非銀金融投資策略：邁步從頭越，新年勝舊年

獲取精品報告請登錄【未來智庫官網】。

（報告出品方/作者：華西證券，羅惠洲、曹杰、呂秀華、魏濤）

報告摘要：

本文站在2021 年初，展望市場風向標——券商、受經濟復蘇 和利率上行影響的保險，以及監管和業務各異的多元金融在 2021 年的行業景氣度和投資策略。

2020 年收官，非銀漲幅和振幅在歷年數據中靠后

在 28 個申萬一級行業指數中，非銀金融以 6.11%的漲幅位列漲 幅榜第 18 名，跑輸滬深 300（漲跌幅 27.21%）和上證指數 （13.87%）。 在 104 個申萬二級行業中，券商（13.93%）、保險(2.20%)、多 元金融（-21.64%）的 2020 年漲幅分別位列 49、67、103 名。 多元金融的低迷行情受制于多家企業因經營不善而 ST，信托和 金控處在收縮趨勢，租賃的業務開展和資產質量受到考驗。互 聯網金融指數（884136.WI）和金融科技（930986.CSI）的 2020 年漲幅分別為下跌 1.70%和上漲 10.46%。

券商：政策紅利東風起，投行財管兩開花

1）資本市場改革進一步深化，證券行業迎來戰略機遇期。全 面實行注冊制、完善基礎制度安排、進一步“對外開放”、吸 引長期資金入市、多層次資本市場重塑并承接相應產業的融資 需求等政策有望在 2021 年以及十四五期間落地。

2）注冊制的全面實行，推動券商大投行（保薦承銷、直投子 公司、并購重組財務顧問）業務快速擴張。資本市場直接融資 功能的發揮，需要一個活躍健康的二級市場；居民財富增值也 有助于經濟內循環和消費市場的繁榮。大財富管理（尤其是買 方投顧），無論業務提供方是券商、基金、金融科技還是銀 行，都將得到快速發展。

3）2021 年業績預測：在日均股基交易額 9468 億元、日均兩融 規模 1.58 萬億元，IPO、再融資、核心債融資額分別 4860 億 元、1.2 萬億元、8.5 萬億元（同比增速分別 8%、30%、30%） 的核心假設下，預計行業 2021 年營業收入 4918 億元，同比增 長 9.3%；2021 年凈利潤 1891 億元，同比增長 13.4%。

4）殊途同歸打造航母級券商：金融領域對外資機構開放，內 資券商與外資投行同臺競技；資本市場對外資開放，國內核心 資產的定價權多方爭奪。①現有龍頭擴張（受益標的為中金、 中信、華泰）。②借勢突圍——借力銀行企業客戶資源、探索 混業經營（受益標的為興業、中銀、招商、光大）；借力互聯 網的東方財富和華泰證券；借力地區綠色通道政策的（受益標 的為長江、天風和國元證券）。③有同業并購預期的受益標的 為國金證券。

保險：利率上行估值修復，經濟復蘇帶動負債端

1）保險股股價從 2016 年底開始與 10 年期國債收益率高度擬 合，保險股走勢往往提前反應長債收益率走低或者走高的預 期。經濟復蘇是支持利率上行的重要支柱，從 2020 年 5 月份 開始名義 GDP 回暖，內需恢復，低利率脆弱可破。長端國債收 益率上行趨勢或可維持，保險投資端再投資收益率提升。

2）我國保險市場發展相對發達國家比較落后，疊加老齡化程 度加深，保險深度和保險密度有望繼續提升。2019 年，我國保 險密度 3050 元/人，遠低于主要發達國家的水平，其中保險密 度最高的英國幾乎為我國的 10 倍。

3）保險行業在 2020 年維持在 0.6-1.1 倍的 PEV，二季度行業 估值觸底反彈，但目前仍在低估值區間。主要有兩條投資主 線：高彈性純壽險標的、高安全邊際保險集團——純壽險公司 受益標的為新華保險、其次中國人壽；保險集團受益標的為中 國平安、其次中國太保。

多元金融：子板塊景氣度各異

2020 年，多元金融的行情和估值呈現出極大的板塊差異，板塊內 部個體差異也極為懸殊。2021 年，從子板塊景氣度的角度，預計 期貨、供應鏈、金控、創投優于租賃、AMC 和信托。

1.2020 年收官，非銀金融板塊的市場表現

1.1.2020 年非銀金融漲幅靠后

2020 年，在 28 個申萬一級行業指數中，非銀金融以 6.11%的漲幅位列漲幅榜第 18 名，跑輸滬深 300（漲跌幅 27.21%）和上證指數（13.87%）。

在 104 個申萬二級行業中，券商（13.93%）、保險(2.20%)、多元金融（-21.64%） 的 2020 年漲幅分別位列 49、67、103 名。多元金融的低迷行情受制于多家企業因經 營不善而 ST，信托和金控處在收縮趨勢，租賃的業務開展和資產質量受到考驗。

互聯網金融指數（884136.WI）和金融科技（930986.CSI）的 2020 年漲幅分別為 下跌 1.70%和上漲 10.46%，前者等權重的指數設計使其受到非龍頭企業不佳表現的較 大拖累。

對比 2000 年以來的非銀表現，2020 年非銀行業的振幅小于其中的 14 年。這體 現了在某些重點寬基指數被當做衡量標準，且被市場情緒局限在一定區間時，券商板 塊（乃至大金融整體）因為權重較大，在增量資金和風險偏好沒有顯著變化的階段不 具備大幅波動的驅動力。

1.2.券商、保險、多元金融的當前估值

自 2020 年 7 月 9 日券商板塊觸及年內高點（也是 2016 年初至今高點）以來，板 塊區間調整了近 6 個月。券商板塊整體市凈率（MRQ）2.14 倍，整體市盈率（TTM， 剔除負值）約 26.34 倍。在過去 21 年的券商估值當中，高于 28.0%和 34.4%時候，處 在前 72.0%和 65.6%水平。如果剔除 2007-2008 和 2014-2015 的極值影響，觀察 2016 年初以來的 5 年數據，當前券商 PB 和 PE 估值分別位于前 27%和 42%水平。

在 50 家上市券商（含參股）當中，2020 年三季報歸母凈利潤超過 80 億元的 5 家券商，也即我們一般作為估值錨定的五家大型綜合類券商，平均市凈率為 1.41 倍， 平均市盈率 16.61 倍。總市值超過 1000 億的 12 家券商，平均市凈率 3.19 倍，平均 市盈率 29.47 倍。

注：下表中總市值指的是上市公司的股權公平市場價值。對于一家多地上市公司， 區分不同類型的股份價格和股份數量分別計算類別市值，然后加總。另有總市值（2） 按指定證券價格乘指定日總股本計算上市公司在該市場的估值。

