A股市場2021年中期策略分析：重估大周期

一、中周期啟動與全球再通脹

2021 年以來，全球經濟復蘇持續超預期，大宗商品價格逼近或超過過去十年的高點。在應對新冠疫 情，全球總需求擴張，主要國家開啟新一輪量價齊升的補庫之旅。除了短周期上行的因素外，這輪 需求主導國美國去年 4 季度以來，私人住宅和設備投資增速上行趨勢確立，基于資本開支擴張的中 周期啟動跡象明顯。在全球大循環背景下，中國出口、制造業韌性十足。2021 下半年全球有望延續 共振復蘇態勢，上游資源品價格穩中向好，價格有序從產業鏈上游向中下游傳導，經濟復蘇與再通 脹將是下半年宏觀與市場交易的主旋律。

總需求擴張，美國資本開支增長呼之欲出

美國地產需求為資本開支重要支撐。在美國私人投資分項之中，設備投資與住宅占比較高，我們觀 察到 2019 年以來住宅投資貢獻度顯著提升。一般來講，住宅投資相較于私人投資具有一定的領先性 。 本輪周期以來，住宅投資增速快速上行，成為本輪資本開支周期的發動器。M1 增速對于地產銷售具 有一定程度的領先性，我們看到 2020 年 4 月以來，天量貨幣投放使得 M1 增速高企，催生了本輪銷 售熱潮，本輪美國新屋銷售自 2019 年下半年開始回暖，截至今年 3 月，單月銷售同比增速已經創下 歷史新高。歷史來看，美國地產銷售對于投資具有一個季度的領先性，地產投資有望維持高景氣， 成為年內資本開支的重要支撐。

價格上漲，企業盈利高景氣，資本開支意愿回升。從周期嵌套的角度看，一輪資本開支周期，持續 時間 7-10 年不等，包含 3 個庫存短周期。始于 2009 年中周期已經走過了 3 輪完整的庫存周期。從周 期定位推得本輪中周期和短周期有望形成共振，呈現第一庫存周期量價齊升的特征。事實上，應對 新冠疫情，全球總需求擴張下，美庫存周期自 2020 年 4 月觸底后強勁回升，與之相伴的，2020 年 4 季度設備投資增速也出現了同步回升跡象。中、短周期共振為本輪美國經濟復蘇的幅度和持續性提 供了額外的助力。

從邏輯推導上，資本開支的增加遵循著需求持續回暖->產能利用率提升->供給趨緊->產能擴張（資本 開支增加）的過程。我們選取了油氣行業的價格與資本開支數據來探究資本開支的經驗規律，我們 發現漲價持續時間超過 1 個庫存周期的上行期（約 1 年），企業資本開支意愿均會得到明顯提升。 我們看到，當前美國制造業 PPI 自 2020 年 4 月低點已經出現了連續 12 個月的上行，與之相對應的， 一季度美國設備投資增速也出現了觸底回升。而從產能利用率來看，當前美國制造業產能利用率已 經修復至疫情爆發前水平，在需求和價格持續向好下，企業資本開支意愿同步回升。

外需強勢與消費回暖，中國經濟短周期韌性十足

全球大循環，共生模式修復進行時。我們在去年年度策略中提出 2021 年將會是沉寂了 10 年之久的全 球大循環的重啟之年。由核心消費國需求刺激帶動的核心制造國產能擴張，進而拉動核心資源國大 宗商品價格上漲的全球再平衡模式正在上演。結合我國 4 月出口數據強勁，1 季度經常項目順差繼續 擴大以及美國非農就業低于預期看，主導國消費需求的外溢現象仍然強勁。考慮到印度、東南亞等 國疫情依然肆虐，生產能力恢復受限，中國的制造優勢不減，產業轉移進程緩慢。

消費回暖助力經濟短周期復蘇。一季度國內名義 GDP 同比增長 21.2%，疫后消費復蘇對于經濟的拉 動作用顯著提升，分項上看，前期一直處于低位的餐飲消費在一季度得到爆發。地產后周期相關的 可選消費類商品復蘇勢頭強勁。當前來看，隨著疫情防控的解除，線下餐飲及出行消費有望進一步 復蘇，同時就業改善帶來居民消費能力的提升，消費意愿也有望得到增強。全球經濟從生產端向服 務消費的過渡正在有序推進。

外需高景氣，需求擴張大于份額轉移。隨著新冠疫苗的接種，發達國家生產恢復對于國內出口份額 的轉移引發市場擔憂，但我們認為，站在新周期的起點，全球總需求擴張帶來的正向效應將會抵消 份額擠占的負向效應。這里我們可以參考 2000-2004 年韓國出口情況，雖然中國加入世貿組織對彼時 韓國制造份額形成一定沖擊，但全球巨大的需求增量以及產業固有優勢下，韓國在世界范圍內的出 口份額依然維持穩定增長。當前部分中國制造已經擺脫了傳統的人力成本優勢，而具有了逐漸增強 的的規模和技術競爭優勢，面對本輪全球經濟的共振復蘇，下半年國內出口仍有望維持高增長。

