2026年信用策略系列報(bào)告之三：信用超長(zhǎng)債行情復(fù)盤(pán)與展望

24 年以來(lái)信用超長(zhǎng)債供給明顯增長(zhǎng)

24 年后非金超長(zhǎng)債供給大幅放量，與城投嚴(yán)監(jiān)管、非銀欠配挖掘、長(zhǎng)債發(fā)行利率走低有關(guān)。 2023 年一攬子化債后，城投嚴(yán)監(jiān)管政策延續(xù)，疊加實(shí)體融資需求偏弱，信用債“資產(chǎn)荒”持 續(xù)演繹。發(fā)行利率持續(xù)走低，發(fā)行人傾向于通過(guò)拉長(zhǎng)發(fā)行久期鎖定較低融資成本。尤其是 2024 年 4 月后“手工補(bǔ)息”叫停，進(jìn)一步加劇了存款向非銀搬家，也助推了超長(zhǎng)債的發(fā)行與 配置需求。從總量來(lái)看，非金超長(zhǎng)債（統(tǒng)計(jì)發(fā)行期限 5 年以上的，以 10 年為主）23-25 年 年度凈融資額分別為-2839、7591、8687 億元，非金超長(zhǎng)債占比非金總凈融資額 24、25 年分別為 43%、33%。發(fā)行來(lái)看，20-25 年非金超長(zhǎng)債占比從 4.5%提升至 9%。分類(lèi)來(lái)看， 凈供給主要來(lái)自產(chǎn)業(yè)債。

從月度節(jié)奏觀察，非金超長(zhǎng)債供給與利率走勢(shì)高度相關(guān)。當(dāng)利率處于下行通道、市場(chǎng)情緒 偏暖時(shí)，發(fā)行人傾向于集中發(fā)行超長(zhǎng)債以鎖定低成本；反之，當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整、期限利差走闊 時(shí)，超長(zhǎng)債供給則明顯收縮。2024 年二季度，受益于利率快速下行及資產(chǎn)荒加劇，超長(zhǎng)債 發(fā)行達(dá)到階段性高峰，5 年以上信用債發(fā)行額及占比均處于高位，發(fā)行占比超 10%；而 2024 年下半年至 2025 年，隨著市場(chǎng)利率震蕩調(diào)整，尤其是 2024 年三季度末至四季度，債市受 一攬子增量政策及風(fēng)險(xiǎn)偏好回升影響出現(xiàn)回調(diào)，10 年期與 5 年期、10 年期與 3 年期 AA+ 中短票期限利差有所走闊，超長(zhǎng)債發(fā)行節(jié)奏明顯放緩。2025 年二季度，利率再度下行期間， 超長(zhǎng)債發(fā)行有所恢復(fù)，但整體規(guī)模不及 2024 年高點(diǎn)；2025 年三季度受基金銷(xiāo)售新規(guī)征求 意見(jiàn)稿擾動(dòng)等，市場(chǎng)調(diào)整增加，超長(zhǎng)債供給減少。

非金超長(zhǎng)公募債存量 2.34 萬(wàn)億，以隱含評(píng)級(jí) AA+及以上為主。截至 4 月 8 日，非金公募 債存量 19.5 萬(wàn)億，雖然 24 年以來(lái)超長(zhǎng)債供給明顯增加，但存續(xù)仍以中短久期為主，1 年內(nèi)、 1-3 年、3-5 年占比分別為 31%、37%、20%。5 年以上合計(jì) 2.34 萬(wàn)億，以 7-10 年為主； 5 年以上超長(zhǎng)債分隱含評(píng)級(jí)來(lái)看，AAA、AA+主導(dǎo)，存續(xù)額分別為 1.77、0.46 萬(wàn)億，占比 超 95%。

