2026年“地緣壓力測試”系列之四：原油沖擊下，美國經濟的“脆弱性”

原油沖擊下，美國經濟的“脆弱性”

（一）油價上漲背景下，美國經濟現狀如何？

油價大幅推升美國通脹，后續核心通脹走勢將取決于海峽封鎖時長。自 2 月末美 伊沖突爆發以來，全球油價大幅上漲，美國國內汽油價格同步水漲船高。在此背景下， 美國 3 月 CPI 同比重新回到"3 時代"，創 2024 年 5 月以來新高；但是，在不同的霍 爾木茲海峽封鎖時長假設下，美國核心通脹仍可能在下半年重回降溫趨勢，且長期通 脹預期上行幅度或有限。因此，油價對美國通脹的影響或是“一次性”的，油價傳導 出現“工資—通脹螺旋”的概率較低。

雖然美國經濟依然有韌性，但增長的高頻指標正在放緩。原油沖擊對美國經濟增 長的負面效應似乎并不顯著，如 3 月美國零售銷售環比 1.7%，市場預期 1.4%，4 月 美國 Markit 制造業、服務業 PMI 分別上行至 54.0、51.3，均處于擴張區間；美國非 農新增就業維持穩定（3MMA），失業率和初請失業金人數均維持低位。但值得關注 的是，2 月以來，花旗經濟意外指數不斷回落（仍處正區間），說明經濟超預期幅度 邊際下降；同時，GDPNow 預測顯示，一季度美國經濟環比折年增速已放緩至 1.2%， 其中商品消費拉動轉負，服務消費拉動邊際回落，顯示美國經濟動能邊際放緩。

下一步，海峽封鎖時長，以及美國經濟受油價沖擊幅度，將決定市場主線。? 2026 年一季度，全球資產定價經歷“復蘇交易→地緣沖擊→滯脹定價”的快速切 換。1-2 月市場較為樂觀，AI 驅動與消費強勁支撐股漲債跌；2 月末，美伊沖突升級， “軟著陸”敘事讓位于“滯脹”擔憂；3 月下旬以來，隨著戰事步入談判階段，市場 情緒逐步修復，TACO 交易再度主導市場，地緣政治風險回落；后續來看，市場對美 國經濟的關注或逐步從“脹”切換至“滯”，后者關鍵在于美國經濟受原油沖擊的幅 度及結構特征，我們在下文詳細分析。

（二）每一次原油沖擊都是“特殊的”：同樣的原油沖擊、 不一樣的經濟響應

歷史上，全球共發生了 8 次具有代表性的油價大幅上漲事件。根據美國經濟表現 分類，兩次石油危機、海灣戰爭、1999 年 OPEC 減產、2007-2008 年油價上漲后， 美國經濟出現衰退，其余事件中美國經濟維持韌性；根據驅動來源分類，兩次石油危 機、海灣戰爭、1999 年 OPEC 減產均屬于“供給沖擊”型，原油實際供給缺口擴大， 油輪戰爭、利比亞內戰屬于避險型沖擊，實物供給損失有限，2007-2008 年屬于需求 沖擊型，反映總需求擴張。

相比 1970 年代，美國石油能耗強度長期下滑，油價對經濟沖擊鈍化，疊加頁巖 油革命，油價上漲反而改善美國商品貿易條件。1970 年時期，高油價導致美國經濟 兩次進入衰退，但是，隨著美國石油能耗強度下降，油價上漲對經濟沖擊效果鈍化。 頁巖油革命后，油價上漲對美國經濟開始產生正向溢出，特別是在產油州。根據 Bjørnland et al.（2024）研究顯示，2010 年之前，油價上漲抑制美國工業生產，2010 年之后，油價反而提振美國工業生產。所以，雖然此次美伊沖突擾動全球超過 10% 的石油供給，遠超兩次石油危機、海灣戰爭時期，但其對美國經濟的沖擊不可同日而 語。自 2 月末以來，油價對美國居民消費信心的沖擊是顯著的，但其對美國商品貿易 條件的改善也不可忽視。