大宗商品超級周期與全球再通脹

一般來講，中周期啟動與商品的超級周期密切相關，特別是東西海岸房地產周期的啟動。本輪大宗 商品價格漲幅超過或逼近過去 10 年的高點，超級周期特征明顯。從經濟邏輯看，本輪大宗商品上漲 背景與 2002-2009 年中周期類似：首先，全球大循環，共生模式修復，中國承擔世界工廠的角色；其 次，美國房地產周期景氣上行，企業資本開支意愿提升；最后，金融條件寬松，美元弱勢，全球流 動性充裕。雖然去年 2 季度以來大宗商品漲幅巨大，但站在中周期視角下，本輪大宗商品上漲無論 從時間持續性還是從上漲幅度看，都沒有結束。在下半年全球經濟共振復蘇，政策退出緩慢的作用 下，商品價格上行趨勢很難逆轉。

全球再通脹預期升溫。大宗商品價格持續上漲帶來全球再通脹預期升溫。隨著疫情受控，消費場景 的恢復和人均收入的增加，消費品價格中樞也會得到提升。大宗商品價格將加速向中下游傳導。疫 情期間投放的超額流動性也將助推下半年通脹水平的進一步上行。

二、重估大周期

以史為鑒，全球總需求擴張，居民加杠桿是大宗商品價格持續上行的重要前提。本輪周期，全球大 循環重啟，美國地產高景氣都為商品價格和周期股上漲創造了積極條件。除了總需求擴張外，全球 碳中和目標限制周期行業供給能力以及周期龍頭經營思路轉變，再融資下降，分紅和回購明顯增加 都為商品上漲的持續性和幅度提供重要助力，周期股估值擴張空間也因此打開。對接下來出現全球 再通脹市場也無需擔心，從歷史上角度，溫和通脹與利率上升中早期是周期股估值提升的必要前提。 通過對比全球資源龍頭，A 股的周期龍頭定價合理，伴隨著行業高景氣與定價權的提升，未來估值 有進一步擴張的空間。

溫和通脹與利率上升是周期股估值提升的必要前提

利率上行并不會構成周期股行情的制約。我們以美股為例統計了海外周期股表現占優（超額收益持 續時間超過 1 年）的時段，發現其宏觀環境具有兩個基本特征：通脹上行持續 1 年以上以及加息周 期的中早期階段。20 世紀 90 年代至今，標普 500 所有子行業里面，周期類行業（能源、原材料、部 分工業子行業）相對占優的時間為 2002-2007 年、2010 年、2016 年。這幾個階段內工業品價格均處于 一個較為持續的上行周期，而除 2002-2007 年外，美聯儲貨幣政策均處于加息中早期階段。這里需要 特別指出的是，利率上行并不會成為周期股行情的阻礙。以 2002-2007 年為例，中國加入 WTO，全球 共生模式循環為這一階段大宗商品價格上行創造了極為有利的條件。這一周期內，各品類大宗商品 價格漲幅均創下歷史新高，銅、原油最大漲幅達到 531%、617%，黃金和玉米也達到了 232%和 251%。 雖然美聯儲自 2004 年起開啟加息周期，但全球總需求的擴張帶來的盈利提升遠大于利率上行帶來的 估值抑制，美股周期股開啟了 21 世紀以來最大的一輪上行行情，可見利率上行并不一定會成為制約 周期行情的因素。

溫和持續的通脹環境是周期股估值提升的必要前提。大宗商品價格的持續上行是周期股盈利可持續 的核心因素。20 世紀 90 年代以來，美國 PPI 共有四個顯著的上行周期，分別為：1998.03-2000.05, 2002.05-2008.07, 2009.07-2011.09, 2015.09-2018.07。觀察這幾輪周期內美股的行業板塊表現， 2002.05 -2008.07 這輪周期內上游資源行業為代表的傳統周期板塊相對收益表現最為占優，究其原因，我們認 為價格上行的持續性是決定周期行情的重要因素，而全球總需求擴張帶來的共振復蘇是價格持續上 行的支撐。

在這幾輪通脹上行周期之中，2002-2008 以及 2009-2011 年是由地產基建等傳統投資鏈拉動下的總需求 回升階段。1998-2000 年，美國經濟的動力來自于互聯網為代表的新興科技行業的資本開支擴張。這 期間亞洲經濟危機造成新興經濟體需求疲弱，全球需求并未形成共振，原油為代表的大宗品價格并 未得到持續上行。2016-2018 年，特朗普政府的減稅政策是拉動美國經濟持續上行的最為重要因素， 居民部門杠桿率持續下行，傳統投資鏈需求并未大幅增加。

