海思科：圍術期龍頭崛起，多元管線出海接力創新轉型

海思科作為國內稀缺的創新轉型Pharma，正經歷從仿制藥企向綜合型創新藥企的關鍵跨越。公司早年從腸外營養起家，2012年起堅定走“仿制創新雙線作戰、國內海外并行發展”之路。目前，仿制藥板塊已充分消化集采沖擊，筑牢現金流壓艙石；創新藥領域，繼環泊酚大單品后，安瑞克芬、克利加巴林和考格列汀接連上市，2026年創新藥營收占比有望突破50%。出海方面，環泊酚預計2026Q2在美國獲批上市，DPP-1、PDE3/4、NAV1.8、TYK2等5款已出海新藥將帶來里程碑收入。此外，其他創新藥管線2026年將迎來密集數據讀出，有望帶來新一輪對外授權和國內上市。

一、存量業務筑底，創新占比近半

步入創新發展周期，業績再上新臺階。2021-2025年，公司營收和扣非歸母凈利潤CAGR分別為12.2%和47.6%，營收重回上行通道，利潤實現高速增長。2025年，公司實現營收44億元（同比+18%），實現扣非歸母凈利潤1.7億元（同比+26%），跑出成長加速度。

集采風險基本出清，存量業務已然筑底。從營收拆分看，2021-2025年，仿制藥板塊占比由98%下降至60%以下，同時擺脫了對腸外營養、消化肝病大單品的過度依賴，收入結構更加多元更具韌性；從具體產品看，全營達、思務已消化集采影響，思復、立必復等獨家品種集采風險較小。

環泊酚快速放量，創新占比近半。聚焦創新藥板塊，環泊酚在2021年納入醫保目錄后快速放量，2025H1貢獻收入8億元（同比+55%）。此外，苯磺酸克利加巴林膠囊、考格列汀片、安瑞克芬均已納入醫保，且醫院準入速度遠超慢病國談產品平均水平，成為業績增長有力補充，估算2025年公司創新藥收入占比接近50%。

二、以終為始，圍術期新龍頭崛起

從環泊酚大單品到圍手術期龍頭。麻醉的本質是盡量減少傷害性刺激及對人體的影響，如今多數手術患者已實現術中安全無痛與生命體征穩定調控，但術后嚴重并發癥高發、死亡率高及遠期健康生存受限等問題仍待解決。在麻醉領域，公司已構建環泊酚注射液、苯磺酸克利加巴林膠囊和安瑞克芬注射液3款創新產品組合，依托學術推廣和品牌建設，有望從環泊酚大單品主導，成長為圍手術期龍頭。

環泊酚有望替代丙泊酚。近年來，鎮靜麻醉藥領域涌現出瑞馬唑侖、環泊酚和磷丙泊酚等創新藥，向丙泊酚發起挑戰。我們認為，環泊酚有望加速替代丙泊酚，主要有以下兩點原因：1）磷丙泊酚應用場景相對局限。磷丙泊酚通過水溶性前藥設計，具有作用更持久、無脂質相關風險等優勢，但由于起效和蘇醒時間慢，與丙泊酚起效快、蘇醒快的特點相比，存在明顯差異，因此更適合用于長時間鎮靜（如ICU鎮靜），應用場景局限。2）相較瑞馬唑侖，環泊酚更適配臨床。環泊酚和瑞馬唑侖在丙泊酚起效快、蘇醒快的基礎上在安全性方面有明顯改善（如注射痛、呼吸抑制等），但相比瑞馬唑侖粉針劑型及通常需要搭配氟馬西尼加快患者蘇醒，環泊酚用藥方式更簡便，推廣難度低。

環泊酚加速替代丙泊酚，空間廣闊。根據藥智網數據，2025年環泊酚已躍升為國內靜脈麻醉藥第一大品種，銷售額20.8億元，快速放量。一方面，隨著人口老齡化及舒適醫療服務需求升級帶來的手術量增加，麻醉需求仍將剛性增長；另一方面，丙泊酚國內用量巨大，環泊酚替代仍處于早中期。因此，環泊酚未來成長空間廣闊。

克利加巴林是第三代鈣離子通道調節劑中的翹楚。神經病理性疼痛（NP）是常見多發慢性疼痛，一線治療藥物為加巴噴丁和普瑞巴林。克利加巴林作為全球首款無需滴定的第三代鈣離子調節劑，相當程度上克服了前兩者滴定麻煩、療效安全性不足、國內缺乏適應癥、濫用等諸多挑戰。從臨床數據對比看，美洛加巴林僅具備安全優勢（如頭暈發生率低、停藥率低），但克利加巴林相關不良反應均為輕中度且可自行緩解。更重要的是，克利加巴林在快速起效、強效鎮痛、綜合獲益和無需滴定等方面優勢顯著。

