鋼鐵原料專題：全球鐵礦石市場狀況分析

一、 前言

冶煉原料是鋼鐵生產的源頭，冶煉原料的價格走勢直接影響著鋼企生產經營情況。當前，鋼鐵冶煉原料主要包括鐵礦石、煤焦、廢鋼等，這些原料成本占鋼鐵制造成本 80%以上，其中尤以鐵礦石占比最高達到 50%以上。因此，分析和研判主要鋼鐵生產原料的供需格局和價格走勢有助于我們對鋼鐵行業整體經營情況作出合理的預測和判斷。本篇報告我們主要聚焦于鐵礦石，嘗試探討全球及我國鐵礦石供需格局現狀及趨勢演變和鐵礦石價格中樞預判這兩個問題，以期為投資者提供一些有益的參考。

二、 認識鐵礦石：從分類到分布

2.1 鐵礦石基本分類

鐵礦石是指含有可經濟利用的鐵元素的礦石，是鋼鐵冶煉的重要原材料。鐵元素在自然界中蘊藏量極為豐富，在地殼的組成中僅次于氧、硅和鋁，較其它金屬易于開采、冶煉和加工。根據天然鐵礦石主要礦物形態，分為赤鐵礦、磁鐵礦、褐鐵礦和菱鐵礦等。這幾種類型的鐵礦石構成了當今工業化開采利用的主要來源。

鐵礦石品位是指金屬礦床中鐵成分的富集程度及單位含量，通常用含鐵量百分比來表示。鐵礦石品位高低決定礦產資源開發利用價值大小、加工利用方向與生產技術工藝流程等，是分析鐵礦石資源的一個重要指標。對品位的劃分世界各國并沒有一個統一的標準，我國通常將含鐵 50%以上稱之為富礦，35%-50%為低品礦，25%-35%為貧礦，25%以下為超貧礦。根據國土資源部發布的《鐵、錳、鉻礦地質勘查規范（DZT0200-2002）》規定：煉鋼用鐵礦石最低品位要求是 56%及以上，煉鐵用鐵礦石最低品位要求是 50%及以上，需選鐵礦石最低品位要求是 25%及以上（磁性鐵 mFe≥20%）。

煉鋼用鐵礦石用量極少，主要是用作氧化劑（電爐）或冷卻劑（轉爐），大部分鐵礦石還是作為煉鐵原料用于高爐煉鐵。一般來說，大部分鐵礦石都不能達到高爐冶煉對爐料的要求直接入爐，必須經過一定的加工處理才能使用。目前，國內高爐煉鐵原料以堿度Ｒ≥1.8 的燒結礦 ( 簡稱燒結礦) 為主，加入少量酸性球團礦和天然塊礦，形成高爐爐料結構，其質量百分比為 75%左右燒結礦，15%左右球團礦和 10%左右的天然塊礦。雖然國內有個別企業球團比例配加到 20% ~30%，但是還是以高比例燒結礦的爐料結構為主。

2.1 全球鐵礦石儲量及分布情況

鐵礦石儲量是基本常見金屬礦中儲量最豐富的。根據美國地質調查局的數據，截止到 2018 年底，鐵礦石原礦儲量達到 1700 億噸，遠超過其他常見金屬原礦儲量。按照美國地質調查局 2015 年的數據，全球鐵礦石原礦儲量含鐵量達到 850 億噸，儲量十分豐富。

全球鐵礦石資源分布相對集中。截止到 2018 年，鐵礦石原礦儲量前 5 國家儲量占全球儲量 78.5%；鐵金屬含量前 5 國家占全球總含鐵量 73.4%。鐵礦資源相對集中于澳大利亞、巴西、俄羅斯、中國、印度等國家。

從礦石品位上看，南半球富鐵礦較多，北半球富鐵礦較少。巴西、澳大利亞等國家高品位礦分布較廣，且大都具備露天開采條件，開采成本低；我國雖然礦石儲量也很豐富，但是探明的鐵礦絕大部分都是貧礦，需要經過選礦富集后才能使用。從全球主要國家鐵礦石儲量平均品位來看，我國鐵礦石儲量平均品位最低，低于全球平均水平 13.44 個百分點。

