支相差較大，所需開支一般高于傳統藥物，據統計，發現及臨床前階段的研發開支在 900百萬美元至 1100百萬美元，臨床階段的研發開支在 800百萬美元至1200百萬美元。擁有領先技術的細胞與基因治療公司加快藥物上市速度和降低成本的需求促進了細胞及基因治療的 CMO/CDMO服務的發展，目前正處于初期階段，市場規模由 2013年的 5億美元增至2017年的12億美元左右，保持23.2%左右的年復合增長率快速增長。

復刻小分子化藥 CDMO，細胞及基因治療成長可期：公司在美國費城擁有高度一體化的、15,000平方米研發實驗室和 GMP生產廠房，在細胞及基因治療領域復刻小分子化藥 CDMO模式，為客戶提供細胞治療和基因治療從產品研發到商業化生產服務、利用基因工程的細胞療法產品和載體的研發和生產服務。截至 2018年底，已協助客戶開發及制造細胞和基因療法產品，其中 26項處于1期臨床試驗，8項處于II期至III期臨床試驗。該板塊2017年收益分別占全球及美國細胞與基因治療CMO/CDMO市場份額的 8.1%及 18.2%，位列全球及美國市場的第四及第二位，目前細胞及基因治療服務尚處于產能建設期，固定資產及人力投入增加較多，短期內板塊毛利水平有所下滑；后續隨著產能逐步釋放與項目的不斷增加，收入利潤及盈利水平有望快速增加，為公司快速貢獻增量。

3.2.5 A+H股發行增厚業務能力，不斷提高成長天花板

從全球看，開發創新醫藥產品的復雜程度不斷加大，基于成本、風險控制和加快研發進度的角度，藥企和研發機構的外包需求日益增長。面對日益增長的業務需求，公司此前化學研發、臨床前安全性評價等業務已達到產能瓶頸，同時臨床 CRO、細胞及基因治療研發生產服務等業務體量尚小，成長空間較大。

A股發行，募投項目助力公司業務擴張：2018年4月，公司A股發行，募集資金主要投入到與主營業務相關的 9大項目中，主要包括現有業務產能擴建與現有或新業務的布局擴張。隨著募投項目的逐步推進，一方面，公司安評業務、化學研發、部分分析診斷服務面臨的產能問題將得到有效緩解，服務提供能力快速提高；另一方面，SMO、臨床監察、生物分析、細胞及基因治療研發生產等業務有望實現快速擴張，為公司提供業績增量的同時，與現有業務產生協同效應，助力公司快速發展，不斷提高成長天花板。

H股發行，進一步拓展業務范圍，提高全球化平臺影響力：2018年12月，公司H股發行，通過募集資金的投入進一步提高現有業務的服務能力，推進新業務的快速擴張，同時更加開放的資本市場環境有助于公司全球化平臺影響力的進一步提升。募集資金主要用途包括用于擴大全球范圍內所有業務單位的生產力與能力、收購 CRO和CMO/CDMO公司、投資及培育健康業界有創新業務模式且有增長潛力的企業、開發高端科技、償還銀行貸款與作為用于一般用途的營運資金。

3.3平臺能力不斷延伸，資本經營增厚收益

公司深耕主營業務新藥研發生產外包服務的過程中，與全球領先跨國藥企長期合作，能夠密切接觸醫藥研發進程最前端，對于醫藥行業的新藥研發項目以及優質公司具有更加成熟的經驗與精準的判斷，通過對上市公司股權、非上市公司股權以及風險投資基金的投資，將醫藥創新平臺能力不斷延伸至整個醫療健康生態圈，可通過資本經營業務進一步增厚收益。

截至 2018年中，公司實現對44家公司的投資，按公允價值計量的可供出售金融資產已經達到約 14億元，目前公司投資的上市公司包Unity Biotechnology, Inc.，Syros Pharmaceuticals,Inc.和 Hua Medicine；投資的非上市公司包括 Adagene Inc.，XW LaboratoriesInc.，FOG Pharmaceuticals, Inc.等；此外投資 ARCH Venture FundVIII Overage,L.P等基金，預計2018年金融資產公允價值變動帶來6億元收益，提供業績增量點。

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（報告來源：東興證券；分析師：楊若木/殷一凡）

編輯：沃巴查芒