從歷史發(fā)行和凈融資來(lái)看，超長(zhǎng)期二級(jí)資本債發(fā)行節(jié)奏與利率走低關(guān)聯(lián)特征并不顯著。整 體來(lái)看，二永債+TLAC 非資本工具供給總量放量主要受“資產(chǎn)荒”及收益率走低驅(qū)動(dòng)。但 二級(jí)資本債超長(zhǎng)期如 10+5 年期發(fā)行、凈融資額與二級(jí)資本債收益率走勢(shì)關(guān)系不顯著。 截至 2026 年 4 月 7 日，存量二級(jí)資本債中超長(zhǎng)債余額 0.82 萬(wàn)億元，占比約 19%。二永債 總存量達(dá) 6.97 萬(wàn)億元，其中二級(jí)資本債存量 4.35 萬(wàn)億元。從剩余行權(quán)期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，二級(jí) 資本債以中短期為主，0-5 年期存量占比超八成；5 年以上超長(zhǎng)端存量中 5-7 年 0.27 萬(wàn)億元， 7-10 年 0.55 萬(wàn)億元。7-10 年存續(xù)債以 AAA-隱含評(píng)級(jí)為主，因?yàn)榇笮惺?ldquo;10+5”年期的供 給主力。

信用超長(zhǎng)債行情的歷史經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

非銀擴(kuò)張、供不應(yīng)求下的超長(zhǎng)債行情

超長(zhǎng)債行情復(fù)盤(pán)來(lái)看，非銀擴(kuò)張、資產(chǎn)荒演繹、機(jī)構(gòu)拉久期是重要推動(dòng)力。典型如 24 年 4-7 月，25 年 5-6 月信用超長(zhǎng)債明顯走強(qiáng)，期限利差壓縮，長(zhǎng)債交易活躍度提升。 24 年 4-7 月超長(zhǎng)債行情源于手工補(bǔ)息叫停后存款大量搬家。24 年 4 月 8 日，市場(chǎng)利率定價(jià) 自律機(jī)制向銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的倡議》， 受手工補(bǔ)息叫停影響，大量企業(yè)存款搬家，銀行存款 4 月流失接近 4 萬(wàn)億，同時(shí)理財(cái)、債 基規(guī)模 4-6 月擴(kuò)張近 3 萬(wàn)億。另一方面，信用供給端從 23 年 10 月化債以后城投明顯收縮， 疊加理財(cái)和債基的擴(kuò)張，市場(chǎng)欠配壓力加大。彼時(shí)中短端信用利差、等級(jí)利差已降至低位， 理財(cái)（部分通過(guò)信托購(gòu)買(mǎi)）、債基轉(zhuǎn)向拉久期挖掘，推動(dòng)長(zhǎng)端收益率進(jìn)一步下行，而隨著 收益率下行，發(fā)行人也更多拉長(zhǎng)久期發(fā)行。4 月超長(zhǎng)債交易換手率大幅提升至 22.61%。不 過(guò)期間 4 月底-5 月受央行喊話(huà)長(zhǎng)債影響，超長(zhǎng)債行情略有波動(dòng)，期限利差略有上行。6-7 月由于基本面仍偏弱+欠配壓力持續(xù)，超長(zhǎng)債行情延續(xù)并進(jìn)一步向中低等級(jí)擴(kuò)散。 25 年 5-6 月貿(mào)易摩擦、存款利率下調(diào)后存款搬家推動(dòng)長(zhǎng)債行情。25 年 1-3 月受資金面偏緊， 股市上漲影響，債市明顯調(diào)整，3 月下旬開(kāi)始資金面轉(zhuǎn)松，機(jī)構(gòu)開(kāi)始挖掘中短端信用債。4 月 3 日美國(guó)意外加征關(guān)稅引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，債市震蕩走強(qiáng)。5 月大行存款利率開(kāi)始下調(diào)， 存款再次搬家，不過(guò)本輪銀行存款流失和非銀擴(kuò)張力度不及 24 年 4 月。隨著中短端利差降 至低位，基金更多轉(zhuǎn)向長(zhǎng)端挖掘，而理財(cái)受制于信托合作整改，對(duì)超長(zhǎng)債買(mǎi)入減少。同時(shí) 信用債 ETF 成為機(jī)構(gòu)拉久期的新選擇，6 月規(guī)模明顯擴(kuò)張。但 7 月反內(nèi)卷成為市場(chǎng)主線(xiàn)， 股市走強(qiáng)，債市調(diào)整。本輪超長(zhǎng)債行情持續(xù)時(shí)間、力度小于 24 年，換手率抬升幅度也較有 限。

