大消費投資專題研究報告：全球視角的大消費估值研究之框架篇

1. 家電家居

家電概覽：白電占比最高，小家電份額上升，細分龍頭穩固

白電：居于主導地位，占家電行業總市值 約68%，頭部集中，引領智能家居；

黑電：傳統品牌自主技術不足，互聯網品 牌攻占份額，TCL科技轉型面板；

小家電：消費升級賽道細化，份額攀升；

廚衛照明：2019-20上市，市值擴張。

中國近5年CR3在28%以上持平，并略有上升，CR5在39%左右 持平，頭部趨于集中。美的持續擴張，2020年CR占17%，小家 電龍頭小熊電器市占翻倍(1%->2.3%)。市占率與市值呈正比。

美國近5年CR3從27%降至25.3%，CR5由36.6%降至34.6%， 頭部公司份額穩定，業務分散，故家電份額與市值不成正比。

中美家電市場集中度高，各個細分賽道上呈現寡頭壟斷格局。

2. 零售業與珠寶

零售珠寶：電商壟斷份額，對接線下場景

市值：百貨商店多為區域性龍頭，規模效應與業態創新覆蓋空間有限，百貨板塊市值分散，處于疫情前水 平。隨居民消費習慣轉變，零售新物種(如生鮮)與渠道變革成為新零售重點，多業態零售(居然之家)受到 聚焦，全國性賣場龍頭(高鑫零售和永輝超市)成為線下場景重點布局，傳統超市疫情紅利逐漸消失，受電 商新零售沖擊下行。受金價抬升與悅己時尚消費主題興起，珠寶首飾板塊2021年后累計漲幅達53.84%。

市占率：競爭格局上，美股近十年按品牌CR3由13.0%微增至17.9%，沃爾瑪與亞馬遜雙寡頭O2O交鋒。 中國10年CR3由1.4%驟增至21.1%，電商平臺高速擴張下沉，線上以3P賣家主導(占總份額19.1%)，年報 雖顯示2020年拼多多活躍用戶達到7.9億成為電商第一，但銷售額不及阿里與京東形成的雙寡頭。

行業趨勢：業態創新集中于O2O模式，微商社交生態形成，渠道下沉驅動增長

中國零售業按主要繁榮場景分為4個階段：以集貿市場為代表的傳統零售(2000年以前)，以商超賣場為代表的現代零售(2000-2010)，以電商網 店為代表的線上零售(2010-2015)，以及基于網商平臺高速增長、整合線上線下資源，以消費者為中心的全渠道新零售模式(2015-至今)。O2O 模式布局智能化線下場景，實現“到家+到店”的運營優化，通過前置倉(暗倉)、倉店(明倉)和社區團購等創新模式捕捉純線上盲點，疏通毛細 血管。面對流量轉移壓力，線下起家的商超百貨采取加速下沉、電商合作、發揮比較優勢(依賴本地高頻購買的生鮮產品)等方式搶奪份額。

3. 博彩與新興消費

博彩：長期客流為王，翻新展業，規模擴張與跨境投資維持增長空間

博彩業為澳門支柱產業，以當年基本價格計算，占2019年總產值33.77%，在2011- 13曾達到44%，后隨產業結構優化，地產、銀行、酒店業相繼發展，傳統賭場經營 多樣化，但收入主要來自博彩，并進入2012-2020H1的估值穩定期。

PE中樞移動將主要來自細分龍頭業務拓展獲得的賭桌配額增量以及非博彩業務的成 長性。中場業務龍頭金沙中國由拉斯維加斯金沙集團控股，布局會展、零售購物等 綜合服務，貴賓廳業務龍頭銀河娛樂由建材轉型，在珠海橫琴、日本、摩納哥廣設 跨境/國際投資，在6個賭牌持有人中擁有最多土地，路氹三、四期項目將于2020-22 分批建成，有望進一步提高市占率。賭場經營邏輯穩定，投注額/轉碼數決定實現傭 金和凈贏率的基數，剔除異常值后的長期估值中樞相對平穩。入境旅客數基本反映 了賭場流量(尤其是中場)，直接與公司EPS掛鉤，并圍繞估值中樞推動股價變化。隨疫苗接種計劃普及與赴澳旅游回暖，兩龍頭PE有望回歸2012-29平穩期水平。

醫美行業

醫療美容是指運用手術、藥物、醫療器械以及其他具有創傷性或者侵入性的醫學技術方法對人的容貌和人體各部位形態進行的修復與再塑。隨著國內醫美市場的規范、年輕一代消費者的崛起，中國醫療美容行業也將迎來黃金發展期，行業發展空間廣闊，甚至吸引了諸如魯商發展、 奧園美谷、蘇寧環球等房地產企業開拓醫美業務。在消費升級的浪潮下，消費者對于顏值改善的需求逐漸增加，預計醫療美容行業市場規模將 進一步擴大。

