2026年宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告：油價(jià)飆升下的“供給沖擊”？

一問：歷史上的“供給沖擊”如何演繹？

近年來，大宗商品先后兩次出現(xiàn)供給缺口，均對工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生階段性壓制。國內(nèi)經(jīng) 濟(jì)曾經(jīng)歷兩次結(jié)構(gòu)性供給沖擊，一是發(fā)生在“雙碳”期間，二是源于 OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃 與俄烏沖突的共同影響，引發(fā)上游大宗商品供給階段性收縮，導(dǎo)致煤、鋼（“雙碳”期 間）價(jià)格漲幅接近翻倍、國際油價(jià)（OPEC+減產(chǎn)、俄烏沖突期間）沖高至 140 美元/桶 附近。在上游供給收縮、價(jià)格上行壓力下，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)明顯走弱；如 2021 年“雙碳” 期間，工業(yè)增加值增速由 4 月 9.8%回落至 9 月 3.1%，且弱于同期需求表現(xiàn)。

影響機(jī)制上，上述“供給沖擊”先經(jīng)由庫存緩沖，再沿“價(jià)格→成本”路徑在產(chǎn)業(yè)鏈上 傳導(dǎo)、時(shí)滯在 3 個(gè)月以內(nèi)。2021 年“雙碳”期間，當(dāng)煤鋼漲價(jià)導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)明顯走低 時(shí)，企業(yè)“被動(dòng)”去庫以緩沖供給沖擊，存貨周轉(zhuǎn)月數(shù)自 1.3 月回落至 1.2 月左右。隨 后，上游煤鋼漲價(jià)以成本形式向中下游傳導(dǎo)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（也即煤炭冶金鏈）成本率上 行，同時(shí)壓低工業(yè)生產(chǎn)增速；由于多數(shù)企業(yè)采取“FIFO”成本核算，煤鋼漲價(jià)對煤炭 冶金鏈生產(chǎn)的沖擊滯后一個(gè)季度左右顯現(xiàn)。

影響范圍上，大宗商品價(jià)格飆升對中游供給的沖擊強(qiáng)度顯著高于下游。上下游拆分 看，2021 年“雙碳”期間，冶金鏈中游實(shí)際庫存快速轉(zhuǎn)負(fù)、存貨周轉(zhuǎn)月數(shù)最低降至 1 個(gè)月左右；而下游實(shí)際庫存保持韌性、存貨周轉(zhuǎn)月數(shù)回落幅度有限。生產(chǎn)方面，冶金鏈 中游生產(chǎn)增速下滑約 8 個(gè)百分點(diǎn)、降幅亦明顯超過下游(約 3 個(gè)百分點(diǎn))；期間中游生產(chǎn) 低于需求增速約 30 個(gè)百分點(diǎn)，而下游供需增速差（供給-需求）保持在-15%附近。

二問：本輪“供給沖擊”有何不同？

本輪地緣沖突對油價(jià)的影響幅度較大，疊加部分經(jīng)濟(jì)體原油庫存即將見底，預(yù)示后 續(xù)油價(jià)中樞或延續(xù)高位。本次地緣沖突以來，油價(jià)最高漲幅接近 100%、明顯高于俄烏 沖突（最高 40%），且在高位已維持 1 個(gè)月左右、持續(xù)時(shí)間也更久。價(jià)格端看，目前 期貨與現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)倒掛，意味著短期現(xiàn)貨市場供應(yīng)偏緊，或支撐后續(xù)油價(jià)高位運(yùn)行。 基本面看，多數(shù)亞歐經(jīng)濟(jì)體的石油儲(chǔ)備可用天數(shù)約 100-200 天，而航運(yùn)恢復(fù)后到港也 需約 30 天。若海峽通航不確定性仍較高，在庫存不足的情況下，部分經(jīng)濟(jì)體可能面臨 原油短缺的情況，進(jìn)一步推高油價(jià)。

本輪供給沖擊前，石化鏈實(shí)際庫存偏低、與 2022 年類似，因而生產(chǎn)可能受到快速 沖擊。“雙碳”開啟前，冶金鏈中下游實(shí)際庫存處于 60%歷史分位處；而在當(dāng)前油價(jià) 飆升背景下，原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（也即石化鏈）中下游實(shí)際庫存僅處 30%左右的歷史低 位、與 2022 年俄烏沖突期間相似；同時(shí)石化鏈中下游存貨周轉(zhuǎn)月數(shù)僅為 1.16 個(gè)月， 也低于“雙碳”前冶金鏈中下游 1.2 個(gè)月的水平，意味著企業(yè)庫存對沖原材料供應(yīng)擾動(dòng) 的空間有限，成本壓力或直接沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，進(jìn)而放大本輪的供給沖擊。

