2026年中國宏觀經濟二季度報告：年初經濟表現超預期，再通脹步伐持續

經濟基本面與宏觀供需

基本面與宏觀供需——主要觀點

1、2月產出數據顯示，產出增速加快與PMI等數據超預期一致，顯示供需關系繼續改善，內外需動能同步增強。春節的 短期擾動有限，且光伏產品退稅取消等政策可能帶來部分外需提前釋放。庫存周期仍在重回主動加庫存路上。 需求中，基建投資增速回升，受到政府融資速度回升，“十五五”首年項目集中加速開工，化債擠占項目資金問題緩和 等因素影響。我們預計，年內財政資金投放節奏依然靠前，至二季度基建仍有改善空間。下半年重新關注化債影響。受 到低基數作用，同比增速預計不會明顯下行。去年基建投資對總投資和經濟總體產生的邊際拖累或難再現。 制造業投資受經濟轉型、產業調整和升級影響，整體持穩的長期邏輯不變。中美達成貿易協議，外部風險對制造業投資 預期負面沖擊結束，以及貨幣政策寬松令融資成本維持低位仍是重要背景。開年新一輪“兩重”項目資金投放的短期支 持增加，也是制造業投資回升的重要原因。從需求角度看，內外需同步改善，對制造業投資信心帶動增強。 地產行業資金鏈自下而上邏輯走弱邏輯已有兩年。中游資金面收緊情況去年四季度加劇（部分頭部房企資金緊張影響市 場信心）。政策層面仍維持定力，以局部、定向調整為主（如一線城市放松限購），系統性政策不多。仍需關注市場信 心能否修復、房價下行螺旋能否改善。行業階段性底部需要繼續等待。 開年消費增長存春節因素，但未來韌性仍可期待。四季度居民收入邊際改善或正帶來積極影響，后期需持續關注。 總體上看，2026年經濟開年強勢，各項供需數據全面修復。增長邏輯從價格為主，轉向量價齊升。結構上看，出口拉 動顯著，消費修復對經濟有所貢獻，投資由拖累轉為拉動，尤其是基建投資正向影響較大。我們認為，今年經濟仍將呈 現先弱后強態勢，兩會《政府工作報告》目標區間能夠實現，且大概率落在靠上位置。兩會后國內政策鋪開，有助于經 濟維持韌性，二季度開始周期力量顯現將進一步推動經濟修復。關注地緣政治風險導致的潛在系統性風險自外至內傳導。

3月春節影響結束 PMI重返擴張區間

2月中國官方制造業和綜合PMI繼續回落，非制造業PMI小幅反彈，三者暫時均在榮枯線以下。

供需指標邊際、絕對水平同時繼續下降，顯然與春節有關。今年春節假期位于2月中下旬，假期前后企業停工影響幾乎全部集中在2月。出口全方面節前或有 較好表現，與集裝箱吞吐量、韓國出口、出口運價等指標情況一致，但節后更傾向于進口。

庫存周期方面，產品、原材料凈需求一升一降；產成品、原材料庫存一降一升；產出降幅超過需求；原材料價格降幅超過出廠價格，均反映節前去庫邏輯。 預計庫存周期受春節擾動結束后，將重回主動加階段。

價格方面，2月價格指標基本延續上行趨勢，出廠價格漲勢平穩，原材料價格漲幅放緩。大宗商品價格上漲節奏放緩，對原材料價格支持暫時減弱。3月初開 始油價大幅上升的結構性影響或繼續顯現。預計2月PPI和PPIRM環比繼續上行，但增速略微減緩。總體上看，新漲價趨勢依然存在，對名義產出方向帶來 正向影響為主。

非制造業方面，受到春節假期影響，建筑業服務業PMI一升一降，且前者邊際變動弱于季節性，表現符合邏輯。值得關注的是建筑業訂單明顯反彈，考慮到 春節后僅有一周時間，該情況或意味著3月建筑業產出存在進一步修復空間。繼續關注基建對建筑業的帶動以及地產對建筑業的拖累程度。服務業PMI小幅修 復后，短期增量空間或有限，未來關注政策落地對服務業的帶動，以及生產性服務改善的節奏。