4. 食品飲料

白酒行業：市場規模、產品定位、競爭格局

中國酒水市場規模增速逐年減緩，在2015-2019年間的年度復合增速 為14.09%，2020年受疫情影響，增速首次跌破5%，全年市場規模達 6153.68億元。白酒行業按照白酒的產品定位可以分為高端（茅臺、五糧液、國窖 1573）、次高端（汾酒等）和中低端（牛欄山等），行業龍頭茅臺、 達到A股白酒行業總市值的2/3以上。瀘州老窖旗下國窖1573躋身高端白酒銷售額前三，濃厚歷史底蘊凸顯 品牌優勢，2020年營收達166.53億元，不及洋河股份，歸咎于其在戰 略、營銷方面的歷史遺留問題；洋河股份打造全新夢之藍M6+，再次 進軍高端白酒市場，將對目前競爭格局產生一定沖擊（第三之爭）。

乳制品行業：中國飛鶴、蒙牛與伊利

中國飛鶴是著名的中國品牌嬰幼兒配方奶粉公司，作為國內乳制品行業龍頭，其“更適合中國寶寶體質”的品牌理念和健康觀念深入人心，也 構成了公司重要的品牌競爭力。在產品定位上，中國飛鶴精準捕捉高端定位，近年來高端嬰幼兒配方奶粉收入不斷增長，同時公司順應國內消費升級潮流和健康消費理念的流 行趨勢，預計未來收入仍有較大的增長空間，收入增長長期看好。在渠道方面，中國飛鶴不斷優化渠道管控，發展線下為主線上為輔的營銷模式，近年來線上銷售額不斷增長，有利于擴大市場占有率。

蒙牛乳業是港股乳制品行業龍頭，集團于中國生產及銷售優質乳制品。憑借其主要品牌蒙牛，集團已成為中國領先的乳制品生產商之一。 伊利股份是A股乳制品行業龍頭，是為2008年北京奧運會提供服務的乳制品企業；也是為2010年上海世博會提供服務的乳制品企業。 經過多年的市場角逐，伊利與蒙牛在收入水平、市場占有率以及知名度上已經形成了行業領先地位，行業中端是以三元股份等為代表的區域性 乳制品企業，與全國性乳制品龍頭形成一定的互補；行業低端是一些規模較小的地方性乳制品企業。 蒙牛與伊利二者在競爭力上具備一定的相似性。產品質量方面，伊利和蒙牛均布局上游奶源市場，增強奶源掌控能力，完善供應鏈體系；渠道 方面，二者也都在近年深耕銷售渠道，推動渠道下沉，不斷滲透市場，努力提升市場占有率；在品類擴張方面，伊利和蒙牛也都在加強品牌建 設和產品研發，形成了各具特色的產品矩陣。綜上，預計乳企龍頭競爭態勢將保持穩定，隨著經濟增長和行業發展，蒙牛與伊利的估值水平有望同步抬升。

5. 餐飲旅游

海底撈：全產業鏈式發展

產業鏈的整合能力是較為重要的因素，中國餐飲企業龍頭均有縱向整合產業鏈的趨勢。 以海底撈為例：海底撈是火鍋行業的龍頭企業，其上游有蜀海供應鏈、扎魯特旗等關聯公司；中游有頤海國際等食品公司為其提供火鍋底料蘸 料產品；下游有專門負責裝飾工程和咨詢服務等項目的關聯公司，形成了完備的全產業鏈格局。 縱觀國內火鍋行業，在海底撈的輻射影響下，大型火鍋企業均有打通產業鏈的趨勢。比如呷哺呷哺與弘陽農業合作創立蔬菜種植基地，與小尾 羊、小肥羊建立自己的肉業基地等。隨著行業發展日趨成熟，全產業鏈式擴張將成為行業風尚。但就目前來看，尤以海底撈的格局最為完備。

