2020年下半年宏觀分析及大類資產配置報告

一、 宏觀長期背景

1. 勞動力下滑抑制經濟增長，人口老齡化加重社會負擔

我國潛在勞動力人口增速于 2014 年轉負，此后持續下行，而根據我們的測算，下行幅度會在 2022 年激增至 1%，同時這一下行趨勢將持續超過 10 年時間，勞動力缺失問題將愈發顯著。

我們通過歷史數據統計發現，勞動力人口增速與勞動力對 GDP 的貢獻增速呈現凹面關系，即為，勞動力水平上升對經濟增長的貢獻效應邊際遞減，而勞動力水平不斷下滑對經濟的拖累效應會被加速放大。人口模型推演結果顯示，勞動力人口減少對經濟的影響在 2020 年將開始凸顯，而這一現象將在 2022-2023年進一步地加深，在 2024 年前后將拖累經濟增速超過 0.6%。由于 2015 年二孩政策的介入，這一負面影響有望在 2035 年得到緩解。

勞動力人口增速逐年下滑的同時，65 歲以上老齡人口卻在加速增長，2019 年底，我國 65 歲人口總數已達到 17603 萬人，同比增速 5.67%，占總人口比例達到 12.60%，均創出歷史新高。老年人口撫養比（老年人口數與勞動年齡人口數之比）逐年快速攀升，已達到 16.77%，這意味著平均每 100 名勞動年齡人口要負擔 16.77 名老年人，我國社會老齡化程度特征已經非常顯著。

展望未來，人口老齡化將為勞動力市場、政府財政和家庭儲蓄帶來越來越沉重的負擔。（1）老齡化將終結人口紅利時期，人力成本進一步抬升，削減傳統勞動密集型產業的國際競爭力，支撐經濟高速增長的傳統因素或消失或式微，最終導致經濟潛在增長率下降；（2） 我國基本養老金收支差額日益擴大，養老保障、醫療保障等“或有負債”可能給未來的政府財政造成難以承受的重負；（3）老齡人口的增加會減少儲蓄主要貢獻者占總人口之比，同時改變人口的儲蓄動機（生命周期假說），對家庭儲蓄率造成持續、且將愈發顯著的下行壓力。

2. 亟待技術突破引領經濟走出困局

在柯步-道格拉斯生產函數中，唯有 TFP（全要素生產率）在經濟發展的任何階段都可以對生產力達到1:1 的拉動，當 L（勞動）和 K（資本）的增長逐步陷入困局，我們只能更加期待 TFP 的大幅提升，引領世界經濟走出當前低通脹、低利率、低增長、高負債的泥潭。就我國情況而言，應對人口紅利的消失，既需要想方設法通過調整人口政策、戶籍政策等增加勞動力供給，更重要的則是通過制度改革和技術創新提高勞動生產率（抑或全要素生產率），以促進產業升級、調整經濟結構來應對新時期的挑戰，從以勞動密集型產業為主轉向以知識密集、科技創新型產業為主。

從歷史數據來看，我國曾在 1991 年-2006 年見到 TFP 貢獻經濟增速的大幅上漲，但我們觀察到近年來國內 TFP 出現了顯著的下滑。國內 R&D 投入雖然持續增長，但邊際增速也開始出現下滑，而且 R&D 投入傳導到 TFP 還存在時滯和效率的問題。同時，當前逆全球化進程加劇、民粹主義、保護主義盛行也將令TFP 增長顯著受阻，科技突破的難度變大，依靠科技提升生產力也已經進入了相對瓶頸期。

3. 逆全球化加深，民粹主義思潮泛濫

2008 年金融危機之前，全球貿易在十多年內一直以兩倍于全球 GDP 的增速擴張，是全球化深入發展的重要標志。然而近年來全球貿易出現了持續性的低迷。從貿易名義金額來看，全球貿易額增速已經連續五年低于 GDP 增速，為二戰以來少見。其中，2015 年、2016 年全球貿易額分別陷入-13.2%、-3.2%的負增長。從剔除價格因素的貿易量來看，全球貿易在 2012 年到 2014 年間勉強趕上 GDP 增速，2015 年、2016年則比 GDP 增速分別低 0.3、1 個百分點。其中，2016 年全球貿易量增速僅為 1.3%，比 1980 年以來的貿易量平均增長水平低 3.4 個百分點。以全球出口占全球 GDP 的比例衡量的貿易開放指數是經濟一體化的合理度量，圖 7 揭示了全球化的五個時期，二戰后長達 70 多年的全球化進程已經逆轉。

逆全球化浪潮無疑是導致全球貿易陷入低迷的首要原因。近年來，國際間的對抗在日益加劇，這些趨勢反映在英國退歐公投、歐洲民族主義運動、美國貿易政策的逆轉以及不斷增加的關稅和其他貿易壁壘。自特朗普就任美國總統以來，美國開始體現出嚴重的保護主義等逆全球化傾向，不少國家也同樣紛紛采取貿易保護主義措施，世界各國的邊境關稅也出現了前所未有的上升。

另外，事實上早在這些發達經濟體的政治風向發生變化之前，全球非關稅貿易壁壘已然開始上升。自2009 年以來，所有實施的保護主義干預措施中，只有 20%可以歸因于關稅的提高。相比之下，非關稅壁壘在實施的保護主義干預措施中平均占 55%。相對于通常在有限時間內使用的貿易保護措施例如反傾銷稅，非關稅壁壘的使用一直在穩步增加。2010 年 54%的貿易保護主義干預措施是非關稅壁壘，在 2016 年這一比例升至 61%。

本輪新冠疫情將對經濟全球化帶來更大的沖擊。首先，應對疫情多數國家采取了隔離和封閉措施，短期對國際貿易、全球供應鏈產生立竿見影的負面沖擊；其次，在這輪疫情過去之后，更多國家的政策將強調內向發展、自主可控的重要性，并向內向型經濟轉變；再次，“中歐全面投資協定”等國際合作議程停滯，統一規則的制定因為疫情影響出現較大變數；最后，企業的全球化戰略也將隨之調整，處于安全、有保障的考量，將縮短國際供應鏈環節，加大自研自產投入，減少對國際供應商的依賴。

逆全球化進程危及國際貿易、全球供應鏈、對外投資等帶來的實際經濟利益，同時可能導致局部物價、成本上漲、失業率上升，為不斷放緩的全球經濟雪上加霜。同時，保護主義的盛行將可能擾亂金融全球化的進程，導致全球金融環境趨于收緊，影響企業的融資和資本支出。中期而言，逆全球化加劇的背景之下，實體經濟和金融市場都將面臨更大的壓力和挑戰。

4. 低利率、高債務如影隨形

歐日早已邁入負利率時代，而在疫情和油價的雙重壓力下，經濟衰退和失業壓力陡然上升，使得美國也終于祭出零利率的大招，配合以無限量化寬松組合方案，除中國外主要經濟體央行的貨幣政策空間變得異常逼仄。而站在中長期視角下，一國利率并非由央行貨幣政策主導，反映的應當是該國真實的經濟增速與長期通脹預期，是由基本面因素所決定的，低利率通常對應的是低通貨膨脹率、低增長經濟，負利率則意味著經濟面臨長期停滯和通貨緊縮。由前文分析可知，過去經濟賴以繁榮增長的，包括人力、技術和全球化在內等幾大要素的力道都開始削弱甚至開始轉為反向拖累，本輪疫情更是加劇了全球經濟的萎縮過程，同時造成一些持久性的損耗。我們認為，在經濟面臨長期下行或停滯的背景之下，全球利率水平也很難走出低谷。

在長期的低利率環境下，政府、企業和居民部門大肆舉債，都已經背上了極為沉重的債務負擔。而為了應對本輪疫情的強烈沖擊，全球債務規模更是在短時間內進一步急劇增長，不難想到，這將對國家財政形成巨大壓力，沖擊國家主權信用（圖 10：今年 2 月以來 EM 經濟體主權債遭遇了劇烈的評級下調（15個層級），下調速度與十多年前的金融危機時相當），限制企業投資擴張空間，同時也為全球金融市場埋下了不穩定的因素和不知何時就會被引爆的地雷。

我們來看具體的數據，會有更直觀的感受。僅在 2019 年，全球所有部門債務增長即超過 10 萬億美元，全球債務總量超過 255 萬億美元，占全球 GDP 的 322%以上，比 2008 年金融危機爆發時高出 40 個百分點。新興市場的外幣債務 (FX debt) 超過 5.3 萬億美元 (圖 12 )。除中國外，外幣債務占新興市場除金融部門以外債務總額的 20%。嚴重依賴外幣債務意味著巨大的流動性風險和償付能力風險，在全球遭遇共同危機、風險偏好大幅波動之時將遭受更大的沖擊。

同時，我們還注意到，2020 年底將有超過 20 萬億美元的全球債券和貸款到期，其中 4.3 萬億美元來自新興市場；到 2020 年底，新興市場將需要再融資 7300 億美元的外幣債務。（圖 13）

為了應對本輪疫情危機，債務負擔將在 2020 年度進一步加重，僅在 3 月份，政府債券發行總額飆升至 2.1 萬億美元的創紀錄高位，是 2017-19 年平均 0.9 萬億美元的兩倍多 。（圖 15）IMF 在日前發布的報告中預測，全球各國政府債務/GDP 的水平將從去年的 83.3%增長到 96.4%，發達經濟體將從 105.2%上升到122.4%。世界各國政府為應對疫情而堆積的巨額債務在疫情過去之后可能會帶來巨大的風險。

長期低利率環境也將大幅縮減央行貨幣政策的操作空間。常規降息（針對短期利率）無法產生預期的效力，只能轉向非常規的貨幣政策工具，正如 08 年危機后其他央行所采取的，一是通過增加貼現窗口長期貸款或購買長期國債，或承諾短期低利率長期存續甚至會更低（前瞻指引），以期降低長期利率；二是購買風險資產以影響風險溢價，日本的質化寬松（qualitative easing）和美國的信用寬松（credit easing）;三是負利率，打破零利率下線；四是通過影響人們對通脹的預期來降低實際利率，比如對通脹目標做出強有力承諾并付諸行動，就像日本 2013 年 4 月 QQE、以及 2016 年 9 月伴隨收益率曲線控制的 QQE 中所作的那樣。雖然非常規貨幣政策在短期內可以較大程度上維護金融市場穩定，并有效擴大經濟體名義總需求，但不容忽視的是這些非常規操作的副作用，比如負利率將明顯沖擊銀行、保險等金融機構固有的盈利模式，以及在長期視角下，流動性的泛濫將催生更多的交易和投機行為，而非實體經濟中的生產投資行為，使得貨幣寬松對推動經濟復蘇的效果式微，經濟預期將持續低迷反過來進一步抑制了寬松政策對實體需求的刺激作用，央行將陷入無計可施的困境，同時脫離經濟基本面支撐的金融市場虛假繁榮也將為下一次危機埋下禍根。

