新能源汽車產業投資策略：乘風破浪，量價齊升，全面開花

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報告綜述

新能源車底部拐點已過，快速進入上行通道

疫情拖累新能源車市場上半年的表現，下半年在補貼向好、爆款車型等因素 的帶動下銷量大幅增長。7-11 月中國同比+69%，歐洲主要 8 國合計同比 +139%。今年前三季度，中國、歐洲和美國共實現銷量約 171 萬輛，新能源 車滲透率合計約 4.7%，較 2019 年提升了 1.3 個 pct，新能源車加速滲透。我 們預計 2020 年中國、歐洲和美國新能源車銷量將達到 270 萬輛，同比+27%。

2021 年將成全球新能源車市場增長元年，銷量同比+57%

根據我們的預測，2021 年全球新能源車銷量將達到 434 萬輛，同比+57%。 增長的動能主要來自：1）國內，私人需求爆發，2020 年私人購買新能源乘 用車比例提升 16 個 pct 至 71%。2021 年，2020 年熱銷車型如 Model 3、漢 和宏光 mini 熱度有望延續，同時新款車型特斯拉 Model Y、大眾 ID 系列和 比亞迪 DM-i 版秦/宋 Plus 等有望進一步提供優質供給。2）歐洲：碳排放政 策要求 2021 年新能源乘用車銷量約 170 萬輛。同時，歐洲主流整車廠如大 眾、寶馬等加快布局，并制定了較高的目標銷量。3）美國：拜登上臺，新 能源車政策向好，補貼有望全額恢復。而特斯拉 Fremont 和 Austin 工廠將貢獻增量產能，保障 2021 年銷售增長。

對各環節的影響：量價齊升

過去國內新能源汽車分為兩個階段，2014-2016 年是 LFP 拉動時代， 2017-2019 年是三元拉動時代，其背后的主要推動力是以補貼為主的政策驅 動。從量上看，負極&電解液穩增，正極&隔膜結構切換，從價上看，所有 類型的動力電池價格均處于下行通道，負極&隔膜價格處于持續下降通道， 正極&電解液價格呈現周期性。

未來需求變化有兩點，之一：從中國拉動需求變為中國、歐洲、美國三大地 區共同拉動，因此參與全球化供應的企業將受益；之二：從三元高增變為 LFP 和三元并行高增，因此兩條線上的企業均將受益。

帶來影響：2021 年需求全面超預期，各環節量價齊升。我們預計全球 2021 年正極需求約 43 萬噸，同比+73%，負極需求約 26 萬噸，同比+78%，隔膜 需求約 40 億平米，同比+76%，電解液需求約 30 萬噸，同比+78%。從價格 上看，需求強勁，預計負極和隔膜價格下降空間有限，在樂觀情況下可能在 短期甚至有所提價，正極和電解液由于供需錯配預計將進入向上周期。

投資主線：

• 投資主線之一，是長周期環節龍頭。包括電動車、電池、鋰板塊等；

• 投資主線之二，是放量最大的主線。包括電池、正極、負極、隔膜等；

• 投資主線之三，是價格上漲的主線。包括正極、電解液、鋰、鈷等。

1、 2021 年是新能源車行業高成長元年

1.1、 2020 年新能源車銷量先抑后揚

回顧 2020 年，疫情、爆款新車型、補貼政策等因素對新能源車行業產生了深 遠影響。具體如下：

1）中國

黑天鵝事件導致國內新能源車市場開年不旺。1 月由于春節因素導致銷量同比 下滑，2 月開始疫情席卷全國，新能源車銷量持續下滑，導致 2020Q1 銷量大幅下 滑。

補貼新政超預期，Q2 特斯拉一騎絕塵。2 月底復工復產有序推進，4 月底推出 的新能源車補貼新政超預期。2020Q2 銷量逐步恢復，同比逐步收窄。同時，受益 于對品牌和產品的認可，特斯拉 model 3 表現亮眼，4 月產量超萬輛。

優質車型供給拉動下半年新能源車回暖。6、7 月宏光 mini 和比亞迪“漢”分 別批量交付，推動新能源車銷量同比高增長。9 月、11 月開始宏光 mini 和比亞迪 “漢”產銷量分別過萬輛。同時，11 月特斯拉國產 Model 3 產量破 2 萬輛。整體 看，今年 7-11 月新能源車累計銷量約 71 萬輛，同比+69%。