三、 全球供需現狀：供給十分集中，需求相對分散

3.1 從國別看，全球鐵礦石供應主要集中在澳大利亞和巴西兩國

從 2012 年起，澳大利亞和巴西兩國鐵礦石出口量一直占據全球鐵礦石出口總量的 70%以上，是全球鐵礦石供應中心。

澳大利亞、巴西也是全球鐵礦石產量居前的兩大國家，2018 年兩國鐵礦石產量占全球產量 55.60%。雖然中國和印度 2018 年鐵礦石產量占全球比重分別為 13.60%和 8.00%，也位居世界前列，但我國鐵礦石產量不能滿足國內需要、出口較少；印度受國家政策影響鐵礦石出口受限，因此全球鐵礦石供應主要還是來自澳大利亞和巴西兩國。

3.2 從企業看，四大礦企已形成全球鐵礦石供應壟斷局面

目前，全球鐵礦石產量和貿易量主要集中在力拓、必和必拓、FMG 和淡水河谷四大礦企，四大礦企已構成實質性寡頭壟斷地位。從產量來看，四大礦企產量占據其國內產量絕大部分份額。淡水河谷鐵礦石產量占巴西國內產量的比例年均達 82%以上；力拓、必和必拓、FMG 三家礦企鐵礦石產量合計占到澳大利亞國內產量 81%以上（四大礦企產量含有小部分國外礦山產量，但占比很低，不影響分析結果）。

從出口來看，四大礦企占據澳、巴兩國鐵礦出口量 9 成以上。據 Mysteel 統計數據，2018 年澳洲、巴西鐵礦石發運量共計 12.1 億噸，其中分礦企來看：力拓全年累計發運 3.36 億噸；必和必拓全年累計發運 2.77 億噸；FMG 全年累計發運 1.69 億噸，淡水合谷全年累計發運 3.51 億噸，四大礦企發運量占澳巴兩國鐵礦石出口 93.64%，占全球鐵礦石出口 70.39%。

3.3 東亞是鐵礦石主要消費市場，中國是全球最大的鐵礦石消費中心

2017 年，全球各國共進口鐵礦石 15.77 億噸，其中東亞主要國家和地區（中國大陸、日本、韓國、中國臺灣）共進口了 12.98 億噸，占比 82.26%，是最主要的消費市場。其中我國大陸進口量 10.75億噸，占全球鐵礦石進口總量 68.15%，是全球最大的鐵礦石消費中心。

3.4 從最終消費角度看，鐵礦石需求格局十分分散

從最終消費角度來看，鐵礦石用于滿足全球各國鋼鐵企業所需。相較于全球鐵礦石供應的壟斷局面，鐵礦石消費端格局則分散得多。從國別來看，2018 年納入國際鋼協統計的產鋼國家共有 64 個，其中前 10 大產鋼國的粗鋼產量占全球總產量比為 83.46%；從鋼企來看，2018 年納入國際鋼協統計的共約有 160 家鋼鐵生產企業，其中前 10 大鋼企 2018 年粗鋼產量占全球總產量只有 25.56%。無論是產鋼國家還是鋼鐵企業，鐵礦石消費端的集中度相較于鐵礦石供應端都十分分散。

小結：從鐵礦石全球供需格局來看，供應端主要集中在兩個國家（澳大利亞和巴西）、四大礦企（力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷），供應十分集中，已構成寡頭壟斷局面；需求端無論分國別看還是從企業看，都十分分散，無法跟供應端壟斷格局相提并論。

四、 國內供需現狀：供給能力不足，需求平穩、結構有變

4.1 國內礦山企業“散、小、低”，市場競爭力不足

從礦山企業數量看，我國礦山企業十分分散。根據中國冶金礦山企業協會數據，截止到 2017 年底，國內規模以上冶金礦山企業共 1523 家，雖然相較前些年礦山企業已經大幅減少，但是相對澳大利亞和巴西，我國礦山企業數量仍然眾多，十分分散。

從礦山企業規模來看，我國礦山企業規模普遍較小。根據 2017 年全國非油氣礦產資源開發利用統計年報數據，2017 年年底全國鐵礦采礦權數量為 3736 個，原礦產量為 5.67 億噸。其中大型礦山共180 個，原礦產量為 4.26 億噸，占原總礦產量 81.48%，但平均單個礦山原礦產量只有 236.7 萬噸。