長期而言，人口老齡化問題愈發嚴峻、技術進步進入瓶頸期、逆全球化和民粹主義浪潮肆虐，都將對我國經濟潛在增速產生持續的壓制，而全球范圍內的低增長、低通脹、高債務的趨勢難以逆轉，將使得宏觀政策空間逼仄、效果甚微，也將進一步拉長經濟陷入衰退和停滯的時間，以美國次級債為首的、包括歐日經濟體、新興經濟體以及我們自身在內長期以來所累積的龐大的企業債、政府債、居民債透支了未來的需求，是我們中長期內無法輕松卸下的重擔，也是全球金融市場需要長期面對和保持警惕的重大隱患。

二、 宏觀短期背景

受到疫情的影響，國內外經濟短期進入了一個快速放緩的過程。疫情的短期沖擊主要在于中斷了供給、抑制了需求。我們判斷國內經濟不會在全球疫情得到有效控制之前徹底企穩復蘇，供給相對需求將更早也更容易得到修復。

1. 國內經濟

國內供給在疫情的沖擊下 1-2 月份出現了顯著的回落，3 月開始出現了回升的態勢，但整體仍未出現最樂觀情況下的 V 字反轉，而是緩慢回升的態勢。4 月 PMI 數據由于海外疫情影響導致官方與財新數據背離，但是整體仍表明這一緩慢回升的過程延續。

3 月 PMI 數據形成 V 字反彈，但是這并不代表經濟出現 V 字反轉。PMI 是環比數據，我們通過數據處理將其標準化修正，可以看出 3 月經濟整體企穩，但并未出現 V 字反彈，短期經濟形勢仍然低迷但預計在 4月-5 月復工陸續恢復的背景下經濟整體修復力度將會顯著強于 3 月，但仍大概率不會形成 V 型反轉。

我國一季度經濟增速為-6.8%，相較全球各大投行預期增速-5%至-15%來看處于偏好區間范圍。

1.1 國內供給：疫情后供給修復趨勢加速，但難顯著走高

首先，從供給側來看我們認為 5 月恢復的彈性較大。短期來看，我國國內疫情已經得到有效控制，全國新增確診、疑似病例大幅下降。目前主要增長是海外輸入病例，但在我國的管理之下這部分病例不會對復工產生沖擊。我們預計復工障礙基本已經消失，預計 5 月復工將顯著加速，國內供給側恢復彈性較大。

從 PMI 供給側數據來看，3 月全月采購量有所回升，企業開始為 4 月復工進行準備，但配送時間指數、庫存指數仍然有輕微下滑，表明 3 月全月復工情況較 2 月有所好轉但仍然偏弱。 4 月數據基本印證這一觀點。從 4 月庫存與配送指數來看預期 5 月較 4 月改善幅度會更為明顯。

進一步來看，本輪疫情對供給的沖擊力度要大于 2008 年金融危機水平，從工業增加值同比與克強指數兩個指標我們可以看到，在政策強刺激的背景下 2008 年-2009 年用了約 6 個月的時間將供給重新抬升至危機前水平，期待供給在無刺激的背景下開始快速反彈至去年 12 月的水平是不現實的。

截止 2020 年 4 月 30 日，我們通過對夜光指數、日客運量、擁堵指數三方面觀察，判斷目前復工率基本達到 100%。

同時要警惕的是無癥狀感染者問題，一旦證實會造成病毒再次傳播會大幅放緩復工進度。我們判斷 5月供給修復趨勢加速，但難顯著走高，主要有 3 個原因：1.疫情打斷了商業運營，部分供給企業出現破產、裁員現象，摩擦性破產、失業導致難快速恢復。2.國外疫情發酵，部分產業上游供給停滯，產能利用率難以提高。3.部分管控措施會在較長一段時間內存在，制約第三產業的產能恢復。結合 2008 年的經驗我們推算在有政策刺激的背景下預計 Q3 左右供給可以恢復至春節前水平。

1.2 國內需求：需求有望在政策推動下回升

一季度，因春節的季節性因素，需求側受到的沖擊相對供給側要更大。社零、投資、出口均紛紛大幅轉負，國內訂單、出口訂單數量更是較正常情況下跌幅度超過 30%和 50%。

因疫情在海外的擴散導致這輪疫情對需求側的沖擊延續時間更長，需求相對供給來說不確定性更大，全球疫情完全控制住的時間仍難以測算。

從失業率來看，我國城鎮調查失業率罕見波動，達到 6.2%，3 月下降至 5.9%，但是單從這一數據較難得出結論。從城鎮新增就業來看，1 月近增長 69 萬，2 月單月增長 39 萬，3 月單月 121 萬，累積同比下降29.32%，就業問題較為嚴峻或直接影響年內居民可支配收入進而導致需求，尤其是消費需求短時間難以恢復至疫情前。

因此，我們認為疫情后需求在無刺激的情況下出現 V 字反彈概率不大，需要財政政策加大刺激以補充部分消失的需求。

我們在年初曾判斷 2020 年年內，我國財政政策會更加積極，尤其是在基建領域將大力加碼，房地產政策也可能會出現邊際放松來對沖經濟下行壓力。從目前的政策層面動向來看逆周期調控開始加速，我們認為年內財政支出增速將顯著高于 2019 年的 3.5%以及我們去年底 8%的預期。

2 月開始，北京市、福建省、河南省、云南省、江蘇省等地發布了 2020 年重大項目投資計劃清單，總投資額合計逾 11 萬億元，其中基建投資仍是重要部分?；偼顿Y計劃在 25 萬億左右，2020 年要完成 3.5萬億左右?？梢钥闯龌ㄒ呀泦忧乙幠｝嫶蟆?/span>

2003 年受“非典”影響，經濟有所下行。因經濟結構的因素，2003 年的疫情對經濟的沖擊有限，但我們還是可以看到基建與地產在 2003 年的逆周期作用非常明顯，尤其是 2 季度在疫情發生后固定資產投資增速由 18%猛增至 37%以上，基建投資由全社會固定資產投資完成 5.5 萬億，2004 年初更是加力至 60%+同比增速，房地產整體與固定資產投資基本一致。

中央政治局、工信部在疫情防控和經濟社會發展工作會議中明確強調加快推進 5G 建設。從目前來看一季度疫情顯著導致 5G 投資延遲，而 2 月開始三大運營商開始密集發布各類設備以及配件的采購招標，2 月23 日聯通與電信一同表示將在一季度完成全國 25 萬基站的建設目標，5G 建設沒有因疫情而耽擱反而進一步加速，逆周期對沖宏觀下行。我們預計國內 5G 建設 2020 年將會超過此前預期，建網進程將會加速。

此外，工信部強調將加快推動“5G+工業互聯網”融合也是新基建逆周期發力的另一大抓手。工業和信息化部規劃到 2020 年底，初步建成工業互聯網基礎設施和產業體系。5G 的主要應用來源于工業互聯網，互聯網應用場景進一步擴大、關鍵領域工業生產效率有望進一步提升。

三大運營商整體來看，2020 年度資本開支計劃 3000-3200 億元之間，根據三家運營商的計劃來看我們預計 2020 年 5G 資本開支在 1300-1500 億元，雖然三大運營商整體開支增速平緩，但是 5G 投資增速增量較大，2020 年有望成為 5G 行業的爆發年。

從三大需求對 GDP 增速拉動預期來看，經濟增速在 Q1 見底，Q2-Q4 連續反彈。消費較去年疲軟、投資增速有望顯著提高、凈出口受疫情影響或持續萎靡。

2. 國際經濟

國際經濟整體受疫情沖擊 3 月份預計增速轉負，這是 2008 年以來第一次出現全球經濟轉負預期。美國經濟也在疫情的沖擊下受到重挫，美國就業數據預期在 2010 年后首次出現負增長。

3 月最后兩周美國首次申請失業救濟人數創出新高，下崗潮開啟。雖然從歷史數據來看美國 PMI 低于50 并不一定意味著衰退，但是本輪疫情影響整個經濟運行可能進而引發違約潮風險的背景下我們認為美國已經處于衰退之中了。

假設疫情所導致的連鎖反應被美聯儲很好地控制住的前提下，我們認為全球經濟可能會隨著疫情一起出現企穩反彈。從目前來看這一概率顯著被放大，4 月 10 日美聯儲周四大幅加大了刺激經濟的力度，甚至將垃圾債券加入了可以購買的資產清單，因為預計一大批企業將無法在疫情導致的經濟衰退中存活下來。那么我們前期最擔心的 CLO 和次級債風險開始大幅降低。

此前我們對美國經濟整體走勢有可能出現兩種情況做出假設：1.疫情沖擊后連鎖反應未發酵，隨著疫情得到控制開始逐漸企穩反彈。2.疫情沖擊下違約潮開啟，全球經濟還將迎來第二段類似 2008 年的下跌。目前情況 2 的可能性大幅降低。

其他國家情況也與美國較為相似，歐洲國家整體曲線較美國靠左，多數新興市場較美國曲線靠右。整體環境疲軟也將從供需兩個方面對我國產生沖擊。這一影響在 2 月我國首先遭到疫情沖擊后開始顯現，進出口數據大幅轉負。但是疫情情況目前發生變化，由國內影響向國外影響轉換變。

從我國出口國家、地區來看，美國、荷蘭、墨西哥、德國、印度、英國、加拿大、澳洲、俄羅斯、新加坡都遭受了疫情巨大影響，預計對我國出口品需求將有顯著下降。

從我國進口國家、地區來看，中下游進口國如韓國、日本疫情基本得到控制，而部分資源、農業進口地受疫情影響較大，如美國、澳洲、巴西等。因此我們判斷，上游、農業行業將受到比較大影響，中下游相對影響有限。