保險：保險行業在 2020 年維持在 0.6-1.1 倍的 PEV，二季度行業估值觸底反彈。 由于投資端利率長期有下行風險，負債端受疫情影響線下開單受限，行業仍然維持在 低估值區間。

2020 年保險公司 EV 增速明顯放緩，較年初新華保險增長相對最快為 9.61%，中 國平安受代理人數量下滑以及疫情的負面影響，EV 僅較年初增長 4.71%。

造成 EV 增速下滑的另一直觀體現是 NBV 增速下滑明顯，平安和太保均同比下滑 24%，開門紅策略的不同使得 NBV 分歧巨大。NBV 是衡量當年保險公司經營實際情況 的核心指標，也導致平安和太保的股價承壓、估值下落。

2020 年，多元金融的行情和估值呈現出極大的板塊差異，板塊內部個體差異也 極為懸殊。剔除極值之后，租賃板塊平均 PB1.34 倍、信托 PB1.18 倍、金控 PB1.16 倍、期貨 PB5.20 倍（PE-TTM66-162 倍）、創投 PB2.17 倍。

1.3.關注保險日歷效應和券商春季行情背后的資金和政策邏輯

我們簡單統計 2000 年以來，非銀金融及子板塊在不同月份的行情特征。發現從 月度漲跌幅的角度，券商在 2 月和 11 月上漲的勝率超過 50%但不太顯著，保險在 4 月和四季度上漲的勝率較高，金融科技指數只有 6 年半的數據暫不比較。

如果我們關注 2010 年以來的數據（更多的券商和險企上市），那么券商月漲幅的 日歷效應依然不明顯，保險在 4 月和四季度仍保持很高勝率。

保險板塊的“日歷效應”有三方面原因：1）四季度“開門紅”對保險板塊有一 定正向作用；2）年底流動性偏緊，資金偏好業績和現金流穩定的行業；3）公募基金 本年業績大致已分梯度，獲利盤有“落袋為安”沖動；保險資管投資收益結算：機構 資金流向相對穩健的銀行、保險板塊。4）4 月份的保險行情大多來自年報和一季報 的高景氣度。

當然，券商的高 beta 屬性導致其行情表現不宜用月漲幅來衡量。如果我們用回撤不超過 10%且連續漲幅超過 20%的標準，那么 2010 年以來 11 年間，券商板塊實現 7 次跨年（春節）行情，也即春季行情，勝率較大。

券商的春季行情更多來自政策面和資金面的利好：1）重要會議較為密集，逆周 期調節和產業發展政策為股市“畫重點”，投資者風險偏好提升。2）宏觀經濟數據和 企業財務數據的真空期。3）資金面相對較緊的年底一過，一季度流動性短期充裕， 企業及居民可投資資金增加。4）銀行、保險的權益配置額度和資金逐步就位。

展望 2021 年，貨幣政策和流動性需要觀察 1 月的外部環境和 3 月的“兩會”表 態。政策方面，券商和保險都處在紅利期，可以期待圍繞“深改 12 條”和“第三支 柱養老保險”的相應細節政策。

2.券商：政策紅利東風起，投行財管兩開花

在我國經濟探索新動能的背景下，資本市場需要積極發揮直接融資功能，解決企 業（尤其是新興產業、高科技領域）融資問題。證券公司作為資本市場重要中介，其 大投行業務迎來至少五年黃金發展期。

一級市場的融資能力需要一個健康深度的二級市場支撐，這一點可以從過往 9 次 IPO 暫停的歷史中得出結論。優質資產的上市為二級市場提供源頭活水，活躍健康的 二級市場也為一級市場融資提供了資金的源頭活水。不僅如此，居民財富增值有利于 經濟雙循環，財富管理發展空間極大。

2.1.十四五規劃及 2035 遠景規劃中的資本市場

2.1.1.深改 12 條加速落實

2018 年 12 月， 中央經濟工作會議首次提出“通過深化改革,打造一個規范、透明、開放、有活力、 有韌性的資本市場”。2019 年 2 月，中央政治局在第十三次集體學習中明確,“金融 是國家重要的核心競爭力,金融安全是國家安全的重要組成部分,金融制度是經濟社會 發展中重要的基礎性制度”，“要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本 市場，完善資本市場基礎性制度”。按照高層精神指引，證監會于 2019 年 3 月成立全面深化資本市場改革領導小組，對 11 個方面的重點改革課題開展深入研究。通過十 多次專題會議研討,2019 年 8 月底，資本市場改革總體方案基本成形。2019 年 9 月 10 日，證監會會議提出當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的 12 個方面重點 任務，市場稱之為“深改 12 條”，奠定了資本市場改革藍圖。

十二條中改革內容中有八條內容應該需要資本市場重點關注，我們對其主要內 容及進展進行梳理如下：

一是注冊制：總結推廣科創板行之有效的制度安排，穩步實施注冊制。

二是退市：暢通多元化退市渠道，促進上市公司優勝劣汰。優化重組上市、再 融資等制度，支持分拆上市試點。

三是多層次資本市場體系建設：推進創業板改革，加快新三板改革，選擇若干 區域性股權市場開展制度和業務創新試點。允許優質券商拓展柜臺業務。大力發展 私募股權投資。推進交易所市場債券和資產支持證券品種創新。豐富期貨期權產品。

四是中介機構端：支持優質券商創新提質，鼓勵中小券商特色化精品化發展。 推動公募機構大力發展權益類基金。壓實中介機構責任。

五是對外開放：加快推進資本市場高水平開放。

六是投資端：強化證券基金經營機構長期業績導向，推進公募基金管理人分類 監管。推動放寬各類中長期資金入市比例和范圍。推動公募基金納入個人稅收遞延 型商業養老金投資范圍;

七是提高違法成本：加快推動《證券法》《刑法》修改，大幅提高欺詐發行、上 市公司虛假信息披露和中介機構提供虛假證明文件等違法行為的違法成本。

2.1.2.還有那些改革政策可以期待

（1）全面推進注冊制改革

目前注冊制已經在科創板與創業板獲超預期推進，接下來將積極推進全市場注冊 制。2020 年 10 月 15 日，在第十三屆全國人民代表大會常務委員會第二十二次會議 上，證監會主席易會滿將股票發行注冊制改革有關工作情況作報告，表示“注冊制改 革關乎資本市場發展全局，意義重大。經過科創板、創業板兩個板塊的試點，全市場 推行注冊制的條件逐步具備”。