非銀搶配超長(zhǎng)債行情往往推升換手率，但低換手率時(shí)也存在超長(zhǎng)債行情。此外，有時(shí)市場(chǎng) 調(diào)整增加也會(huì)加大換手率，如 25 年 12 月市場(chǎng)對(duì)利率長(zhǎng)債供需擔(dān)憂(yōu)+基金銷(xiāo)售新規(guī)落地?cái)_動(dòng) 擔(dān)憂(yōu)，信用和利率長(zhǎng)債明顯調(diào)整，期間信用長(zhǎng)債換手率也明顯提升。另外換手率較低時(shí)， 市場(chǎng)或也走出長(zhǎng)債行情，與市場(chǎng)消化了基金理財(cái)?shù)绕灰仔詸C(jī)構(gòu)賣(mài)盤(pán)、利率走強(qiáng)、保險(xiǎn)等 配置有關(guān)，超長(zhǎng)債順勢(shì)走強(qiáng)，如 24 年 12 月、26 年 1 月。 低交易量下的長(zhǎng)債行情：低擁擠度下的修復(fù)走牛。1）24 年 8-10 月大行賣(mài)債、924 新政股 票走強(qiáng)、理財(cái)贖回等使得債市明顯調(diào)整，信用超長(zhǎng)債也被基金理財(cái)大量賣(mài)出，而保險(xiǎn)則在 調(diào)整中逐步增配。11 月后市場(chǎng)對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)政策反應(yīng)鈍化，月底非銀同業(yè)存款自律倡議落地， 貨幣政策轉(zhuǎn)松，利率長(zhǎng)債再次走強(qiáng)，信用長(zhǎng)債收益率及期限利差也大幅下行。2）25 年 7-12 月受股市走強(qiáng)、基金銷(xiāo)售新規(guī)征求意見(jiàn)稿擾動(dòng)、利率長(zhǎng)債供給擔(dān)憂(yōu)等，下半年超長(zhǎng)債持續(xù) 調(diào)整，基金賣(mài)出、保險(xiǎn)增配明顯，理財(cái)略有增配。26 年初基金銷(xiāo)售新規(guī)落地，疊加年初保 險(xiǎn)分紅險(xiǎn)銷(xiāo)售火熱，保險(xiǎn)繼續(xù)小幅配置長(zhǎng)久期信用債，疊加資金面持續(xù)寬松，利率震蕩下 行。信用超長(zhǎng)債也震蕩走強(qiáng)、期限利差下行。

由于負(fù)債端差異，基金更多順勢(shì)交易，保險(xiǎn)更多逢調(diào)整配置，理財(cái)對(duì)超長(zhǎng)債偏好度較低。 1） 保險(xiǎn)負(fù)債久期更長(zhǎng)、穩(wěn)定性更高，更看重絕對(duì)收益，債券整體配置中利率長(zhǎng)債為主，信 用債更多逢調(diào)整增配，典型如 24 年 8-10 月，25 年 2-3 月、7-9 月。但如果市場(chǎng)展望持 續(xù)偏空疊加保費(fèi)增長(zhǎng)放緩、債市一級(jí)供給增加等，保險(xiǎn)逢調(diào)整配置節(jié)奏也會(huì)放緩，如 25 年 10-12 月。保費(fèi)增長(zhǎng)也有年初開(kāi)門(mén)紅特征，如 23 年、24 年、26 年 1-2 月保險(xiǎn)在 收益率相對(duì)高位增配長(zhǎng)久期信用債。 2） 公募基金則更多呈現(xiàn)順勢(shì)交易特征，在利率下行、負(fù)債端有增量、市場(chǎng)情緒向好時(shí)積極 拉長(zhǎng)久期，而在市場(chǎng)調(diào)整或贖回壓力加大時(shí)快速減持。 3） 銀行理財(cái)負(fù)債端穩(wěn)定性略好于債基，但負(fù)債久期相對(duì)更短，24 年曾通過(guò)信托拉久期， 但 25 年與信托合作整改后，對(duì)超長(zhǎng)債參與相對(duì)有限。負(fù)債端增量明顯時(shí)配置長(zhǎng)久期增 加，如 24 年 4-8 月、25 年 8-10 月。25 年 6 月部分通過(guò)基準(zhǔn)做市信用債 ETF 拉長(zhǎng)久 期。