2）歐洲

碳排放考核正式執行，1-3 月新能源車注冊量連續超預期，疫情階段性影響 4、 5 月。受碳排放考核正式執行的影響，年初歐洲新能源車注冊量同比超 100%增長。 4 月受疫情的影響，新能源車銷量大幅下降，歐洲主要 8 國的新能源車注冊量下降 至 2.4 萬輛，同比-19%。5 月注冊量略有提升，不過依然維持在 4 萬以下。

強補貼提升歐洲新能源車銷量增速。受益于歐洲傳統汽車大國的補貼政策落地， 從 6 月開始新能源車銷量顯著回升。其中，法國6 月單月銷量達2.1萬輛，環比+193%； 德國 7 月單月銷量達 3.6 萬輛，環比+90%，是歐洲新能源車主要的增量來源。

3）美國

新能源車市場受疫情影響嚴重，目前已恢復增長。疫情對美國新能源車市場造 成了重大沖擊，4 月新能源車銷量同比大幅下滑 52%，至 1 萬輛。7 月開始新能源 車市場才出現同比正增長，且隨后的 7-10 月增幅逐步提升。

1.2、 行業處于導入期到成長期切換，2021 年將是高成長元年

2020Q1-3 全球主要地區（中、歐、美）新能源車銷量約 171 萬輛，新能源車 滲透率提升 1.3 個 pct，到 4.7%。其中，中國、歐洲新能源車滲透率正處于加速滲 透的階段。

具體來看：

中國：經過 2018、2019 年新能源車補貼大幅退坡后，補貼政策刺激因素大幅 減弱，新能源車發展由政策推動向市場推動轉型。尤其在疫情負面影響緩解的下半 年，新能源車滲透率逐月攀升。截止 2020.11，新能源車累計滲透率約 4.9%。

歐洲：碳排放考核疊加新能源車強補貼，政策推動新能源車大跨步發展，歐洲 新能源車滲透率大幅增加，20Q3 已達 10.7%。根據歐洲主要國家的汽車協會統計數據，10-11 月新能源車滲透率繼續向上，分別為 13.6%、16.8%。

美國：由于現行新能源車補貼政策的扶持有限，美國新能源車發展較為平穩。 截止 2020.10，新能源車累計滲透率約 2%，與 2019 年相比變化不大。

根據我們的預測，在補貼政策超預期、新車型熱銷等因素的帶動作用下，2020 年全球新能源車銷量將達到約 270 萬輛，同比+27%。2021 年全球新能源車市場迎 來景氣向上的拐點，滲透率快速提升，全年銷量將達到 434 萬輛，同比+57%。

2、 行業高成長主要來自三大區域：中國、歐洲和美國

2.1、 中國：私人需求超預期，優質供給頻出，補貼延緩

2020 年新能源車市場主要依靠私人購買拉動。2020Q1-3 新能源車上險量約 58.4 萬，同比-10.7%，其中私人購買約 41 萬輛，同比+18.6%，占乘用車上險量份 額提升了 16 個 pct，至 71%。

從私人需求的結構上看，非限購城市增長快。2020Q1-3 限購地區私人購買新 能源車約 18.5 萬輛，同比+14.6%；非限購地區私人購買新能源車約 22.6 萬輛，同 比+22.1%。

2020H2 爆款車型熱度有望延續。1）高端車市場，2020H2 上市的比亞迪“漢” 由于刀片電池產能爬坡，交付量平緩提升，到 11 月銷量破萬，我們預計大量的在 手訂單及良好的市場口碑將保障 2021 年交付量維持在萬輛級別。同時，11 月特斯 拉 Model 3 國內銷量環比大幅增長至 2.2 萬輛。國內超高的人氣將保障特斯拉 2021 年繼續維持高銷量。2）經濟車市場，上通五宏光 mini 自上市以來銷量保持向上勢 頭，11 月銷量超 3 萬輛，強勁的下游需求將支撐 2021 年月銷量保持在 3 萬輛以上。