整體來看，我國對外需求在疫情的沖擊下 2 月下行，3 月反彈，預計在疫情好轉復工開啟的 4、5 月反彈會延續。同時對外供給方面較對外需求反彈稍顯疲弱，主要因海外國家受疫情沖擊供應能力減弱影響我國部分產業鏈上游，因此我們認為對外供給 4 月仍將疲軟。外部需求和外部供給方面，我們認為 4、5 月海外在疫情的沖擊下將迎來較大幅度下滑。

我們認為 3-5 月的進出口態勢可以參照日本 1-2 月、韓國 2-3 月，在主要進出口大國受到疫情影響的情況下進出口潛在情況。

3 月進口數據大超預期主要受原油、大豆影響，屬于儲備型，并非因為需求走高。預計在儲備空間用盡后進口數據不會出現大幅向上的情況。 4 月這一數據開始走弱一定程度上對進口數據產生壓力造成了短期波動。

3. 通脹

近期CPI 出現一定程度上的回落。 3月CPI當月同比從2月的5.2%降至4.3%，比平均預測值低了0.44%，環比增速從 2 月的 0.8%下降到-1.2%。從近一年 CPI 從具體分項的數據來看，近期食品價格明顯回落，同比增速從 2 月的 21.9%下降到 18.3%，非食品項目更進一步小幅下跌同比增速從 2 月的 0.9%進一步下降到0.7%。，服務項目 CPI 基本穩定。與食品類不同，非食品和服務類受疫情影響導致供給和需求同步下降，使得其價格波動較小。

CPI 下行的主要原因是疫情影響。疫情爆發后，食品類供給并沒有大幅下降而需求端下行幅度較大。3-4月下游需求大戶飯店等仍未有顯著恢復，因此 CPI 下行幅度較快。目前來看我國老百姓生活開始逐漸走向正軌，4 月下旬飯店人流量開始出現轉暖的跡象，我們預計 5-6 月下游飯店需求將逐漸回暖，但考慮到目前主要經銷商和二級經銷商庫存，我們預計食品價格將會相對平穩，高點或出現在 9-10 月左右。另外，近期波動較小的非食品類和服務類價格，將在疫情結束后出現了一定的需求的累計釋放，價格或在疫情接近尾聲時出現上揚。

當前農業品通脹出現一定程度的緩解。根據農產品批發價格 200 指數數據，自今年年初到二月中旬，農產品價格呈上升態勢，最高較年初上漲了 10.51%，之后隨著疫情得到控制以及復工比例上升，緩解了供給方面的壓力，該指數在 3、4 月份回落明顯，近期農業品價格降至年初水平。

就具體大宗農業品價格數據來看，糧油類農產品價格相對穩定，肉蛋類價格波動較大。對于糧油類農產品，除了大豆價格由于美國疫情爆發呈現較劇烈的上漲（較年初上漲６.３％），其他農產品如小麥、玉米價格未呈現與疫情進程顯著的相關性，但是年內蟲災、旱災的影響可能會在一定程度上抬升糧食價格。另外，對于肉蛋類農產品，由于其需求相對穩定，主要價格波動來源于疫情對于供給端和物流的影響。近期價格變化波動較大，是影響農產品指數變化的主要因素。其中豬肉價格相比去年快速上漲之前水平依然處于高位，但考慮到當前存欄水平仍然偏低，且豬肉供給較存欄量有 9 個月左右時滯，預計豬肉價格在 2021年上半年仍將在相對高位延續。

展望未來通脹情況，就短期 CPI 來看，隨著國內疫情逐漸好轉，武漢解封，包括湖北在內的全國范圍的復工復產加速恢復正常，由于疫情導致的產能下降和物流不便等問題逐漸緩解，鮮菜鮮果等價格將繼續回落，豬肉、水產品等供應鏈、供應量恢復正常，在總需求相對穩定的情況下，總體來看預計未來數月 CPI將繼續下行。由于去年年底 CPI 指數受到豬肉價格上漲帶動處于高位，年內豬肉價格穩定的情況下，CPI 同有望在年內大幅度回落，預計今年四季度末 CPI 增速較去年年底同比會在 1.2%－1.4%。雖然當前貨幣政策較為寬松，但此前通脹走高因供給不足而非需求大幅增加，屬于結構化通脹。此外，貨幣政策對通脹影響也更趨于長期而非短期，預計年內不會對 CPI 整體走勢有太顯著的影響。

近期 PPI 數據走勢與 CPI 相似，只是同比增長率仍處于中長期的低位。 3 月全部工業品 PPI 從 2 月的-0.4%下降到-1.5%，生產資料 PPI 從 2 月的-1%下降到-2.4%，大幅低于預期的-1.14%，生活資料 PPI 同比處于正區間，且波動幅度較小。從 PPI 分項來看，采掘工業 3 月同比降至-4%，原材料同比降至-5.2%，加工工業同比降至-1.2%。

雖然國內復工復產情況日益好轉，但是外部需求的不確定性隨著海外疫情的蔓延而越加不明朗，國際大宗商品價格下跌也整體壓低了通脹水平。另外，對于以近期市場較為關注的石油價格情況，同時布倫特原油期貨結算價均值大幅下降，其環比和同比均明顯下行，對 PPI 產生了較大的負面影響。油價整體我們認為近月低遠月高的特征比較明顯，但是相較去年還是有較大差距，我們認為年內 PPI 難以轉正。

4. 全球主要經濟體再次進入“低利率”時代

4.1 全球“低利率”時代

在疫情擴散到美國后，美聯儲迅速做出反應，分別與 3 月 3 日和 3 月 15 日降息 50bp 和 100bp，自此，美國基準利率重新回到零區間（0%-0.25%）。除了降息，美聯儲還啟動了 CPFF、QE、PMCCF 等非常規性貨幣工具。從短期看，美聯儲的一攬子貨幣政策有效緩解了美元的流動性壓力。相較于美國，日本和歐元區在疫情前基準利率就長期處于低利率區間，利率調整空間并不大。首先看日本，在主要經濟體中，日本經濟在疫情中的受損程度相對偏小，加上日央行并無利率操作空間，因此貨幣政策主要以數量型工具為主。3 月 17 日，日央行宣布增加商業票據和公司債購買，同時對年內股票 ETF 購買目標進行了翻倍。 4 月 27 日，日央行又宣布無限量購買國債，打破了之前的購債計劃，同時增加了商業票據和公司債的購買上限。至目前為止，我們并沒有看到日央行進一步下調政策利率的計劃，擔心負利率的負面影響或是當前日央行不動用價格型工具的原因。與日央行類似，缺乏利率下調空間的歐央行也是選擇了數量型工具作對抗疫情沖擊，而是選擇擴大 QE、利用 LTROs 和 TLTRO III 來向市場提供流動性。而在發達經濟體之外，眾多新興經濟體尚有較為充足的降息空間，主要新興經濟體的貨幣當局都采取了降息操作。其中，我國央行在一季度調降逆回購利率達 30bp，且超額準備金利率也于 4 月 3 日由 0.72%下調至 0.35%，這是超額準備金利率在 2008年后首次調降。目前，無論是公開市場操作利率還是利率走廊下限，都已進入歷史低位區間。這樣，中、美兩個經濟體在本次疫情中都進入了低利率區間，日本，歐元區早已深陷負利率泥潭，這就意味著全球主要經濟體再次同時進入“低利率”時代。

美國作為過去十年成功對抗零利率的發達經濟體，未來低利率的演化短期看取決于疫情的發展和經濟后續的恢復速度。根據目前的最新疫情數據，德、意等部分歐洲大陸國家每日新增確診數明顯下降，美、英等國每日新增確診數連續幾周處于平臺期，雖然沒看到明顯下降態勢，但似乎進入到可控階段。后續疫情擴散主要風險集中在新興經濟體。在不考慮二次擴散的情況下，疫情對全球經濟的影響或正處于拐點中。從經濟的恢復速度來看，目前美國已有多州計劃在未來一個月內逐步重啟經濟活動。不過考慮到目前美國疫情趨勢還未完全明朗化，美國的經濟活動重啟計劃具體執行情況還存不確定性。因此，美國經濟活動的重啟雖然短期可以避免疫情對經濟產生過大沖擊，但也或延長疫情控制時長，使疫情對經濟的影響內生化。如果將疫情看作外部沖擊，那么后續經濟走勢大概率呈現“V”型，但當疫情內生化后，經濟的恢復過程也會放緩，經濟走勢大概率呈現“U”型，即在經濟恢復的過程中，多了一個“磨底”階段。在這種情況下，美聯儲或很難在短期退出零利率。

與美國不同，歐元區和日本并非因疫情而進入零利率環境，也難以因后續疫情的消退而走出零利率。

長期的潛在增速停止增長與長期低通脹環境使這兩個經濟體深陷零利率泥潭，疫情只是增加了其對抗零利率的難度，延長了零利率的時間。

中短期來看，我國利率繼續向下空間有限，預計在下半年經濟恢復、財政、產業逆周期政策對沖的大背景下預計長端利率有望抬升。長期維度下，當前我國已經進入老齡化社會，我們測算預計 2035 年左右我國進入深度老齡化，在科技未有革命性突破的背景下預計利率曲線歐日化的概率不低。

4.2 全球長期低利率環境對股債匯市場有何影響？

股市

權益類在低利率環境中并無明顯規律。歐美股市在過去十年都經歷了長期牛市。然而日本最近 25 年、以及中國在 2015 年-2016 年，股市的趨勢性并不明顯。低利率對權益類資產相對有利的因素是，作為分母項，低利率提升了權益類資產的估值，同時也提升了權益類資產相對于固定收益類資產的相對價值。另外，貨幣當局維持低利率環境有助于緩解流動性緊張，降低市場危機風險。在低利率環境下，美，歐，日等主要發達經濟體股指均出現了走牛的趨勢。但是另一方面，長期低利率往往對應著長期的經濟增長疲弱，這會降低權益類資產的內在價值。另外，影響權益類資產價格的因素多且復雜，考慮價格走勢時也許聯系實際背景。比如，在 2015 年下半年，中國權益市場剛剛經歷了“股災”，整體市場風格偏向保守，而經濟觸底預期一再被證偽，使得當時權益類資產價格整體走弱。