安瑞克芬：非成癮K阿片鎮痛新藥，白處方受限少。阿片類藥物是術后鎮痛和中重度疼痛治療核心，但由于成癮性風險，在我國被列為管制類藥品，其產銷、處方和定價均受嚴格管控。安瑞克芬是全球首個獲批術后鎮痛的高選擇性外周κ阿片受體激動劑，通過阿片κ受體的選擇性激動作用和藥物分布的外周選擇性，最大限度地避免了阿片類藥物的成癮性、呼吸抑制等不良反應，因此未被列入管制藥品，使用受限少。在腹部手術輕中度疼痛III期研究中，安瑞克芬可顯著降低術后24h內疼痛近40%，較曲馬多非劣效，嘔吐和惡心發生率遠低于安慰劑。在中重度疼痛與泰吉利定的頭對頭研究中，鎮痛效果相當，術后止吐優勢明顯。

三、再啟新程，多元管線出海接力

麻醉鎮痛作為特色細分領域，市場容量有限，天花板明顯。可以發現，公司圍繞“代謝+自免+呼吸+腫瘤”四大領域布局了新一輪創新藥的研發。

考格列汀：全球首個雙周DPP-4抑制劑。口服降糖藥中，DPP-4抑制劑因其療效明確、安全性良好而被廣泛使用，然而多數藥物需每日服藥，患者用藥依從性欠佳。考格列汀片是全球首個超長效DPP-4抑制劑，實現雙周一次給藥，有望顯著提升便利性和依從性。DPP-4抑制劑更適用于亞洲患者，亞洲患者BMI較低，主要驅動因素是β細胞功能障礙導致的胰島素分泌不足。由于DPP-4抑制劑的作用機制是增強內源性GLP-1水平以刺激胰島素分泌，故在胰島素抵抗不嚴重的亞洲人群中展現出更好降糖效力。DPP-4抑制劑更適合老年患者，GLP-1RA亮眼的減重數字背后，伴隨瘦體重流失，對老年患者可能造成災難性影響，直接引發跌倒、骨折，甚至喪失生活自理能力；SGLT2i主要通過抑制腎臟近端小管對葡萄糖與鈉的重吸收實現降糖，易引發糖尿與尿鈉排泄，進而增加脫水風險。DPP-4抑制劑不增加胃腸道反應、對體重呈中性影響且無低血糖風險，因此被《中國老年糖尿病指南（2024版）》列為老年糖尿病患者的首選或一線用藥。

THR-β：已獲驗證的百億MASH賽道。代謝功能障礙相關性脂肪性肝炎（MASH）市場容量巨大，2023年全球患病人數超3.3億人，2025年中國成人患病率高達6.7%，但是藥物干預手段極為有限，僅THR-β和GLP-1獲批，后期臨床產品主要是FGF21。Resmetirom是全球首個獲FDA批準的專門用于治療伴有中度至重度肝纖維化的成人MASH藥物，2025年是首個上市完整年度，銷售額近10億美元同時滲透率僅12%，徹底點燃THR-β賽道創新藥研發熱情。HSK31679是臨床進度全球第二、國內首個納入突破性療法的THR-β激動劑，已經進入III期臨床，進度全球領先。IIa期數據顯示，HSK31679 160mg組治療12周可使肝臟脂肪含量降低29.2%，近半數患者肝臟脂肪降幅超過30%。

自免領域，IgA腎病新藥稀缺。IgA腎病是全球最常見的原發性腎小球腎炎之一，中國發病率達39.7%，進展雖慢但20%-50%的患者最終發展為腎衰竭，遠期預后極差。目前，全球僅6款藥物獲批，諾華的伊普可泮（Iptacopan）是全球首個近端補體旁路B因子（CFB）抑制劑，2023年底獲批，2025年銷售額即達到5.1億美元。伊普可泮在關鍵III期IgA臨床中展現優異療效：與安慰劑相比，將第9個月的基線蛋白尿水平降低38.3%。HSK39297憑借“覆蓋初治+經治耐藥”的雙適應癥布局，有望在競爭中搶占先機。

呼吸領域，DPP-1是中性粒細胞相關炎癥疾病的潛在靶點。DPP-1是一種半胱氨酸肽酶，通過切割氨基末端的二肽結構來激活促炎性中性粒細胞絲氨酸蛋白酶（Neutrophil Serine Proteases，NSPs）家族。研究發現，過度活化的NSPs與中性粒細胞相關炎癥疾病導致的組織損傷相關，包括：慢性阻塞性肺疾病（COPD）和非囊性纖維化支氣管擴張（NCFBE）等。Brensocatib已經證明了DPP-1抑制劑的療效，但這僅僅是序幕。HSK31858在II期研究中取得了潛在BIC（同類最佳）的積極結果，正推進III期臨床，同時海外權益BD意大利凱西。除NCFBE外，未來還有望在COPD、哮喘等呼吸系統疾病中發揮作用。

四、盈利預測與投資建議

我們預測公司2026-2028年每股收益分別為0.54、0.76、0.92元，考慮到公司諸多創新藥管線仍處于臨床階段，因此采取DCF估值法，對應目標價為70.11元，首次給予“買入”評級。