2026年投資策略：牛市中的調(diào)整如何修復(fù)？主線怎么選？

策略——牛市中的調(diào)整如何修復(fù)？主線怎么選？

（一）歷史上牛市期間大級(jí)別調(diào)整的概覽

除了 2013-2015 年，歷次牛市期間市場(chǎng)至少會(huì)經(jīng)歷兩次大級(jí)別的調(diào)整。

（二）牛市期間大級(jí)別調(diào)整與修復(fù)

1.牛市期間大級(jí)別調(diào)整有哪些特征？ 牛市期間的大級(jí)別調(diào)整持續(xù)時(shí)間通常維持一個(gè)月左右。 從牛市大級(jí)別調(diào)整來(lái)看，按照跌幅程度，大致可以分為三類：1）20%以上水平的調(diào)整——2009-2010 年 兩次調(diào)整時(shí)期；2）15%左右的回撤——2019 年及 2025 年；3）10%左右的溫和回撤——2020 年及 2021 年。 當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整幅度大于 20%時(shí)，下跌的主要原因是經(jīng)濟(jì)預(yù)期與流動(dòng)性的變化。 當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整幅度在 15%左右時(shí)，下跌主要受政策沖擊或事件沖擊。 當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整幅度在 10%左右時(shí)，調(diào)整相對(duì)溫和，影響因素較為單一。 本輪來(lái)看，市場(chǎng)的回撤屬于 10%左右的溫和調(diào)整。

2.牛市期間大級(jí)別調(diào)整后如何修復(fù)？ 牛市期間大級(jí)別調(diào)整后的修復(fù)時(shí)間持續(xù)約一個(gè)季度左右。 經(jīng)濟(jì)景氣度、業(yè)績(jī)表現(xiàn)與政策支持或產(chǎn)業(yè)催化決定修復(fù)的快慢。市場(chǎng)修復(fù)階段對(duì)應(yīng)三種主要情形：1） 經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)盈利增速均向上及政策支持，市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)。2）經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)盈利觸底 反彈及政策托底，市場(chǎng)修復(fù)強(qiáng)度適中。3）經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)盈利高位回落"產(chǎn)業(yè)催化，市場(chǎng)修復(fù)強(qiáng)度偏 弱。 當(dāng)前來(lái)看，本輪的市場(chǎng)修復(fù)預(yù)計(jì)修復(fù)強(qiáng)度適中，有望一個(gè)季度前后實(shí)現(xiàn)修復(fù)。

（三）牛市調(diào)整后的修復(fù)主線有哪些？

1.過(guò)往牛市修復(fù)時(shí)期的主線復(fù)盤

2010 年、2021 年和 2025 年前期超跌的行業(yè)在修復(fù)時(shí)期表現(xiàn)較好，本質(zhì)原因?yàn)?ldquo;錯(cuò)殺”，隨后因籌碼結(jié) 構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)周期共振實(shí)現(xiàn)超跌反彈。 2009 年、2019 年和 2020 年，前期跌幅相對(duì)抗跌的行業(yè)在修復(fù)時(shí)期有較好表現(xiàn)，主要原因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)周期 并未中斷。具體表現(xiàn)為調(diào)整期相對(duì)抗跌，隨后政策和資金面共振推動(dòng)。

2.當(dāng)前如何看待市場(chǎng)修復(fù)？

當(dāng)前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)牛市大級(jí)別調(diào)整后修復(fù)區(qū)間的演繹相對(duì)充分，在調(diào)整期間領(lǐng)跌的有色金屬、建筑材料 和相對(duì)抗跌的通信在修復(fù)時(shí)期均表現(xiàn)較好。未來(lái)，基本面和企業(yè)盈利有望觸底反彈，政策支持資本市場(chǎng) 發(fā)展的定位不變，修復(fù)行情主線關(guān)注兩條：一是 HALO 資產(chǎn)相關(guān)的核心資源（有色+化工）與泛能源 （新老能源+未來(lái)能源）；二是 AI 周期驅(qū)動(dòng)下的算力硬件和恒生科技。

國(guó)際——地緣沖突與輸入型通脹啟示錄：歷史復(fù)盤、影響與 應(yīng)對(duì)