債市

根據我們宏觀固收組的研究（參見《鑒往知今：低利率下利率債無利可圖嗎？》），美、歐、日三個地區在低利率環境下，利率債收益率及期限利差變化存在一些共性規律：1）短端收益率：當政策利率或政策目標利率進入低利率區間后，短端收益率會迅速走低，隨后在低位區間里走平，波動率下降。2）長端收益率：長端收益率在低利率初期尚能保持在一定水平上，在短端收益率波動幾乎消失后，仍存在較為明顯的波動幅度。如果低利率環境長期持續，長端收益率必然會向短端收益率靠攏。在低位區間里，長端波動率也會減弱。3）期限利差：長端與短端之間的期限利差會出現先擴大再收窄的走勢。當短端收益率在低位平穩運行時，期限利差走勢幾乎與長端收益率走勢相同。4）收益率曲線形態：收益率曲線會在低利率環境中逐漸下移，且逐漸平坦化。需要提示的是，這些規律性總結是在一個中長期的框架內得出的，歐元區和日本深陷低利率環境超過 10 年，長端收益率向短端收益率靠攏的過程也持續 5 年-20 年，并非在低利率環境中的任何時間段，利率債收益率都完全符合我們總結的規律。

匯率

對于匯率來說，從利率平價的角度來看，發達經濟體長期低利率意味著新興市場資產相對價值升高，發達經濟體貨幣面臨貶值。從基本面角度也可以進行解釋，實施低利率的背后或是經濟基本面的疲弱，這也對應著匯率的貶值?？梢钥吹綇?2009 年至 2014 年，整體美元指數呈現震蕩走勢，而人民幣走強。不過，匯率走勢的變化要領先于政策利率的變化，可以看到，在 2015 年，當時美聯儲還沒有正式加息，但美元指數卻已經開始走高。另外，歐元在長期低利率的背景下，最近 10 年整體呈現出貶值趨勢。

4.3 他山之石——海外金融機構低利率環境下債券配置變化

4.3.1 日本商業銀行與日本壽險的經驗

在日本的商業銀行的投資賬戶中，我們將政府債券和地方政府債券看作是利率債，如圖 69，二者在投資賬戶中的占比從上世紀 90 年代至今經歷了先上升后下降的過程，拐點大概出現在 2012 年。我們在上文已經闡明，實際上從 1995 年開始，日本進入了低利率時期，從本世紀初開始進入了零利率時期。然而，在本世紀頭十年，日本商業銀行的利率債配置比例不降反升。結合錯誤!未找到引用源。可以發現，利率債配置占比的拐點出現在收益率曲線基本完成平坦化的時點。因此，我們猜測，在低利率環境初期日本商業銀行增配利率債的原因就是追逐資本利得。雖然政策利率進入低利率區間，但中長端收益率與短端收益率仍存在較大利差，這意味著資本利得的收益仍然可觀。如果認為低利率環境將會長期存在，那么長端收益率就會逐漸向短端收益率靠攏，產生較為豐厚的資本利得收入。我們也從錯誤!未找到引用源?？吹剑?1995年-2015 年將近 20 年時間里，10Y 日本國債收益率下降了大約 320bp，即每年 16 個 bp，在一個長期視角里，還算是一個比較不錯的回報。但是，當收益率曲線接近完成平坦化后，長端收益率的資本利得回報也被壓縮，商業銀行就開始減配利率債。從圖 69 我們可以看到，日本商業銀行對海外證券配置占比開始明顯升高，從 2013 年至今，整個配置占比大概上升了 10 個百分點。

日本生命保險協會每年公布的報告給了我們觀察機構在長期低利率環境下利率債配置的視角。第一，從配置比例看，日本壽險公司的債券占比趨勢于商業銀行類似，我們能夠從圖 70 看到從 2009 年-2012 年，整個壽險資金運用中的債券占比是上升的，但在 2012 年之后開始下降，并且主要是政府債券（即利率債）比例下降。第二，從收益率看，在整個低利率的環境下，債券組合總體的收益率處于低水平，且變化不大。如圖 71，能夠看到，從 2014 年到 2018 年，整體債券年度收益率一直在 1.5%附近波動，該收益率水平與其他資產相比大多數年份較低，無法為投資組合提供更高的收益率。第三，壽險公司對抗低利率的最主要的辦法是增配其他能提供較高收益率的資產，主要是海外證券。如圖 72，可以看到，從 2011 年開始，日本壽險公司增加了海外證券，尤其是海外債券的配置。從收益率看，如圖 73，在大部分年份里，海外證券為整體投資組合提供了更高的收益率。這里需要提示的是，在低利率環境里，日本壽險公司并沒有明顯增加日本國內信用債以及股票的配置比例。我們認為主要原因是，在長期低利率環境中，日本國內信用債收益率同樣走低，難以為整個賬戶增厚收益，而壽險公司的配置偏好決定了股票也并非壽險公司增厚收益的首選。第四，部分壽險公司采取拉長久期的方式。如圖 74，住友人壽投資的日本國債中，期限超過 10 年的國債比例超過了 75%。不過我們缺乏更長的時間序列來觀察更早時間里，超長期國債占比的變化。不過，我們也看到，住友人壽近些年配置的海外證券中，債券期限超過 10 年的比例明顯上升，在配置的海外證券占比上升了接近 20 個百分點。

4.3.2 歐元區基金配置變化的經驗

同樣，在歐元區也存在類似的情況。如圖 75，我們考察了歐洲投資基金中債券資產占比與債券基金占比，可以看到，在 2008 年之后，歐洲基金中債券資產的占比和債券基金的占比均出現小幅抬升的情況。從2013 年開始，這兩個比例才開始下降。我們上文已經介紹過，歐元區基準利率從 2009 年開始進入低利率區間，也就是說，在低利率初期，歐元區基金實際上是增配債券資產的。我們猜測這也是因為在低利率初期，投資者傾向認為整體貨幣環境對債券資本利得收益偏友好，從而增配債券資產。而當收益率曲線趨于平坦化，債券資本利得收益空間變小，投資者開始減持債券資產。同樣，我們也考察了歐元區投資基金中海外證券的占比，如圖 76，與日本不同，歐元區基金中海外證券的占比從 2009 年，即歐元區進入低利率區間時就開始升高。也就是說，在低利率伊始，歐元區基金就開始有意增配海外證券提高收益。而從 2013 年開始，歐元區基金中海外證券占比反而變得穩定。從國別來看，歐元區基金持有的債券中，美國債券比例從 2009年開始保持上升趨勢，相較之下，非美歐日（大概率是新興市場）債券比例卻出現了明顯下降。我們認為，在金融危機之后，長端美債利率尚能保持高位，相較之下具有一定配置價值。另一方面，從 2009 年至今，在避險情緒主導下，全球流動性總體趨勢是由新興經濟體回流美國。

4.3.3 低利率環境下日歐金融機構債券配置經驗小結

從日本、歐元區金融機構在各自低利率時期債券配置的變化來看，給我們帶來的經驗如下。1）把握長端收益率下行的資本利得。進入低利率環境后，長端收益率會逐漸走低，向短端收益率靠攏。因此，我們看到，日本和歐元區的金融機構在進入低利率時期的第一時間里都積極增加債券和利率債的配置，而不是減倉。2）接受長期低利率環境下，債券收益率走低。根據日本壽險的經驗，可以看到最近的十多年里，債券的投資收益率長期處于較低位置。因為債券投資近似與被動投資，當政策利率長期處于低位，并帶動債券收益率曲線下行且平坦化后，債券投資的收益率幾乎很難有顯著抬升。對于那些只能專注于固定收益領域內的投資組合，在長期低利率環境下，就必須逐漸接受長期的低收益率。3）利用海外資產增厚收益。無論是日本的金融機構還是歐元區的基金，在經歷長期低利率環境后，都不約而同增加海外證券的配置，從實際效果看，增配海外證券在大部分時間里很好的提高了投資組合的收益率。4）在經歷長期低利率環境后，金融機構的配置會向高久期債券傾斜。根據住友銀行的經驗，超長期利率債在組合中占有極高比例，而且在配置海外證券的過程中，能夠明顯看到對海外超長期債券的配置占比呈現逐漸升高的趨勢。

4.3.4 海外資金投資國內債券情況簡介

在低利率環境下，海外金融機構通常會增加他國債券配置。那么在目前，主要發達經濟體處于低利率環境中，會不會增配我國債券，從而影響我國利率走勢。這一部分，我們將對海外資金投資國內債券的情況進行簡單介紹和分析。海外投資者投資國內債券有兩種方式，一種是結算代理模式（CIBM），一種是 2017年 4 月啟動的債券通。由于債券通流程簡便，目前已成為海外資金進入我國債市的主要方式。

根據統計，如圖 78，目前境外資金投資國內債券占債券總托管量的約 2.3%左右。從規模增速來看，如圖 79，同比增速從 2018 年下半年開始有所放緩，但從去年底開始，同比增速回升，至 2019 年底同比增速回升至 30%左右。從結構上看，如圖 80，根據 3 月份債券托管量數據，外資投資我國債券主要以利率債為主，其中國債占比超過六成。從國債占比來看，如圖 81，目前外資持有國債占國債總托管量比例接近 9%。

前期，外資對我國債券增持力度減弱，原因如下：1）海外市場經歷“美元荒”，短期人民幣相對于美元貶值，不利于外資進入國內債券市場。同時，對美元的需求也使海外資金拋售國內債券兌換美元。2）在疫情影響下，外資避險情緒高漲，資金總體從新興市場流出，流入發達經濟體。中國雖然疫情防控得力，但仍屬于新興市場，因此外資資金流出。

目前，隨著美聯儲一攬子貨幣操作的實施，整體“美元荒”有所緩解，外資近期有回歸跡象。一個外資回歸的佐證是最近一周北上資金量回彈。往后看，對外資配置我國債券的有利因素包括：1）中美利差處于高位，同時在主要經濟體中，我國當前國債收益率高于主要發達經濟體，在全球范圍內具有相對的配置價值。2）相對于歐美及主要新興經濟體，我國目前疫情已處于尾聲階段。一季度數據出爐后，疫情對經濟的負面風險已經落地。3）彭博巴克萊 BBGA 指數和摩根大通 GBI -EM GD 指數正在納入中國債券的過程中，對于海外跟蹤這些指數的基金來說，需被動配置國內債券。這些有利因素或使外資在國內債券市場的活躍度提升。