近兩年產(chǎn)能利用率偏低導(dǎo)致石化鏈中下游面臨更大的剛性成本壓力，也可能加劇 油價(jià)上行對中下游的沖擊幅度。2023 年以來，石化鏈中下游價(jià)格“超跌”的過程中， 成本率漲幅已超出上游大宗價(jià)格上漲的理論傳導(dǎo)幅度；數(shù)據(jù)上國際油價(jià)每桶上漲 10 美 元時(shí)，中下游成本率理論上行 0.5%，但實(shí)際額外增加約 2%-3%。其背后或是近兩年中 下游投資高增導(dǎo)致固定資產(chǎn)規(guī)模膨脹，進(jìn)而形成的剛性成本（固定折舊、攤銷等）；數(shù) 據(jù)上也體現(xiàn)為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與剛性成本率高度負(fù)相關(guān)。因此本次油價(jià)飆升過程中，由 于中下游產(chǎn)能利用率偏低，石化鏈下游成本壓力更高，或受到高于以往的“供給沖擊”。

綜上，油價(jià)飆升對中下游生產(chǎn)、盈利的負(fù)面影響或大于過往；該影響可能在二季度 體現(xiàn)。經(jīng)驗(yàn)上，油價(jià)每上漲 10 美元/桶，或推動(dòng)石化鏈中下游成本率上行 70bp，對應(yīng) 工企整體利潤增速回落 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，石化鏈中下游、整體工業(yè)生產(chǎn)增速分別回落 0.9、 0.17 個(gè)百分點(diǎn)。目前油價(jià)中樞已上行 40-50 美元/桶，或?qū)⑼侠酃て罄麧櫋⑹溨邢?游、整體工業(yè)生產(chǎn)分別回落 5.2-6.8、3.5-4.4、0.6-0.8 個(gè)百分點(diǎn)。考慮到油價(jià)飆升過程 中，新能源等出口優(yōu)勢或有增強(qiáng)，或部分對沖工業(yè)生產(chǎn)的回落壓力；據(jù)測算，若油價(jià)中 樞上行 40-50 美元/桶，新能源相關(guān)商品出口或帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)上行 0.15-0.2 個(gè)百分點(diǎn)。 此外多數(shù)企業(yè)采取“FIFO”成本核算，油價(jià)飆升對生產(chǎn)、盈利的沖擊或滯后于二季度體現(xiàn)。

三問：后續(xù)如何跟蹤供給側(cè)變化？

我們此前構(gòu)建的“申萬工業(yè)熱力指數(shù)”能高頻跟蹤石化鏈的生產(chǎn)變化；其可作為油 價(jià)“供給沖擊”的預(yù)警指標(biāo)，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注。目前美伊沖突進(jìn)入第八周，霍爾木茲海峽通 航再現(xiàn)反復(fù)，也令原油供給恢復(fù)的不確定性較大。此前，我們構(gòu)建“申萬工業(yè)熱力指數(shù)” 時(shí)，單獨(dú)討論了關(guān)于石化鏈生產(chǎn)的跟蹤；數(shù)據(jù)上綜合原油、PTA、化學(xué)纖維等關(guān)鍵工業(yè) 品的開工率與石化鏈生產(chǎn)的匹配度較高，因此可作為油價(jià)“供給沖擊”的預(yù)警指標(biāo)。4 月石化鏈綜合開工率同比回落 0.7 個(gè)百分點(diǎn)至 0.1%，傳遞出生產(chǎn)端或有下行壓力。

具體分項(xiàng)看，3 月中下旬來，瀝青、滌綸長絲等原油下游工業(yè)品開工指標(biāo)已有回落， 均傳遞石化鏈生產(chǎn)走弱的信號(hào)。原油下游對應(yīng)的工業(yè)品類別較多，3 月中下旬以來相關(guān) 工業(yè)品開工率呈現(xiàn)普遍回落態(tài)勢。譬如，純堿開工率已較 3 月初回落 4.8 個(gè)百分點(diǎn)至 4 月中旬的 82.2%、同比也相應(yīng)降至-7.3%；滌綸長絲開工率自 3 月中旬來也呈現(xiàn)下滑態(tài) 勢，環(huán)比回落 3.7 個(gè)百分點(diǎn)至 85.1%、同比降至-9.3%；瀝青開工率近一個(gè)月來持續(xù)低 位（截至 4 月中旬為 22%），同比也已回落至-14%的較低水平。

其他宏觀指標(biāo)也可作為間接參考，譬如 3 月生產(chǎn)、庫存 PMI 指數(shù)修復(fù)偏弱，亦提 示供給側(cè)的下行風(fēng)險(xiǎn)。受春節(jié)擾動(dòng)消退的影響，3 月 PMI 回升較大。產(chǎn)需對比來看，新 訂單指數(shù)較前月上行 3 個(gè)百分點(diǎn)至 51.6%，回升幅度大于往年春節(jié)次月（環(huán)比 2.1%）； 而生產(chǎn)指數(shù)較前月上行 1.8 個(gè)百分點(diǎn)至 51.4%、回升幅度不及往年春節(jié)次月（2.9%）， 原材料庫存僅較前月上行 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 47.7%、回升幅度也偏小，反映供給端修復(fù)滯 后于需求端，企業(yè)生產(chǎn)意愿與補(bǔ)庫節(jié)奏偏謹(jǐn)慎。