2026年宏觀利率專題：“滯”之憂，“脹”之虞

全球交易“脹”，國內交易“滯”？

2026 年 2 月 28 日，美以伊沖突爆發(fā)以來，國際原油價格先后突破了 120、140 美元/桶 的整數(shù)關口，油價上漲的核心驅動因素是地緣政治風險溢價的快速抬升。隨著油價中樞的 持續(xù)上升，市場交易的主線邏輯也在“脹”（通脹預期升溫）與“滯”（增長回落擔憂）之 間有所切換，資產在不同階段呈現(xiàn)明顯的定價分化。 具體而言：

階段一：2 月 28 日至 3 月中旬，“脹”是主旋律，“滯”開始計入。 地緣風險溢價和油價大漲率先引發(fā)通脹預期快速升溫，全球金融市場經歷了一場定價邏輯 的重塑，通脹預期重估背景下，海外債市開始定價加息可能，美債長端收益率快速上行。 國內債市在通脹溢價抬升影響下，長端和超長端利率有所回調，尤其是超長債明顯弱勢， 短端則受益于資金面寬松有所下行，曲線陡峭化演繹。 隨著布倫特油價在 3 月中旬突破 100 美元/桶關口，“脹”的敘事繼續(xù)深化，“滯”的隱憂 開始浮現(xiàn)，美股整體下跌、上證綜指跌破 4000 點的關口，表明市場已經開始定價經濟增 長受損——高油價對終端需求和利潤的侵蝕效應正在計入資產價格。

階段二：3 月下旬至 4 月初，市場主導變量由“脹”轉向“滯”。 這個階段盡管油價仍在高位，但市場已不再將其簡單解讀為通脹信號，而是開始擔憂其對 經濟增長的負面拖累，投資邏輯從“戰(zhàn)事推升通脹預期”轉向“沖擊經濟增長擔憂”。美 債收益率在油價上漲時反而回落，標志著“滯”的邏輯或許壓倒了“脹”的邏輯。這也是 典型的滯脹敘事逆轉信號：當市場意識到高通脹正在擾動增長時，交易方向就會從“緊縮 恐慌”轉向“衰退定價”。 國內債市來看，此階段債市轉向更多交易“滯”，收益率普遍下行，長端和超長端利率有 所回落，尤其是超長債修復程度相對更大。

階段三：4 月上旬至今，“脹”消“滯”緩，股債迎來估值修復。 美東時間 4 月 7 日，美伊進入兩周停火窗口期，海峽開放信號浮現(xiàn)，油價有所回落，市場 迎來明確的修復信號。這個階段，由于停火框架的確立使市場不再計價“中東全面戰(zhàn)爭” 的極端情景，美伊談判的反復性符合預期，市場對此逐漸脫敏企穩(wěn)。 股市方面，基本收復失地。4 月 20 日，標普 500 指數(shù)已抹去美伊戰(zhàn)爭爆發(fā)以來的全部跌 幅，納斯達克、標普 500 均創(chuàng)歷史新高；上證指數(shù)站上 4000 點大關，科技成長板塊領漲， 回歸基本面敘事和一季度財報交易，而非直接依賴談判進展。 債市方面，海外債市通脹溢價仍待消化。雖然談判預期壓低油價，通脹預期隨之減弱，但 美債收益率尚未回落到沖突前，主要的原因在于，一是即便油價從峰值 140 美元回落至 100 美元附近，但這一價格仍顯著高于沖突前水平，意味著“通脹黏性”不會消失；二是歐債調整幅度高于美債，歐洲央行加息預期升溫，全球貨幣政策分化帶來的利率壓力仍在。 國內債市整體維持漲勢，隨著通脹預期降溫，資金面持續(xù)寬松，短端利率表現(xiàn)較強，為長 端利率打開上漲空間，曲線向牛平演繹。截至 4 月 21 日，10 年國債收益率降至 1.75%， 30 年國債收益率降至 2.24%。

值得關注的是，海外債市普遍下跌，國內債市則維持上漲，為何走出了截然不同的路徑？ 主要原因在于債券資產定價邏輯的分化，全球債券更多交易“脹”，錨定通脹預期中樞與 貨幣政策收緊；國內債券更多交易“滯”，錨定內需偏弱與貨幣政策適度寬松。

