投資策略專題報告：如何把握“人口轉型”下資本市場的投資機會

（報告出品方/作者：中泰證券，徐馳、張文宇）

一、“昂納克假設”——“人口紅利”的本質是“人口借貸”

2021 年 4 月 14 日，央行發布了《關于我國人口轉型的認識和應對之策》 這一工作論文，其中，本次央行工作報告中最為引人關注的新的觀點“人 口轉型”，即：“人口紅利得到的好處終究要償還的，且以前得到的紅利 越多，事后需要償還的負擔越重”。

從學術角度看，這一犀利的觀點事實上是有著深刻的理論脈絡的。“人口  轉型”或者說“人口借貸”這一觀念在英國人口學著名學者保羅·莫蘭 的《人口浪潮：人口變遷如何塑造現代世界》書中被詳細闡述。  在書中，“人口借貸”由一個有趣的故事引出：東德最后一任領袖昂納克 在看到西德與東德平均用工成本巨大的差距之后，提出一個疑問，當時  東德的落后是由于被西方人為封鎖所致，假設東德與西方技術、資本聯 系沒有阻礙，那么東德利用相對廉價、順從的高素質勞動力的優勢進軍  世界市場，那么能否最終實現東德對西方的超越呢？

事實上，“昂納克假設”正是二戰后，一系列發展中國家，特別是東亞各  國“發展奇跡”的關鍵所在：通過對外開放，引進西方資本，利用本國 優勢的勞動力資源，快速城市化與工業化，其結果往往在一代人左右的  時間（30-40 年），實現本國經濟與人民生活水平的飛躍式發展，如：日  本戰后經濟奇跡（1940-1980），巴西奇跡（1948-1979），韓國漢江奇 跡（1953-1996）等  但是，從更長維度時間看，這些國家在經歷了一代人的快速增長的“人 口紅利”期后，往往伴隨嚴重的老齡化與少子化負擔，陷入更長期的經  濟增速放緩甚至是停滯，如：日本、韓國在 21 世紀后“失去的三十年” 等，“拉美陷阱”等，最終亦未能實現對西方的超越。  “昂納克假設”之所以在實踐中未能發生，究其根源在于其并未認識到 “人口紅利”的本質是“人口借貸”，即：人力在 18 歲之前，是一種需  要被不斷投資的社會資源（對應央行工作報告中“人口轉型的第I階段”）， 從 18 歲到大約 65 歲，則是能夠產生豐厚的社會收益的優質資產（對應  “人口轉型的第 II 階段”），但到了 64 歲后，人口紅利將因為老化不可 避免地變成人口負擔——此時的人已經喪失了大部分社會效益，反而需  要長期不斷的社會扶助（對應“人口轉型的第 III-IV 階段”）。

這就是人口紅利的微妙之處，在  18-65 歲之前，人口是社會紅利，在 65 歲之后，人口是社會負擔。這種屬性決定了，人口紅利的量級越大，其 所延伸的人口借貸——即 65  歲后的人口負擔將越大。 更重要的是，“昂納克假說”的潛在假設：低勞動力成本優勢，本質是對  人口紅利的濫用，而濫用將更容易導致人力資源和發展的不可持續性， 比如：城市化和工業化的快速推進在大幅增加居民房價等生活成本的同  時，對低勞動力成本的長期有意維持，必然會增加居民生活壓力與焦慮 感，最終不可避免地進一步削弱人口的繁衍能力，使得人力資源的持續  性利用出現不可逆的損傷。

二、未來五年我國的“人口轉型”：建國后的兩波嬰兒潮“紅利”或已瀕臨“臨界點”