反觀 2002-2008 年，在流動性過剩及地產政策的多重刺激下，美國居民購房需求不斷攀升，地產投資 推動美國 GDP 持續上升；中國的工業化和城鎮化加速，全球大循環共振復蘇帶來大宗商品價格持續 上漲。這一階段，美股能源、原材料行業為代表的傳統周期板塊相對優勢十分顯著。2009-2011 年， 次貸危機后雖然全球各國均采取了積極的財政手段刺激投資需求，但美國居民部門杠桿率高企難以 驅動新一輪地產周期，頁巖油革命帶來的油價供給沖擊也使得本輪大宗商品上漲相對收益有所降低。

綜上所述，全球總需求擴張，居民加杠桿才是大宗商品價格持續性的重要保障。結合上文所述，當 前這輪周期，全球大循環重啟，美國居民加杠桿地產高景氣以及價格持續上行帶來的企業補庫和資 本開支回升都與 2002-2008 宏觀背景相像。中周期開啟，全球共振復蘇為大宗商品超級周期提供了重 要支撐。

大宗商品漲價與周期股龍頭估值

漲價的時間和幅度決定周期股盈利與估值擴張。我們梳理了國內 PPI 上行階段內 A 股周期股的表現， 與美國類似，2002-2004 周期內，上游資源品相關股票相對優勢最為明顯，可見價格上行的持續時間 及幅度對于股票盈利的改善有著極為重要的作用。2016-2017 周期內，上游行業在供給側結構改革作 用下盈利大超預期，鋼鐵有色為代表的上游周期行業也有不錯的超額收益。通過觀察主要周期品現 貨價格出現大漲的階段，相應行業及龍頭個股的相對收益情況，我們發現：總體來看，現貨價格上 行周期，龍頭股絕對收益跑贏現貨；而對于有色、石化，行業龍頭股相對收益持續跑贏行業；2011 年后，煤炭、鋼鐵行業龍頭股優勢逐步開始顯現。本輪大宗商品價格持續上行也將會對上游周期股 的估值形成有力提振。

價值催化：碳中和與周期股估值擴張

碳中和目標限制周期行業供給能力。碳中和大目標下，當前周期行業面臨的政策環境與 2016-2017 類 似，行業去產能、控能耗任務重，潛在供給能力被限制。相比于供給側結構改革，碳中和目標全球 聯動，輻射面更廣，影響更持久。4 月 20 日，工信部表示今年將“嚴禁鋼鐵、水泥、平板玻璃新增產 能，嚴管嚴控電解鋁新增產能”，政策上禁止產能新增和控制產量增加是周期行業的共同趨勢，行業 格局大幅改善的確定性較高，集中度有望明顯提升。與總量路徑類似，周期行業也會經歷先達峰、 后中和的過程，我們認為達峰期行業管控將更為嚴格，政策體現“無差別性”，產能目標限制較死；中 和期行業政策將更為靈活，通過技改等手段實現單位產出碳排的大幅下降后產能天花板有可能會放 開。同時，碳稅、碳配額等手段能夠有效調節企業的邊際生產成本，限制高毛利情形下周期企業的 擴產欲望。需求強勁，供給受限，周期行業盈利持續性得到進一步提升，行業特別是龍頭股估值有 望得到進一步擴張。

海外資源股龍頭比較：估值合理，有提升空間

海外周期龍頭對比：當前估值合理

以銅為代表的基本金屬：國內龍頭營收規模較大但利潤率較低，當前估值合理。選取最新（5 月 6 日）總市值排名靠前的國內外銅行業上市公司作為國際間龍頭對比的標的。首先，國內龍頭的營收 規模占優但是盈利能力不及海外。江西銅業過去 3 年（剔除 2020 年，后文若無特殊說明均為此口徑） 的營收規模均值是自由港麥克莫蘭的兩倍左右，但利潤規模差不多是它的 1/5，盈利能力的區別從國 內外龍頭歷史利潤率的對比上也能看出來。主因國內銅行業龍頭主營加工與貿易環節，而海外龍頭 憑借礦產資源優勢主營利潤率較高的開采環節。不過需要說明的是，由于銅是國際定價的大宗商品， 因此無論是海外的開采還是國內的加工環節，都會受益于銅價的上漲。其次，估值的對比上，我們 認為 PB-ROE 的方法對于銅行業來說比較有效。從過去 3 年 ROE 均值與 PB 的關系上可以發現，行業 內 ROE 越高的公司基本上也能夠享受更高的 PB，國內的江西銅業基本處于行業 PB-ROE 的趨勢線上， 紫金因為業務品類較為多元，各品類盈利能力不同而顯得估值略高。根據未來 2 年市場一致預期的 PB-ROE 關系，海外對標下江西銅業估值合理且略偏低，紫金的估值略高，整體來看并沒有顯得明顯 高估。