三、 大類資產分析

1. 權益

權益類資產是否具備投資機會可通過兩個維度來判斷，即與其他資產相比是否具備“比較優勢”，以及權益類資產的價格本身是否具備吸引力。這兩點在某些時期是一致的，例如當經濟發展勢頭強勁，投資者風險偏好較高時，權益類資產的內在價值以及比較優勢均會上升，權益類資產會受到投資者的追捧。但當市場進入危機模式，流動性緊張之時，即使權益類資產的內在價值并未發生較大改變，但與安全性較高的現金資產相比，權益類資產就沒有優勢了，投資者會選擇將資金從權益類資產中撤出而投資大類資產。

1.1 權益類資產的定價

權益類資產的價格可通過多種模型來進行定價，目前市場認可度較高的是絕對估值模型（現金流折現法）以及相對估值模型（PE、PB）。在大類資產配置中，并非是對具體公司來進行價值評估而是對某個市場或者板塊來評估的，絕對估值法難以適用，由此我們選擇相對估值法來對權益類資產進行定價。

當選用相對估值法時，影響權益類資產價格的主要因素有兩點，一個是權益市場自身的內在價值，即基本面；另一個是估值，估值的高低受到投資者風險偏好、市場流動性情況以及投資機會等各種因素的作用，反應了內在價值以外的因素。

權益市場的基本面，基本面決定了權益市場的內在價值，當內在價值與資產價格偏離之時就是買入或賣出的時機。權益市場的基本面可通過兩個維度來測度，從宏觀來看，股市的上漲離不開經濟的繁榮，股市的走勢與經濟形勢息息相關。從微觀來看，上市公司的價值的提升，能夠不斷為股東創造利潤是支持股市上漲的關鍵因素。

1.2 宏觀基本面：海外疫情持續時間不確定，經濟復蘇進度放緩，不利于權益類資產上漲

從宏觀上來看，權益類市場的表現與宏觀經濟的走勢密切相關，即“股市是經濟的晴雨表”；同樣，對經濟發展預期的變化也影響著全球權益類市場的表現。

從歷史數據可看出，中美兩國的主要股票指數均與本國的 GDP 增速正相關，宏觀經濟是影響市場的重要因素。近期全球股市大幅回調，根源即是疫情中斷了供給、抑制了需求，部分正常的經濟活動停滯，全球經濟在短時間內極度萎縮。

股市中多數公司屬于順周期公司，公司的利潤情況與經濟走勢呈正相關性。資產市場交易的是預期，最近全球資本市場波動較大的原因是投資者對于宏觀經濟未來的走勢分歧較大。

新冠肺炎疫情首先在中國爆發，最初投資者認為新冠疫情的是另一次 SARS。而從 SARS 期間 A 股的表現來看，疫情對于股市的影響是情緒大于實質。復盤 2003 年 SARS 引起的股市下跌僅持續了半個月，SARS 并未改變當年股市走勢。從板塊來看，醫藥屬于受益板塊而休服屬于受損板塊，但自疫情結束后兩個板塊跟隨大盤下跌，年底大盤反彈時兩個板塊均未跟隨。從兩個板塊的走勢也可看出， SRAS 對于市場的沖擊屬于短期事件，市場的長期走勢仍舊是由基本面決定的。

此外，從 2003 年 A 股全部上市公司的營業收入以及凈利潤增速變化也可看出，SARS 對基本面的影響很有限，僅是一次短期的沖擊。

從市場來看，由于春節期間投資者對于新冠疫情的影響已經有了充分的預判，2020 年 2 月 10 日 A 股開市當日，三大指數大幅低開，A 股一步到位式修正，隨后即開始了反彈。這基本與 2003 年 SARS 期間的走勢相近。但在 2 月 20 日左右，韓國新冠疫情爆發，中國境外疫情形勢出現惡化跡象；此后意法英美德等主要資本主義國家也相繼爆發新冠疫情直至全球大流行。新冠疫情的全球爆發導致了 A 股由漲轉跌，改變了 A股原有的修復走勢。

新冠疫情對于經濟的沖擊深度以及廣度均超過了 SARS，這是在 2 月份新冠疫情爆發伊始未能被投資者所預料到的。從廣度來看，SARS 主要影響了中國，而新冠肺炎疫情已經波及全球 200 余個國家和地區；從深度來看，感染新冠肺炎的人數遠高于 SARS 時期，迫使多國經濟停滯，社會大面積停擺。

根據我們前文的分析，無論是國外還是國內的宏觀經濟都是難言樂觀的。因此我們認為，宏觀對權益類市場的支撐力度是不足的。從宏觀層面來看，對于權益市場而言，目前的利空因素已經不再是疫情對經濟的沖擊有多大，而是疫情對經濟的影響會持續多久，部分常態化的防疫措施對經濟的影響該如何評估?？善诖囊蛩厥歉鲊瞥龅慕洕碳び媱澋囊幠：土Χ?。

1.3 微觀基本面：ROE 大概率下行，但貨幣寬松對 ROE 形成支撐

宏觀層面可以在一定程度上解釋權益市場，尤其是主要股票指數的上漲，但還有一部分是宏觀經濟無法解釋的。從微觀層面來看，ROE（凈資產收益率）是反應上市公司盈利能力的核心指標。

從十年的維度來看，A 股主板的凈資產收益率與美股（紐交所）的凈資產收益率相差不多，上證 A 股的凈資產收益率在多數年份內也都高于美股的。但創業板的凈資產收益率不僅低于納斯達克，也低于上證 A股。

ROE：A 股和美股的凈資產收益率均在 10%左右波動，但美股主要靠回購來維持，A 股成長性更好

目前，市場普遍認為本次新冠疫情對全球經濟的沖擊比 2008 年的金融危機對經濟的沖擊更加嚴重，我們認為本輪新冠疫情造成的凈資產收益率下行幅度也大于 2008 年。從凈資產收益率來看，目前中美主板的盈利能力均低于 2008 年危機發生前夕。而 2008 年中美主板的凈資產收益率均大幅下行，納斯達克板塊下行幅度更大。（數據有問題，美股 ROE 在 16%）

但由于美國納斯達克板塊中高科技公司的業績主要靠市場訂單，而中國的創業板有一部分公司的訂單是來源于政府投資或國有企業投資，訂單較為穩定。預計創業板的凈資產收益率下行幅度有限。

總資產周轉率：美股較為穩定，A 股的總資產周轉率一直在下行

美股的總資產周轉率較為穩定，在 2008 年有所下降，近年來持續走高。而 A 股的總資產收益率自 2008年以來一直在下降?？傮w來看，上證 A 股和美股（NYSE）的總資產周轉率與 2008 年時的水平大體相近，而深證主板 A 股的總資產周轉率水平低于 2008 年之時。

銷售凈利率：新冠疫情大概率拖累銷售凈利率下行

從銷售凈利率來看，2008 年金融危機之時，中美股市的銷售凈利率均是大幅下行。這主要是由于公司的固定成本及費用較為剛性，但銷售增速放緩或轉降之時，則凈利潤下行的幅度會超過銷售收入下行的幅度，銷售凈利率會大幅下行。但總體來看，上市公司的抗風險能力較強，雖然銷售收入降低，但其毛利率下行幅度較小。

新冠疫情下，全球供求都出現收縮。但與 2008 年不同的是，本次全球央行提早開動印鈔機。在貨幣寬松+需求剛性的組合下，預計上市公司不會長時間采用降價促銷的手段來穩定銷售，權益市場銷售凈利率的降幅或低于 2008 年。

權益乘數：經濟下行壓力較大時，公司會提升杠桿率來度過危機

在經濟下行壓力過大時，央行會選擇提供充裕的流動性來避免經濟大幅波動。由于主板上市公司規模較大，融資相對便利；在面臨危機之時，上市公司也會主動或被動的加大其杠桿率來避免現金流破裂，而非縮減業務規模。因為對大部分上市公司來講，部分業務是難以很快縮減的；且如果過度縮減業務規模，則危機過后自己原有的市場份額也會被競爭對手占領，不利于長期發展。

為應對新冠疫情，目前美國已出臺了 2.1 萬億美元（占美國 2019 年 GDP 的 10%）的經濟穩定方案，其他國家也紛紛跟隨美國出臺經濟刺激計劃，多國基準利率已經跌破 0。在負債成本較低且政府補貼的雙重支持下，預計多數上市公司也會選擇主動或被動的加杠桿來度過危機，也有利于其 ROE 的提升。

1.3 估值：A 股和港股性價比較高，美股估值處于高位

估值的高低受到投資者風險偏好、市場流動性情況以及投資機會等各種因素的作用，是一個綜合性指標。

主板估值：A 股和港股性價比較高，美股估值處于高位

從估值來看，上證綜指和恒生指數的估值長期低于標普 500 指數的估值，近期因標普 500 下跌而估值差有所收窄。2008 年時，上證綜指和恒生指數的估值和盈利均大幅下行。而對比來看，標普 500 估值下行幅度要低于 A 股和港股。

新冠疫情發生后，美股的估值下行幅度要大于 A 股和港股?？v向來看，目前 A 股和港股的估值低于 2008年金融危機前夕，估值較低，安全性較高，而美股估值相對偏高。

A 股資金主要來源于中國國內，而美股的資金來源于全球，A 股能夠獲得的資金有限。此外，由于 A 股退市公司數量較少，“只進不出”，使得場內上市公司數量增速要高于美股。這使得有限的資金更加分散，這也使得 A 股整體估值相對較低。

創業板估值：創業板估值高于納斯達克，安全邊際較弱

創業板設立之初，由于上市公司數量較少且公司市值較低，被活躍資金反復炒作，導致創業板的估值長期居高不下。橫向對比來看，創業板盡在 2017、2018 年短暫的低于納斯達克，但從十年的維度來看，創業板的估值一直高于的納斯達克市場。

新冠疫情影響下，近期納斯達克指數回調后，創業板的估值水平再次高于納斯達克，從 PB 來看表現更加明顯。目前納斯達克的估值水平略高于 2008 年，而創業板的估值水平處于歷史中間水平。綜合來看，納斯達克和創業板的估值均偏高，安全性較低。