就我國自身的“人口轉型”而言，如果說，2012  年左右勞動力適齡人口 開始減少的“劉易斯拐點”形成（從 2012 年至今，我國 16 周歲至 60 周歲的勞動年齡人口減少了 3000  萬人），標志著勞動力過剩向短缺的轉 折點的形成，也即由央行工作報告中的第 II 階段向第 III 階段轉變：人口  規模繼續增長但增速放緩，經濟增速由升轉降，但仍保持增長。根據這三波嬰兒潮的 出生高峰，可以推演未來 5-10 年我國的“人口轉型”：  1）考慮到我國平均壽命 75 歲，出生在建國初期的第一波嬰兒潮（每 年出生人口約 2000 萬），預計或將從 5 年后開始逐漸進入“生命周  期的尾聲”。 2）更為迫切的是，從 2022 年開始，中國歷史上出生人口最多的主 力嬰兒潮（1962  開始的“嬰兒潮”），開始進入集中退休期；同時， 2018 年中國社會科學院研究顯示，中國青年人口的數量正在持續減 少，未來五年將凈減少 3000  萬人。青年人口下降的同時老年人口 增加，這無疑將極大增加我國財政負擔。 3）與此同時，作為 60 后嬰兒潮的“回聲”，也是我國最后的“嬰  兒潮”：85 后-90 初，其“二胎”生育是當前維持全社會生育率的 “中流砥柱”：2019 年二孩占出生人口比例達 57%，而二胎中又以 80  后為絕對主力。而在未來 5-10 年，這批最后的“嬰兒潮”亦將 超過 35-40 歲，即逐漸失去“黃金生育年齡”，同時，考慮到后續 91  年后，生育率的持續單邊下行及 90 后生育意愿的快速降低。這 意味著，即便國家大力放開甚至鼓勵生育，預計亦很難達到政策預 期的效果。 綜上，未來  5-10 年，第一批建國“嬰兒潮”進入“壽終正寢期”，第二 批 60 后“嬰兒潮”步入“退休潮”下變為需要財政供養人員，第三批 80  后“嬰兒潮”失去“黃金生育年齡”，對于政策刺激鈍化下，我們認 為，我國“人口轉型”可能走向下一個拐點，即由第 III 階段向第 IV 階  段轉變：老年撫養比快速上升，老齡化與少子化嚴重，經濟增長進一步 放緩。作為投資者需要高度關注這一社會大勢變化下所蘊含的投資機遇 與風險。

三、“人口轉型”下經濟數量與質量之“辯”：對日本“失去三十年”的再認知

就經濟而言，長期來看，伴隨我國人口向第 IV 階段（老齡化與少子化） 轉型，以 GDP 增速為代表的經濟總量指標大趨勢下行方向或是某種程 度的必然。但需要注意的是，數量不等于質量，老齡化下經濟總量下行 并不意味著經濟質量的必然下行，更不意味著資本市場失去投資價值。

相反，如果面臨老齡化挑戰下，政策舉措得當，則經濟結構或可得到進  一步優化，經濟質量與國家競爭力亦可在新的維度獲得提升。 以全球老齡化與少子化最為嚴重的經濟體——日本為例，一般認為，日 本自 90  年代泡沫破裂后進入經濟長時間衰退與停滯。然而，如果我們 跳出 GDP 框架，情況真的如此嗎？

首先，從日本海外資產情況看，根據日本財務省的數據，截至 2019 年 末，日本海外資產 10 萬億美元，幾乎是 GDP 的 2 倍，名列全球第四， 高于中國大陸的 7 萬億美元；扣除負債后的凈資產是 3.4 萬億美元，更 是連續 30 年位居全球第一，是第三名中國大陸的 1.5 倍。 也就是說，平時國內聚焦的老齡化，經濟衰退的日本，僅僅是“一個狹 義的日本”，即：日本本土，日本的另一部分—“海外日本”往往容易被 忽視。

事實上，伴隨老齡化下的日本國內消費與市場的飽和，日本政府 早在 70 年代末開始就不斷通過推動日元國際化與金融開放，引導日本 企業、資金走向海外這個更大的市場以彌補國內資本回報率的不足： 根據韓國銀行  2008 年發表的《日本企業長壽的秘密及啟示》的報告書 披露，在全球超過 200 年歷史的 5586 家公司之中，有 3146 家都有日  資的股份。這些優質公司，每年為日本貢獻龐大的收益，如：日本軟銀， 是全球 600 多家公司的股東，還是阿里巴巴的最大股東；日本本土企業  也在大規模走出去，在海外投資建廠，擴大海外收益，如：優衣庫，2018 年海外收益首次超過本土；豐田汽車，2019 年在華銷量首次超過本土。

在全球競爭的基礎上，日本企業的競爭力與關鍵技術研發能力也一直處  于全球領先水平，如：全球五百強企業數量中，日本常年維持第 2 至第 3 排名；科研方面，諾貝爾獎獲獎人數全球第 6，幾乎每年都有科學家  獲獎。在新材料、光刻機、精密機床、數控機器人等諸多關鍵技術領域 亦保持全球領先的競爭力。