2021 年優質車型接力。1）EV 市場，根據 EV sales 數據，2020.1-10 月特斯拉 Model Y 全球累計銷量達 5.2 萬輛，約占全球新能源車銷量的 2%，排名第四。國產 版特斯拉 Model Y 將于 2021 年生產并上市，將成為爆款 SUV。同時，具有爆款潛 質的長城歐拉好貓和大眾 MEB 新車型 ID 系列等新車型也將在 2021 年貢獻銷量。 2）PHEV 市場，比亞迪推出的 DM-i 技術兼顧電動車的性能和傳統車的價格，2021 年有望率先配套秦 Plus、宋 Plus 等車型，進一步拓寬 PHEV 市場。

2021 年補貼延續，平穩下降。根據 2020.4.23 財政部等部門聯合發布的通知， 2020-2022 年新能源車補貼將延續，其中 2021 年非公共交通領域的新能源車補貼標 準將在 2020 年基礎上退坡 20%，里程補貼最高可達 1.8 萬元。

道路擁堵成難題，上海加嚴外牌限行政策，或為其他擁堵城市提供借鑒。為緩 解道路擁堵，10.24 上海市公安局發布《調整本市部分道路交通管理措施》的通告， 相對之前的 8 小時限行，新規延長至 13 小時，進一步強化滬牌和新能源車輛的路 權。同時也可為其他擁堵城市提供借鑒。

2.2、 歐洲：碳排放政策筑底，主流整車廠制定高目標

對應 2021 年碳排放目標，歐洲新能源乘用車銷量將達到 169 萬輛。在 2020、 2021 年歐洲乘用車同比-25%、+20%假設條件下，要達到 95g CO2/km 的目標值， 我們預計新能源乘用滲透率將達到 12%，對應的新能源乘用車銷量約 169 萬輛。

主流整車廠制定高目標。1）大眾：根據大眾 2020Q3 交流資料，2021 年新車 型除了 ID.CROSZZ 外還有 el-Born、Enyaq iV、Q4 e-tron 多款新車型上市，預計 2021 年新能源車銷量將達 80 萬，其中歐洲約 57 萬。2）寶馬：寶馬新能源車 20Q1-3 累計銷量同比+37%，滲透率達到 12%。2021 年寶馬將推出 iX3、i4、iX 等新能源 車型，預計歐洲新能源車滲透率將提高到 25%。若歐洲銷量 80 萬輛，新能源車將 達 20 萬輛。

2.3、 美國：政策向好，特斯拉產能提升

拜登上臺，新能源車政策向好。與特朗普鼓勵傳統能源發展不同，拜登主張大 力發展新能源車。根據拜登競選時的新能源車政策主張，將恢復全額電動車稅收抵 免，鼓勵購買新能源車，將加速美國新能源車的滲透率。到 2026 年，拜登提出新 能源車滲透率將達到至少 25%，對應的銷量約 400 萬輛。

特斯拉產能提升，為美國市場銷量提升提供保障。目前美國新能源車市場還是 特斯拉為主。隨著 2020Q3 Fremont 工廠的 Model 3/Y 產能從 40 萬輛/年提升至 50 萬輛/年有效緩解Model 3/Y 交付壓力，并為2021年銷量提升提供保障。同時，Austin 工廠也有望 2021 年建成并在 2021H2 提供銷量貢獻。

3、 對各環節的影響：量價齊升

3.1、 復盤：國內新能源汽車市場經歷了 2014-16&2017-19 兩個階段

在 2020 低基數，2021 年預計高增長的背景下，預計下游需求高增長將給行業 帶來新的變化。我們試圖從過去的歷史數據中進行分析，同時結合新的變化，對未來行業各環節的影響進行一些總結和思考。

首先，我們將過去國內新能源汽車分為兩個階段，2014-2016 年是 LFP 拉動時 代，2017-2019 年是三元拉動時代，其背后的主要推動力是以補貼為主的政策驅動。

從 2014 到 2019 年，國內新能源汽車銷量從 7.5 萬輛迅速增長至 120 萬輛，動力電池裝機量從 3.8GWh 迅速增長至 62GWh。其中 LFP 動力電池裝機量從 2014 年的 3.1GWh 擴張至 2016 年的 20.3GWh，三元動力電池裝機量從 2017 年的 16.2GWh 擴張至 2019 年的 38.5GWh。