以鋰為代表的新能源金屬：國內龍頭規模不占優但利潤率出眾，與海外相比當前估值合理。首先， 與銅行業不同的是，國內鋰龍頭雖然也是以加工和貿易環節為主，但是礦產資源相對豐富，因此在 營收規模上雖然不及海外三大鋰礦巨頭，但利潤率較高。其中天齊鋰業的毛利率最高，近年來因為 債務問題侵蝕了利潤，而在 2016-2018 年出現債務問題之前，公司的凈利率均值超過 40%。其次，從 估值的角度看，依然采用 PB-ROE 的方法，贛鋒的歷史和預期 ROE 均值比海外更高，相應的 PB 也更 高，天齊鋰業的債務問題正在尋求解決辦法，行業景氣度向上的情況下市場依然對公司較為看好。

重視市值管理與股東回報，周期行業盈利可持續性加強

資本開支低位，分紅比例提升，周期企業經營思路轉換。我們看到周期行業上市公司近兩年經營思 路出現了變化，更加重視市值管理與股東回報，對盈利再投資的熱衷程度并不高。以 2020 年上市公 司分紅預案測算，近三年鋼鐵、有色、煤炭分紅比例一直在提升；回購數據顯示了同樣的思路變化， 近三年周期行業整體股份回購的規模有了質的提升，回購成為了上市公司市值管理的終于手段。定 增再融資數據顯示，當前并沒有出現如 2017 年周期價格高位時的定增再融資熱潮；而資本開支增速 當前總體還在低位，我們還沒有看到企業明顯的擴產意愿。碳中和大目標下，周期企業正在經歷市 值管理和經營模式的轉換。

三、A 股盈利重估與風格切換

A 股整體估值受到壓 制，但結構性亮點突出，盈利重估較為確定。我們預計下半年全 A 盈利修復周期仍將延續，全 A 盈 利增速有望達到 15-20%。受益于通脹上行的順周期板塊將迎來估值擴張。風格上，市值因子會從大 盤全面占優向中小盤傾斜，這也反映出盈利上行周期市場風險偏好提升，中小盤業績估值性價比優 勢。從估值角度來看，擴張后期信用邊際收斂，高估值板塊均值回歸的力量將會加強，低估值高增 長的順周期板塊將成為配置首選。

2021 下半年 A 股市場研判：盈利重估，溫和上行

基于擴張后期的周期定位，2021 下半年大類資產商品、股票為配置首選。結合歷史大類資產在不同 周期定位下表現的回溯，我們可以清晰的看到擴張后期，商品、股票等風險資產優勢明顯。如果后 續進一步確認中周期開啟，那么風險資產表現會更佳。具體來看，2021 年以來大宗商品資源品表現 突出，體現了全球工業生產恢復強勢的一面；下半年隨著疫苗的接種和疫情受控，服務消費的好轉 將帶來能化需求的上升，開啟一輪能源品價格補漲行情，全球通脹中樞會進一步上行。去年以來， 權益資產更多體現為流動性寬松驅動帶來的估值修復行情，2021 年全球主要國家股市盈利步入加速 上行階段，權益資產將體現為擴張后期的盈利重估。金融周期行業有望從第一階段估值修復向第二 階段估值擴張過渡，資源、能化、金融等周期行業將全面進入盈利重估階段。

下半年 A 股市場預判：全球大循環帶來盈利重估，再通脹環境布局順周期。根據周期定位，國內經 濟周期進入擴張后期，海外仍在擴張前期。今年下半年全球經濟將進入共振復蘇階段。在全球大循 環的背景下，外需高景氣的延續仍將成為下半年國內經濟最為超預期的因素。對于下半年 A 股市場， 盈利擴張和增速高位延續仍將成為股市收益的主要來源。伴隨著貨幣政策回歸常態，各類資產也將 會從前期的普漲進入分化階段，而盈利增長幅度和持續性將成為影響行業板塊走勢的重要因素。A 股整體估值受到壓制，但結構性亮點卻并不匱乏，受益于通脹上行的順周期板塊將迎來估值擴張， 成為最佳布局方向；確定性強的高成長方向：如新能源和半導體板塊也有望通過震蕩來快速消化估 值。

盈利修復韌性強，擴張后期關注價格中樞上行。新冠疫情后全球需求的爆發以及全球共生模式的修 復將會為國內經濟帶來強大韌性，出口和制造業成為驅動產出缺口上行的重要因素。結合資本開支 擴張和補庫周期的節奏預判，我們預計下半年全 A 盈利修復周期仍將延續，類比 2013 年及 2017 年， 全 A 盈利增速有望達到 15-20%。

信用環境溫和收斂，A 股估值壓力相對有限。盡管 1 季度國內宏觀經濟高增長，但 4 月政治局會議以 及 1 季度中國貨幣政策執行報告都明確表示“不轉急彎”，珍惜正常的貨幣政策空間。預計下半年國內 貨幣政策將會以穩為主，為海外出現的潛在高波動預留充足空間。信用環境方面，雖然今年新增社 融難以匹敵 2020 年，但考慮到國內尤其是企業端信貸需求不弱，預計社融的下行是緩慢而溫和的。 A 股估值與反映企業信用環境的社融增速有著高度相關性，因此年內 A 股估值端壓力相對有限，順 周期結構性重估仍然會大概率出現。