其次，就日本國內社會與消費結構而言，既然老齡化下，整體內需下行 壓力越來越大，那么通過社會結構改革，提升全社會消費率的需求就愈 發迫切：由于邊際消費傾向遞減的效應，同樣  1 元錢分配給窮人能夠帶 動的消費要遠遠大于富人，因此提升全社會消費率最關鍵的因素就是能  否通過收入分配改革，縮小貧富分化，擴大中產階層數量。事實上，自日本 70 年代開始不斷推行以“收入倍增計劃”為代表的收  入分配改革后，全社會貧富分化顯著降低，以基尼系數看：盡管日本國 民直接收入的基尼系數仍呈擴大態勢（從 2000 年的 0.5 上升至 2014 年  的 0.57），但經過政府“再分配”后，日本社會基尼系數顯著下降為 0.32， 根據 2019  年聯合報告，日本貧富差距為全亞洲最低，在全球亦屬頂尖 （第 11 名）。

與收入倍增等收入分配計劃推進相對應地，日本自  70 年代起，全社會 消費率整體持續上行，有效的對沖了老齡化對內需下行的壓力，是日本  跨越“中等收入陷進”的關鍵因素。這一過程中，包括優衣庫、小林制 藥在內的一大批適應新趨勢變化的消費品公司脫穎而出，成為日本股市 的“十倍股”。

總之，人口轉型到老齡化、少子化的第  IV 階段后，盡管以 GDP 衡量的 狹義日本本土或許“失去了三十年”，但伴隨日本政府在日元國際化、  收入分配等方面大力度的改革，日本企業與百姓并“沒有失去三十年”， 反而在某種意義上，獲得了提升，這無疑是值得我們充分借鑒的。

四、房地產系統性風險是否終將暴露？——日本房地產成敗之鑒

人口轉型下，房地產系統性風險是否終將暴露？成為未來資本市場自上 而下中最關心的問題。 人口紅利的消失使得人口這一對房價支撐的長期關鍵因素開始迅速弱化，  人口向第 IV 階段（老齡化與少子化）轉型，房價進入大幅下行通道或是 某種程度的必然。以上這一邏輯是市場根據日本房地產成敗之鑒進行“線  性推演”的結果：《廣場協議》日元后大幅升值，日本房地產開始出現泡 沫，隨后日本 1990 年代老齡化少子化加深及經濟低速增長后，房地產  泡沫破裂，房價隨即進入中長期下降通道。

實際上，日元大幅升值并不是房地產泡沫出現的核心因素，而 “先松 后緊”的貨幣政策不得當的節奏，才是導致了日本房價迅速的高企與墜 落的主因。1986  年日本央行在日元升值的背景下采取了過于寬松的貨幣 政策，如，1986 年開始央行把基準利率從 5%大幅降低到 2.5%，并且  在實施寬松的貨幣政策同時對當時投機行為的資本缺乏強有力的監管。 土地作為撬動大量信貸的抵押物，價格自然被資本運作的虛高。故寬松  的政策環境帶來的房地產價格的泡沫化，1986-89 年，日本東京房價指 數從 103 增長至 213  水平，東京等大城市三年間的房價翻了一倍之多。 隨后，房地產泡沫的高企讓央行不得不采取快速的加息，1989 年-1990  年央行持續加息，基準利率從 2.5%快速提高到 6.25%；此外，1991 年 日本政府又出臺了地價稅及強化了特別土地保有稅，控制土地價格過快  上漲。最終導致了房地產泡沫的破滅，換來房價短期的快速下跌，增加 了系統性風險的敞口。

大背景下，正是先以快速寬松的貨幣政策助長房地產泡沫，隨后又快速加息  主動刺破了高漲的泡沫，這種房地產調控的“先松后緊”疊加人口老齡 化、少子化的深化及經濟低迷，造就了房價泡沫短期破裂的風險暴露、  中長期不斷走低的趨勢。 以日本房地產的成敗之鑒反觀我國，當前我國人口結構所處在第 III 階段，  采取不斷趨嚴的房地產調控，一定程度上遏制了如日本 90 年代的房地 產瘋狂泡沫。

那么，伴隨我國人口向第 IV 階段（老齡化與少子化）轉型， 以 GDP 增速為代表的經濟總量指標大趨勢下行方向或是某種程度的必 然。在此背景，放寬地產調控力度或維持寬松的宏觀政策環境，一定程 度上或減輕房地產大幅下行對經濟的沖擊及系統性風險發生的可能性。

