2026年投資策略：從全球190次衰退看房地產周期如何回升

國際（一）——從全球 190 次衰退看房地產周期如何回升

（一）1970-2025 年：房地產周期跌多深、跌多久

數據來源和周期識別方法。使用 BIS 的實際房價數據，1970Q1-2025Q4，包括 57 個國家和地區（剔除 了歐盟等聚合地區）。 最終我們識別出來了 1970-2025 年的 175 個擴張期、190 個下降期。

1.房地產周期的三個結構特征

（1）房地產的收縮期長于經濟周期，二者擴張期大致相當

房地產周期的收縮階段長于經濟周期。

這說明，宏觀經濟可能已經走出衰退，但房地產市場往往仍停留在價格調整、交易收縮和預期修復過程 中。

（2）擴張期的時長與幅度都超過收縮期，周期在波動中上升

上行階段創造的價格空間遠大于下行階段，致使房地產周期在波動中上升。 從持續時間來看，房地產周期呈現出“上行更久、下行較短”的結構特征。 這說明，房地產周期的收縮是頻繁存在的，但是多數收縮期的破壞力，不足以抹去此前擴張期所積累的 漲幅，而僅僅只是部分回吐。從更長周期來看，房地產價格中樞往往是在“上漲創造空間、下跌部分回 吐”的過程中階梯型抬升的，而不會回歸均值。

（3）少數超級周期決定主要趨勢波動，呈現“收益集中”特點

從投資視角看，房地產市場并不是一個由“普通周期”決定結果的市場，而是一個典型的收益集中型市場。

2.普通衰退 VS 深度衰退：截然不同的周期

（1）深度衰退跌得更深、更久，且疤痕難以消除

如何刻畫典型收縮期的表現？從下跌的時間長度和幅度來看，190 個房地產收縮期平均下跌 3.6 年 （14.4 季度），跌幅 19.1%。

這表明，房地產周期存在顯著的“疤痕效應”，即跌得越深，后續恢復越慢，而且并非簡單按比例拉長， 而是進入一個更長、更復雜的再平衡過程。

（2）繁榮決定衰退，漲的越多、跌的越深

一個基本的規律是，上漲會影響下跌，漲的越多、跌的越深，房地產周期深度衰退前大多是大幅繁榮。

（3）大多數房地產衰退不會帶來經濟衰退

房地產衰退周期如何影響宏觀經濟？大多數房地產衰退（即普通衰退、占 75%）不會演變為經濟衰退， 只有深度衰退才會。

（二）房地產周期如何回升：從 190 次衰退看回補的順序

1.周期回升的五階段

房地產進入衰退期后，是如何回升的？我們總結了 15 個經濟指標在 57 個國家 190 次衰退期期間的變動， 將整個房地產周期見底回升的過程劃分為五個遞進階段。 （1）15 個指標包括：6 個宏觀經濟指標（GDP、私人消費、住宅投資、固投、凈出口、居民住房可負 擔性指數），3 個財政貨幣政策指標（政府消費、財政赤字率、政策利率），4 個信用與金融指標（家 庭貸款規模變動、家庭杠桿率、私人部門貸款規模變動、私人部門杠桿率），2 個估值指標（房價收入 比、租售比）。 （2）五個階段并非截然分開、依次啟動，存在一定的重疊和交叉。 （3）五階段回升過程主要指深度衰退周期，而非普通衰退周期。

第一階段是沖擊傳導期（T+0 至 T+6）：投資先降，消費和 GDP 擴張 2 個季度后再降。 第二階段是政策對沖期（T+0 至 T+15）：財政政策立即擴張、貨幣政策滯后 2 個季度啟動。 第三階段是基本面企穩期（T+6 至 T+20）：消費、投資、GDP 不再惡化，政策從“超常規”轉向“常規”。 第四階段是估值與信貸修復期（T+22 至 T+27）：房價見底，隨后估值和家庭信貸修復。 第五階段是再擴張期（T+27 之后）：住宅投資回升，房價重回新高。

2.第一階段：沖擊傳導期（T+0 至 T+6）

（1）住宅投資是房地產周期傳導至實體經濟的第一落點

住宅投資是房地產沖擊向實體經濟傳導的先行變量。 受到住宅投資拖累，固投也在 T 時期立刻下降。

（2）消費和 GDP 有約 2 季度的慣性擴張，隨后才收縮

房地產一旦進入收縮，投資幾乎立即轉弱，但私人消費和 GDP 并不會同步下降，而往往仍有約 2 個季 度的慣性擴張，之后才進入下行階段。 另外，GDP 跟著私人消費立刻下行，這說明，雖然投資的沖擊更快也更久，但消費的沖擊才是對經濟影 響幅度更大的。

（3）凈出口伴隨房地產衰退而改善，背后是“衰退型順差”

在房地產收縮期，凈出口占 GDP 比重趨于上升，代表“衰退型順差”。 另一方面，這也表明房地產衰退會推動經濟從失衡走向再平衡。

3.第二階段：政策對沖期（T+0 至 T+15）

（1）政府消費：短期托底，先擴后穩再降

政府消費是財政發力最直接的落點，但其特征并非持續加碼，而是“先擴后穩再降”。

（2）財政赤字率衡量的財政擴張力度更大，持續時間更長

在房地產的深度收縮期和普通收縮期，財政赤字率都會擴大，區別在于幅度和持續時間。 相比于政府消費，用財政赤字率衡量的財政擴張力度更大，持續時間更長。

（3）政策利率：貨幣寬松存在明顯滯后性

政策利率并不會在房地產收縮期立刻下調，相反，兩類收縮期都表現為“先升后降”，貨幣政策的反應存 在明顯滯后性。

4.第三階段：基本面企穩期（T+6 至 T+20）

（1）經濟基本面不再惡化，政策力度有所回收

宏觀基本面的修復明顯領先于房地產。深度收縮期，GDP 大致在 T+8 附近見底，消費約在 T+10 見底， 固投在 T+13 見底，宏觀經濟指標的收縮期時間大多短于房地產周期。

（2）消費的“疤痕效應”比 GDP 更深、更久

與 GDP 相比，私人消費最突出的差異在于“疤痕效應”更明顯。

（3）住房可負擔指數在 T+9 就超過前高

從住房可負擔性指數來看，家庭購買力的修復并不是決定房地產周期能否修復的關鍵，購買力修復后房 地產周期仍會繼續向下。 什么是住房可負擔性指數？Housing Afford ability Index 的思路是看一個收入處于中位數的家庭，能不 能負擔得起一套當地平均價格住房的按揭貸款。

編輯：火腿腸