超長(zhǎng)債行情與利率債的關(guān)系

信用超長(zhǎng)債行情與利率關(guān)系：利率下行或震蕩環(huán)境下，信用超長(zhǎng)債易有行情。利率下行時(shí)， 拉久期是較好的策略，無(wú)論是利率超長(zhǎng)債，還是中短票、二永超長(zhǎng)債。即使 20-23 年此前 信用超長(zhǎng)債供給有限、交易不活躍，債市走牛時(shí)超長(zhǎng)債收益率下行幅度大多不及短端，期 限利差被動(dòng)上行，但由于久期長(zhǎng)、彈性大，超長(zhǎng)債綜合收益整體更高。如 20 年 1-4 月、21 年 3-22 年 10 月、23 年 3-8 月。

震蕩環(huán)境下往往伴隨非銀欠配信用超長(zhǎng)債走強(qiáng)。如 24 年 4 月初-7 月 24 日，基本面弱修復(fù)、 降息預(yù)期助力疊加大行賣(mài)債擾動(dòng)，10 年國(guó)債收益率始終在 2.23%-2.33%之間窄幅震蕩，由 于利率債多空交織，下行機(jī)會(huì)有限，疊加基金理財(cái)負(fù)債端擴(kuò)張，資金面平穩(wěn)，機(jī)構(gòu)更多挖 掘信用債品種、期限利差壓降機(jī)會(huì)。25 年 4 月初受關(guān)稅摩擦 10 年國(guó)債快速下行至 1.63%， 此后到 7 月初之前，受關(guān)稅沖突反復(fù)搖擺影響，10 年國(guó)債一直在 1.62%-1.72%窄幅震蕩。 而 3-4 月中短端信用修復(fù)后，基金等隨著負(fù)債端增長(zhǎng)，逐步向長(zhǎng)端挖掘，最終市場(chǎng)一致看 多預(yù)期下 6 月信用超長(zhǎng)債快速大幅下行。

超長(zhǎng)債等級(jí)利差

中低等級(jí)超長(zhǎng)債流動(dòng)性較差，調(diào)整時(shí)壓力較大，僅在持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的資產(chǎn)荒環(huán)境下才有配 置機(jī)會(huì)。如在 2024 年 4-8 月持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、供需失衡較極致的資產(chǎn)荒行情下，投資者為追 逐票息收益向低等級(jí)、長(zhǎng)久期品種下沉，推動(dòng) AA 級(jí)超長(zhǎng)債利差大幅壓縮。然而此類(lèi)超長(zhǎng)品 種的市場(chǎng)承接力有限，一旦市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)或流動(dòng)性收緊，由于承接力量有限，且負(fù)債端穩(wěn) 定的機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)等偏好高等級(jí)，低等級(jí)超長(zhǎng)債需要大幅加點(diǎn)才可能拋售，甚至難以賣(mài)出。 而 25 年 5-6 月由于市場(chǎng)行情持續(xù)時(shí)間較短、非銀增量不及 24 年、理財(cái)面臨整改壓力等， 等級(jí)利差壓降幅度有限。

從分等級(jí)換手率來(lái)看，24 年 3-4 月機(jī)構(gòu)主要挖掘高等級(jí)超長(zhǎng)債機(jī)會(huì)，但隨著收益率下行和 資產(chǎn)荒持續(xù)演繹，二季度到 8 月機(jī)構(gòu)更多轉(zhuǎn)向中低等級(jí)挖掘，AA 及以下隱含評(píng)級(jí)交易活躍 度提升明顯。但 25 年二季度資產(chǎn)荒演繹時(shí)間縮短，機(jī)構(gòu)主要是以 AAA10 年期超長(zhǎng)債挖掘 為主。