也就是說，老齡化及少子化趨勢的加深并不是必然引發房地產系統性風  險的最關鍵變量，在人口結構由第 III 階段向第 IV 階段轉換中，若采取 類似“先緊后松”得當的調控政策會“平滑”房價的走勢，減少房地產  系統性風險暴露的可能性。這樣來看，一旦人口結構完全進入第 IV 階段， 房地產價格缺乏中長期的支撐，以寬松的政策環境呵護房地產市場或也  不容猶豫。

就我國而言，未來 5-10 年，人口由第 III 階段向第 IV 階段轉變固然會帶 來前所未有的挑戰，但也要看到，我國在政策上已籌劃了充足的應對， 其中，一些決定老齡化下能否高質量發展的關鍵舉措，也已寫入《國民 經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要》等最高規 格政策文件，如：實行更高水平對外開放，“一帶一路”，推進人民幣 國際化；加大稅收、社會保障、轉移支付等調節力度和精準性，發揮慈 善等第三次分配作用，改善收入和財富分配格局等。

五、“人口轉型”下，為何我們對于“鼓勵生育類”主題性機會持謹慎態度？

在我國未來  5-10 年向少子化、老齡化的“人口轉型”壓力越來越大之下， 自去年年底以來，社會各界要求全面放開乃至鼓勵生育的呼聲亦越來越  強，此次央行工作論文在政策建議中亦如此強調。這種政策上可能的方 向性變化是投資者最容易，也是最直接能想到的投資機會。故央行工作  論文出爐后，資本市場上亦掀起一波“鼓勵生育類”“二胎類”主題投 資熱。然而，“人口轉型”之下，“鼓勵生育類”政策是否真的能不斷  超預期？假使政策出臺后，又是否能扭轉“少子化”趨勢？

如前文中“人口紅利”的本質是“人口借貸”中所分析的：人口在 18 歲之前是需要不斷消耗社會資源進行投資和撫養的“負擔”，只有經過 近 20 年的漫長投資才能轉換為產生豐厚社會收益的優質資產。

在未來 5-10 年，我國歷史上規模最大的“60 后嬰兒潮”步入退休期，60-65 歲 以上退休老人每年持續快速增長的基礎上，假使“全面鼓勵生育政策” 真的如期生效，社會上再多出一大批亟需持續投入的新生“嬰兒潮”， 則政府財政負擔與社會整體撫養負擔將在10年甚至更長維度將面臨“嬰 兒潮與退休潮疊加的雙向沖擊”，這對我國政府的財政壓力，經濟高質 量發展及居民生活水平的影響都是不可低估的。

更為重要的是，由于我國區域發展的不均衡性，不同區域、社會階層的  人口對鼓勵生育政策的反應是顯著不同的：2016 年全面放開二胎政策后，  出生率最高三個地方分是山東（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰）， 而負增長的 6  個省份中，三個是直轄市（北京、天津、上海），另外三 個全部來自東北。 這意味著，政策最希望鼓勵生育的地區：老齡化最嚴重區域（東三省） 與用工大省（直轄市等）對政策的反應效果不佳，反而越是“老、少、 邊、窮”區域的人口對于鼓勵生育類政策反應最為良好，而這些區域新 生人口大幅增加。

這種與放開生育政策初衷相違背的結構性差異，預計  在后續全面放開、鼓勵等政策的落地過程之中亦會表現的更加明顯。 事實上，《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標  綱要》對我國生育政策進行了的定調正是較為穩妥和慎重的：推動實現 適度生育水平，優化生育政策，促進人口長期均衡發展。

我們預計，十 四五期間，鼓勵生育類政策，諸如：全面放開三胎、生育，乃至獎勵生 育等政策或會按先試點再推廣，由淺入深，依次遞進的穩妥方式進行或 更符合國情，這種穩妥審慎的方式使得“鼓勵生育類”政策的落地進度 或低于資本市場的期待。 其次，就政策落地后的效果而言，與部分輿論將當前“少子化”主要責 任歸咎于計劃生育政策，認為政策作出方向轉變后，生育率就會自然回 升的觀點相比，我們認為，如央行工作論文所言，少子化與老齡化某種 意義上是一個國家現代化下的必然產物，既然是必然趨勢，故不以政策 及制定者的主觀意圖為轉移。