相比之下，四大礦企位于澳洲和巴西的 8 座鐵礦基地平均年產量就達到 7.58 億噸，約占全球鐵礦石產量的 40%以上。

從鐵礦石行業集中度來看，中國鐵礦石行業集中度較低。2016 年，國內前四大鐵礦企業鐵礦石產量為 16412.04 萬噸，占國內鐵礦總產量的 12.81%；同期全球四大礦企產量合計為 10.25 億噸，占世界鐵礦石總產量的 48.67%，遠高于中國水平。

因此，與四大礦企相比，我國礦山企業整體規模較小，競爭力較差，無法與四大礦企同臺競爭。

4.2 國內鐵礦采選業固定資產投資逐年下降，鐵礦石供應能力顯著不足

隨著鐵礦石價格從 2010 年高點逐步滑落，鐵礦采選業景氣度下降，導致鐵礦采選業固定資產投資完成額近幾年連續下滑，國產鐵礦石開采及供應能力逐年下降。

前述第二部分已經分析過，我國鐵礦石儲量雖然比較豐富，但資源稟賦條件較差，因此國內鐵礦企業多對鐵礦石原礦加工成鐵精礦出售給客戶。隨著高品位資源逐步開采枯竭，新資源品位越來越低，鐵精礦產量增長愈發困難。近 4 年來，國內鐵精粉每年產量平均維持在 2.4 億噸左右，按照平均 62%品位折算，只能夠產生鐵 1.5 億噸左右，相對國內年產 7、8 億噸生鐵產量，國內鐵礦石供應顯然是不足的。

4.3 我國鐵礦石消費增速高于全球平均水平，進口數量占全球總量六成以上

2000—2017 年，全球生鐵產量由 5.76 億噸上升至 11.57 億噸，年均復合增長率 4.07%；與此同時，我國生鐵產量從 1.31 億噸上升至 7.11 億噸，年均復合增長率 9.85%，是全球平均增長水平的 2.42倍。特別是 2008 年以來，我國生鐵產量增速一直高于世界產量增速，表明我國鐵礦石消費水平是遠高于世界平均水平。

從鐵礦石進口數量來看，2000—2017 年全球鐵礦石進口年均復合增長率為 6.47%，同期我國進口鐵礦石數量年均復合增速 16.39%，是全球年均水平的 2.53 倍。從 2011 年起，我國進口鐵礦石數量一直穩定占據全球鐵礦石進口數量的 60%以上，是全球最大的鐵礦石進口國。

從進口來源地看，澳大利亞和巴西是我國最大的鐵礦石進口來源地。2018 年，我國從兩國進口鐵礦石數量合計占我國進口總量 85.53%，創歷史新高，其中澳大利亞占比 63.88%，巴西占比 21.95%。

4.4 我國鐵礦石消費保持穩定，依賴進口礦格局難以改變

2016 年初國務院發布《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，規定了“從 2016 年開始，用 5 年時間壓減粗鋼產能 1 億—1.5 億噸”的工作目標，已于 2018 年提前兩年完成。2019 年 4 月 4日工信部公布了第四批符合《鋼鐵行業規范條件》企業名單，連同前三批符合規范企業，目前共有257 家鋼鐵企業符合條件。我們測算了這 257 家鋼鐵企業產能情況：煉鐵產能合計約 8.16 億噸，煉鋼產能約 10.47 億噸。按照工信部《鋼鐵工業調整升級“十三五”規劃》里預計中國粗鋼產能將從“十二五”末的 11.3 億噸降至“十三五”末 10 億噸以內的設想，意味著從現在到“十三五”末（2020年），我國鋼鐵產能去化空間將十分有限，未來一段時期鋼鐵產能基本將維持在目前這 257 家企業合計產能水平內。產能水平的穩定意味著原料消耗也將基本保持穩定。