量：負極&電解液穩增，正極&隔膜結構切換

在這樣的需求增長背景下，可以看到對中游量的影響。 負極和電解液由于無重大材料體系變動，整體呈現穩步增長，負極產量從 2014 年的 5.2 萬噸增長至 2019 年的 26.5 萬噸，電解液產量從 2014 年的 1.7 萬噸增長至 2019 年的 10.7 萬噸。

而正極和隔膜發生了結構切換，在第一階段，LFP 正極產量快速增長，從 2014 年的 1 萬噸增長至 2016 年的 6 萬噸，在第二階段，三元正極產量快速增長，從 2017 年的 8 萬噸增長至 2019 年的 19 萬噸，背后原因是從 LFP 電池到三元電池的切換。

同樣，干法隔膜主要用在 LFP 電池上，濕法隔膜主要用在三元電池上，在第一階段，干法隔膜產量從 2014 年的 2.8 億平增長至 2016 年的 6.3 億平，第二階段， 濕法隔膜產量從 2017 年的 7.4 億平增長至 2019 年的 19.9 億平。

價：所有類型的動力電池價格均處于下行通道

從對價格的影響來看，首先看動力電池的價格。整體來看，從 2014 到 2019 年， LFP 動力電池、NCM 動力電池、鈦酸鋰動力電池、錳酸鋰動力電池由于規模效應， 價格整體呈現下降趨勢，2019 年 LFP 動力電池價格為 1.0 元/Wh，NCM 動力電池 價格為 1.1 元/Wh。

價：負極&隔膜價格處于持續下降通道

同樣，由于整體需求穩步增長，負極未出現材料體系快速替代，整體格局較為 穩定，因而負極價格整體呈現穩步下降的趨勢，2019 年人造石墨價格為 4.5 萬元/ 噸，天然石墨價格為 3.3 萬元/噸。

而干法隔膜由于規模效應，濕法隔膜經歷了國產替代，兩者價格均呈現下降趨 勢，2019 年干法隔膜價格為 1.0 元/平米，濕法隔膜價格為 1.5 元/平米。

價：正極&電解液價格呈現周期性

不同于負極和隔膜，正極和電解液在供需缺口拉大時，其周期性表現的更為明 顯，可以看到，LFP 正極價格在 2016 年出現高點，NCM523 正極價格在 2017 到 2018 年維持高位，動力電解液和六氟磷酸鋰價格都在 2016 年出現了高點。

整車廠：龍頭地位穩固，汽車毛利率回歸

在這樣的需求拉動各環節量價變化的背景下，各環節均發生了不同的變化。

從整車廠環節來看，補貼時代下，各公司競爭力差異度不高，市占率基本都比 較穩定，毛利率受公司經營管理程度較高。

電池：龍頭地位穩固，毛利率凈利率回歸，業績高增

在電池環節，寧德時代作為環節龍頭，具備很深的競爭力和護城河，市占率持 續提升，從 2017 年 30%提升至 2020Q1-3 的 47%。營收和凈利潤保持向上趨勢， 營收從 2014 年 9 億元增長至 2019 年 458 億元，凈利潤從 2014 年 1 億元增長至 2019 年 46 億元。毛利率和凈利率經歷了 2016 年 44%和 19%高點，電池價格和成本持續 下降，2019 年毛利率和凈利率回歸，分別為 29%和 10%。

負極：技術穩定，格局穩固，量增價降，龍頭穩增長

在負極環節，人造石墨和天然石墨產量持續增長，2019 年人造石墨產量 20.8 萬噸，天然石墨產量 4.9 萬噸。沒有發生顛覆性的技術變化，格局較為穩固，貝特 瑞、杉杉、紫宸作為行業龍頭，市占率從 2017 年的 22%、21%、16%變化至 2020Q1-3 的 22%、16%、18%。負極價格和成本處于持續下降通道，龍頭公司貝特瑞的營收、 毛利率、凈利率處于穩中向上趨勢。

隔膜：國產化落地，濕法放量降價，龍頭崛起

國內隔膜市場干法以星源材質為龍頭，濕法以恩捷股份為龍頭，在第一階段干 法和濕法均處于放量降價階段，在第二階段，由于三元電池的需求驅動，加上龍頭 公司恩捷股份的國產化技術壁壘的突破，國內濕法隔膜的產量迅速增長，從 2017 年的 7.4 億平米增長至 2019 年的 19.9 億平米。恩捷股份的市占率快速提升，從 2017 年的 26%提升至 2019 年的 43%。