2020 年 10 月 15 日會議上，證監會主席匯報了關于注冊制改革接下來的考慮與 建議，主要包括一是進一步完善科創板、創業板注冊制試點安排，主要是完善信息披 露制度；二是穩步推進主板（中小板）、新三板注冊制改革；三是系統推進基礎制度 改革；四是建立健全嚴厲打擊資本市場違法犯罪的制度機制等。

2020 年 11 月 3 日公布的十四五規劃明確“全面實行股票發行注冊制”。

（2）吸引長期資金入市

目前證券發行端改革已獲超預期推進，下一步投資端改革以及衍生品等產品供給 方面也有望獲得突破，例如 10 月 9 日國務院關于進一步提高上市公司質量的意見中 提到，“大力發展權益類基金”，“豐富風險管理工具”。接下來引導中長期資金入市， 以及期貨和衍生品市場發展將會獲得推進。2019 年 10 月 21 日，證監會主席易會滿 在全面深化資本市場改革社保基金和保險機構座談會上提出：“提升資管機構專業能 力為依托，增強權益產品吸引力，發展投資顧問服務，推動短期交易性資金向長期配 臵力量轉變”。

已獲試點的公募基金投顧業務也是引導資金長期化投資的一種舉措。2019 年 10 月 24 日，證監會下發《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通 知》，發展投資顧問服務推動短期交易性資金向長期配置力量轉變，也是提高長期資 金占比的重要手段。此外，2020 年 6 月 18 日陸家嘴論壇上，銀保監會表示擬推出流 向舉措支持資本市場發展，包括批準更多的理財子公司和保險資管公司來增加機構投 資者，加大權益類產品比重，鼓勵新設理財子公司增加權益投資等。

除了引入長線資金入市，增加衍生品等產品供給也是未來改革的重點。

（3）完善基礎制度安排：信息披露制度、再融資制度、減持制度、“T+0”等

1）再融資政策

再融資引入差異化分類審核制度。2020 年 9 月，證監會發布《上市公司再融 資分類審核實施方案（試行）》，詳細規定差異化的分類審核制度，對信息披露表現優 異的公司提供“政策優待”，體現了以信息披露為核心的監管體系。

科創板引入小額快速融資，提升再融資便捷性。2020 年 7 月，證監會發布 《科創板上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）》，上交所同步發布《審核規則》、 《承銷細則》、《審核問答》等 3 項細則，及《科創板上市公司主要股東以向特定機 構投資者詢價轉讓和配售方式減持股份實施細則》，進一步完善科創板的發行機制， 提高科創板對優質企業的吸引力。

2）減持制度：2020 年 3 月，證監會發布《上市公司創業投資基金股東減持股 份的特別規定》，明確對專注于長期投資和價值投資的創業投資基金減持其持有的上 市公司首次公開發行前股份，給予差異化政策支持，有利于促進創業資本形成。

2020 年 4 月，上交所發布《科創板上市公司股東以非公開轉讓和配售方式減持 股份實施細則（征求意見稿）》，開辟科創板減持新渠道，進一步完善科創板的退出機 制，提高對投資者的吸引力。

3）研究引入單次“T+0”：2020 年 5 月，在回應 2020 年全國兩會期間代表委 員關于資本市場的建議時,表示將“適時推出做市商制度、研究引入單次 T+0 交易,保 證市場的流動性”。

“T+0”是全球資本市場普遍采取的交易機制， “單次 T+0”意味著日內單次買 入后可賣出，或日內單次賣出后可買入，相關研究專家指出初期推出“T+0”制度應 限制回轉交易次數，以免過度投機。

（4）多層次資本市場建設將獲得進一步推進

多層次資本市場建設將獲重新梳理并推進，此前第一財經報道的“深交所主板與 中小板合并”事項有較大概率得到落實，主板（中小板）、創業板、科創板、新三板 以及區域股權市場分工合作，相應專板機制將得以完善。

（5）以金融控股公司為主體的綜合經營可能獲得推進

2020 年 9 月 14 日國新辦舉行國務院政策例行吹風會上，請中國人民銀行有關負 責人介紹《金融控股公司監督管理試行辦法》有關情況。人民銀行副行長潘功勝表示， 我國金融業實行的是以分業經營、分業監管為主的架構。這種格局是在長期實踐中探 索形成的，符合我國經濟金融發展的現狀，應當予以堅持。

潘行長同時表示，《金融控股公司監督管理試行辦法》的實施，是對當前我國金 融業以分業經營、分業監管為主的格局的完善和補充。在對外開放以及國外混業經營 的背景下，以金融控股公司形式探索綜合經營可能獲得推進。

例如，2020 年 8 月 14 日證監會就《證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業 務活動管理規定（試行）》公開征求意見，《管理規定》規定，證券公司租用商業銀行、 保險公司的網絡平臺開展證券業務活動的，證券公司與相關商業銀行、保險公司應當 存在股權控制關系，或者由同一金融控股公司控制。相當于鼓勵券商從所屬金融控股 集團內部引流，推進金融混業經營。

（6）進一步深化“對外開放”

近年來，監管積極推進資本市場及金融行業的對外開放。從近期 QFII 投資等相關政策，以及會議上監管表態來看，金融行業的“對外開放”可能會被進一步強調。 例如 10 月 23-25 日的外灘金融峰會上，陳元強調“雙循環”不是要關起門來搞經濟， 是為了使國際國內兩個市場更好聯通，是要以高水平開放助推國際經濟大循環。而 10 月 27 日的第二屆陸家嘴國際再保險會議上銀保監會副主席梁濤致辭時表示，“保 險業落實開放措施宜早不宜遲”。2020 年 11 月 3 日公布的十四五規劃明確“推進金 融雙向開放”。

隨著部分國家和地區的“民族主義”抬頭，中概股企業及潛在的中概股企業面臨 著更為困難的境外融資環境。“彼棄我取”，A 股的開放態度有望承接更多優質企業 前來融資，讓國內投資者擁有更多選擇權。

2.2.大投行黃金發展期

2.2.1.科創板新三板改革補全版圖，多層次資本市場已然成型

目前我國已形成由主板（中小板）、創業板、科創板、新三板和區域性股權市場 構成的多層次資本市場體系。

主板又分為上海主板和深圳主板，主要是定位于為大型藍籌提供融資服務，目前 上市企業 2039 家（含 14 家暫停上市企業），市值 56.25 萬億；中小板主要是對中型 穩定發展的企業，是深圳交易所的一個板塊，目前上市公司 995 家，市值 13.74 萬億。

創業板 2009 年誕生以來，以快速成長的科技型企業為主，目前上市公司 892 家， 市值 10.97 萬億。科創板則是在滬市設立的專門投資科技創新企業的股票板塊，于 2019 年 6 月設立，目前上市公司 215 家，市值 3.49 萬億。