目前，唯一可替代鐵礦石的優質原料是廢鋼。廢鋼比提升，意味著鐵礦石的部分需求將被廢鋼替代。2016 年 12 月，中國廢鋼鐵應用協會發布《廢鋼鐵產業“十三五”發展規劃》，提出到“十三五”末，廢鋼比將從“十二五”時期的 10%提高到 20%，其中轉爐廢鋼比要達到 15%，電爐鋼比要提高到12%的水平。根據中國廢鋼鐵應用協會統計數據，2018 年前三季度我國廢鋼鐵占比已經達到 20.1%，提前兩年實現了規劃目標。

在 2018 年粗鋼產量的基礎上，我們假設 2020 年廢鋼比達到 25%，在悲觀（產量下降 5%）、中性（產量持平）、樂觀（產量增長 5%）三種情景下，測算 2020 年我國對鐵礦石的需求變化情況，發現即使在悲觀的情況下，2020 年鐵礦石消耗僅比 2018 年鐵礦石消耗減少 1.77 億噸，相對于目前國內鋼鐵企業年均消耗鐵礦石 12 億噸（62%品位）以上的情況而言，并不能改變依賴進口鐵礦石的現實。

4.5 國內鐵礦石需求結構問題日漸凸顯，高品位進口礦需求剛性增加

我國高爐爐料結構演變基本經歷了三個階段：20 世紀 50 年代以前基本是天然塊礦；50—70 年代自熔性燒結礦逐漸成為主要原料；70 年代以后開始出現高堿度燒結礦配加酸性球團及塊礦的爐料結構并延續至今。由于燒結生產的原理、技術及管理較簡單，且燒結廠必須設置在鋼廠內便于鋼鐵生產和管理，因此我國目前仍然在繼續廣泛發展和采用精礦燒結技術，這也就構成了目前國內高爐爐料“75%左右燒結礦+15%左右球團礦+10%左右的天然塊礦”的主流爐料結構模式。

不同容積的高爐對高爐爐料結構配比會有不同的要求。根據《高爐煉鐵工程設計規范 GB50427—2015》的要求：高爐容積越大，對入爐鐵礦石的含鐵量要求越高。《高爐煉鐵工程設計規范 GB50427—2015》對不同爐容要求的入爐原料含鐵品位要求如下：

高冶煉強度、高富氧噴煤比和長壽命化作為大型高爐操作的主要優勢受到各國重視和青睞，高爐大型化也一直是我國高爐發展的方向。根據最新的 257 家符合規范條件的鋼鐵企業高爐裝備來看，1000m³以上大中型高爐占比 51.12%，達我國目前已建成高爐一半以上，占據了重要地位。大型高爐占比不斷提升，高品位鐵礦石需求剛性增強。

當噸鋼利潤處于高位時，鋼廠傾向于提高燒結礦入爐品位，提高出鐵率；而當噸鋼利潤處于低位時，鋼廠又傾向于降低燒結礦入爐品位，以便降低生產成本。2016 年以來，鋼鐵行業景氣度不斷提升，噸鋼毛利處于較高水平，因此我國燒結礦入爐品位也在不斷提高。

由于進口礦品位較高，化學性能和冶金性能較適合制作燒結礦，所以目前國內燒結礦大部分采用進口礦；而國產鐵精粉由于本身多數屬酸性礦粉，所以基本上都是用于制作球團礦，較少用于燒結礦。

根據 wind 數據顯示：目前我國鋼廠日耗燒結礦中，進口礦消耗數量平均是國產礦 10 倍左右。隨著燒結礦入爐品位提高，對高品位進口礦需求也在增加，進一步加劇了對國外高品位鐵礦石的依賴，高低品位進口礦價差逐漸擴大。

小結：受自然稟賦和固定投資下降影響，國內鐵礦企業規模小、競爭力弱，供應能力嚴重不足，對外進口鐵礦石成了國內鋼鐵企業發展的不二法門；國內鋼材消費短期保持基本穩定，高度依賴進口礦的格局暫時難以改變；隨著國內高爐大型化發展，入爐品位不斷提高，對高品位進口礦的需求日漸增長，鐵礦石需求結構矛盾日益凸顯。

