2026年專題策略報告：紅利策略再審視，短期防御優勢與長期配置邏輯

紅利策略占優的短期視角

1.1 紅利類資產短期優勢 1：紅利類資產在歷次地緣沖突事件表現占優

結合當前美伊沖突的最新演化看，市場交易主線正在從單純的地緣事件沖擊，進 一步轉向對霍爾木茲航運風險、原油供給收縮以及全球通脹路徑的再定價。4 月 12 日，美伊?；鹫勁衅屏押螅绹紝σ晾矢劭趯嵤┖Ｉ戏怄i，Brent 油價 重新升至 100 美元/桶上方，美元同步走強，說明當前市場仍處于典型的“能源沖 擊抬升風險溢價、權益資產承壓”的階段。 在這一背景下，紅利資產的配置優勢反而更容易體現：一方面，中證紅利本身聚 焦現金股息率高、分紅較為穩定、且具備一定規模和流動性的上市公司，天然具 備更強的現金流支撐和估值安全邊際；另一方面，當油價高位運行推升通脹擔憂、 壓制降息預期時，市場通常更偏好能夠提供穩定分紅回報和防御屬性的權益資產。 也就是說，當前美伊沖突未必意味著紅利資產具備最強的短線價格彈性，但會進 一步強化其作為震蕩市防御底倉和高不確定性環境下穩健配置工具的相對優勢。 從地緣沖突沖擊后的短期事件窗口看，紅利策略的相對優勢并不主要體現為事件 落地后一周內的價格爆發力，而更多體現為沖擊消化后的一個月維度，收益修復 更穩、勝率更高。按表中結果統計，中證紅利在 12 次地緣沖突事件后的后一周 平均收益為 1.6%，上漲概率為 58.3%，表現雖不如原油這類典型風險溢價資產敏 感，但已體現出一定抗擾動能力；進一步拉長至后一個月，中證紅利的平均收益 升至 4.0%，上漲概率升至 66.7%，不僅明顯高于 10 年國債期貨的 0.4%，也高于 黃金的 1.5%、銅的 2.5%以及滬深 300 的 2.9%。這說明在地緣沖突這類外生沖擊 下，紅利策略并不是依賴事件初期情緒搶跑取勝，而是更擅長在風險偏好回落、 市場重新定價盈利與現金流時，提供更穩定的修復收益。

1.2 紅利類資產短期優勢 2：紅利指數在牛市大調整時期的表現占優

從牛市中的幾輪典型調整區間看，中證紅利指數在短期調整階段的抗跌優勢較為 明顯。尤其是 2019 年以來的幾輪風險偏好回落階段，中證紅利整體表現都好于 Wind 全 A：2019 年 4 月至 6 月調整中，Wind 全 A 下跌 14.4%，中證紅利下跌 12.0%，少跌 2.4pct；2020 年疫情沖擊階段，Wind 全 A 下跌 6.9%，中證紅利下 跌 5.7%，少跌 1.2pct；2021 年美債利率上行、核心資產調整階段，Wind 全 A 下 跌 9.2%，中證紅利僅下跌 2.2%，少跌 7.0pct；2025 年 3 月至 4 月科技預期落空 和全球關稅沖擊階段，Wind 全 A 下跌 13.5%，中證紅利下跌 6.2%，少跌 7.2pct； 2026 年 3 月美伊沖突壓制風險偏好階段，Wind 全 A 下跌 7.5%，中證紅利下跌 5.5%，少跌 2.0pct?？梢钥吹?，在近幾輪由外部沖擊、利率擾動或市場風格切換 引發的短期調整中，中證紅利普遍都表現出更強的韌性。 這一現象說明，中證紅利的優勢并不一定體現在牛市主升階段的彈性，而更多體 現在市場短期回調和風險偏好下降時的防御性。其背后原因在于，中證紅利成分 股主要集中于銀行、能源、工業、公用事業等高現金流、低估值、分紅穩定的行 業，在市場進入短期調整階段時，估值壓縮幅度通常相對有限，資金也更容易回 流到這類具備“類債屬性”和穩定分紅支撐的資產。因此，從短期視角看，中證 紅利更適合作為牛市中的防御型配置工具：當市場出現階段性震蕩或回撤時，往 往能夠比 Wind 全 A 表現出更強的抗跌能力。