中小板：中小板估值處于均值上方，相對藍籌白馬安全邊際較弱

目前中小板的估值處于均值上方，而上證綜指處于均值下方。中小板的估值倍數也高于上證綜指。無論是從絕對估值水平還是從歷史相對估值水平來看，中小板估值偏高，安全邊際較弱。

1.4 PB-ROE：A 股和港股具備比較優勢，投資者可戰略配置

從估值（PB）和盈利（ROE）兩個維度來看，A 股和港股具備比較優勢。原因有三：其一，A 股和港股的下跌是受美股的拖累，類似于 2008 年金融危機時的情況；當該因素消除后，A 股和港股會快速反彈，走出修復行情。其二，從基本面來看，中國疫情已經得到控制，且確診人數遠低于美國；雖然中國的外貿也會受到影響，但相比較而言，中國在主要經濟體中所受影響是最低的，A 股和港股具備比較優勢。其三，從估值來看，A 股和港股的估值無論是縱向來看還是橫向來看，均處于低位，安全邊際較高，向下風險有限，具備較好的配置價值。

2. 債券

2.1 疫情以來利率走勢回顧

通過回顧疫情以來我國利率的大致走勢，我們判斷，政策利率已經進入相對意義上的低利率時期。今年以來，央行寬松節奏明顯加快，僅在一季度，央行就采取了兩次降準和兩次公開市場操作利率的調降，其中 OMO 利率調降總共達 30bp。在二季度伊始，央行又進行了年內第三次降準，并且調降了超額準備金利率，可以說目前我國貨幣政策正在處于寬松周期。從水平上來說，盡管 7 天逆回購率水平與零利率之間還有很大空間，但目前 7 天逆回購利率己經達到 2002 年 6 月以來最低點。在貨幣政策寬松預期下，準基準利率 DR007 也達到歷史低位。由表 1 可以看到，截止到 4 月 10 日，短端 1Y 收益率下降幅度超過 120bp，長端 10Y 收益率下降幅度大約 70bp，短端收益率下降幅度遠大于長端收益率。從波動率來看，短端收益率大于長端收益率的波動率。這些特點與我們之前對低利率時期利率走勢的歸納并不相同。

我們上文在總結此前出現的低利率環境中收益率曲線的變動規律發現，收益率曲線往往會經歷由牛陡到牛平的過程。當政策利率下降過程中，短端收益率跟隨政策利率下行，拉大期限利差。而當政策利率平穩后，短端收益率開始走平，長端收益率加速向短端收益率靠攏，此時曲線開始平坦化。如圖 108，可以看到疫情以來，整個收益率曲線出現了明顯下行，并且變得更加陡峭。也就是說到一季度末，整個收益率曲線表現出來的變化說明利率債還處于“牛陡狀態”。從 10Y-1Y 期限利差來看（如圖 109），疫情期間期限利差變動并沒有受到 10Y 國債收益率的主導，整體趨勢仍在走闊，但在走闊的過程中仍存在明顯波動。

2.2 后續基本面和利率展望

根據我們上文的說明，目前我國政策利率和政策目標利率已經進入相對低水平，但暫處于短端收益率下行帶動整體曲線陡峭化的階段。那么自然我們會想問，未來利率和曲線變化如何。這里，我們將從空間和時間兩個方面來說明。

空間的角度較好分析，我們可以看到，在 2015 年剛剛進入低利率環境時，當時 10Y-1Y 的國債期限利差達到了 120bp 左右，與目前 10Y-1Y 的期限利差水平大致相當。如果未來利率按照 2015-2016 年的走勢，那么期限利差將逐漸壓縮到 50bp 左右，這就意味著當下期限利差還有 70bp-80bp 的空間。考慮到低利率區間中，長端收益率下行幅度要遠大于短端，長端的下行空間至少也有 40bp 以上，理想狀態下，40bp 對應的資本利得收入是非?？陀^的。

但是，空間只是給債券投資提供了想象力，并非一定會成為現實，實現利差收縮關鍵在于低利率持續時間。我們在上文已經提到，歷史中典型的低利率，收益率曲線的平坦化都是一個較為漫長的過程。如果我們重新回看歷史，美國上一次低利率持續了 7 年，收益率曲線平坦化進行了 3 年，歐元區低利率持續了超過 10 年，日本則持續了將近 25 年，就算對標我國 2015 年-2016 年那輪牛市，當時整個牛平過程也超過 1年時間。所以，同樣的道理，如今的收益率曲線能否轉為牛平實際上也取決于我們目前的低利率水平持續的時間。

由于我們將政策利率水平作為利率高低的標志，實際上低利率環境的維持也就等同于當前貨幣政策的寬松能否維持。貨幣政策寬松的持續性歸根結底取決于目前貨幣政策的主要目標，即后續經濟走勢。如果我們考慮未來經濟增速不同路徑對應的不同貨幣政策環境，未來利率走勢理論上可能出現以下四種情形。第一種情形是疫情消退后經濟增速快速恢復，前期寬松政策使疫情后經濟迅速走向過熱，而隨后貨幣政策對過熱經濟迅速做出調整，由寬松轉向收緊，低利率環境基礎不復存在。利率走勢類似 2009 年，長端收益率拐點領先短端收益率，收益率曲線繼續走闊，債市由牛陡轉為熊陡。當然這種情形下也可能出現貨幣政策急速轉緊導致短端收益率上行幅度大于長端，從而使收益率曲線出現熊平形態。

第二種情形類似于我們此前討論的低利率情形，雖然疫情消退后經濟活動開始恢復，但恢復速度有限，經濟維持在適當增速中。貨幣政策在弱復蘇下不敢貿然收緊，在一段時間內維持寬松狀態，資金利率和短端收益率維持在低利率水平。那么利率走勢將類似于 2015 年，及歷史中低利率的情形。短端收益率走平，長端收益率向短端收益率靠攏，收益率曲線由牛陡轉為牛平。

第三種情形，即經濟復蘇緩和，貨幣政策在相當長一段時間內維持寬松狀態，但長端收益率轉而上行。我們認為不可能存在這種情形，這種情形意味著貨幣寬松狀態下卻出現了債券熊市。這與第一種情形并不相同，我們能夠接受長端收益率拐點領先于貨幣政策拐點（這也是 2009 年的經驗），但無法理解貨幣政策較長時間維持寬松的情形下的債券熊市行情。

第四種情形，經濟復蘇緩和，貨幣政策長時間維持寬松，但利率卻進入震蕩勢，因此期限利差長期保持高位。我們認為這種情形出現概率極小，回顧過去 10 年內，期限利差來到目前 130bp 的水平時，持續時間一般只在一個季度左右。并且，期限利差長期處于高位也不符合債券基本原理，因為根據無套利原理，當期限利差過大，持有短期債券到期的收益不如持有長期債券相同期限再賣出的收益，因此高位期限利差理論上難以長期存在。當然，歷史上一個例外就是 2009 年，當時曲線先牛陡在轉向熊陡，是曲線長期處于陡峭化。但這種情形下，我們又可以與第一種情形合并分析。

所以，對未來利率走勢判斷又歸結到對未來基本面的判斷。不過與傳統債券牛市中，判斷經濟下行周期拐點不同，本輪周期對增速判斷的預期差集中在經濟恢復的速度而非拐點。因為在疫情影響下，一季度經濟增速確定“砸坑”，為全年經濟增速低點并無太大懸念，不存在預期差。經濟恢復的速度以及中央對經濟全年下行幅度的容忍度決定了寬松政策的力度、節奏以及持續時間。

只是通過目前已知的信息，目前給出確定性結論并不實際，但是有一些線索或預示未來經濟存在超預期恢復的可能。首先，近期政策的力度明顯強化，節奏明顯提升，或使后續經濟恢復速度加快。除了上文提到的貨幣政策外，根據政治局會議的部署，赤字率、地方專項債額度、特別國債等措施或于近期落實。無論是貨幣政策，還是財政政策，其力度和節奏均強于此前幾輪調控周期。政策的力度雖然與經濟恢復速度關系并非線性，但還是存在強相關性，那么后續經濟的恢復速度或值得期待。

第二，按照傳統金融數據向經濟數據傳導的規律，經濟增速或在年內恢復到疫情前水平。除了政策本身的力度、節奏外，我們還應該考慮到政策傳導的效率。在過去，我國經濟有明顯的“金融底”領先“經濟底”的規律，且領先時長大概為半年左右。嚴格來說，本輪周期中社融存量同比的低點出現在 2018 年底，但在整個 2019 年，經濟增速是持續走低的。也就是說，金融數據向經濟數據傳導的鏈條被拉長了，一方面，企業借新還舊或使得部分資金最終沒有流入到實體中。另一方面，對一些具有強拉動效應的行業，如房地產的限制使得傳導效應減弱。但是傳導鏈條拉長不等于傳導效應的消失，而且我們也看到了在政策的助推下，3 月份金融數據在總量和結構兩方面都表現亮眼?？紤]到目前寬信用政策還沒有完全釋放，未來社融和M2 數據大概率穩中有升。那么我們或許可以期待，今年金融數據向經濟數據的傳導或明顯加速。

第三，從短期視角來看，貨幣政策邊際寬松或維持當前節奏，難以繼續加速，利率債或面臨調整。一方面，貨幣政策工具在近期集中運用后，會進入一段時間的消化期。在 4 月 3 日，央行公告結構性降準后，央行有關負責人也提到降準分兩次實施目的是“防止一次性釋放過多導致流動性淤積”，這也明確了降準需要消化期。所以，盡管最近的政治局會議中罕見提到“降息、降準”，但節奏或有所放緩。另一方面，未來政策的發力重點或在財政，消費等領域，這些領域的刺激政策對利率債偏空。在三月政治局會議召開后，貨幣政策集中發力是因為相對于財政政策，貨幣政策更加靈活，同時貨幣政策也要為后續財政政策先做鋪墊。但后續，政策的主要發力點會自然轉向財政、消費等領域。從政治局會議表述來看，財政政策的著墨較多，包括提高赤字率，增加地方專項債額度，發行特別國債等，這些應該是未來政策層面需要重點關注的方面。最后，目前價格、匯率等因素對貨幣政策寬松節奏有所制約。從劉國強副行長在 4 月 3 日的新聞發布會上提到“存款基準利率……如果要調整需考慮多方面因素。如物價因素，當前 CPI 明顯高于一年期存款利率。此外，也要考慮經濟增長和內外平衡因素，利率太低會導致貨幣貶值壓力加大等”，這說明當前物價和匯率因素或多或少對寬松節奏存在制約。