五、 供需格局預判：短期仍供過于求，中長期趨向寬平衡

5.1 巴西淡水河谷事故供給影響有限，鐵礦石供給仍然充足

巴西時間 2019 年 1 月 25 日，淡水河谷位于巴西東南部米納斯吉拉斯州（Minas Gerais）布魯馬迪紐市（Brumadinho）的 Córrego de Feijão 礦區 1 號尾礦壩發生嚴重的潰壩事故，導致重大人員傷亡和財產損失。潰壩事件發生后，淡水河谷在其官網發表聲明表示：將在未來三年內停止 10座“上游式”礦壩的運營；為了確保礦壩安全快速的停運，淡水河谷將暫時停止這類礦壩附近的鐵礦石生產活動，直到完成停運工作；淡水河谷預計這將對每年 4000 萬噸的鐵礦石生產造成影響，其中包括 1100 萬噸球團粉；淡水河谷將通過其他礦區的增產來抵消停產的影響。事件發生后，國內鐵礦石期貨、現貨價格一度急劇上漲。

但我們認為，巴西潰壩影響只是暫時的，難以根本改變鐵礦石供應格局。2018 年淡水河谷鐵礦石產量為 3.85 億噸，同比增長 4.9%。淡水河谷公司 S11D 項目 2018 年產量為 5700 萬噸，其設計產能目標為 9000 萬噸。潰壩事件發生后，淡水河谷勢必將積極增加 S11D 項目產量以減少損失，我們預計 S11D 項目 2019 年產量將達到 8000 萬噸左右，2020 年將達到其設計產能 9000 萬噸的目標，比 2018 年分別增加 2300 萬噸和 3300 萬噸。另外，淡水河谷 2018 年 10 月 17 日表示，其與必和必拓共同合資的 Samarco 礦預計將于 2020 年初啟動三分之一產能恢復鐵礦石生產，該礦產能達到 3200 萬噸這意味，淡水河谷 2020 年至少還將增加 1000 萬噸鐵礦石產量。綜合以上分析，我們認為淡水河谷 2019 產量凈損失可能只有 1700 萬噸，2020 年就會恢復增長。

根據澳大利亞工業、創新與科學部于2019年4月發布的資源與能源季度報告中的預測，2019-2024年澳大利亞和巴西鐵礦石出口量仍將保持增長，其中澳大利亞年復合增長率為 1.3%，巴西年復合增長率為 0.7%。澳大利亞和巴西鐵礦石出口仍然保持增長，反映全球鐵礦石供應仍然比較充足。

另外，短期內國內鐵礦石產能也保持增長態勢。根據 mysteel4 月 11 日發布的《國產礦一季度報告及新增滅失產能發布》數據顯示：截止 2019 年一季度在建、擬建、擴建原礦產量大于百萬噸的礦山有 50 個，涉及儲量近 200 億噸，原礦產量約 3.4 億噸，精礦產量 1.05 億噸，總投資約 1242 億元人民幣，基建投資占比約 90%，目前在建產能（施工中）約占總規模的 40%左右，并預計 2019 年中國鐵精粉產量增加 1000萬噸。

5.2 四大礦企產能擴張接近尾聲，鐵礦石供應逐漸穩定

自 2013 年起，全球四大礦山企業利用低成本優勢逆市擴產，產量占全球比重由 2013 年 41.0%提高至 2018 年的 50.88%。但從 2016 年起，四大礦企產能擴張逐漸接近尾聲，鐵礦石產量基本保持穩定。

目前，四大礦企的新建產能項目主要以替代枯竭的礦山為主，純新增產能項目減少，邊際增量逐漸下降。由于四大礦企產量是全球最大的鐵礦石供應來源，因此未來全球鐵礦石供應將逐漸保持穩定。

5.3 我國鐵礦石需求逐步由平穩向下降轉變，新興經濟體鐵礦石需求明顯增長

我們曾在 2017 年 5 月 17 日發布的《問勢——“十三五”時期我國鋼鐵行業供需趨勢預判》中判斷：我國鋼材消費持續上升趨勢已經結束，“十三五”期間進入峰值平臺區，之后將逐步進入下降通道。目前我們仍然維持這個觀點。“十三五”期間我國鋼材消費雖然在峰值平臺區波動，但是由于廢鋼比的不斷提升，對鐵礦石的需求則逐步下降；而中長期看，隨著鋼材消費進入下降通道，必將帶來粗鋼產量的下降，進一步將帶來鐵礦石需求的降低。