因此，縱觀全球不同文化、體制下的各國 鼓勵生育政策實施效果，可以發現一旦一國工業化和城市化達到一定高 度，則無論何種強度、形式的鼓勵生育政策，從長期看，均難以改變生育率下行的大趨勢。

西方文明典型代表國家法國、德國，東  正教文明代表俄羅斯以及伊斯蘭文明代表性國家伊朗）中，可以發現， 當一國總和生育率(TFR)下降至 2.1 的世代更替水平以下時，各國大力采  取鼓勵生育措施：比如：俄羅斯通過設立“母親基金”為生育第二個和 更多孩子的俄羅斯家庭提供數十萬盧布的補貼，僅基金成立的前十年，  財政補貼總額就已超過 1.5 萬億盧布；日本生一個孩子則可直接領取 40 萬日元以上的生育給付金；法國鼓勵生育政策已持續實施 60 年有余，  每年的相關財政支出達到了 830 億歐元。

盡管上述各國的鼓勵生育措施力度和決心不可謂不大，有的甚至已經是  窮竭政策的所有可能性，但實際效果卻“差強人意”： 第一，所有國家在大力實施鼓勵生育后，總和生育率(TFR)水平均未達 到為 2.1  的世代更替水平的政策基準目標（最高的不超過 1.85）； 第二，不同文化的國家對于鼓勵生育政策的反應程度顯著不同，這其中，

東亞文化對于鼓勵生育政策反應最不敏感，日本、韓國、新加坡在實施 大力鼓勵生育政策后生育率依然維持在低水平或依舊下降； 第三，俄羅斯、法國等部分歐洲國家在實施大力鼓勵生育的政策后，整 體生育率有一定成效的歐洲國家，但實際上卻蘊含了兩大隱患：

少數族裔成為生育率提升的主體，主體民族與少數族裔生育情 況進一步失衡：根據央行工作論文《關于我國人口轉型的認識  和應對之策》及中國社會科學院俄羅斯東歐中亞研究所副研究  員高際香在《俄羅斯地區經濟發展之人口視角初探》所披露的俄羅斯總和生育率數據，俄羅斯族的總和生育率(TFR)在 1.83  以下，而其境內穆斯林（如：2010 年車臣車臣共和國）則高達 2.4，這造成了，過去 20 年以來，俄羅斯族人口減少了近 1400  萬，而境內穆斯林人口數量已經超過了 16%，達到 2500 萬； 法國則通過歡迎非洲人口，尤其是歷史上的法國殖民地國家移  民，給黑人發放生育補貼，生得越多，補貼越高，造成整體生 育率提升。

鼓勵生育政策的“邊際效用”遞減現象，即：開始大力度實施  生育補貼等政策時，生育率會在 1-2 年內快速提升，然后當人 們開始習慣生育補貼后，生育率又會再次進入下降通道，只能  不斷依靠更大力度補貼刺激，這將給財政帶來越來越大的負擔， 比如：俄羅斯在 2007 年“母親基金”項目實施后，俄羅斯的 出生率一度在短期內提高了  30%，但從 2017 年開始，俄羅斯 生育率又開始每年持續降低，從 2017 的 1.62 下降至 2019 年 為 1.5，距離 2024  年生育率要達到 1.75 政策目標越來越難。 第四，值得注意的是，即便國人印象中最強調生育的文化和宗教：穆斯 林文明的代表伊朗，在工業化和城市化后，生育率亦呈快速下降趨勢（伊  朗每名婦女生育數從 60 年代的 7 人下降至 2010 年 1.8 人），且 2012  年伊朗全面廢除計劃生育后，在面臨伊朗在面臨歐美強力制裁，經濟十 分困難之下，仍采取每年拿出超過 1900 億里亞爾的資金鼓勵生育，并  嚴禁一切絕育手術等政策大力度鼓勵生育，但政策實施十年來，伊朗生 育率僅小幅回升至勉強到世代更替水平，再不復當年超高生育率的傳統。至少未來  5-10 年，中國經濟向高質量方向發展的方向是確定的。在此基 礎上，從政策角度看，利率在中長期的決定因素是企業凈資產收益率。  伴隨人口老齡化與少子化下，國內本土企業凈資產回報率下行，中長期 貨幣政策亦需不斷寬松，使得利率與企業凈資產收益率相匹配。同時， 而養老負擔日趨加重帶來的財政收支不匹配亦將在未來限制財政政策空 間。故貨幣政策也將越來越成為政府調控經濟的主要手段。