中國中免：行業周期、政策紅利、內部管理與牌照

中國中免為旅游業龍頭企業，目前主要從事免稅業務，包括煙酒、香化等免稅商品的批發、零售等業務。 中國中免享受政策紅利。2020年6月底，在海南自貿港政策框架背景下，《關于海南離島旅客免稅購物政策的公告》正式公布，加之海外疫情 持續發展推動的高端消費回流，中國中免的基本面長期向好。 中國中免競爭壁壘高，未來展業可期。公司由國資委控股，在2017-20年先后收購日上（中國）、日上（上海）和海南免稅 51%的股權。目前 國內免稅牌照相對稀缺，免稅經營的牌照價值凸顯。公司已決定赴港上市，利于提高知名度并推進海外擴張； 免稅行業正處于景氣周期。疫情之下出國購物受限，免稅海外商品需求旺盛，行業銷售額不斷升高，免稅行業正處于高速增長階段。 綜上，中國中免作為全球行業龍頭，長期基本面向好，未來估值仍有上升空間。

錦江酒店：行業周期、規模優勢與產品質量

錦江酒店是國內酒店行業龍頭，主要業務為“有限服務型酒店營運及管理業務”和“食品及餐飲業務”，其中酒店業務占主導地位。在收入端，這樣的規模優勢有利于增加顧客的可獲得性，吸引流量，搶占市場份額，擴大收入；在成本端，有利于分散成本，提高企業管理集 約化水平，從而綜合來看有利于企業盈利能力的提高。

6. 紡織服裝

品牌服飾行業：國內仍處于成長期

據歐睿數據，我國服裝市場規模在2015-2019年間的年度復合增速為6.11%；2020年受到疫情沖擊，市場規模回落到2.37萬億。 服裝主要子行業為運動服飾、童裝、女裝及男裝。從2020年的體量上來看，女裝>男裝>運動服飾>童裝。但受益于消費升級， 2015-2019年間 運動服飾和童裝的增速最為迅猛，年復合增長率分別為17.66%和14.31%,而女裝和男裝的復合增長率僅為5.93%和4.88%。 從市場集中度來看，我國服裝產業仍處于發展期，C10（前十大公司的市占率總和）逐年上漲，從2015年的10%上漲到2020年的15.1%；相比之 下，美國服裝市場趨于穩定，C10穩定在21%-22%左右。

紡織行業概覽

我國紡織業近年來已經度過快速擴張的時代，面臨人口紅利消失，產能向東南亞 國家轉移的挑戰，處于“深度調整期”；短期內，受益于疫情復產復工進度領先 全球，出口重獲競爭力，2020年紡織品出口同比增長9.6%。

上游（原材料，紗線，坯布）：資本密集型生產，股價，估值及業績均受原材料 價格及匯率波動影響較大。

下游（面料，成衣制造）：勞動密集型生產，龍頭公司普遍追求一體化生產，優 化流程，提高自動化和技術壁壘，進入優質服裝品牌的供應體系，以提高產品附 加值。

7. 教育行業

教育行業：需求剛性，規模逐漸擴大

我國家庭對于子女教育極為重視，高考競爭壓力居高不下，教育產業 也得以持續擴張。家庭將教育視為對未來的投資，而非普通消費，意 味著教育產業受宏觀經濟環境波動的影響較小。根據BCG的調研，僅 有12%和9%的家庭在收入下降時會優先考慮減少K12學科培訓和少兒培 訓的開支，在所有選項中比例最小。

教育行業上市公司主要聚集在K12（kindergarten through twelfth grade,從幼兒園到高中)培訓，民辦高等教育，以及職業教育（包括 公務員考試，事業單位招錄考試，廚師，教師，IT等職業資格及技能 培訓）。K12培訓得益于其應試屬性強，受眾面寬的特點，市場規模 最大，在2020達到了5000億元。

線上K12：高速擴張，虧損嚴重

線上K12教培公司有著“互聯網”和“教育”的雙重屬性，在商業模式上仍處于互聯網行業早期“跑馬圈地”階段，營收快速增長，但常常處 于虧損狀態。主要公司為猿輔導，作業幫，跟誰學，新東方在線，以及好未來的學而思網校分部。相比于線下，線上教培價格較低，且授課不受地域限制（如有錄播回放機制，甚至不受時間限制），更易打開更多的受眾，下沉低線城市市場 ，龍頭市占率相對較高；但另一方面，更低的價格通常意味著更低的用戶粘性（續班率）；部分家長及學生對于線上教育中單個學生受到的個 人關注，指導與監督持懷疑態度，認可度相對較低。

民辦高等教育

民辦高等教育主要是采用集團化辦學的形式。由于自建學院前期固定成本投入高，行政審批耗時較長，從校址動工到開始招生常常需要長達5 年的周期，各民辦高教集團傾向于選擇“外延”，即通過收購已有的民辦高校或獨立院校實現擴張。民辦高教集團的學生人數增長穩定，從14/15學年到20/21學年，希望教育的在校學生人數復合增長率達到33.8%,中教控股的在校人數復合增長 率達到了24.6%。

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編輯：123weilai