風格切換，價值占優

金融周期迎來重估機會。雖然年內 A 股整體估值受到壓制，但結構性重估機會依然存在。結合歷史 擴張后期的表現看，市值因子會從衰退周期的大盤全面占優向中小盤傾斜，這也反映出盈利上行周 期市場風險偏好提升，中小盤業績估值性價比優勢。從估值角度來看，擴張后期信用邊際收斂，高 估值板塊均值回歸的力量將會加強，而低估值高增長的順周期板塊將成為配置首選。我們在年度策 略中提出，金融周期板塊將成為 2021 年市場最具吸引力的板塊，開年以來市場的表現也階段性印證 了我們的判斷。下半年隨著全球共振復蘇，盈利進一步增長，金融周期行業有望從第一階段估值修 復向第二階段估值擴張過渡，資源、能化、金融等周期行業將全面進入盈利重估階段。

專題：科技股抱團與海外市場潛在波動

每輪中周期內美股領漲板塊交替變化。當前市場正處于新一輪中周期起點。我們研究發現每一輪中 周期美國與非美經濟體經濟增長結構與流動性環境的差異決定了美股以及全球風險資產的風格表 現。20 世紀 90 年代以來，在“信息高速公路”政策刺激下，美國信息技術行業發展迅速，納斯達克科 技股在這一輪中周期內迅速擴張。進入 21 世紀，伴隨著美聯儲持續緊縮的貨幣政策和科技行業基本 面見頂回落，科技股估值泡沫破滅。與此同時，全球基建地產需求的快速增長以及持續走強的商品 價格，道瓊斯為代表的傳統周期股成為下一階段市場寵兒；2009 年以來，次貸危機及歐債危機影響 下，全球央行長期低利率環境疊加移動互聯網的蓬勃發展，FANG 為代表的科技巨頭盈利加速上行， 造就了新一輪科技股龍頭的抱團行情。

當前美股或面臨著與 1999-2000 年相似的市場環境，低估值周期股性價比優勢開始展現。2021 下半年 全球再通脹趨勢明顯，高增長低利率溫床不在，前期估值高企的成長方向面臨估值回歸的壓力，這 將帶來全球股市波動率提升。國內行業層面反壟斷的政策也會影響科技股盈利的確定性。科網泡沫 的啟示是只有現金流充裕和具備穩定 ROE 水平的公司才具有穿越周期的能力。隨著上游資源品價格 的持續上行，盈利預期逐步回暖，周期股的盈利預期被市場嚴重低估。考慮到相似的宏觀背景，成 長板塊高成長的溢價以及周期板塊低估值的折價大概率會在下半年均值回歸。

四、行業配置：繼續看好周期行業 高景氣行業也有擴張空間

下半年的行業配置上，我們堅持今年上半年以來一以貫之的觀點，并將其明確為兩條主線。

一是繼 續看好周期行業在下半年的表現。經過上半年的估值修復后，上游周期行業的 PB 已經基本位于歷史 中樞附近，與海外相比，國內周期龍頭的估值合理。看向下半年，我們認為周期行業的估值還有進 一步擴張的空間：根據歷史經驗，周期行業估值擴張的核心驅動因素還是在需求端，下半年在海外 需求和國內地產基建的帶動下，需求端無憂；進一步結合國內供給側面臨著碳中和政策約束，海外 供給側面臨著疫情不確定的約束來看，大宗商品價格仍有進一步上行的空間。通過對過去 5 輪周期 行業內部輪動的研究，我們發現板塊內部基本遵循了工業品->能化->金融->貴金屬的輪動順序，當前 工業品已經處于本輪行情中后期，能化品處于行情中期，銀行和貴金屬尚處行情早期 。下半年海外 經濟的持續加速將會推動商品價格進入第三波基本面供求缺口驅動的上升行情，能化、工業品等順 周期品種價格尚未到達趨勢性轉向時點。

二是以新能源和半導體芯片為代表的高景氣行業在今年依然有估值擴張的機會。今年社融下行的方 向是確定的，但是下行的速度預計是緩慢、溫和的，借鑒 2013 和 2016-2017 上半年的經驗，這種宏觀 環境下高景氣行業依然會有估值擴張的機會。因此，下半年建議繼續超配上游傳統周期和金融行業， 包括有色、鋼鐵、化工、銀行等；超配高景氣行業，包括新能源汽車產業鏈、半導體等；標配高估 值穩定增長的食品飲料、醫藥；低配盈利增速不確定強，估值偏高的 TMT 科技板塊。