因此，在經濟質量提升與流動性長期合理充裕可期之下，我們對于資本 市場長期前景并不悲觀，同時，未來 5 年，我國人口與社會結構巨變下， 至少資本市場新的結構性機會將不斷涌現。那么我們該如何把握這種 “人口轉型”下的投資機遇呢？

上述各國的鼓勵生育類政策的落地后之所以效用不佳，無法改變生育率 下行的趨勢的背后是有著深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而 是現代化，特別是工業化與城市化： 一方面，工業化社會對科學技術水平的苛刻要求，迫使居民為了讓子女適應未來需求，不惜一切代價地提升自己子女的受教育水平。 這使得現代社會受教育水平急劇提升的同時，也極大地抬高了現代 家庭撫養子女的成本，惡化了下一代子女的晚婚程度，從而削弱其 生育潛能。

另一方面，與農耕文明自給自足的生活相比，城市化在極大的壓縮  居民居住空間（從圖 9 可知居住密度對于生育率有決定性影響，住 公寓樓的家庭超過一半的西歐國家，毫無例外發生生育災難，而占 比只有 1/3  的國家則明顯改觀）的同時，又極大的增加了居民生活 成本：住房、醫療、交通等各類費用的賬單給市民帶來無窮無盡的  生活壓力，迫使市民不得不夜以繼日地加大工作強度，這固然為經 濟發展提供了充足的動力，但如此緊迫的生活使得市民幾乎沒有時  間與精力養育孩子。這種情況下，生育率的快速下降亦是難以避免 的。

最后，現代化的醫學與科技進步在極大的延長現代社會人口壽命的同時， 也帶來了人口的老齡化，并給現代化國家造成了前所未有的財政負擔： 以我國為例，在漫長的封建農耕時代中，我國人均壽命曾長期維持在  40 歲以下，這固然是社會發展落后的象征，但卻讓人口結構保持了足夠的 青春和活力；伴隨工業化與現代化，人均壽命亦一路上行至如今的 75  歲，這固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某種程度上，也意味著， 虛弱、無力但時光漫長的老人們占全社會人口比例越來越高，而具備勞  動能力的年輕人占比則不斷下降，如前所述，這將為我國的財政帶來巨 大的挑戰。

既然少子化與老齡化的本質在于社會的現代化，特別是現代化的兩個基  石——工業化與城市化。而現代化又是一個國家和社會進步的方向，是 歷史的大勢所趨，其無論對國家綜合國力的增強，還是對個人生活水平  的改善都是不容置疑的，正所謂“停頓和倒退沒有出路”。那么，反過來少子化與老齡化趨勢亦是難以改變的——政策最多只能延緩斜率而無法 扭轉方向。  作為投資者而言，既然老齡化與少子化某種程度上是歷史的必然，那么 與其對抗大勢，不如擁抱“轉折的大時代”所孕育的投資機會。參考日 本等國家經驗，我們認為，與生育端相比，“人口轉型”的另一端：老 齡化下社會結構與消費風向變化下所孕育的投資機會，或是真正長期 “十倍牛股”的“集結地”。

六、“人口轉換”下，資本市場真正的投資機會在哪里？

6.1 “純老年人”的消費——養老護理、殯葬等行業市場空間擴大

老齡化加深的背景下，中國人口結構逐步向“紡錘型”演進，2050 年 老年人群體占比或增加一倍。一般認為，60  歲及以上老年人口占人口總 數達到 10％，即意味著進入老齡化社會。我國從 1999 年進入人口老齡 化社會，2020 年我國 60  歲及以上老年人口約 2.55 億左右，占比達到 17.8%左右，而這一數字會在未來 30 年加快提高。根據全國老齡辦預測 數據，預計到 2050  年前后，我國老年人口數將達到峰值 4.87 億，占總 人口的 34.9%。