雖然我國對鐵礦石需求呈下降趨勢，但新興經濟體（主要是中東和東南亞）鋼鐵業快速發展則明顯提高了對鐵礦石的需求。2018 年，中東地區粗鋼產量同比增長 4.6%，越南粗鋼產量同比增長 23.17%。印度鋼鐵工業發展也很迅速，2018 年粗鋼產量超越日本成為僅次于中國的全球第二大產鋼國，但是印度自身鐵礦石資源豐富，短期內完全可以自給自足，所以難以對全球鐵礦石需求增長產生明顯貢獻。

據世界鋼協發布的 2019 年 4 月版短期鋼鐵需求預測顯示：東南亞 5 國（印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國、越南）鋼鐵需求在 2018 年增長 5.0%的基礎上，2019、2020 年仍將繼續增長 5.6%和 5.5%；中東鋼鐵需求 2018 年下降 5.9%，但 2019 年降幅將縮窄至 2.6%，2020 年將實現增長1.2%。

由于東南亞地區鋼材消費潛力巨大，吸引了眾多投資者在當地新建鋼鐵產能，而且越來越多的鋼鐵企業選擇高爐-轉爐長流程工藝建設聯合鋼鐵廠。據富寶資訊不完全統計：截止到 2018 年底，東南亞已經投產高爐產能 1050 萬噸，在建或即將投產高爐產能 750 萬噸，計劃待建高爐產能至少有 1270萬噸。這些高爐產能勢必將帶來鐵礦石需求增長。

小結：巴西潰壩事故短期將影響巴西鐵礦石出口，但影響有限，缺口部分將由其他國家和礦山迅速彌補，供應仍然充足；中長期隨著四大礦企產能擴張周期接近尾聲，全球鐵礦石供應增長幅度逐步趨緩；我國鐵礦石需求逐步進入下降通道，但新興經濟體鋼鐵業快速發展提高了對鐵礦石的需求，全球鐵礦石供需逐漸趨向寬平衡。

六、 礦價分析：供求關系主導價格，現行定價體系加劇礦價波動

6.1 鐵礦石供求關系存在特殊性，四大礦企能夠逆市擴產改變供應格局

眾所周知，西方經濟學基本原理就是商品價格由其供求關系決定。鐵礦石作為一種商品，也不例外。但是，與一般商品不同，鐵礦石作為資源性產品，具有地域性、可利用條件差異大、生產成本差異大等一般資源性產品的特點，其供求關系也有其特殊性：（1）需求彈性很小，表現為一條陡峭的需求曲線；（2）最優資源通常得到優先利用，依次是次優，沒有最劣，只有更劣；（3）高成本產品（邊際產品）要求得到成本（經濟成本）補償，否則就會退出市場，從而導致供求失衡，價格就會上漲至補償高成本的水平；（4）在這種價格水平下，低成本產品必然能獲得超額利潤。

從前文的分析中我們可以得出，全球鐵礦石短期呈供大于求的狀態，但四大礦企仍然有新建產能。為什么會出現這種情況？主要原因是鐵礦石的資源性產品特殊性。目前四大礦企成本曲線是全球鐵礦石行業最低的，目前的價格對他們來說可以獲得豐厚利潤，因此有動力進行擴產；但對于成本較高的礦企來說，利潤空間并不是很大，并不能夠吸引他們進行大筆投資。雖然目前高品位礦價格很高，但低品位礦的價格并不高，所以投資新建低品位礦產能沒有合理的經濟回報，而已探明的高品位礦基本都在四大礦企手里。因此，通過逆市擴產，四大礦企能夠擠出部分成本較高礦山，進一步提高供應壟斷性。

6.2 供求關系決定長期價格，但受多種因素影響會出現短暫偏離

長期來看，供求關系仍然是決定鐵礦石價格的主導因素。隨著四大礦山逆市擴產、產能不斷釋放，低成本的鐵礦石逐漸取代高成本鐵礦石，鐵礦石供給曲線將右移，并將原來在點（P1，Q1）處的產能擠出，在點（P2，Q2）處重新達到新的平衡。隨著全球鐵礦石需求趨弱，鐵礦石需求曲線也將向左移動，從而進一步下滑至點（P3，Q3）處達到新的盈虧平衡點。整體來看，未來鐵礦石價格將承壓下滑。