周期行業下半年仍有估值擴張機會

歷史對比：從估值修復到估值擴張

周期股的估值是大宗價格在股票市場上的映射，2017 年兩者的分化導致本輪行情亦步亦趨。2005 年 至今，周期板塊共經歷了 5 輪估值擴張，分別發生在 2005 年 11 月-2007 年 10 月，2008 年 10 月至 2009 年 7 月，2010 年 6 月-10 月，2014 年 4 月至 2015 年 6 月以及 2016 年 1 月-2017 年 9 月。除了 2014-15 年 那一輪以外，其余 4 輪都與大宗價格的變化一致。因此，周期板塊的估值是大宗價格在股票市場上 的映射，當大宗價格趨勢性向上時，周期行情是慎言頂部的，而一旦大宗價格開始松動，周期板塊 估值的回落速度也會比較快。不過大宗價格與周期板塊估值在 2017 年 4 季度出現了分化，其中價格 繼續震蕩上行，而估值則大幅回落。我們認為這是導致本輪周期行情亦步亦趨的主要原因，市場對 大宗價格與周期估值的同步性產生疑慮，即使目前大部分大宗價格已經超過 17 年，但周期板塊的估 值依然處于歷史中樞水平以下。

2017 年分化的啟示：周期板塊的估值由需求側主導，2010 年以后更注重供需端的共振。首先，需求 的持續性是周期板塊估值得以修復乃至擴張的基礎。2010 年以前，大宗價格和周期股的估值基本上 是由需求端主導的；2010 年之后，周期股估值修復與擴張的過程也少不了需求向上的參與。如果說 導致 2017 年的分化的核心原因，就是價格的基本面支撐因素主要來自于供給端，而需求端是逐漸走 弱的，市場對于價格向上的趨勢與彈性并不樂觀。因此，進一步的，周期板塊估值的變化與國內經 濟增長的相關性實際上更強一些。其次，2010 年以后，也要關注供給端的變化。2010 年下半年，受 節能減耗政策的影響，全國多地“拉閘限電”，經濟增長從 5 月的高位趨勢性回落，大宗價格也出現了 松動，但供給側收縮的力度階段性強于需求，導致大宗價格在 10 月重新上揚，周期板塊的估值也得 以重回擴張，這是歷史上第一次由供給側收縮導致的價格上漲與估值擴張。2016-2017 年 9 月，供需 端的共振則驅動了新一輪周期行情，即我們耳熟能詳的“供給側結構改革”行情。

下半年周期板塊需求繼續擴張，供給收縮，供需共振下板塊有估值擴張的空間。首先，下半年外需 依然強勁，內需不可低估。一是本輪美國中周期啟動跡象明顯，地產周期的持續性或超出市場預期， 海外需求將得到有力支撐，這體現在出口增速的持續超預期上。二是國內基建地產支撐強于預期， 帶來內需韌性，這一點可以從鋼材的表觀消費量高增上驗證。其次，供給端則有“碳中和”政策加持， 加速產能出清。結合政府工作報告及“十四五”規劃中對于 2030 年前碳達峰、2060 年實現碳中和的目 標，各地政府及相關部門加快制定碳排放達峰行動方案。以鋼鐵行業為例，根據工信部要求，2021 年要“堅決壓縮粗鋼產量，確保粗鋼產量同比下降”。伴隨著碳中和計劃的不斷推進，行業產能將會逐 年下行。

行業輪動：基本金屬->能化->金融->貴金屬

每輪周期內，大宗商品的行情基本遵循工業品->能化->金融->貴金屬的輪動順序。我們對五個中周期 內大宗商品的表現進行了復盤，發現在一輪經濟周期內，大宗商品內部會出現品類的輪動，一般會 遵從工業品先行，能化緊隨其后，農產品后周期和貴金屬逆周期的輪動順序。邏輯上：

1）工業品下游需求涉及基建、地產等重要投資項，而投資是國內經濟的主要驅動項，因此一旦投資 需求有所好轉，工業品價格則會先行上漲，體現出早周期屬性。

2）交通運輸行業、農業為原油及原油制品最為主要的下游需求來源，由于其下游行業消費屬性更強， 節奏上滯后于投資，反映到原油價格上更多體現為與宏觀周期的同步性而非領先性。

3）金融板塊的估值驅動因素有盈利和壞賬率，其中盈利體現為順周期屬性，與名義利率同步；而市 場對壞賬率的預期也與經濟增長保持同步，經濟周期向上時壞賬擔憂減輕，銀行股的估值得以提振。

4）貴金屬的估值驅動因素則與其避險和金融屬性相掛鉤，進入衰退周期后，市場避險情緒升溫，美 債收益率回落，為貴金屬占優的行情階段。如果出現滯脹周期，那么貴金屬信用對沖屬性將更加明 顯。

結合前文所述，本輪海外經濟復蘇仍處于進行時，國內外周期定位總體仍處于擴張前期向后期過渡 階段。而基于大宗商品輪動的經驗規律，當前大宗商品的行情進程上，工業品已經處于本輪行情中 后期，能化品處于行情中期，銀行和貴金屬尚處行情早期 。顯示了銅價為代表的工業品和能化 品的價格趨勢，與 2009 年相比，商品價格上行周期尚未結束，下半年海外經濟的持續加速將會推動 商品價格進入第三波基本面供求缺口驅動下的上升行情，能化、工業品等順周期品種價格尚未到達 趨勢性轉向時點。