我們認為，全國老年人口占比的翻倍提升，其中圍繞老 年人的需求性的相關護理、殯葬等消費行業的市場空間會逐步擴大，產 業孕育的投資機會也不容忽視。 “國家的經濟命脈與路線，與其人口結構息息相關”。我們仍以日本老齡  社會的老年人消費為鑒，2016 年日本 65 歲以上的老人數量超 3000 萬， 約占總人口比例為 22%；日本厚生勞動省預計，至 2025  年日本戰后嬰 兒潮的一代將達到 75 歲以上超高齡，65 歲以上的老年人規模預計 3700 萬，占總人口比例提高至 30%。  “老有所依”的觀念下，醫療護理、 養老居住服務等行業已經確定成為2025年后日本經濟的增長點。其中， 1）日本殯葬行業市場空間為中國的 2  倍。根據學者江余裕在《日本殯 葬與中日殯葬對比》中披露的中日殯葬業的對比數據，日本進入深度老 齡化以來每年死亡人數約為 130  萬人，全國殯葬企業 6000 多家，行業 年營業額約 1600 億元。而我國每年死亡人數約 900 萬左右，全國殯葬 服務機構總數 4300  個，殯葬業市場規模僅為 700 億元，不足同源的殯 葬文化下的日本的一半。此外，日本社會漸崇尚“自然葬”、海葬師逐年 攀升。  2）養老看護服務行業將隨人口老齡化的加劇而不斷興盛，日本政府引 導護理行業的社會投資。以日本為例，深度老齡化的醫療護理加重政府  財政負擔，2004 年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《護 理保險法》等重要的政策，鼓勵社會資本參與護理行業，養老護理行業  快速發展。根據前瞻研究院數據，2018 年我國養老產業市場規模增長至 5.6 萬億元，同比增速 17.9%；到 2024 年預計將突破 10  萬億元，年均 增速約 20%。

我們預計，在我國邁向深度老齡化社會的進程中，圍繞醫 療養老、個人護理等“純老年人”消費需求增速或明顯提升。

6.2 復盤日本“十倍股”，老齡化心態之下的年輕人消費機遇

我們一直強調，消費心態的變化在消費趨勢及投資機會的把握中應該賦 予更高的權重，而人口結構的老齡化對社會消費的內在影響在于：全社 會對生命周期的預期改變，這其中，年輕人作為邊際消費傾向最高的人 群，其消費心態的變化往往主導者某一歷史階段的消費產業變遷的方向。以  1995 年日本股市泡沫破裂之后的消費板塊的“十倍股”的細分賽道 為例，日本在 90 年代中后期開始進入“消費欲望低迷”的社會階段，  而在日本這一低迷的經濟增長與人口切換期，出現了以優衣庫為代表的 高性價比服飾、ARATA 為代表的保健品和美容藥妝產品等消費領域“十 倍股”。

我們認為，低速增長時代出現的十倍股是有明顯特征的：在經濟增速換 擋時期，老齡化+少子化的趨勢不斷加深，所有公司都能成長的時代落 幕后，順應消費趨勢的“新興的細分賽道”的公司開始出現強勁成長之 機。社會居民理性消費的趨勢開始抬頭，1995-2020 年 “穿越牛熊”的 消費常勝股票集中在高性價比服裝零售、休閑用品、汽車零配件、化妝 品、功能保健性食品飲料等細分賽道。

以區間漲幅排名第一的迅銷集團（Fast  Retailing）為例，迅銷集團 是一家主要從事服裝業務的日本控股公司，旗下優衣庫部門在日本 國內市場和海外市場以 UNIQLO  的品牌名稱銷售休閑服裝。由于新 增人口數量逐年下降，日本市場飽和，年輕世代對產品的質量和性  價比提出了更高的要求，優衣庫的簡約風格和優質面料研發迎合了 日本年輕人“低欲望”下的理性消費觀。

又如，藥妝及保健品零售供應商龍頭  ARATA 為例，其為日本一線 企業提供快消品上下游供應鏈服務，上游對接超 1200+供應商（資  生堂、小林制藥等）獲得商品，海量商品及服務觸達下游 3500+零 售商（松本清、永旺等）。ARATA 是日本所有頭部藥妝店的核心供  應商，其內在邏輯即是順應了日本老齡化下年輕人對化妝品、保健 類日常用品的需求。

在老齡化加重的背景下，年輕人的預期壽命的提高及未來防老的心態下， 更加關心其本身的醫療健康問題，在此背景下健康飲料、藥品廠商保健品化、保險等行業的滲透率料將有明顯的提升。

1）保險行業受益于老齡化進程加深，保險產品滲透率提高。根據日本  生命保險協會數據，2018 年日本保險密度為 7.7%，超過世界平均的 5.4%，保費收入市占率位居全球第三。日本在經濟低速增長及老齡化社  會形成的 1990-2000 年，日本保險行業發展也逐漸走向成熟。我國保險 行業伴隨產品的完善及服務的升級，或也在漸進的老齡化時代加速發展。  麥肯錫公司發布的《中國壽險市場下一個五年的增長引擎：產品保障升 級與創新》支出，與成熟市場 5%-10%的壽險滲透率相比，2019 年中國  市場僅約 3%。保險產品的滲透率會受益于老齡化進程加深而逐步提升。