新三板市場于 2013 年 1 月正式揭牌運營，在全國中小企業股轉中心進行。作為 一個全國性的場外市場，它主要面向創新、創業、成長型的中小微企業，掛牌公司 8187 家。

區域股權市場又被稱為四板市場，交易場所是各地區的股權交易中心，是由證監 會監管，各地區“省辦、省管”，針對各地區未上市或未掛牌新三板的其他中小企業， 進行股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，采取的是“私募”形式，掛牌公司超 過 3.8 萬家。

2.2.2.注冊制對研究定價、承銷能力提出更高要求

1.投資銀行專業性提升，定價能力和效率將決定投資銀行分化方向

核準制下公司上市的推薦和審核，往往更注重公司過去的業績和表現，重點對公 司過往在法律合規性和財務信息真實性方面的核查，需要對公司的報告歷史負責。而 注冊制則側重于公司未來的發展前景，通過把握公司未來的發展前景，降低承銷風險 和投資風險，這就需要對行業發展和公司業務模式有著深刻的理解。

同時注冊制下，監管部門對企業審查弱化，只進行形式審核，發行人基本面的實 質審核由投資銀行全權負責。為了股票的順利承銷和自身信譽，投資銀行需要努力提 升專業能力。

定價方面將通過利益權衡選取適當折扣的價格來實現發行人、投資銀行和投資者 三方共贏，定價能力強、效率高的投資銀行市場占有率提升，定價能力不強、效率低 的投資銀行缺乏立足之地。

2.客戶粘性增強，投資銀行與機構投資者之間的聯系更為緊密

注冊制下為了保證發行成功，證券公司傾向于選擇長期合作的機構投資者作為詢 價對象，需要同時平衡發行人和機構投資者間的利益，從而對發行價格形成雙向制約。

3.研究和銷售作用上升

注冊制下投行的定價與銷售能力成為核心競爭力。股票發行由賣方市場轉為買方 市場。股票的定價是否合理，在很大程度上決定了股票發行是否成功。過高的定價和 不被投資者看好的企業，即使通過注冊登記，也可能發行失敗。與此同時強大的銷售 能力也是成功的關鍵因素，這就需要投行把業務重點轉向業務設置和產品銷售商，具 有強大的研究團隊、機構銷售團隊將在競爭中占據優勢。

2.2.3.投行業務鏈條延伸：從保薦到創投、再融資、財富管理

傳統證券公司運營模式下業務模塊之間獨立性較高，缺乏協同效應。經紀業務主 要為代買賣業務及融資融券業務，個人客戶中高凈值個人比例低。為機構投資者提供 服務單一，主要為金融產品代銷及研究銷售服務。

全業務鏈投行服務作為建設現代投資銀行的核心要義。注冊制下各業務模塊協同 增加，形成有機整體。要求現代證券公司具備產業思維，以客戶需求為出發點，協同 打造以創業投資、投資銀行與高端財富管理為核心的綜合金融服務體系，實現全業務 鏈協同和價值延伸，不斷推動業務模式轉型，拓寬證券公司的發展空間。

首先，民營、新興產業 IPO 數量增多，造富效應下股東及管理層成為券商高端財 富管理業務重要客戶來源。業內已有券商圍繞民營企業家布局高端財富管理，除了 2007 年便已布局高端財富管理業務的中金公司，2020 年 5 月，華泰證券引入財富管理業務的權威人士黃華，重點打造投行型私人銀行，私行業務布局將重點圍繞民營企 業家客戶，構建以投資銀行為核心的私人銀行商業模式。

其次，私人財富管理部門可以利用投行項目優勢，開發股票市場相關的定增、股 票質押回購類項目、并購融資類項目，為高凈值客戶提供高端定制化產品。

再次，自營業務功能顯著變化，承擔起賣方業務支持的功能，科創板跟投帶來的 “投資+投行”是證券自營業務支持投行業務的顯著代表。

2.2.4.注冊制常態化發行下投行融資規模更上臺階

2009 年創業板開板以來，A 股每年 IPO 首發家數較此前明顯增多。2010 年以來， 不含 IPO 暫停的 2013 年，A 股年均首發家數為 242 家，首發金額 2261 億元。其中首 發家數的最大值為 2017 年的 438 家，首發金額的最大值為 2010 年的 4856 億元。

未來全面實施注冊制是大勢所趨，全面實施注冊制之后，首發數量將會邁向新臺 階。在科創板開通之后，作為創業板實施注冊制的首年，2020 年，首發家數 396 家， 首發金額 4700 億元。2018 年以來 IPO 發行項目融資額均值為 12.5-13 億元，參考美 國 IPO 常態化發行數量，假設每年發行 360 家，則 IPO 融資額為 4500-4680 億元。

再融資業務：注冊制發行的思想首先在科創板試點，此后擴展到創業板以及其他 再融資市場。06-19 年全市場再融資復合增速約 17%，注冊制實行初期再融資增幅預 計相對高點，假設再融資同比增速 30%。

核心債業務：交易所市場與銀行間市場的互聯互通是大趨勢，兩個市場的聯通將 提高交易所市場的流動性與市場容量，我們對這個市場充滿信心。2011 年-2019 年這 個市場的復合增速為 38%，我們假設 2021 年增速為 31%。

2.3.財富管理助力經濟“內循環”

2.3.1.一級市場直接融資功能的發揮需要活躍健康的二級市場

2018 年底以來，注冊制推進過程持續超預期，其中活躍的二級市場是改革順利 推進的基礎條件。

歷史上共發生過 9 次 IPO 暫停事件，大多數與市場低迷有關。例如最早 1994 年 7 月，股市暴跌后監管層出臺“三大救市政策”，包括 IPO 暫停五個月；2008 年金融 危機以及新股大量發行導致市場暴跌背景下，IPO 暫停八個月；2015 年股市劇烈波動 A 股多次千股跌停，IPO 暫停四個月。

2.3.2.外資持續流入 A 股

近年來隨著對外開放進程的加速，外資持續凈流入。從陸股通渠道來看，2014 年 11 月至 2020 年底陸股通累計凈流入資金 12,024.09 億元，年均流入近 2000 億元。

外資持倉 A 股市值持續攀升，2016 年 6 月 30 日，外資持倉市值僅 2298 億元， 截至 2020 年 10 月 30 日，外資持倉市值高達 2.2 萬億元，占流通 A 股的 3.7%。

2.3.3.銀行理財凈值化和打破“剛兌”引導居民大類資產配置遷移

“剛性兌付”一開始是為了保護金融產品投資者的權益，但逐漸成為金融業健康 發展的障礙。機構及個人的“剛性兌付”意識，一定程度上扭曲了市場機制，提高無 風險收益率水平，可能引發嚴重的道德風險。2018 年 4 月 27 日，經國務院同意《關 于規范金融機構資產管理業務的指導意見》正式發布。央行有關負責人就《意見》相 關問題回答記者提問時表示，資管產品將打破剛性兌付，實行凈值化管理。