二級(jí)資本債超長(zhǎng)債行情受利率擾動(dòng)更明顯

二級(jí)資本債期限利差在 21-23 年大幅下行，23-24 年低位震蕩，25 年下半年以來(lái)震蕩走闊。 二永債 10-5 年期限利差來(lái)看，20 年到 22 年隨著機(jī)構(gòu)對(duì)二永債挖掘增加、市場(chǎng)利率中樞下 行，期限利差整體震蕩下行。但此前二級(jí)資本債 10 年期發(fā)行較少、交易也并不活躍，雖然 債市走牛時(shí)，長(zhǎng)端綜合收益較高，但期限利差經(jīng)常被動(dòng)走闊，如 20 年 1-4 月、21 年 2-7 月。反之，債市調(diào)整時(shí)期限利差也被動(dòng)收窄，如 22 年底理財(cái)贖回潮時(shí)。

23 年-24 年由于資產(chǎn)荒極致演繹，二級(jí)資本債 10-5 年期限利差持續(xù)在 0-20BP 之間窄幅震 蕩。但由于利差整體低位，24 年 4-7 月、25 年 4-6 月，期限利差未進(jìn)一步明顯下降。25 年 9 月后受基金銷(xiāo)售新規(guī)征求意見(jiàn)稿影響，市場(chǎng)普遍擔(dān)心二永債拋售壓力，10-5 年期限利 差明顯走闊。26 年 1 月基金銷(xiāo)售新規(guī)落地雖略有修復(fù)，但目前仍在 30-40BP 區(qū)間震蕩。

相較于普信債，二級(jí)資本債長(zhǎng)債行情受利率影響更大。二級(jí)資本債-普信 10 年期利差相對(duì) 波動(dòng)較大，整體也呈現(xiàn) 20-24 年中樞下移，25 年下半年以來(lái)中樞抬升。由于二級(jí)資本債整 體流動(dòng)性好于普信，高等級(jí)有利率波動(dòng)放大器特征，對(duì)利率更敏感，波動(dòng)幅度一般大于普 信債、且節(jié)奏稍領(lǐng)先。在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，二級(jí)-普信 10 年期利差明顯走闊，如 22 年理財(cái)贖回 潮，23 年 8-10 月地產(chǎn)政策+特殊再融資超預(yù)期供給擾動(dòng)。反之，在市場(chǎng)走牛時(shí)，如 22 年 3-9 月利差一度壓降至-17BP，24 年 1-6 月利差壓降至-12BP。在窄幅震蕩市中，二級(jí)資本 債受利率擾動(dòng)更明顯，如 25 年 5 月關(guān)稅沖突出現(xiàn)緩和，10 年國(guó)債從 5 月 8 號(hào)的 1.63%上 行至 5 月 27 日的 1.72%，期間二級(jí)-普信利差走闊 5BP。 二永債受監(jiān)管政策擾動(dòng)也更多。25 年下半年以來(lái)受二永債恢復(fù)增值稅、基金銷(xiāo)售新規(guī)擾動(dòng) 等，二永-普信利差中樞明顯上行。相較于普信債，二永債對(duì)銀行表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)占用更高，但流 動(dòng)性更好，因而二永債更多為基金、理財(cái)?shù)确倾y持倉(cāng)。去年 9 月基金銷(xiāo)售新規(guī)征求意見(jiàn)稿 發(fā)布，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)基金面臨較大贖回壓力、拋售二永債，二級(jí)-普信利差中樞上移。此外去年 8 月 8 日后恢復(fù)了新發(fā)金融債的增值稅，原二級(jí)較普信的增值稅優(yōu)勢(shì)也消失了。雖然 26 年 初基金銷(xiāo)售新規(guī)落地，二永債超調(diào)擔(dān)憂(yōu)緩解，但年初以來(lái)利率持續(xù)窄幅震蕩，10 年二級(jí)普信利差也在 10-20BP 持續(xù)震蕩。2 月底到 3 月上旬受美以伊沖突、油價(jià)大漲、通脹預(yù)期 擾動(dòng)和“固收+贖回”擾動(dòng)等，二級(jí)資本債調(diào)整更多，二級(jí)-普信利差走闊。