總體上看，2月PMI以及主要分項回落的邏輯較清晰，即春節的短期影響。經濟暫時為供給降、需求弱、價格漲、庫存落態勢。往后看，3月PMI以及主要分 項繼續修復概率較高。全球經濟周期、需求前置等長周期限制因素緩解，但短期需關注外部軍事沖突導致油價上漲的潛在系統性沖擊，以及航運遇阻導致的 供應鏈風險。去年四季度以來外需是主動變量，但春節后隨著國內政策鋪開，內需或加大發力（2月已有體現），同時繼續關注兩會政策落地情況，供給和 需求的背離有望繼續改善。

名義工增大幅上升 內外需求全面帶動

總體上看，1、2月名義工增同比進一步明顯加速，實際產出增速大幅上升、價格跌幅顯著收窄均產生帶動。上述情況仍有利于企業部 門整體營收和利潤改善。今年以來供需總體改善，且外需相對更強。需求端對供給仍以支持為主。

分項顯示，“反內卷”政策余溫下降后，需求帶動制造業維持強勢，供給改善情況不變。地產拖累依然相當明顯。下游、中游制造業 除汽車外均持穩或上升。半導體、工業裝備、汽車等行業趨勢仍表明，經濟轉型方向不變并維持較快速度。

情況表明，產出增速加快與PMI等數據超預期一致，顯示供需關系繼續改善，內外需動能同步增強。春節的短期擾動有限，且光伏產 品退稅取消等政策可能帶來部分外需提前釋放。庫存周期仍在重回主動加庫存路上。

價格水平變動情況

價格水平變動情況——主要觀點

綜合來看，2月CPI漲幅擴大、PPI跌幅減小，二者均明顯超預期。CPI-PPI差值回升至2.2%，二者均值升值0.2%，是三 年來首次轉正。春節錯位影響顯著，但也不改再通脹方向。預計一季度平減指數升至0附近。 2月CPI環比明顯加速且基數回落，均是同比讀數抬升的原因。各分項新漲價幅度全面上升，顯然受到春節期間商品和服 務消費供不應求影響，同時春節錯位帶來基數效應影響顯著。 PPI環比仍維持較快增速，同時基數也在低位，均支持同比跌幅進一步顯著收窄。價格對企業名義產出、營收和利潤同 比的拖累仍為顯著下降態勢，預計后期繼續改善為主。PPI與PPIRM差值繼續下降，生產者利潤改善節奏放緩。 3月初情況顯示，食品價格多有所回落，春節后服務價格上行態勢也將結束，但燃料價格暴漲的影響仍需要持續關注。 預計3月CPI環比將出現回落，但同時基數也維持低位，同比增速回落幅度可能相對有限。 能化商品受到地緣政治風險影響，對大宗商品價格帶動力將明顯增強。該因素后期仍需要持續關注。同比低基數環境依 然不變，其對同比的支持將貫穿上半年。預計3月PPI同比跌幅繼續顯著收窄。 我們認為，“反內卷”政策、輸入性因素仍是當前生產端價格改善的兩條主線邏輯。今年以來國內經濟穩定，價格對經 濟拖累進一步減弱。往后看，經濟周期、產業周期、供需節奏影響下，商品價格或能夠延續反彈走勢，同時輸入性因素 短期影響還將放大。預計年內新漲價動能將持續存在，結合基數和流動性指標指向看，二季度PPI或能夠修復至正增長， 且不排除提前轉正可能性。再通脹仍是今年金融市場主線邏輯之一。

春節錯位導致CPI同比大幅加速

總體上看，2月CPI環比明顯加速且基數回落，均是同比讀數抬升 的原因。

主要分項情況顯示，各分項新漲價幅度全面上升，顯然受到春節 期間商品和服務消費供不應求影響，同時春節錯位帶來基數效應 影響顯著。

其中食品價格上漲，主要受到鮮菜、肉類等帶動，背后是春節期 間需求上升的影響。

非食品分項波動同樣受春節影響，尤其是服務價格分項。國際能 源價格對國內油價的帶動3月或將明顯上升。而消費補貼退潮、 需求提前透支后，服務消費勢必成為新的增長點，有助于服務價 格和核心CPI的強勢。

3月初情況顯示，食品價格多有所回落，春節后服務價格上行態 勢也將結束，但燃料價格暴漲的影響仍需要持續關注。預計3月 CPI環比將出現回落，但同時基數也維持低位，同比增速回落幅 度可能相對有限。長期來看，經濟修復、消費復蘇節奏和消費結 構，將決定CPI尤其核心CPI回升步伐。