相比 2022 年俄烏沖突，當前美國經濟“脆弱性”更為顯著。油價對美國經濟的 沖擊不但取決于經濟結構變化，也與經濟“初始條件”相關。2022 年俄烏沖突爆發 后，市場一度在 2022 年上半年形成衰退預期，但最終美國經濟實現“軟著陸”。拋 開石油能耗強度下降這一點，居民超額儲蓄、加息周期“前置”、居民資產負債表健 康是主要因素。根據美聯儲 DSGE 模型測算，2022 年油價上漲對美國經濟的沖擊僅 0.13 個百分點。反觀當前美國經濟，超額儲蓄早已消耗完畢，非農新增就業降至 0 上下，失業率長期面臨上行風險，經濟狀況遠不如 2022 年俄烏沖突爆發時期健康。

（三）這次有何不同？若霍爾木茲海峽封鎖“長期化”，需 關注美國經濟的“脆弱性”

美國國內汽油價格上漲，或侵蝕《美麗大法案》退稅利好，尤其在二季度之后。 2026 年 1-4 月，美國居民消費表現顯著強于去年同期，其背后驅動力來自于《美麗 大法案》對居民的減稅措施，通過上半年的退稅脈沖充實美國居民收入。根據我們此 前測算1，2026 年人均退稅規模或增加 700 至 1000 美元至 3743 美元。但是，2026 年油價上漲或侵蝕減稅利好。截止 4 月下旬，美國汽油價格已超過 4 美元/加侖，根 據斯坦福大學測算，在汽油價格見頂于 4.25 美元/加侖的假設下，美國居民 2026 年 將多支付 857 美元汽油支出，基本完全對沖退稅利好。節奏上，在退稅規模于 4 月 見頂之后，汽油價格對居民收入、消費的沖擊可能愈加顯著。

油價上漲后，美國居民必選消費韌性或強于可選，居民出行相關消費受沖擊最大。 我們分析 1970 年以來的 8 次油價沖擊中，美國居民實際消費的結構表現（油價開始 上漲后 12 個月），可總結出三大規律：1）油價上漲后，汽油、服裝鞋帽等必需品 消費增速會出現下降，而非維持絕對“剛性”；2）平均而言，在油價沖擊后，可選 消費增速下滑幅度大于必選消費；3）從消費品類來看，可選商品消費中汽車及零部 件受沖擊最大，可選服務中交運消費受損最嚴重，必選消費中服裝鞋帽受油價沖擊最 大，可見油價對美國居民“出行鏈”沖擊最為顯著。

投資方面，油價對美國油氣投資的利好有待兌現，對制造業生產或形成抑制。1） 根據歷史規律，油價上漲往往能夠提振美國上游油氣投資，但此輪的利好仍有待兌現， 美國上游油氣廠商尚未大幅上修資本開支指引，逆風因素主要包括：資本紀律與股東 回報優先、油價波動性仍較高、鉆井成本提升等；2）油價上漲會對美國制造業生產 形成沖擊。回顧歷史上的 8 次油價沖擊，耐用品生產受沖擊幅度遠強于非耐用品，服 裝皮革、交運設備受沖擊最大，對應油價對居民消費沖擊的特征。

油價對制造業就業的沖擊最為顯著，其次為餐飲住宿業。當前，美國就業市場仍 維持“低招聘、低裁員”的均衡狀態，市場認為美國未來失業率或維持在 4.4-4.5% 左右。但是，油價可能滯后對美國就業形成沖擊，如果造成失業率上行，市場再度擔 憂觸發薩姆規則，可能為美聯儲降息提供窗口。回溯歷史上的 8 次油價沖擊，可發現 油價對美國制造業就業的沖擊最為顯著，其次為餐飲住宿業（對應油價對出行鏈的抑 制）、專業商業服務業（高度周期性）。

關注油價非線性沖擊、金融壓力風險，可能促使美聯儲轉鴿。一方面，根據 Hamilton (2000) 2，油價對美國經濟沖擊是“非線性”的，歷史上，當油價（季度） 相對過去三年高點漲幅超過 20%時，未來四個季度美國 GDP 平均增速（環比折年） 會降至 0 附近，當前二季度 WTI 油價已處于該閾值附近，即“需求摧毀”區域；另 一方面，油價↑-通脹↑-金融壓力↑-總需求↓，若地緣沖突風險再度提升，油價上漲，提 升美國金融市場壓力，對于高度依賴“富人”消費的美國經濟可能形成較大沖擊3。 綜合來說，如果地緣持續緩和，美國核心通脹回落或為下半年創造降息空間，若地緣 加劇，則油價對經濟、金融沖擊或促使美聯儲轉鴿，前提是“就業偏弱——長期通 脹預期上升空間有限——油價對通脹影響是一次性的”這一邏輯仍然成立。