高景氣行業仍有估值擴張的機會

如何看待下半年高估值板塊的表現？并不看好全面擴張，但高景氣板塊有望獲得超額收益。首先我 們并不看好高估值板塊整體擴張。雖然前文中我們維持社融增速下行節奏會比較溫和的觀點，但這 并不構成高估值板塊整體重新擴張的理由：一方面信用的方向是確定向下的，另一方面市場結構性 高估的問題依然存在。但我們看好其中高景氣行業的表現：今年的宏觀環境在歷史上與 2013 和 2016-2017 上半年比較類似，都是“緊信用經濟向上”的形態。而這兩個階段市場表現的相同點是 A 股估 值收縮，但其中高景氣的行業依然有估值擴張的機會，2013 年是傳媒、計算機、電子等成長板塊， 2016-2017 年上半年是食品飲料和家電等消費板塊。

新能源：疫后需求復蘇疊加政策驅動，新主導產業方興未艾

全球政策加碼，新能源車行業需求疫后強勢復蘇。

2020 年上半年，疫情影響導致全球新能源車銷量 有所下滑，下半年起，伴隨著疫情制約因素的緩和，全球新能源車市場開啟復蘇之旅。2020 年全球 新能源車銷量合計 313 萬輛，同比增速為 42%。疫后需求的修復及各國政策支持帶來新一輪行業需 求上行周期。歐洲市場在最嚴碳排放標準、和疫情期間推出的補貼、減稅政策的共同推動下，市場 持續走強，已成為當前全球需求增長最快地區。中國市場雙積分政策持續，在碳中和的大背景下， 國內補貼政策延續，長期規劃引領行業發展，新車型密集推出有望刺激 2021 年國內市場需求。拜登 積極推行清潔能源革命計劃獲將大幅提高美國新能源汽車滲透率，2021 年全球新能源汽車銷量的大 幅增長也有望帶動動力電池與材料需求高增長。

新興主導產業方興未艾。結合上文分析，2021 年起全球有望進入新一輪中周期。伴隨著 2020 年新能 源車為代表的新興產業需求周期開啟，行業供需格局得到改善，企業擴大資本開支的意愿逐步恢復， 產業政策的傾斜也有望助推新興產業的中長期發展，新能源車為代表的新興產業有望成為新周期內 新的主導產業。行業格局方面，動力電池形成國內一超多強、全球寡頭格局，寧德時代已進入海外 主流車企供應鏈，具備全球競爭力；國內二線電池企業海外客戶開拓取得一定的進展，有望實現突 圍。電池材料競爭格局不斷優化，加速導入全球供應鏈，有望享受高增長紅利；部分細分環節需求 景氣度不斷提升，產品價格持續大漲。上游鋰長期格局有望持續改善，鋰資源價格持續復蘇。

半導體

半導體板塊自 2019 年周期觸底，2020 年上半年行業需求遭受疫情沖擊導致復蘇進程延后，10 月起芯 片廠商紛紛開啟漲價潮，與之相伴的是全球半導體板塊景氣度的重新高啟。2021 年隨著全球疫情的 緩和，需求修復疊加行業景氣回暖使得下游需求爆發，汽車為代表的下游行業曾一度嚴重缺貨也一 定程度反映了短期供需錯配的成都，隨著疫情緩和，汽車、智能手機等下游行業需求將會得到修復， 行業短期需求強勁。而疫情期間企業投產意愿下降使得短期產能受限，產能緊缺導致的供需錯配或 難以在年內得到有效緩解。不僅如此，中長期來看中美科技脫鉤的長期背景下，國內芯片公司的替 代需意愿不斷強化。國產頭部公司將會深度受益于此次國產化浪潮帶來的紅利。從費城半導體指數 反映的行業景氣水平來看，行業景氣仍處于上行周期，隨著 5G、汽車電子等新一輪的需求爆發，半 導體市場將迎來新一輪的需求周期。

五、主題策略：碳中和

碳中和：約束、激勵與轉型

碳中和——經濟發展的新約束與新激勵。碳中和目標，即要求主體在一定時期內實現人為活動排放的 溫室氣體排放總量與大自然吸收的總量相平衡，實現溫室氣體的凈零排放。在當前全球能源消費以 化石能源絕對主導的結構下，碳排放權等同于經濟發展權，碳中和目標更多地被視為經濟活動新的 約束條件。但對低碳行業而言，碳中和愿景所描繪的遠期產業結構也被視為給行業的新激勵，行業 迎來了歷史性的發展機遇。在碳中和發展目標的約束/激勵下，化石能源價格的提升（含碳稅）與清 潔能源價格的下降互成趨勢，經濟結構將在能源市場通往新的動態平衡的過程中實現轉型。