（一）地緣沖突和危機(jī)事件如何驅(qū)動(dòng)輸入型通脹？

回顧 2000 年以來(lái)，全球出現(xiàn)過(guò)四次典型的由危機(jī)或地緣沖突事件引發(fā)的輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)： 第一輪出現(xiàn)在 2003 年 3 月伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)期間，美英聯(lián)軍以"速戰(zhàn)速?zèng)Q"的方式在三周內(nèi)推翻薩達(dá)姆政權(quán)， 國(guó)際油價(jià)雖在開戰(zhàn)前因避險(xiǎn)情緒一度升至每桶約 37 美元，但隨著巴格達(dá)迅速陷落，市場(chǎng)對(duì)供給中斷的 恐慌消退，油價(jià)數(shù)月內(nèi)回落至 30 美元以下。 第二輪在 2007 年至 2008 年年中，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪由多重因素疊加驅(qū)動(dòng)的大宗商品超級(jí)周期。 第三輪出現(xiàn)在 2010-2011 年期間，當(dāng)時(shí)“阿拉伯之春”席卷中東北非地區(qū)，社會(huì)政治動(dòng)蕩廣泛蔓延。

距今最近的一輪輸入型通脹發(fā)生在 2021 至 2022 年，其成因更為復(fù)雜。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，地緣沖突和危機(jī)事件能否驅(qū)動(dòng)輸入型通脹最終取決于沖突是否實(shí)質(zhì)影響了全球能源供給 以及輸入國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的演變。一方面，地緣沖突的范圍和持續(xù)性對(duì)通脹的影響要高于沖突本身。但若戰(zhàn) 爭(zhēng)從局部對(duì)抗演變?yōu)椴案鼜V地區(qū)、持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間的危機(jī)，從而實(shí)質(zhì)性引發(fā)全球能源供給沖擊，對(duì)通脹 的影響將更加深遠(yuǎn)。另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的周期位置是輸入型通脹傳導(dǎo)的關(guān)鍵放大器。

（二）本輪輸入型通脹對(duì)我國(guó)物價(jià)的影響將如何演繹？

截至當(dāng)前，美國(guó)和以色列對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)的軍事打擊已持續(xù)近一個(gè)月，市場(chǎng)對(duì)美伊沖突的定價(jià)已不是速戰(zhàn)速 絕的軍事行動(dòng)，其外溢效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，或推升油價(jià)在更高中樞水平震蕩。從沖突的持續(xù)時(shí)間看， Polymarket 對(duì)美國(guó)和伊朗短期內(nèi)停戰(zhàn)的押注概率也在走低。 根據(jù)美以伊沖突持續(xù)時(shí)間、航運(yùn)運(yùn)力和供應(yīng)鏈修復(fù)程度的不同，我們將后續(xù)物價(jià)可能走勢(shì)分為三種不同 的情形進(jìn)行判斷： 基準(zhǔn)情形下，考慮到市場(chǎng)普遍預(yù)期沖突持續(xù)時(shí)間在兩個(gè)月以上，特朗普政策立場(chǎng)的反復(fù)可能導(dǎo)致沖突無(wú) 法實(shí)質(zhì)性緩和，美以對(duì)伊朗打擊不斷，高強(qiáng)度互攻短期停止，進(jìn)入消耗拉鋸階段。 樂(lè)觀情形下，美伊沖突階段性緩和，霍爾木茲海峽的航運(yùn)封鎖有局部放松的可能，若雙方短期內(nèi)達(dá)成停 火協(xié)議，或霍爾木茲海峽對(duì)非美國(guó)盟友國(guó)家選擇性開放，油價(jià)有望回調(diào)至 100 美元以內(nèi)。 悲觀情形下，雙方?jīng)_突在 5 月仍未結(jié)束，且向地面戰(zhàn)蔓延。 從結(jié)構(gòu)上看，原油價(jià)格上漲更多帶動(dòng) PPI 結(jié)構(gòu)性上行，這種成本擠壓會(huì)導(dǎo)致行業(yè)分化加劇。 考慮到我國(guó)能源對(duì)外依賴度低于 20%，且前瞻性戰(zhàn)略儲(chǔ)備充足，輸入型通脹引發(fā)全面通脹的可能性較低， 但當(dāng)前我國(guó)有效需求不足的核心癥結(jié)仍然存在，需要警惕“類滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。

（三）參考 2021-2022 年，各國(guó)如何應(yīng)對(duì)輸入型通脹？

從物價(jià)上漲的來(lái)源、經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)看，本輪輸入型通脹與 2021-2022 年存在更大的相似之處。其一， 兩輪周期均面臨典型的外部供給沖擊和輸入型通脹的風(fēng)險(xiǎn)，且全球供應(yīng)鏈經(jīng)歷了大幅的調(diào)整和重塑。其 二，兩輪周期內(nèi)外需都表現(xiàn)出超預(yù)期的韌性。其三，從產(chǎn)業(yè)角度看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)均處于上行周期。 通過(guò)梳理 2021-2022 年各國(guó)應(yīng)對(duì)輸入型通脹的治理經(jīng)驗(yàn)，各經(jīng)濟(jì)體的應(yīng)對(duì)工具大致可以歸納為三類：保 供穩(wěn)價(jià)、提振需求，以及著眼中長(zhǎng)期的能源轉(zhuǎn)型。