2）醫療保健支出提高是必然趨勢，藥品保健、醫美、藥妝及健康飲料 等細分行業受益。近  20 年，日本家庭在醫療保健方面支出占比增長較 高。在醫療保健消費結構中，醫療服務、醫療用品和器具、藥物、醫療 保健品平均占比分別為  56.4%、17.3%、17.2%和 9.0%。 例如，日本小林制藥近來受到消費者的追捧。小林制藥是全能型企業，  致力于開發能夠滿足消費者所有需求的生活必備品、藥品、醫療器械、 日用品、食品，并推出多款備受好評的藥妝。人氣商品包括：液體創可  貼、乳膏型涂抹藥、VC 美白祛斑膏、散熱貼等。

我們認為，在老齡化社會的心態預期下，醫藥保健品其消費主力并不是 60 歲以上的老年人，而是年輕人的巨大增量市場會是抬高其盈利天花板 的主要消費群體。近些年，90  后的“養生主義”悄然興起，根據阿里健 康《2017 年度健康消費報告》數據，18—29 歲的年輕人在健康消費人 群中的占比已超過 50%。90  后、00 后比上一輩更注重健康和保養，甚 至打破性別、年齡的邊界。2018 年國內保健品龍頭湯臣倍健將目標瞄準  了追求“美麗、時尚、健康”的年輕消費群體，大力推行產品“年輕化”， 助推其 2020 年電商線上渠道收入同比增長 62.77%。

3）除養老陪護的醫療性支出之外，單身群體及老人對陪護的“心理感性需求”支撐起寵物經濟的蓬勃發展。根據凱絡洞察披露的數據，2010年以來寵物市場規模達到  980 億元，至 2020 年的行業規模的年均增長率或維持 18%。但國內家庭寵物擁有率僅有約 4%-5%，遠不足日本家庭寵物擁有率的  38%。老齡化趨勢增強寵物在全社會家庭中的心理陪護性需求的主動消費意愿，相關寵物食品及寵物醫療細分領域的景氣度或進一步提升。

6.3 順應且精準鎖定“新世代”年輕人消費變化的細分消費

我們對日本世代消費的研究表明，  “年輕世代”是引領日本“經濟低迷 期”消費趨勢的主力。如，1990 年代日本經濟低迷時代的團塊次代（戰  后嬰兒潮的子女）在童年期，經濟高增長所激發的高期望，與工作后經 濟下行，階層固化等構成的殘酷現實，形成心理上的劇烈反差。這種心  理反差進而塑造了其更加注重簡約化、高性價比的“低欲望”消費習慣。 日本消費社會在 2000 年左右，以優衣庫、大創及無印良品等為代表的  新一代消費品龍頭企業的崛起，正是順應了這一消費習慣變化的產物。

對于中國目前而言，中日兩國人口結構的相似及分化加大的社會背景， 意味著老齡化對全社會消費預期的變化或是相似的。傳承“世代財富” 的 95 后—00 后是最具消費潛力的人群，其所領軍的“新消費”亦或是 這其中最為明顯的消費細分。我國 95 后—00 后出生于 1990 年代，通 訊信息技術高速發展時代，全球化、信息化帶來的多元文化的沖擊深刻 影響了其價值觀，使其更加依賴線上便捷式的多元消費。這種變化驅動 了抖音、快手及 B 站等線上視頻社交零售、互動平臺的快速發展；在消 費文化觀念上，中國宏觀經濟高速增長的成長背景，驅使新世代人群有 更強的民族自信、文化自信。其強大的文化自信也帶動了“新潮國貨” 的崛起；年輕世代不斷壯大的單身群體也催生了日漸火爆的“單身經濟” 和“宅經濟”。

以此維度來看，無論從日本消費行十倍股的復盤，還是世代消費變遷的 啟示，都可以看到，老齡化社會逐步加速背景下，股市的“長跑冠軍” 仍是鎖定邊際消費傾向高的群體的，順應且精準鎖定“新世代”年輕人 消費趨勢變化的企業。

詳見報告原文。

編輯：123weilai