資管產品打破剛兌將引導居民大類資產配置遷移，一方面真正有能力幫助客戶進 行資產管理的金融機構將受益，另一方面股票、債券市場有望迎來較大發展。“剛兌” 被打破，意味著保本保收益時代已經過去，一些銀行理財凈值化產品甚至出現虧損。 投資者應尋找新的投資方向，券商、基金公司等資管機構都在布局投顧等領域，把投 資交給專業人士打理是未來的大方向。同時在宏觀經濟增速進入新常態、銀行存款與 貨幣基金收益率持續下滑，房住不炒的政策下房地產信托收益率下滑，有望引導居民 資產更多地向股票、債券等標準化市場遷移。

近年來公募基金業務獲得迅速發展。基金賬戶數量增長迅速，從 2017 年的 13.49 億戶增長 58%至 2018 年的 21.26 億；公募基金存續規模由 2017 年的 11.04 萬 億份增長到現在的 16.09 萬億，新成立基金份額從 2017 年的 7135.92 億份增長到了 現在的 2.5 萬億份，增長幅度分別高達 46%和 251%。

從存量理財市場份額來看，2018 年以來銀行理財的份額在下降，而公募基金、 保險份額在上升。銀行理財的市場規模由 2017 年的 29.54%大幅下滑到 2019 年的 23.4%，而公募基金則由 2017 年的 11.6%增長到 2020H1 的 16.9%，保險由 2017 年的 14.92%上升到到 2019 年的 18.53%。

2.3.4.買方投顧引導長期投資，金融科技助力財富管理

2019 年 10 月證監會下發《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工 作的通知》，買方投顧業務正式破冰，目前已有多家基金公司、基金公司銷售子公司、 第三方基金銷售機構、銀行、券商等獲得基金投顧試點資格。

基金投顧業務試點是賣方投顧向買方投顧轉型的里程碑事件，基金投顧業務為國 內金融機構深度開展資產配置服務、提升客戶黏性帶來歷史性機遇。目前獲批試點資 格的各類機構在公募投顧業務上均已有一定布局。

1）基金公司方面，華夏基金的“查理智投”推出約 10 款產品，既有內部基金， 也有外部產品；南方基金“司南智投”組合成份股包括全市場基金產品；嘉實基金的 “嘉實財富投顧賬戶”，分安心賬戶、穩健賬戶、進取賬戶；中歐基金的“水滴投顧” 分短期現金管理、中短期穩健理財、中長期財富增值。

2）第三方基金銷售平臺提供智能投顧產品，根據投資目標，匹配相應的投資策 略，并計算未來模型測算的累計收益率。比如騰安基金于 2020 年正式推出“四筆錢” 投顧服務升級計劃，“四筆錢”分別指的是活錢管理、穩健理財、長期投資及保險保障，同時上線了 6 種投資策略。螞蟻財富則推出“幫你投”，是首家中外合資的基金 投顧。

3）基于試點銀行在智能投顧、代銷、客戶群等方面的基礎積累，三家試點銀行 都已推出線上智能投顧業務，根據客戶畫像推薦適合客戶風險偏好的基金、組合。試 點銀行將通過線上線下結合的方式，推進業務營銷、落地。

4）券商方面，近年來券商經紀業務紛紛向財富管理轉型，著力打造投顧團隊， 投顧人數大幅增長。目前各家試點券商已上線自己的投顧品牌，例如國聯證券“國聯 尊寶”官方 APP 新設了一個“投顧專區”，上半年已經完成首批客戶的簽約和交易； 銀河證券上線“財富星-基金管家”；國泰君安“君享投”已上線了三大系列的投資策 略，分別為貨幣增強系列、鉆石精選系列、主題投資系列；中信建投證券正式推出基 金投資顧問服務品牌“蜻蜓管家”；申萬宏源的基金投顧業務的品牌為“星基匯”；華 泰證券漲樂財富通 APP 上線基金投顧服務“漲樂星投”；金財富推出“A+基金投顧”。

在金融科技蓬勃發展的背景下，長尾客戶的維護成本大大降低，關注尾部客戶產 生的總體效益大大增加。通過對海量數據進行觀察分析，劃分客戶類別，根據客戶共 性予以產品推薦和售后管理，通過策略模型響應客戶需求的方式將成為服務客戶的主 流方式。

2.3.5.優質標的上市和監管放權讓成交活躍成為可能

2020 年交投活躍度同比顯著提升。其中一季度日均股基成交額 9145 億元，同比 +47%，盡管 20Q2 日均成交金額較一季度下降，但同比仍有增長 12%，三季度日均股 基交易額 11164 億元，同比+122%。整體 2020 前三季度日均股基成交額達 9201 億元， 同比+58%。（交易所尚未披露 2020 年 12 月股票、基金合計成交額）如果單看股票成 交額，2020 年兩市成交額 20.60 萬億，即日均成交額 8478 億元，

我們預計 2021 年市場呈現前高后低格局，假設市場熱度大致維持在較 2020 年三 季度稍微弱一些的局面，假設流通市值同比增+10%達到 65.4 億元，傳統交易換手率 3.05%（20 年上半年換手率 3.09%，前三季度 4.90%），融資融券余額 1.65 萬億元， 信用交易換手率 16.22%（20 年上半年換手率 16.22%，前三季度 17.18%）。可以得到 市場日均股票交易額 8428 億元，對應股基交易額 9000 億元。

2.4.資金類業務：自營業去方向化，資本中介升降分化

2.4.1.證券自營規模持續提升，策略去方向化

1）行業自營杠桿（證券投資金額/歸母權益）持續提升，券商間分化較大，頭 部券商杠桿更高

行業整體加杠桿趨勢明顯，三季度末證券投資資產是歸母權益的 210%，較之二 季度末的 214%略有下降。

分券商來看：1）杠桿分化較大，最高的中信證券 298%，最低的中銀證券只有 71%；2）頭部券商杠桿倍數更高。最高的中信證券為 298%，中信建投、華泰證券、 申萬宏源分別為 290%、278%、263%，排名 3、4、5。東方證券、中國銀河分別排名第 6、7，杠桿倍數為 257%、232%。有個例外是中小券商華林證券，杠桿倍數高達 294%， 行業排名第 2。

2）收益率來看行業整體較穩定但仍具較高彈性，股票市場表現最差的 2018 年行 業證券自營收益率 3.4%，股市表現較好的 15 年收益率 9.9%，接近 18 年的 3 倍。