當前貨幣政策仍處在寬松周期中，我們認為可以根據資金利率（重點關注 DR007）波動是否趨于平穩來判斷收益率曲線變化的前導指標。一方面，我國對于政策利率的調降多年以來奉行“隨行就市”的規則，即資金利率先動，政策利率后續調整確認。如果資金利率開始走穩，未來政策利率的調整空間也就隨之確定。另一方面，資金利率的變動也一定程度上反映了央行對資金面松緊的態度。資金利率走低，意味著當下市場資金供給超過資金需求，而資金供給本身就是央行可以調控的，當前資金面的寬松或緊張至少包含了央行的默許意圖。

后續對于貨幣政策的邊際變化，可以直接關注貨幣政策的目標。從中介目標來說，3 月份的社融同比出現明顯修復，“寬貨幣+寬信用”格局形成，貨幣政策的初步效果得到實現，這或許也意味著寬松節奏未來將逐步放緩。從最終目標來說，如果看到經濟增速達到或超過均衡增速，貨幣政策有可能開始邊際收緊。當然，還有一種可能是其他最終目標，如通脹、杠桿率等接近容忍限度，也會使貨幣政策方向性變化。不過在當前時點，我們還暫時無法看到最終目標發生變化的這種可能。一方面，從 3 月份的價格數據可以看到，隨著豬肉供給逐漸增大，在食品價格帶動下，未來 CPI 同比趨于下行，長期高通脹的基礎并不存在。另一方面，從央行領導在 4 月 10 日的新聞發布會上的提法來看，短期暫時會允許杠桿率適當提高。這些都表明目前通脹、杠桿率等因素并非貨幣政策關注重點。

2.3 債券投資建議

首先，從基本面角度來說，利率面臨調整風險。雖然目前疫情還未完全消退，對經濟活動的影響持續性還存在較大不確定性，但經濟也存在疫情結束后快速回暖的風險。其次，從資產負債匹配來說，資產端收益率或也存在調整風險。目前，機構負債端利率仍存在剛性，債市收益率經過前期下行后，目前普遍低于同期限理財收益率。因此，建議整體策略保持多看少動模式，控制利率久期，保證組合流動性。

相比于利率債，目前信用債更具有優勢。第一，信用債收益率高于利率債，配置價值更高。第二，3月中旬以來信用利差走擴為信用債投資提供更高的安全墊。第三，寬信用政策使中高資質企業融資環境好轉。第四，今年以來首次違約企業數較 2019 年有所好轉。但在配置信用債時需注意如下信用風險：第一，部分中低資質企業經營和融資環境面臨較大壓力。第二，部分行業受疫情沖擊較為嚴重，信用利差急劇走擴，對市場仍然存在負面影響。第三，疫情也會壓低金融機構風險偏好。

對信用債投資建議如下：1）從配置來看，低利率環境初期中高資質企業收益確定性更高，考慮到疫情對實體沖擊，建議下沉信用時細挖行業與個券，倉位久期維持低水平。2）行業方面，建議關注目前信用利差處于高位，未來受益于逆周期調節的煤炭、鋼鐵、城投行業。另外，房地產在“因城施策，一城一策”框架下調控邊際趨緩，在“資產荒”的背景下地產債依然可以進行挖掘。

3. 商品

國內外疫情持續疊加 OPEC+談判破裂導致油價暴跌對全球經濟基本面產生了持續性沖擊，大宗商品價格也出現暴跌的局面，多數商品已經跌至生產成本線附近，從這個角度來看大宗商品短期向下動能開始消失。雖然海外疫情持續對大宗商品需求產生沖擊但供給端也會同樣產生較大影響，中國疫情得到控制復工復產開啟疊加保就業、保經濟的預期升溫也會有助于目前大宗商品庫存消化。中性預期下預計歐洲疫情 2季度將會有顯著好轉，美國疫情 2 季度也會有大概率看到拐點。因此總體來看我們預計二季度商品整體可能會出現見底的跡象，部分中國具備較強定價權的商品價格拐點可能會提前出現。從資產配置周期的輪動來看，衰退中債券占優而復蘇開始階段商品占優，我們建議 2 季度對商品和商品相關性較高的資產進行配置。

3.1 黃金（預計年內收益率 15%）

我們自 2019 年 2 季度開始便持續看多黃金行情，主要因素是全球經濟衰退信號開始頻頻出現，美聯儲迫于特朗普的政治壓力提前結束加息周期轉向降息周期概率較高。今年 3 月 9 日我們明確在《原油重挫，為何全球市場如此恐慌？--事件點評（2020309）》一文中明確表示流動性危機到來，全球資產難獨善其身黃金也不例外，但更明確黃金行情與 2008 年非常相似，跌下來的都是機會持續推薦黃金戰略性配置機會。

今年 3 月與 2008 年市場快速下跌行情較為相似，全球多數資產相關性都呈現出高度相關，屬于流動性危機。黃金也都經歷了大幅回調后反彈。與 2008 不同的是本輪流動性發生后僅僅一周美聯儲就降息至 0 并開啟無限量 QE，因此本輪黃金并未像 2008 年那樣形成雙底，而是快速反彈創新高。

當下時點，我們仍然繼續看好黃金，邏輯有三：1.全球經濟已經陷入衰退，美聯儲擴表時長和規模有望超出市場預期，全球負收益資產規模有望擴大。2.全球市場通縮預期向通脹預期修正。3.疫情持續反復影響黃金供給，短期供需或產生失衡。

從 IMF 全球經濟預期展望來看當前經濟形勢相較 2008-2009 次貸危機來看更為嚴峻，IMF2008-2009 預計全球經濟增速為 0%而本次將 2020 年預期下調至-3%。在此之前，各項衰退指標不斷出現，經濟前景不確定性較高而美聯儲也停下了縮表的腳步，黃金也在這期間大幅跑贏權益市場。

從目前來看市場普遍預期年內美聯儲資產負債表將從啟動前的 400 萬億規模上升至年底的 700 萬億規模，但是我們預計美聯儲資產負債表規模將持續上升至今年 10 月左右，主要因年內 5、6、8、10 月份有較大規模的垃圾債務到期。此外，隨著美國經濟在疫情的影響下持續惡化，我們擔憂不少投資級債券將會降級為垃圾級債券，此外 CLO 與 MBS 垃圾債務我們為納入統計，垃圾債務規?；蛞@著我們當下統計的規模。

我們預計在美聯儲之后 QE 的操作下負收益債券規模會顯著放大，目前黃金與負收益債券出現了一定程度的背離，但是這似乎也說明了市場對于負收益債券規模放大的預期十分強烈。

從歷史的角度來看，黃金行情取決于美聯儲貨幣政策是否持續放松，可以用 TIPS（通脹調整）利率或TIPS 價格來觀察，而美聯儲貨幣政策取決于經濟恢復的時間長度。從當下來看，最直觀的指標則是美國疫情得到控制的時間。

后市來看，我們認為當前全球市場對全球經濟復蘇的預期較為強烈，普遍預期 3 季度前全球經濟能夠重回正軌，但是我們認為這一預期過于樂觀，從國內傳染病學家的結論來看我國 3 季度前疫情或仍有零星反復。而全球層面來看，尤其是美國距離擺脫疫情重啟經濟更為遙遠，因此我們認為當前市場對美聯儲擴表動力預期并未充分吸收。

短期來看，我們認為流動性危機的風險仍將反復，黃金的行情也不會一帆風順，仍然將會提供較好的買點。

從美聯儲近期的政策來看，對市政債、垃圾債兜底不充分，財政政策和貨幣政策之間的協調不暢通仍然可能再度產生流動性危機。3 月底在承諾 2.3 萬億美元的法案簽署通過后美國財政部賬面上僅有 4000 億美元，而剩下的 2 萬億將通過發債來籌集，而市場上目前對接近 0 利率的美債興趣并不大，而這些債券的購買者最終將是美國央行。因此市場普遍預計年內美聯儲擴表至 700 萬億規模，我們預期這一數字還將放大。

截止目前為止美國財政部賬上現金已經從 4000 億美元上升至 9000 億美元。但新增現金頭寸皆為短期債務工具籌集，而美國財政部現在要提供的財政刺激需要的是長期資金，預計美聯儲將配合財政部將這些債務滾動并轉換為長期債券。

目前美聯儲 QE 購買規模已經從最初的 750 億每天下降至 300 億每天，但是介于美國財政部刺激方案巨大我們認為這一增速很快將再度上升，因此在美聯儲購買規模下降之時便是很好地黃金布局時點。

根據我們估算，美國政府的公共債務在 2020 財年可能達美國 GDP 的 110%左右規模，美國國會目前假設是 100%左右，我們認為美國對疫情的持續性和經濟仍偏樂觀。我們認為在當前的政策背景下美聯儲未來將走向財政貨幣化道路，美元長期具備貶值動力。結合上述分析，我們判斷黃金途中仍有反復，但具備較好的賠率和確定性。

3.2 工業金屬、建材（有色、黑色）

3.2.1 鋼鐵

鋼鐵受疫情影響，下游需求一季度疲軟，從價格和庫存來看，1 季度庫存大幅激增。

雖然疫情對于鋼鐵供給端和需求端都產生影響，而從價格數據和庫存數據來看，對于需求端的沖擊更大?？紤]鐵礦石價格沒有出現同步下跌，導致鋼材利潤空間收窄，相關企業業績近期面臨較大壓力。自今年以來，鐵礦石價格指數波幅不大，雖然目前價格較去年年末高位有所回落，但是在疫情爆發之后價格表現出較強的韌性，二月價格同比上漲 4.6%，三月價格同比上漲 1.3%，且目前價格對比歷史數據來看并不處于低位，對鋼價起到了一定的支撐作用。

3 月鋼鐵需求加速恢復，在下旬需求已經與去年同期持平。從成交情況來看，3 月需求加速已經得到驗證。從水泥和螺紋鋼歷史關系來看，螺紋鋼需求恢復彈性要大于水泥但是從 A 股板塊來看這一表現并沒有體現在股價上。