短期來看，鐵礦石價格會受到多種因素影響出現短暫的偏離。首先是鋼材價格因素。一般來說鋼價波動對鐵礦石價格存在同向傳導作用。通常鋼企會儲備 20 天左右的鐵礦石庫存，因此鐵礦石價格反映的是 20 天后的鋼價預期；而當前鋼價走勢對未來鋼價具有指導意義，因此鐵礦石往往與當前鋼價跟漲跟跌。

其次，國際海運價也會對鐵礦石價格產生一定影響。由于鐵礦石貿易以海上運輸為主，因此運費是鐵礦石到岸價的重要組成部分，其價格的高低將直接影響到鐵礦石的價格。以中國進口鐵礦石為例，澳洲和巴西鐵礦石到中國的海運價占鐵礦石到岸價的比例分別約為 5%~10%和 10%~30%。

6.3 現行定價體系加劇鐵礦石價格波動

目前，全球鐵礦石定價機制主要是以普氏指數為參考的短期定價機制。隨著鐵礦石期貨和掉期等金融產品的發展，鐵礦石價格金融化現象日益突出。

鐵礦石定價體系金融屬性的強化加劇了礦價的波動。隨著更多金融資本介入這一體系，鐵礦石價格逐步被虛擬化和金融化，反映的不僅僅是簡單的供求關系和上下游利潤分配體系，而更多成為了財富分配和轉移的工具，從而加劇了鐵礦石價格的波動。2019 年淡水河谷潰壩事件導致鐵礦石期貨創了兩年新高并也帶動現貨價格上漲就是一個典型的例子。

6.4 短期和中長期進口鐵礦石價格中樞預判

首先，我們回顧一下我國進口鐵礦石價格歷史走勢情況。2005—至今，我國進口鐵礦石價格共發生6 次較大的波動。

第一次波動發生在 2005—2008 年上半年，鐵礦石價格漲幅在 90%以上。主要原因是 2003 年以后中國經濟高速發展，鋼材需求急速攀升，并取代日本成為世界第一大鐵礦石進口國；同時礦石海運價格隨需求增加而上升，三年間海運費上漲 2 倍以上，從而共同推動國際鐵礦石價格上揚。

第二次波動發生在 2008 年下半年—2009 年上半年，鐵礦石價格跌幅接近 90%。由于 2008 年全球金融危機爆發，鐵礦石價格大幅下降，最低跌至 2006 年年初水平。

第三次波動發生在 2009 年下半年—2011 年上半年，鐵礦石價格最高漲幅達 250%。2009 年初中國政府出臺“四萬億”刺激政策，下半年政策效果漸漸出現，基建和地產的大發展直接拉動鋼材需求的大幅增加，從而帶動鐵礦石需求短時大幅上升，進口鐵礦石價格短時期急劇上漲，接近 2008 年的高點。

第四次波動發生在 2011 年下半年—2015 年年底，鐵礦石價格最大跌幅超過 300%。隨著中國經濟結構調整以及貨幣緊縮政策效果的顯現，鋼鐵需求持續下降；同時四大礦企利用低成本優勢逆市擴產、大幅提高全球鐵礦石供給量，導致全球鐵礦石市場明顯供大于求，鐵礦石價格開始了持續近四年半的下跌。

第五次波動發生在 2015 年年底—2016 年底，鐵礦價格最高漲幅接近 130%。隨著 2015 年貨幣政策放松效果出現，房地產需求啟動，同時國內開始去產能和嚴格環保限產，導致 2016 年鋼材價格上漲速度較快，從而拉動鐵礦石價格持續上升。

第六次波動發生在 2017 年初—至今，鐵礦石價格最高漲幅超過 70%。2017 年由于清除地條鋼，廢鋼資源供應大幅增加，廢鋼價格快速下降，導致廢鋼比快速提升，礦石需求下滑，鐵礦石價格維持近兩年的較低水平；但 2019 年初巴西礦難事件導致鐵礦石價被快速炒作上漲，達到近兩年來最高水平。

總結這六次鐵礦石價格波動情況，我們可以發現：這六次價格波動的波峰和波谷逐次下降，鐵礦石價格中樞在不斷下移。我們認為出現這種情況深層次原因是全球鐵礦石供需格局已經進入新的發展階段，整體逐漸進入供需寬平衡的狀態，未來鐵礦石價格再度出現大幅上升或者大幅下跌的可能性均比較低。