分券商來看，收益率分化較大，20H 最高的紅塔證券收益率 5.4%，最低的華林證 券只有 0.2%；頭部券商收益率更低，這也與杠桿倍數更高的券商收益率更低相符合； 從 18-20H 來看整體收益率排名具有較高穩定性，例如紅塔證券、東北證券、南京證 券、國金證券等收益率排名持續靠前，而中信證券、華泰證券、招商證券等大型券商 收益率排名持續靠后；也有部分券商排名變動劇烈，例如興業證券收益率排名提升明 顯，18 年收益率排名第 34 名，而 20H 排名第 4。而華林證券收益率排名急劇下降， 這與其投資規模的急劇擴展應該有直接關系，從 18、19 年的第 1、第 7 名下降至 20H 的最后一名，從投資規模來看 20 年華林證券投資規模急劇擴張，證券投資/歸母權益 從 19 年的 106%急劇提升至 20H 的 294%。

3）衍生品業務發展迅速，自營探索去方向化

近年來，衍生品業務發展迅速，截至 2020 年 8 月，互換業務的初始名義本金累 計值 1.21 萬億元，期權業務的初始名義本金累計值 1.45 萬億元，較 2018 年底分別 增長 488%和 116%。

多家頭部券商表示自營業務堅持低風險、非方向性。多家證券公司在年報中闡 述自營業務的策略發生變化：降低風險、非方向性業務、量化交易、FICC 創新業務、 宏觀對沖成為自營業務新的方向。

2.4.2.兩融、股質升降分化

1）融券業務發展迅速

長期以來我國融券余額占比不足 2%（科創板開板前）。制約融券業務發展的核心 因素為券源渠道未打開，目前此約束條件在逐步放開。 2019 年 4 月，上交所發布 《科創板轉融通證券出借和轉融券業務實施細則》，擴大融券業務券源：公募基金、 社保基金等機構可作為出借人參與科創板證券出借；戰略投資者配售獲得股票可參與 科創板證券出借。

2019 年 6 月，公募基金參與轉融通放開，進一步擴大了轉融通證券出借的范圍。 易方達、華夏、南方、華安、博時和富國等 6 家公募基金公司獲得了首批轉融通證券 出借人資格。2020 年 4 月，滬深交易所明確轉融通證券出借涉及證券持有期計算有 關事項，證券出借人參與轉融通證券出借業務的，其持有證券的持有期計算不因出借 而受影響，此項規定解決了轉融通證券出借業務的紅利稅期限計算問題，公募的參與 積極性大大提升。

2020 年，伴隨融券政策的逐步放開，融券余額快速提升。截至 2020 年 12 月 30 日，融券余額達到 1334 億元，在滬深兩融余額占比為 8.25%；而在 2019 年末，融券 余額僅有 138 億元，占比 1.35%。

2）股票質押業務繼續壓降

2018 年風險暴露后，券商對股票質押業務態度趨向謹慎，持續主動壓降股票質 押業務規模，2020 年以來股押業務規模繼續壓降但降幅較此前收窄。

2.5.盈利預測：預計 2021 歸母凈利同比+13.4%

2.5.1.核心假設

1）一級市場：

IPO：參考美國 IPO 常態化發行數量，假設每年發行 360 家，則 IPO 融資額為 4500-4680 億元。

再融資：注冊制發行的思想首先在科創板試點，此后擴展到創業板以及其他再融 資市場。06-19 年全市場再融資復合增速約 17%，注冊制實行初期再融資增幅預計相 對高點，假設再融資同比增速 30%。

核心債：交易所市場與銀行間市場的互聯互通是大趨勢，兩個市場的聯通將提高 交易所市場的流動性與市場容量，我們對這個市場充滿信心。2011 年-2019 年這個市 場的復合增速為 38%，我們假設 2021 年增速為 31%。

2）二級市場：

判斷 2021 年市場整體維持震蕩向上格局，假設市場熱度大致維持在較 2019 年上 半年稍微弱一些的局面，假設流通市值同比增+10%達到 65.4 億元，傳統交易換手率 3.05%（20 年上半年換手率 3.09%，前三季度 4.90%）。對應市場日均股票交易額 8428 億元，對應股基交易額 9000 億元。

假設融資融券余額占流通市值的比例與三季度末相同，為 2.54%，則 2021 年日 均兩融余額 15846 億元（年初 15092 億元、年末 16601 億元）。

2.5.2.盈利預測

預計行業 2021 年營業收入為 4918 億元，同比增長 9.3%；2021 年凈利潤收入為 1891 億元，同比增長 13.4%。

2.6.競爭格局：打造航母級券商的三條路徑

作為資本市場重要中介，證券行業機遇與挑戰并存：一方面，需要積極承接各類 企業直接融資需求，服務實體經濟、助力產業結構升級；另一方面，在金融業對外開 放的背景下，維護國內核心資產的定價權和市場穩定。與我國經濟總量相比，我國資 本市場的直接融資功能、價格發現能力和資源配置能力都有很大上升空間。相應地， 相較資本市場的戰略地位和發展規劃，國內證券行業整體實力亟需增強。

早在 2019 年 11 月 29 日中國證監會答復《關于做優做強做大打造航母級券商， 構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案》時，就明確表示要積極推動打造航空母 艦級的頭部證券公司，促進證券行業持續健康發展。鼓勵市場化并購重組，支持行業 做優做強。

2.6.1.現有龍頭融資擴規模

2019-2020 年期間，中信證券與中信建投的合并傳聞甚囂塵上，但均被官方辟謠。 市場資金對于證券行業并購整合的預期大多來源于對證券行業頂層、高級別整體規劃 的揣測，也有對于外資投行、外資金融集團與內資券商因規模懸殊產生的“隱憂”。

尤其是進行內外資不同金融領域的實力對比之后，一些研究報告會得出這樣的結 論：在商業銀行和保險方向，內資龍頭企業與外資的差異不大，甚至略有優勢；在證 券/投行方向，內資龍頭券商處在“相對弱勢”（如圖 29、30）。

但值得我們注意的是，1）對比內外資券商實力時，需要慎重選擇對標企業。更 重要的是，所謂“金融自由化”理論是否每一條都符合現階段經濟發展目標，“金融 自由化”實踐引發金融脆弱性風險事件的可能。因此，2）內資券商不必“跟隨”外 資投行的評價體系。外資投行營收貢獻高和優勢業務，并不一定是適合當前經濟發 展階段的，提升直接融資比例、掌握核心資產（股、債、大宗）定價權，并不一定 需要過于復雜的衍生品設計，和大規模的 FICC 業務。

1）當我們比較內外資券商/投行時，盡管篩選“投資銀行業與經紀業”作為對標 企業，但多數外資投行的營收結構中仍有很大比例來自信貸業務，如嘉信理財、摩根 大通（需要劃入銀行類別）。