價格和庫存方面，今年年初，各類鋼材現貨價格出現了短期上揚，但隨著國內疫情爆發需求下降，各型鋼材價格出現較大幅度下跌，庫存出現明顯上升，遠超各年份歷史同期水平，其中二月同比增加 29.8%，三月同比增加 52.6%，疊加 3 月份是全年庫存峰值，3 月 6 日庫存創歷史新高。各類鋼材價格呈現單調下跌態勢并均已跌破歷史低點，且目前尚未出現拐點。其中，螺紋鋼下跌幅度最大，目前相較年初下跌 4.9%。

總產量方面，最新數據顯示，疫情對于總供給產生一定幅度的沖擊。今年 3 月份當月粗鋼產量為 7898萬噸，同比下降 1.67%，這一情況是近些年首次出現。另外，從環比來看，相比去年 12 月份，粗鋼產量和鋼材產量均有較大幅度的下降，分別下降 6.3%和 5.2%，疫情對于鋼鐵供給產生了一定幅度的影響。 焊接鋼管價格下跌幅度最小，未來隨著建筑行業復工復產，各型鋼材價格或在五月出現拐點。

但是受海外疫情影響，我們認為鋼鐵 3 季度將受到顯著影響，預計會對總需求有一定沖擊。

整體來看，我們認為建筑鋼材 3 季度價格將主要取決于基建的情況，預計地產整體對鋼鐵影響較 2019年變化不大，預計螺紋鋼 3 季度均價在 3500-4000 范圍內徘徊。

3.2.2 有色金屬

根據中國大宗有色金屬價格指數顯示，在疫情爆發后有色價格快速下跌，并在三月中觸底反彈。從各類金屬 LME 現貨價格走勢來看，銅、錫、鎳價格大幅下跌主要出現在一月和三月初，而二月價格相對平穩；鋁、鋅、鉛價格自一月份開始下跌，隨疫情爆發同步下跌。另外，從后期回升幅度來看，鋁反彈最弱，鎳反彈最強。

整體來看，中國有色金屬消費量為全球的 45%-55%水平，在疫情控制良好，復工進度無憂的大背景下疊加政策刺激預計金屬需求持續企穩，而海外疫情反復預計有 30%將會受到嚴重壓制。但是供給側也受到明顯影響，南美、非洲供給減量明顯。整體來看需求萎縮的程度仍然大于供給，雖然我國需求反彈但是整體來看我們認為有色年內仍然會出現供大于求的現狀，預計有色金屬價格將在供應成本區附近來回震蕩。

銅從價格走勢上來看，隨著下游產業生產的恢復，價格在三月探底后出現一定程度的回升，截至 4 月20 日現貨價格 5169 美元每噸。數據顯示，國內下游銅終端消費主要集中在電力電纜、家電、汽車、房地產等行業板塊。其中電力電纜占比接近 37%，家電占 15%，汽車行業占比 8%，建筑占比 21%。

銅庫存情況，自疫情爆發以來，庫存并沒有出現大幅攀升，目前庫存量基本平穩。截止 4 月 20 日,LME銅庫存 263750 噸，增加 5150 噸；上期所銅庫存較上周減少 14562 噸至 303366 噸；上海保稅區庫 28.70 萬噸，較 4 月 10 日相比減少 0.9 萬噸。

銅進口情況，為彌補國內疫情帶來的短期產能下降，二月份進口量達 846107 噸，環比年末增加 59.6%，達到近幾年峰值。中國 3 月鍛軋銅及銅材進口回落，進口 441926 噸，同比增加 13%，今年 1-3 月累計進口約 128 萬噸。 中國 3 月銅礦砂及其精礦進口 178 萬噸，1-3 月累計進口為 555 萬噸。

未來隨著中國疫情收尾，下游產業或出現基建需求增加以及消費需求釋放，并疊加海外疫情爆發帶來的進口減少，國內銅價格會有所上漲，但是整體仍然不會有太大行情，預計將在 5000-5500 元水平震蕩。

3.2.3 建材

由于一二月數據缺失從三月數據來看，相比去年年底，受疫情影響目前玻璃和水泥產能尚未恢復，水泥三月環比去年年底產量下跌 25.8%，平板玻璃產量跌幅不大，較去年年底下跌 3.4%。未來隨著疫情接近尾聲，受一定程度的需求拉動，兩種產品產量或出現逐步回升，但由于產量下降滯后于需求下降，以及建筑需求未來較低概率出現快速上升，未來玻璃水泥產量回升力度較弱。

從玻璃和水泥價格走勢來看，自一月份疫情爆發以來，兩種產品價格同步下降，且在一季度未出現緩解，玻璃、水泥第一季度價格降幅分別為 4.7%、10.8%。結合房屋新開工面積累計同比數據來看，雖然三月份出現回升，但是由于二月降幅過大，或出現短期的庫存上升，未來短期價格依然相對弱勢，但就中長期來看，玻璃水泥價格會逐步回到正常水平。

3.3 原油

受疫情與 OPEC+此前的原油協議影響，3 月 9 日開始全球原油價格大幅下跌，4 月中旬 WTI 現貨更是一度跌為負數，全球資本市場的劇震不斷。本輪油價的主要下跌原因還是在于新冠疫情的影響，全球原油需求大幅下降，根據 EIA 的統計，全球石油需求受疫情影響較平常水平下降超過 2000 萬桶。在油價大幅下跌的背景下各國也紛紛拿出支持方案增加原油儲備，但是從目前來看這一方案并不樂觀，各國庫存量已經超過 70%，預計 7 月前基本將會填滿。

3 月 9 日沙特與俄羅斯未達成減產協議，導致本來就較為弱勢的原油加速下跌，一路跌破 20 美元價格。而沙特與俄羅斯未達成減產協議的主要原因則是在于疫情影響全球原油市場總量而美國原油產量大幅增加沖擊 OPEC+市場。在 OPEC+利益不斷收縮的過程中沙、俄雙方利益難以滿足各自需求導致的。

經此一役，4 月 OPEC+達成協議減產 970 萬桶原油，首輪減產為期 2 個月，并稱已與包括美國在內的伙伴產油國達成前所未有的協議，將全球石油供應縮減 20%。但是我們認為這并不能解決當前原油價格下行的趨勢。

從美國原油消費量來看，目前較 2018-19 水平下降 600 萬桶左右，我們根據美國原油消費占全球比重預估全球原油用量 2-3 月下行幅度在 2200-2500 萬桶左右水平，EIA 更是預期 4 月原油需求下行 2900 萬桶。

從原油期貨合約來看，升水行情較為明顯，表明市場普遍預期未來原油價格會有顯著回升。3 月上旬，沙特不但打折銷售并提高產量，還一口氣搶租 25 艘超大型油輪（VLCC），引發一波 VLCC 租用高潮，繼而導致運價一夜暴漲，從 2 月中旬的 30000 美元/天漲至 21 萬美元/天，漲幅高達 600%。然而，市場上并沒有發生瘋搶低價原油的熱潮，這使得原油運輸費用很快回落。但到了 4 月初，3 月的第二波漲價潮起來了。

3 月 31 日，從中東海灣到中國的 VLCC 運輸費用報價 18 萬美元/天，而上周五還有 12.5 萬美元的報價，上周三甚至出現過 9 萬美元的價格。這主要是因為供應越來越多，很多市場參與者再次開始爭搶油輪。生產商用它們運輸原油，精煉商用來存儲多余的庫存，一些貿易商則囤積現貨、利用罕見的期現價差來等待套利機會。

從期貨合約的結構來看，我們認為油價年內仍將有所恢復但是回升幅度在現貨套利的行情下預計原油升幅會小于期貨升水幅度。

未來油價的行情還需要等待成本引起的產能出清，我們推測出清路徑分 2 步：1.布油跌破 30 元左右的水平，高成本企業現金流惡化，財務情況被評級機構、銀行降級，再融資困難，勘探開發開支大幅壓縮。這一情況下預計油井生產不會停滯，供給過剩導致庫存大幅累積油價下跌迎來原油行業的供給側改革。導致布油跌至 20 左右水平。2.當布油跌至 20 左右水平跌破高成本企業現金成本，企業開始直接快速出清。從現在的狀況來看我們認為油企出清已經開始步入第二階段。因此我們對于油價的判斷是短期已經進入底部區域，但是年內難有太過亮眼的表現和合適的投資工具，疊加波動率上升幅度過大，因此我們建議低配原油。

四、 資產配置模型

通過我們對宏觀以及各大類資產的預期，考慮到單位風險收益最大化與風險分散化的總原則，通過均值方差優化與風險平價按照 8:2 賦權我們得到以下配置結果。

與年初相比，信用債占比進一步擴大，由年初的 38.2%上升至 45%，主要因素在于：1.利率債吸引力下行，較低的預期收益率導致預期收益率下降配置重點向信用債和 A 股等預期收益率較高部分流動。2.信用債交易頻率較低、波動的有效性不足，我們雖然對其進行了隱含違約率波動修正但仍有可能預估不足，建議將 45%的比例設為上限。

對于 A 股，配置比例相較年初上升約 13.6%，達到 36.02%，我們認為該配置比例較為合理，目前雖然受疫情影響基本面承壓，但考慮到當前估值與流動性因素我們認為 A 股整體仍具備較好的配置價值。

利率債方面，當前利率走勢處于十字路口具備較大的不確定性，考慮到我國經濟逐漸重啟擺脫疫情影響、財政與產業政策進一步出臺，預計中長期利率下行空間已經縮窄，配置比例較年初 28.1%大幅下降至5.96%，中長期利率債配置比例旨在降低資產內在相關性進而降低組合整體風險，而非博取收益。

商品方面，我們認為模型得出的配置比例合理，其中黃金基本與年初持平，貴金屬可以在全球零利率環境下博得較好收益、鋼鐵與有色具備逆周期發力潛力且具備領先復蘇周期的特征因此有所提高、農產品則可以一定程度上對沖海外疫情影響，較年初建議配置比例也有所升高。對于原油我們認為短期風險過大，再考慮到投資工具與交易結構，我們不建議在原油資產上進行博弈。

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：山西證券）

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編輯：沃巴查芒