因此，我們認為在供需趨向寬平衡格局的情況下，鐵礦石價格下限將由主要礦山企業也就是四大礦山企業生產成本決定。只要鐵礦石價格未跌破四大礦山成本支撐位，四大礦山仍有擴產動機、保持穩定的供應量，因此他們的平均現金成本可以作為鐵礦石價格的下限。

根據 mysteel 對 2018 年四大礦企的 C1 現金成本調研數據，我們估算出四大礦企 2018 年到岸現金成本（折算成 62%CFR 品位）分布在 22.88—32 美元/濕噸之間。我們認為，在鐵礦石沒有跌破 35美元/濕噸（考慮可能存在部分其他費用沒有計入）情況下，四大礦山是不會減產的，而是會選擇通過擴產、降低資本支出、改善生產結構、提高生產效率等方式來降本增效。一旦跌破這個價位，四大礦山將會開始虧現金流，這時四大礦山很有可能利用壟斷優勢聯合減產等方式抑制價格下跌。因此，到岸現金成本 35 美元/濕噸可視作是四大礦山開采成本下限。

但是，35 美元/濕噸這個價格并沒有覆蓋四大礦企的資本開支以及折舊攤銷等費用，四大礦企也沒有合理經營利潤，同時其他高成本礦山則因嚴重虧損現金流而停產關閉，進而將造成嚴重供不應求，最終拉動礦價上升。那如何確定進口鐵礦石合理的價格下限呢？我們認為國內礦山的復產價位可以作為一個參考。根據 Mysteel 國產礦小組 2017 年對全國近 126 家礦山企業涉及 200 多座礦山的成本調研，調研樣本中的國內礦山企業平均完全成本（口徑為干基不含稅）為 484 元/噸，按照 2017年全年平均匯率 1：6.7518 計算，折合美元為 71.68 美元/噸。若考慮近年來環保日益嚴格礦企投入不斷增加等因素，我們預計未來 1-2 年全國平均礦山成本在 75 美元/噸左右。

我們認為，如果進口鐵礦石價格長期大幅高于 75 美元/噸，國內大量停產的高成本礦山將能夠恢復現金流從而開始復產，進而擠占四大礦山的市場份額，這將不符合四大礦企的利益。所以，我們認為四大礦企將會利用其壟斷優勢，將進口鐵礦石價格控制在 75 美元/噸左右，這樣既能夠保證他們獲得高額利潤同時又能夠控制國內礦山大規模復產，因此75美元/噸可視作進口鐵礦石價格的下限。考慮到現行定價體系短期化和金融化，突發事件可能將價格短期炒高，近期淡水河谷礦難事件就是一個典型例子。因此，我們判斷短期內進口鐵礦石價格區間為 75 美元/噸~100 美元/噸。由于未來1-2 年我國國內鋼材需求仍然保持穩定，同時國內礦山要持續經營也必須有利潤，所以我們認為進口礦價格中樞定在 80 美元/噸的價格比較合理：一是在這個價格上，國內先進低成本礦山有小幅利潤、能夠保持持續生產，但高成本礦山依然虧損、難以復產，現有國內礦企供應局面不會發生大的變化；二是這個價格對四大礦企來說，既能夠獲取超額利潤，同時也不損害他們既有的市場份額。因此，我們判斷未來 1-2 年內進口鐵礦石價格中樞可能為 80 美元/噸左右。

長期鐵礦石價格走勢一方面取決于全球鐵礦石需求變化情況特別是中國需求下滑幅度，另一方面將取決于全球鐵礦石勘探開采技術的進步、礦石開采成本進一步下降帶來的低成本礦石供應增加的情況。因此，暫時我們還無法做出判斷。不過，澳大利亞工業、創新與科學部于 2019 年 4 月發布的資源與能源季度報告中預計全球 2024 年鐵礦石為 58 美元/噸（澳洲離岸價格），折合到國內到岸價格大概為 64 美元/噸左右，可供參考。

報告來源：平安證券（陳建文/李軍）

編輯：沃巴查芒