2）外資投行的機構業務包含大量金融產品做市、交易等收入，機構業務凈收入 一度（2015 年）貢獻高盛總營收的 45%。其中，部分衍生品交易屬性遠大于實體企業 套保屬性，且金融產品創設的復雜結構難穿透；部分大宗商品的交易業務還涉及資源 品現貨疑似“壟斷抬價”等操作。顯然，過度交易、衍生品無序創設并不符合（至少 現階段不符合）金融服務實體經濟和拒絕金融空轉的發展思路。

我們將摩根大通營收中的“貸款所得利息收入”、“貸款及存款相關費用”、 “信用卡收入”、“按揭收費及相關收入”四項表征信貸類業務收入。數據顯示 2011 年以來，摩根大通的信貸類業務貢獻超 44%營業收入。因此，在比較內資外資券商時，將摩根大通選做對標，無論從市值、資產規模還是經營指標（營收、利潤）， 均需要剔除大通銀行的影響。類似地，嘉信銀行對嘉信理財的營收貢獻也較高。

證券公司作為資本市場的重要中介，現階段 1）投行提升直接融資比例，服務實 體經濟；2）財富管理改善服務能力，服務居民資產配置和財富增值，服務二級市場 健康穩健發展；3）國內核心資產（股、債、大宗）的定價權需要資管（公募基金、 私募）、銀行、保險、券商等多方努力。因此，“打造航母級券商”是途徑，服務實體 經濟才是目的。而上述 3 項服務實體經濟的目的，是否需要投行“寡頭”是存疑的。

如果我們研究華泰和聯合證券、申銀萬國和宏源證券的整合，可以看出較大體量 證券公司的業務整合和人員調整至少需要 2-3 年時間，整合后優勢互補和業務協同效 果的發揮就需要更多的努力。因此，從經營效率的角度考慮，券商龍頭之間的并購難 度大、耗時久，需要花更多精力在資源梳理和整合方面，或有錯過行業黃金發展期的 風險。因此，如果頂層設計對證券行業的高級別整體規劃需要現有券商龍頭并購整合， 那么大體量并購的資源梳理、優勢互補和整合后的投行、財管、投資效率都是需要考 慮的要素。

對于現有券商龍頭來說，1）通過再融資增強資本實力，2）“打補丁式”并購有 相對（區域、業務）優勢的中小券商可能是中短期更為高效的方式。受益標的為中信 證券、中金公司和華泰證券。

2.6.2.借勢突圍：銀行的企業資源、互聯網科技和區域政策

考慮 CEPA 框架券商的情況下，截至 2020 年底，我國已有 9 家外資控股券商， 這些外資金融機構實力雄厚，除匯豐銀行和星展集團外，其余 7 家外資行總資產規模 均超萬億（2019 年）。除高盛集團、瑞士信貸、大和證券外，其余 6 家外資企業均具 備商業銀行背景或混業經營實踐。

從某種意義上講，內資券商牌照已向外資商業銀行放開。外資投行可依托集團雄 厚的實力背景及商業銀行業務帶來較低的融資成本，全面提升在華證券業務的競爭力。相較而言，內資券商在融資成本、企業客戶資源方面仍有局限。商業銀行也因缺乏投 行業務資格，限制了自身為企業客戶提供綜合金融服務的輻射范圍。

因此，內資銀行從“與外資商業銀行對等競爭”的角度尋求券商牌照，或部分券 商業務資格（如投行業務）；內資券商借助股東集團的銀行資源，協同開展業務。這 樣的“類混業”可行性研究正當其時。

銀行的企業資源不僅對投行項目承攬直接有效，銀行掌握的收支流水和信用數據 對直接融資（發債、IPO、再融資）的信息披露和投資者保護也大有裨益。當然，混 業經營的可行性研討需要將“風險傳染”和潛在“利益輸送”的監管充分考慮。有望 受益于集團或股東銀行資源實現協同發展的券商有中銀證券、招商證券、光大證券、 興業證券。

除了銀行資源，券商還可以借助互聯網的技術和流量，受益標的為東方財富和華 泰證券；區域政策支持，受益標的為長江證券、天風證券、國元證券。

2.6.3.同業并購

證券行業的同業并購整合需要更大的魄力和智慧，我們可以從民營股東出讓控股 權的現實考慮和國企層面混改雙百計劃兩條路徑篩選潛在標的。

2019 年 7 月 5 日，《證券公司股權管理規定》（以下簡稱《股權管理》）在一年三 個月的征求意見期之后正式發布。2020 年 6 月 12 日，證監會發布《關于修改<證券 公司股權管理規定>的決定》，在新《證券法》框架下，調整完善《股權管理》并向社 會公開征求意見。

《股權管理》一方面降低券商股東門檻，有利于引導更多形式的社會資本參股或 控股券商，豐富券商股東結構；另一方面對綜合類券商的控股股東提出更高要求，目 前綜合類券商控股股東不達標的情況，將給予 5 年的過渡期，逾期未達標者將降格為 專業類證券公司。

預計同業并購的受益標的為國金證券、國盛金控和錦龍股份。

3.保險：利率上行估值修復，經濟復蘇帶動負債端

3.1.利率上行引導板塊估值修復

保險股股價從 2016 年底開始與 10 年期國債收益率高度擬合，往往保險股走勢 提前反應了長債收益率走低或者走高的預期。2018 年保險負債端同比下滑，因此估 值較利率下行體現更加明顯。因此對于長債收益率的判斷是對未來保險股整體走勢與 投資價值的重要判斷。

3.1.1.經濟復蘇，長端國債收益率上行趨勢可維持

次輪利率上行可以認為是利率周期波動的底部反彈，利率底部反應了風險兌現收 益的成本越來越高，周期使然。從市場來看，經濟復蘇是支持利率上行的重要支柱。 從 2020 年 5 月份開始名義 GDP 回暖，內需恢復，低利率脆弱可破。我們認為利率能 維持上行的主要因素有以下幾點：

1、 疫情的控制得當

2、 內需恢復看 GDP 超預期增長

3、 貨幣供給收緊

3.1.2.投資端的影響因素

長端收益率上行，對保險公司的再投資收益率有促進作用。但我們認為不表示保 險公司會增加固定收益收率的投資比例。2020 年 1-10 月，保險公司共對上市公司舉 牌超過 16 次，其中 H 股舉牌占 71%。已超過 2018 年與 2019 年的舉牌次數總和。在 2023 年開始變更 I9 會計準則大環境下，我們預計保險公司會增加權益投資比例，并 增加舉牌公司達到最終并表的目的。被舉牌公司的高 ROE 高分紅率可以認為是另一種 另類可靠“固收”資產。