1.以直接干預(yù)為核心的保供穩(wěn)價(jià)

在供給側(cè)治理工具方面，戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（SPR）的釋放是各國(guó)應(yīng)對(duì)能源價(jià)格飆升時(shí)最直接、見效最快的 手段。然而，SPR 的釋放本質(zhì)上是對(duì)存量?jī)?chǔ)備的消耗，其有效性受到儲(chǔ)備總量的剛性約束，且后續(xù)補(bǔ)庫(kù) 需求也一定程度上支撐了油價(jià)。對(duì)于霍爾木茲海峽封鎖影響較大的亞洲國(guó)家而言，日韓應(yīng)急原油儲(chǔ)備相 對(duì)更多，近年來(lái)我國(guó)持續(xù)推進(jìn)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備建設(shè)，但應(yīng)急石油儲(chǔ)備的保障天數(shù)（109 天）仍然落后于日 美等發(fā)達(dá)國(guó)家，SPR 釋放作為短期工具的空間有限，需要更加審慎地使用。 除釋放石油儲(chǔ)備外，“保供穩(wěn)價(jià)”成為各國(guó)應(yīng)對(duì)輸入型通脹的核心框架，其在平抑物價(jià)的同時(shí)，也對(duì)全球 能源轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈安全及財(cái)政可持續(xù)性構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性挑戰(zhàn)。值得注意的是，部分國(guó)家以犧牲國(guó)內(nèi)能源轉(zhuǎn) 型與全球自由貿(mào)易為代價(jià)，優(yōu)先保障供應(yīng)。 在“穩(wěn)價(jià)”方面，各國(guó)根據(jù)自身國(guó)情多采用財(cái)政補(bǔ)貼、稅收減免和行政直接限價(jià)等多種工具。這些政策工 具具備顯著的短期救濟(jì)性質(zhì)，但造成了更大的財(cái)政負(fù)擔(dān)。 在“保供穩(wěn)價(jià)”方面，2022 年我國(guó)已形成一套行之有效的價(jià)格調(diào)控工具箱。一是我國(guó)對(duì)成品油定價(jià)機(jī)制進(jìn) 行優(yōu)化；二是加大原油替代產(chǎn)品如煤炭、可再生能源的供應(yīng)；三是對(duì)成本壓力大但難以傳導(dǎo)的行業(yè)，典 型如農(nóng)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行補(bǔ)貼，以保障農(nóng)產(chǎn)品的基礎(chǔ)供應(yīng)。

2.通過(guò)提振需求對(duì)沖滯脹風(fēng)險(xiǎn)

歐盟以大規(guī)模、普惠式的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收減免為主，直接向家庭和企業(yè)輸血，在主要經(jīng)濟(jì)體中力度最大。 日本推出綜合經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，兼具現(xiàn)金發(fā)放、消費(fèi)券和低息貸款等，意圖全面對(duì)沖通脹和日元貶值的雙 重沖擊。更重要的是，日本通過(guò)“春斗”實(shí)現(xiàn)工資的集中增長(zhǎng)，其核心是從收入端發(fā)力，直接提振居民購(gòu) 買力和通脹預(yù)期，順勢(shì)打破“工資-物價(jià)”通縮螺旋。 相比之下，2021-2022 年我國(guó)補(bǔ)貼政策主要針對(duì)低收入、特困等特定群體的救助需求，必要時(shí)著力托底 內(nèi)需。

3.降低對(duì)外依賴，加快能源轉(zhuǎn)型

從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，歷史反復(fù)證明，每一次由地緣沖突引發(fā)的重大輸入型通脹危機(jī)，往往會(huì)成為推動(dòng)各 國(guó)能源轉(zhuǎn)型和供應(yīng)鏈重構(gòu)的催化劑。 本次美伊沖突對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響已超出能源范疇，并延伸至全球大宗商品貿(mào)易環(huán)節(jié)。雖然我國(guó)能源的對(duì) 外依賴度較低，但來(lái)自供應(yīng)鏈安全的挑戰(zhàn)更加嚴(yán)峻。

編輯：火腿腸