電解液：價格頂點在 16H1，高位持續約 1 年

電解液具備一定的周期性，動力電解液價格高點出現在 2016Q1，為 8.5 萬噸， 高位持續時間約為 1 年，從龍頭天賜材料財務數據也可以得到印證，2016 年營收 18 億元，同比增長 94%，毛利率 40%。

正極：LFP 正極價格高點在 16Q1，NCM 在 18Q1

正極也具備一定的周期性，LFP 正極價格高點在 2016 年 Q1，NCM 正極價格 高點在 2018 年 Q1，高位持續約一年，龍頭公司市占率都比較穩定。

從毛利率來看，德方納米 2014 年為 38%，2019 年為 21%，毛利率目前在底部， 當升科技 2014 年毛利率為 3%，2019 年為 20%，近幾年比較穩定。

3.2、 需求變化：全球拉動+LFP 回暖

未來需求變化之一：

從中國拉動需求變為中國、歐洲、美國三大地區共同拉動，因此參與全球化供 應的企業將受益。

未來需求變化之二：

從三元高增變為 LFP 和三元并行高增，因此兩條線上的企業均將受益。

3.3、 帶來影響：2021 年需求全面超預期，各環節量價齊升

我們預計全球 2021 年正極需求量 43 萬噸，同比+73%，負極需求量 26 萬噸， 同比+78%，隔膜需求量 40 億平米，同比+76%，電解液需求量 30 萬噸，同比+78%。

從價格上看，需求強勁，預計負極和隔膜價格下降空間有限，在樂觀情況下可 能在短期甚至有所提價，正極和電解液由于供需錯配預計將進入向上周期。

電池：龍頭穩固，價穩量升

電池環節格局穩固，預計裝機量向上，價格企穩，龍頭寧德時代預計 2021 年 營收和凈利潤保持高速增長。

正極：量價齊升，LFP 和三元均受益

本輪新的向上周期結合了前兩輪周期的特點，LFP 由于其低成本以及不斷提升 的性能將實現增長，三元由于其高能量密度以及更高端的定位也將實現增長，將帶 動 LFP 正極和三元正極均收益，量價齊升。

負極：格局穩固，價穩量升

從目前來看，璞泰來、貝特瑞等負極龍頭格局依舊維持穩固，預計未來將實現 價穩量升。

隔膜：龍頭穩固，二線發力，價穩量升

恩捷股份由于其競爭優勢將繼續在國內廠商放量以及海外滲透加速，業績確定 性強，二線廠商如星源材質和中材科技也在濕法方面實現了技術突破，并且進入寧 德等廠商加速發力，預計未來將實現價穩量升。

電解液：格局穩固，量價齊升

電解液環節格局穩固，天賜材料和新宙邦等龍頭將受益于下游需求，實現量價 齊升。

4、 投資主線

4.1、 長周期環節龍頭：電動車、電池、鋰

投資主線之一，是長周期環節龍頭。從下游電動車環節來看，比亞迪作為國 內電動車環節龍頭，具備很強的競爭力；從中游電池環節來看，寧德時代作為龍 頭，具備很深的護城河，業績確定性高；從上游資源環節來看，贛鋒鋰業進入全 球主流車企供應鏈，業績有保障。

4.2、 放量最大的主線：電池、正極、負極、隔膜

投資主線之二，是放量最大的主線。從邏輯上分析，下游需求直接拉動電池 放量，龍頭企業綁定多家主流車企，彈性更大；正極和負極直接受益于下游需求 拉動；隔膜企業將呈現龍頭和二線均受益的局面。

4.3、 價格上漲的主線：正極、電解液、鋰、鈷

投資主線之三，是漲價的主線。根據歷史數據，漲價環節主要體現在正極、電 解液、鋰、鈷等板塊，建議關注龍頭公司。

5、 新能源汽車產業鏈企業分析（詳見報告原文）

5.1、 比亞迪：新能源汽車龍頭，強勢發力

5.2、 寧德時代：動力電池龍頭，格局穩固

5.3、 億緯鋰能：電池和電子煙高景氣，業績高增

5.4、 法拉電子：老牌薄膜電容器龍頭，下游需求高增

……

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告出品方/作者：新時代證券，開文明，趙勇臻）

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編輯：沃巴查芒