（1）層次一：供給沖擊和通脹預期的全球不對稱傳導。 中東地緣局勢升級，霍爾木茲海峽航運受阻，引發(fā)國際油價一度突破 120、140 美元/桶， 市場對通脹的擔憂迅速升溫，其對債市的傳導鏈條也較為直接：油價飆升→通脹預期上行 →債券投資者要求更高的通脹補償→收益率上行→債券價格下跌。 但此次供給沖擊對我國的影響顯著小于對美歐的影響，更多體現(xiàn)為通脹預期層面的擾動， 而非實質性的通脹壓力，故而對債市的傳導效應整體可控。 由于我國的成品油定價機制、調控干預、產業(yè)鏈梯度遞減和終端需求制約等多方面因素， 使得最終傳導到消費端的價格彈性遠低于上游工業(yè)端，雖然油價攀升在 PPI 上反映較為迅 速，油價每上升 10%或帶動 PPI 環(huán)比變動約 0.3 個百分點，但在終端消費需求約束下，CPI 端的抬升則顯得溫和而滯后。

美國個人消費支出占 GDP 比重約 70%，油價上漲通過汽油零售價直接影響居民可支配收入 和通脹預期，傳導鏈條更短、效果更直接。此外，歐洲能源進口依賴度較高，霍爾木茲海 峽受阻對其影響較大，市場對歐元區(qū)通脹預期的調整和歐債的拋售壓力也更為劇烈。

（2）層次二：央行貨幣政策預期的重定價與差異。 我國央行維持“適度寬松”的貨幣政策，為經濟增長和內需修復提供穩(wěn)定的流動性環(huán)境， 對國內債市形成一定支撐；而美聯(lián)儲在通脹敘事的主導下，擔憂能源價格高企推高整體物 價，從降息預期收窄轉向加息的可能性，美債市場迎來重定價，這也是“全球交易脹、國 內交易滯”在政策層面的集中投射。 從我國來看，2026 年一季度貨幣政策例會延續(xù)“適度寬松”的定調，強調“把握好政策實 施的力度、節(jié)奏和時機”“保持流動性充裕”，這輪輸入性通脹本質上是一次供給沖擊，而 非需求拉動的全面通脹，央行對此類供給沖擊通常更傾向于觀察而非立即反應，因此也缺 乏收緊貨幣政策的充分理由。預計央行仍將維持支持性的政策立場，降準或結構性工具仍 有一定概率，考慮到通脹走勢和美聯(lián)儲政策節(jié)奏，以及銀行凈息差承壓的問題，央行降息 的時點可能延后，政策利率的調降可能需要更強的經濟下行信號或外部沖擊來觸發(fā)。 從美聯(lián)儲來看，3 月美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間在 3.50%-3.75%不變，但一同發(fā)布的利率 點陣圖釋放了明確的鷹派信號。鮑威爾明確提到，聯(lián)邦公開市場委員會內部已經開始討論 “下一步是否可能加息”，這一表態(tài)本身的意義在于，美聯(lián)儲的政策天平已從“降息何時 到來”切換至“是否需要加息”，或將帶動美債收益率上行。

（3）層次三：經濟周期和內需引擎的深層分化。 我國面臨的是有效需求不足和價格處于低位的“滯”，美國面臨的是需求有韌性但供給受 沖擊的“脹”，這也決定了政策預期和債市定價重心的分化。 我國經濟呈現(xiàn)生產強于需求，外需好于內需的結構性分化特征。今年一季度雖然工業(yè)生產 加快擴張，服務業(yè)保持較快增長，固定資產投資由降轉增，外貿大幅增長；但經濟“供強 需弱”的格局尚未根本改變，消費復蘇斜率偏緩，地產行業(yè)對上下游產業(yè)鏈形成拖累，微 觀主體預期仍然偏弱。 通脹延續(xù)溫和回升，上游向下游的傳導可能受阻。3 月 PPI 同比為 2022 年 10 月以來 41 個 月首次轉正，環(huán)比創(chuàng) 48 個月最大漲幅，主要受國際原油等大宗商品價格快速上行及國內 部分行業(yè)供需關系改善驅動；但 3 月 CPI 同比回落，食品價格拖累 CPI 讀數(shù)，服務價格有 所下滑。如果居民消費與企業(yè)投資恢復力度有限，上游成本上漲可能更多體現(xiàn)在企業(yè)利潤 壓縮，而非終端價格明顯抬升，可能約束通脹整體上行的幅度。 美國一季度經濟維持溫和增長，ISM 制造業(yè) PMI 呈現(xiàn)整體走強的態(tài)勢，1 月升至 52.6，2 月為 52.4，3 月進一步升至 52.7，連續(xù)第三個月處于擴張區(qū)間；3 月季調后非農就業(yè)人口 新增 17.8 萬人，遠超市場預期的 6.5 萬人，創(chuàng) 2024 年 12 月以來最大增幅，但此次反彈很 大程度上源于此前罷工和惡劣天氣等短期擾動因素的消退，而非內生性增長動能的改善。 供給沖擊和油價上漲背景下，美國通脹數(shù)據(jù)顯著反彈，3 月 CPI 環(huán)比上漲 0.9%，為 2022 年 6 月以來最大單月漲幅；同比上漲 3.3%，較 2 月的 2.4%大幅反彈。布倫特油價的攀升成為 推動 3 月通脹超預期反彈的核心動力。