碳中和路徑：前期重減排，中后期重脫碳。中國定于 2030 年前實現碳達峰， 2060 年前實現碳中和， 跨度僅有 30 年。綜合已有研究結論，中國碳減排路徑可以分為 4 個階段：2020—2030 年的達峰期、 2030—2035 年的平臺期，2035—2050 年的下降期和 2050—2060 年的中和期。按此路徑，不同發展時期 政策將各有側重點，其中 2035 年之前工作的重點在促進高碳排行業減產減排盡早達峰，2035 之后的 工作重點是全面實現可再生能源為主的低碳能源系統、交通系統電氣化，推動負排放技術、碳匯技 術的應用推廣深度脫碳，最終實現碳中和目標。現實中在中國宣示碳中和目標后，重點高碳排行業 均已制定了行業減排或轉型目標，邁出了實現碳中和的第一步。

碳中和下的產業結構轉型：此消彼長。從 2019 年的數據看，石油化工、電力、鋼鐵、建材、有色金 屬、冶金、交通運輸行業是國內重點碳排放行業，其碳排放量之和超過全國碳排放總量 74%，電力 行業的碳排放量最大，制造業中鋼鐵行業碳排放量位居第一。碳中和目標下，能源結構調整勢在必 行，其帶來的產業鏈影響也會改變國內產業結構。一方面，碳中和主要對化石能源消費以及工業生 產中碳排放量大、能源消耗高的行業形成約束和限制，對這些行業的供給形成結構沖擊，主要包括 電力、鋼鐵、建材、化工、有色金屬、煤炭、石油化工這些行業。，基準情形下到 2060 年，能源、制造業、交通、建筑、農業五大部門分別需要碳減排 45-50%、65%-70%、40-45%、35-40%、 80-85%；另一方面，碳中和也會給清潔能源、儲能、節能、新材料、環保回收、電氣設備、功率器 件等行業的需求帶來提振，BCG 預測 2060 年這些行業因碳中和目標將帶來新增投資 90-100 萬億元。

從碳中和的投資機會來看，可以主要關注以下幾條主線：

（1）高碳排行業去產能過程中龍頭企業提升競爭優勢。去產能減排主要通過嚴控新增產能，推動高 污染、高能耗企業的關停退出來引導高碳排行業實現碳中和要求。始于 2016 年的供給側結構性改革 去產能成效明顯，實現了壓減煤炭產能 5 億噸、粗鋼產能 1.5 億噸，同時鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、 電解鋁等行業供求關系顯著改善，龍頭企業競爭力顯著提升，誕生了如海螺水泥、東方雨虹、方大 炭素等大牛股。我們預計碳中和目標下高碳排行業去產能的效果會與供給側改革非常類似，行業將 加速從分散走向集中，碳中和約束會放大行業龍頭的競爭優勢，行業馬太效應將愈發顯著。

（2）清潔能源對于傳統能源替代過程的全產業鏈機會，如光伏、風電等新能源發電對煤炭的替代， 新能源汽車滲透率提升帶來對石化能源依賴度的替代。新能源領域，EIA 預測至 2040 年我國光伏/風 能發電占比將提升至 23.4%/17.5%，可以預見在碳中和目標下我國光伏/風機裝機量將有大幅提升，未 來光伏/風電行業發展的空間和潛力較大；新能車領域，碳中和目標下新能源車有望加速滲透，隨著 國內新能源車市場規模的提升，中國已形成了完整的新能源汽車產業鏈，在整車領域新突破不斷， 國產品牌新能源車品牌力大幅上升，EVTank 預計 2025 年全球新能源乘用車銷量有望達 1200 萬輛，5 年均復合增速達 32.6%，碳中和目標下新能車市場增速有望再上臺階。

（3）節能節材降耗所衍生的對循環經濟、固廢處理、新材料、碳捕捉、碳回收等領域的需求，通過 降低能源消耗從而間接達到降低碳排放的目的。節能角度，工業領域的余熱回收、低能耗設備改造 升級、數字化建設提效設備的需求將會得到提振；節材角度來看，可降解材料的推廣使用是大勢所 趨，同時對廢棄原材料、污水、危廢等的二次回收利用也將是生產改造的重點。碳中和目標下，循 環經濟將是未來政策將繼續著力的領域。

（4）環保優勢企業的碳權增值。隨著碳中和目標的推進，碳 配額供給必將持續收縮，碳權價格上漲空間極大，環保優勢企業通過出售碳權有望獲得巨額利潤甚 至成為利潤主要來源。碳交易這一塊目前試點的有電力、新能車行業，“十四五”期間鋼鐵、水泥、化 工、電解鋁等行業也有望納入，屆時行業中環保優勢企業碳權資產將有非常大的增值空間。

精選報告來源：【未來智庫官網】。

報告鏈接：A股市場2021年中期策略分析：重估大周期

編輯：123weilai