另一方面，2018 年起，為穩定資本市場，監管層頻出政策引導保險公司的長期 穩定資金流向 A 股市場。2018 年 10 月銀保監會發布《關于保險資產管理公司設立專 項產品有關事項的通知》，允許保險資產管理公司設立專項產品，發揮保險長期穩健 投資優勢，為優質上市公司提供長期融資支持，險資舉牌便開始逐步回溫。2019 年 7 月 4 日，銀保監會表示支持保險資金投資科創板上市公司股票，通過新股配籌、戰略 增發和場內交易等方式參與科創板股票投資，進一步優化保險資產配置結構，服務科 技創新企業發展。而 2020 年 3 月 22 日，在國新辦應對國際疫情影響維護金融市場穩 定有關情況的發布會上，銀保監會副主席周亮表示，對償付能力充足率比較高、資產 匹配狀況比較好的保險公司，允許其在現有權益投資 30%上限的基礎上，還可以適度 提高權益類資產的投資比重。7 月，明確權益投資比例最高可提升至上年末總資產的 45%。

提升權益投資比例提升了最高投資收益率的可能性，在保險姓保的大環境下，雖 然聚焦保障產品，但量+價結合才是保險公司即保證現金流穩定又提升長期利潤的發 展模式。在負債成本長期鎖定在 3.5%~4.05%區間的情況下，如何長期匹配高負債成 本仍是未來保險公司的一項重要工作。

3.2.保險需求持續挖掘，高頻服務產品推升滲透率

雖然 2020 年整體保費承壓，但從 10 年的維度來看，全國保險市場呈現穩中有升 的趨勢，未來發展空間仍然很大。全國近 10 年原保費收入從 2010 年的 14528 億元增 長到 2019 年的 42645 億元，年均復合增長率為 15.6%。2020 年上半年為 33247 億元， 全年有望突破 50000 億元。其中增速在 2011 年-2016 年保持穩步增長，2017 年與 2018 年有所下降，2018 年之后又開始增長。

五大主要險種原保費收入占比總體保持相對穩定的比例。其中健康險原保費收入 占比逐漸擴大，其中在 2015 年占比突破 10%，2020 年上半年達到 18%，健康險總 體增速高于全國保險規模發展速度。意外險原保費收入占比總體最小，人身險、壽險 和財險占比相對比較穩定。

我國保險市場發展相對發達國家比較落后，保險深度和保險密度有望繼續提升。 縱向來看，我國保險密度從 2010 年的 1086 元/人增加到 2019 年 3050 元/人，絕對量 保持穩步增加，增速在 2016 年之前穩步增加，2016 年-2018 年有所下降，2018 年之 后再次保持每年 10%的高速增長；橫向來看，2019 年我國保險密度為 3050 元/人， 遠低于主要發達國家的水平，其中保險密度最高的英國幾乎為我國的 10 倍。

同樣我國的保險深度近 10 年保持穩步增加，但是與主要發達國家仍有較大的差 距。隨著我國經濟實力和人民生活水平的逐漸提高，未來我國的保險密度和保險深度 有望繼續保持較高速度增長。

中國老齡化程度不斷加深，依賴保單養老的方式得到越來越多的國人認同。2019 年我國 65 歲以上人口占比總人口達到 12.6%，已經遠遠超過國際上 7%的標準，老 年化程度較高，未來計劃生育前的大批人口逐漸變老，屆時中國的老齡化程度會面臨 嚴峻的考驗。隨著物質生活水平的提高，傳統的養兒防老方式逐漸發生轉變，以房養 老和以保單養老等新型方式成為越來越多的人選擇。

從國際保險市場的經驗來看，未來我國保險市場仍有較大發展空間。美國在達到 較高老齡化程度之前，保費增速與老齡化速度正相關，進入老齡化社會，老齡化速度 穩定下來后，保費增速快速下降。日本同樣，在進入嚴重老齡化社會之后，壽險保費 也出現負增長。預計 2030 年我國將進入嚴重老齡化社會，所以在這之前是我國壽險 發展的黃金時段。

3.3.上市險企的投資價值比較

基于對于長端利率上行的樂觀觀點，我們認為保險板塊具有顯著的投資價值。主 要有兩條投資主線：高彈性純壽險標的、高安全邊際保險集團。

3.3.1.純壽險公司受益標的為新華保險、其次中國人壽

新華保險相對于中國人壽 PEV 較低，公司 2020 年因為開門紅銷售躉交產品，所 以保費增速較高，但 NBV 增速下滑。基于權益資產/內含價值的比重新華高于國壽， 認為新華保險的阿法屬性更加明顯，現又處于低估值區域，股價彈性更大。

3.3.2.保險集團受益標的為中國平安、其次中國太保

中國平安受到疫情影響 2020 年代理人留存下滑 10%，線下大型活動無法開展， 增員遇到困境。但預計公司對 2021 年開門紅準備充分，2020 年第一季度低基數，看 好一季度兩位數保費增長。金融科技賦能，客戶遷徙集團效應顯著，安全邊際強。中 國太保 GDR 影響隨著時間的推移減弱，公司當前估值最低，利空釋放殆盡，防御屬性 強。

4.多元金融：子板塊景氣度各異

2020 年，多元金融的行情和估值呈現出極大的板塊差異，板塊內部個體差異也 極為懸殊。2021 年，從子板塊景氣度的角度，預計期貨、供應鏈、金控、創投優于 租賃、AMC 和信托。

2020 年上半年租賃業務展業困難，下半年復工后租賃業務有所擴大但客戶違約 風險增加；類似地，AMC 項目機會增加但回款壓力增大。信托板塊仍在資管新規的影 響下不斷規范業務和回歸主動管理。期貨因國際市場活躍而營收較大幅度增長，但目 前估值偏高。物產中大作為純正供應鏈金融標的，在紓困經濟和自身經營上取得突出 成績。

金控平臺的經營比較穩健，監管牌照化有望對該板塊構成類似“供給側改革” 的效應。創投類受益于注冊制加快項目退出，但一級市場高估值融資不易。 金控平臺的景氣程度更多依賴集團自身所處的行業周期。信托關注資管新規的延 期和與地產相關政策的落實。AMC 和租賃子板塊還將蟄伏，并將在經濟復蘇信號確認 階段實現盈利增長。

風險提示

人民幣兌美元匯率大幅波動風險、外圍政治軍事事件風險；A 股成交活躍度下降、 上市公司經營的合規風險和證券公司股東資質風險、關注股東減持信息、保險行業新 單保費增速不及預期、利率超預期下行風險；信用債風險事件對券商資管和保險資產 端的影響超市場預期。

編輯：沃巴查芒