歷史上的“類滯脹”時期與股債表現(xiàn)

首先，從“滯脹”的定義來看，包含三個維度：經濟增長停滯或負增長、高通貨膨脹、以 及高失業(yè)率。比較典型的就是 1970 年代兩次石油危機，1973 年第四次中東戰(zhàn)爭引發(fā)的第 一次石油危機，1979 年前后伊朗伊斯蘭革命與兩伊戰(zhàn)爭引發(fā)第二次石油危機，全球經濟環(huán) 境陷入典型“滯脹”，主要經濟體普遍出現(xiàn)通脹快速上行與經濟負增長并存，失業(yè)率大幅 攀升。 其次，從“類滯脹”的定義來看，雖然呈現(xiàn)滯脹部分特征，但尚未達到高閾值的經濟狀態(tài)， 經濟增長從高位回落，但增速仍保持正增長；通脹上升而非失控，或者呈現(xiàn)結構性通脹； 且更多表現(xiàn)為階段性或脈沖式特征，隨供給沖擊消退或需求企穩(wěn)后而逐漸緩解。 進一步，結合我國情況來看，21 世紀以來，我國經濟經歷了從高速增長向高質量發(fā)展階 段的結構性轉型，雖然并未出現(xiàn)嚴格意義上的滯脹，但出現(xiàn)了幾輪“類滯脹”的周期，分 別為 2007-2008 年、2010-2011 年和 2021 年。 前兩輪屬于較為典型的類滯脹時期，經濟走弱的同時伴隨“豬油共振”，CPI 和 PPI 同比均 快速上行；在第三輪的 2021 年，表現(xiàn)為經濟增速明顯回落以及由 PPI 主導的類滯脹，更 多體現(xiàn)為上游漲價，下游傳導則不順暢。

總體而言，通過對歷史上“類滯脹”時期股債資產表現(xiàn)的復盤，可總結出以下幾點規(guī)律： 第一，通脹結構影響貨幣政策取向，貨幣政策取向影響債市方向。當 CPI 與 PPI 同步上行 （“豬油共振”），通脹壓力全面化，央行可能收緊貨幣政策，資金利率中樞抬升，債市情 緒往往承壓。當 PPI 主導而 CPI 溫和，通脹呈現(xiàn)結構性特征，央行傾向于維持寬松或中性 政策，流動性整體維持合理充裕，利率定價錨更多落在內需偏弱與政策寬松預期上，債市 環(huán)境整體偏多。 第二，“類滯脹”的驅動源影響權益市場的風格表現(xiàn)。當通脹主要由需求推動（典型類滯 脹），經濟呈現(xiàn)“增長放緩+通脹升溫”并存的特征，此時貨幣政策往往收縮，流動性趨于 收斂，股市整體表現(xiàn)承壓。但結構性機會依然存在，小盤股相對抗跌甚至跑贏，消費板塊 在價格與需求共振背景下相對占優(yōu)。當通脹主要由供給推動（PPI 主導下的類滯脹），表現(xiàn) 為結構性通脹，此時貨幣政策延續(xù)寬松，流動性充裕，股市或維持整體漲勢。風格層面， 上游周期行業(yè)直接受益于漲價而表現(xiàn)占優(yōu)；高景氣成長板塊（受益于產業(yè)政策和結構性流 動性支持）有望走出獨立行情；下游消費行業(yè)則因終端需求不足疊加成本擠壓，表現(xiàn)偏弱。 第三，“豬油共振”是區(qū)分兩種“類滯脹”的直觀標志。當豬肉和原油價格同步上漲，CPI 與 PPI 同向共振上行，央行收緊概率可能上升，債市或面臨系統(tǒng)性重估壓力；當豬肉周期 與原油周期錯位，PPI-CPI 剪刀差持續(xù)拉大，央行對此類結構性通脹傾向于觀察而非立即 反應，因此也缺乏收緊貨幣政策的充分理由，債市的定價錨仍然在于內需修復與核心通脹 走勢，而供給沖擊型通脹下的短期擾動。