紅利策略占優長期視角

中證紅利相對 Wind 全 A 的跑贏階段并不是均勻分布的，而是高度集中在兩輪主 升段：第一輪是 2016/7/26—2019/2/15，比值從 0.894 抬升到 1.173，累計提升約 31.2%；第二輪也是最強的一輪是 2021/1/25—2024/2/5，比值從 0.801 升至 1.332， 累計提升約 66.2%。前一輪本質上對應的是供給側改革、去杠桿與周期價值修復 的大環境——2016 年底中央經濟工作會議明確繼續推進供給側改革、把降低企業 杠桿列為重點，并繼續壓減煤炭和鋼鐵過剩產能；到 2018 年，中美貿易摩擦抬 升了總量不確定性，但也使市場風格進一步偏向低估值、現金流穩定的金融、能 源、材料等高股息板塊， 因此中證紅利相對全 A 持續占優。后一輪則更典型地體現為疫后弱復蘇、地產下 行、利率回落與分紅資產重估：自 2021 年房地產轉弱后，政策持續下調按揭利 率、放松購房限制，但經濟和風險偏好修復偏慢，投資者明顯轉向“價值+確定 性”資產；到 2024 年初，顯示國內資金顯著流向高股息股票和相關 ETF，同時 監管層公開強調鼓勵上市公司提高分紅、提升投資者回報，這使紅利風格在弱基 本面和低利率環境下被持續強化。整體上看，中證紅利跑贏 Wind 全 A 的核心場 景，往往不是全面牛市中的高彈性階段，而是宏觀增長中樞下移、信用收縮或風 險偏好偏弱時，市場對低估值、穩現金流和高分紅資產進行系統性重定價的階段。

2.1 紅利策略長期視角核心動力 1：美債利率與紅利超額收益共振的長期邏輯

按照 10 年美債收益率對照觀察，可以看到 2020 年以后兩者的正相關關系明顯強 化：相關系數由此前約 0.65 上升至約 0.86。 2015—2019 年，這種邏輯還沒有成為市場主線。雖然美聯儲在 2015—2018 年曾 推進加息，但全球總體仍處在低通脹、低利率、科技成長主導估值擴張的環境中， 市場愿意為遠期現金流支付更高溢價，長久期資產的吸引力更強，紅利更多體現 為風格輪動中的一個分支，而不是全局性的配置主線。換句話說，在低利率、低 貼現率環境下，成長資產的估值彈性更容易被放大，紅利的“防御+收益”特征尚 未被充分定價，因此我們看到 2015—2019 年紅利相對收益與美債利率雖有正相 關，但強度還有限。 2020 年以后，尤其是 2022—2024 年，這一關系之所以顯著強化，核心在于全球 進入了“高利率和高貼現”的新時期。2020 年疫情沖擊后，美聯儲先把聯邦基金 利率迅速降至 0%-0.25%，隨后又因通脹壓力自 2022 年 3 月開啟激進加息，并在 2023 年 7 月把政策利率抬升至 5.25%-5.5%；同年 9 月，10 年美債收益率一度升 至 16 年高位。 在這種環境下，遠期現金流的折現損失顯著放大，長久期成長資產估值更容易承 壓，資金配置自然轉向現金流確定性更高、分紅兌現更快、波動更低的資產。也 正因此，紅利超額不再只是 A 股內部的價值風格輪動，而是開始受全球利率中樞 和風險偏好約束的影響更大，表現為與美債利率的聯動明顯增強。

2.2 紅利策略長期視角核心動力 2：紅利的“類債券”屬性突出

結論上看，2020 年以后，紅利資產的定價邏輯逐步從“價值風格輪動”轉向“低 利率環境下的類債配置”。中債利率中樞持續下移之后，紅利資產憑借分紅穩定、 現金流前置、估值久期較短的特征，其“類債收益率”吸引力明顯增強。 分階段看，這種關系在 2020 年后是逐步強化的，但并不是機械線性，而是與宏 觀主線切換密切相關。2015—2019 年，10 年國債收益率整體仍處在相對高位， 市場主線更多圍繞信用擴張、供給側改革、白馬成長和消費升級展開，紅利更像 風格輪動中的一個選項，而不是絕對意義上的底倉資產。這一階段中證紅利相對 萬得全 A 與 10 年國債收益率的相關性并不穩定，說明當時紅利的超額收益更多 還是由權益內部風格切換驅動，而不是由利率單變量主導。到了 2020—2021 年， 疫情沖擊后國內經濟修復、政策托底并存，市場一度仍偏好高景氣成長方向，紅 利的“類債屬性”開始顯現，但尚未成為最強的定價核心；這與當時中國經濟在 疫情后率先修復、央行強調國內需求修復的宏觀背景是一致的。 真正讓紅利“類債化”特征顯著強化的，是 2022 年以來國內進入弱復蘇、低通 脹、長端利率持續下行的環境。2022—2023 年，房地產拖累、需求偏弱、通脹回 落，市場對名義增長的預期持續下修，地產下行拖累增長，而物價走弱又為進一 步寬松提供了空間。此時，市場開始更重視可以穩定兌現現金流、波動更低、久 期更短的權益資產，紅利相對收益因此抬升。 到了 2024 年以來，這一邏輯進一步被放大：一方面，中國 10 年國債收益率一度 跌破 2% 我們將其歸因于經濟偏弱、低通脹和降息預期；另一方面，監管層推動 提高分紅、回購和市值管理，紅利資產的股息率溢價和制度紅利同時增強。在這 樣的宏觀和制度環境下，紅利不再只是“便宜的價值股”，而更接近一種介于債券 與權益之間的收益型配置資產。這也是為什么從大邏輯上說，中債利率下行后，紅利的“類債收益率”吸引力會明顯增強，高股息、低波動、現金流可見性高的 資產會得到更高定價。