2026年“市場策略思考”之二十九：港股迎來春節后第一次做多機會

引言

我們在去年 12 月的報告《港股迎來年內最后一次交易窗口——“市場策略思考”之 28》中指出港股迎來一波做 多窗口，此后恒生指數在去年跨年行情期間達到新高。但 2 月開始，港股再度出現下跌，尤其是恒生科技指數 受到資金大量拋售。不少投資者對今年港股的后續行情較為困惑，在港股的牛市能否延續、以及港股投資方向 的選擇上有很大的分歧，本文從宏觀環境、資金環境、基本面結構三個維度展開分析，認為當前港股仍處于牛 市進程中的階段性調整，外部擾動不改中期修復趨勢，港股牛市格局有望延續，后續仍具備明確的投資機會。

近期港股調整的主要原因

美聯儲換屆

本輪市場第一階段調整發生于 1 月底，核心驅動為美聯儲換屆帶來的政策轉向預期，進而引發全球流動性緊縮、 市場恐慌情緒快速升溫。鑒于恒生指數與貴金屬均對美元流動性高度敏感，兩類資產同步見頂回落，走勢形成 高度共振。同期，美國科技股在 AI 板塊盈利與估值的雙重擔憂之下遭遇集中拋售，市場情緒快速外溢，外資同 步大幅減持港股互聯網核心標的，使得恒生科技指數走勢顯著弱于恒生指數，港股板塊結構性分化行情凸顯。

地緣風險

第二階段從 2026 年 2 月開始，港股出現快速、深度回調，恒生指數與恒生科技指數同步大幅下探，市場波動顯 著放大。近期的快速下跌主要源于地緣風險引發外資對亞太地區資產的集中拋售，其中日韓等通脹高敏感市場 受沖擊更為明顯；分板塊來看，港股科技股調整壓力顯著大于其他行業。整體而言，港股本輪調整壓力主要來 自全球流動性緊縮預期與外資風險偏好快速收縮的雙重壓制。

港股的牛市基礎還在嗎？

港股市場本輪長周期牛市在去年四季度便已確立，伴隨內外部宏觀環境的系統性改善，整體節奏已行至中段位 置。從驅動市場的三大周期性因素來看：目前流動性周期最領先，估值周期也已經顯著跟隨，盈利周期目前還剛剛啟動，以結構性行業景氣修復為主。

流動性轉向國內資金為主

全球降息周期啟動以來，流動性持續改善，短期重回緊縮概率較低。但地緣沖突推高油氣價格、疊加澳洲央行 加息，增加了全球流動性的不確定性。國內經濟復蘇溫和，利率將保持低位，資金持續配置港股通紅利。未來 兩年，市場流動性將從海內外雙輪驅動，轉向以國內資金為主。

總體估值水平達歷史中上分位

從估值周期來看，過去一年，市場呈現“拔估值”為主的修復特征。當前港股估值修復進程已顯著兌現。回顧 港股市場表現，經歷近三年熊市調整后，市場估值已處于極度低估區間；而自修復行情啟動以來，經過一年多 的持續回升，當前港股多數寬基指數估值已攀升至歷史中上分位水平。

盈利周期底部回升

盈利周期目前剛剛從底部回升。由于中國目前仍然處于政策發力但是經濟起色偏弱的狀態，因此港股整體的盈 利修復節奏并不會很快。目前盈利修復主要集中于結構性景氣板塊，整個港股盈利修復偏弱。從細分行業貢獻 看，當前港股盈利修復仍高度集中于少數行業，互動媒體與服務、消費者主要與零售、保險、電訊、其他金融 等對整體盈利形成主要拉動，而石油及天然氣、煤炭、工業支援、汽車、地產及建筑等仍是主要拖累來源，顯 示本輪盈利回升仍以結構性改善為主。

本輪行情中，港股不同的版塊修復的持續性也有所不同。一類行業已經在過去多個時期內反復走強，修復的持 續性和趨勢性更強，例如媒體及娛樂、消費者主要零售商、其他金融、半導體等方向。這些板塊受益于景氣改 善和低基數后的利潤彈性釋放，已成為當前港股盈利修復的主要結構性支撐。另一類行業則表現為階段性修復， 例如工業工程、公用運輸、紡織及服飾、旅游及消閑設施、保險、電訊、軟件服務等。這些行業在部分時點盈 利明顯回升，但持續性仍有待進一步驗證，更多體現為政策托底、成本改善或局部需求修復帶來的短期改善。 與此同時，仍有相當一部分細分行業尚未進入穩定修復通道，盈利壓力依然較大。

從近期市場表現看，能化是本輪外部沖擊中最直接受益的方向。隨著油價走高，市場迅速將資金切向能源與資 源鏈，板塊累計漲幅顯著擴大，且在沖突升級后進一步加速。這說明當前市場并非全面轉弱，而是在進行明顯 的風險再定價：高彈性成長承壓，資源和通脹受益資產走強。短期內，只要油價維持高位，能化板塊相對收益 仍將占優。

半導體板塊近期走弱，本質上不是產業邏輯被證偽，而是油價上行和外部風險升溫壓制了市場風險偏好，導致 資金階段性回避高估值及高波動科技股。盡管部分公司 2025 年 TTM 利潤增速已明顯改善、行業景氣和盈利修復 仍在延續，但短期調整更應理解為外部沖擊下的估值壓縮與交易順序后移，一旦油價回落、地緣風險緩和，半 導體仍將是最值得重新加倉的方向之一。

創新藥板塊整體表現強于部分高波動科技資產，但也明顯受到市場整體風險偏好回落的影響。板塊前期積累了 一定漲幅，說明資金認可其產業邏輯和業績兌現能力；但在外部沖擊出現后，創新藥同樣面臨階段性的獲利回 吐壓力。不過與純主題交易不同，創新藥板塊后續修復更依賴基本面兌現和個股業績驗證，因此其調整更多體 現為節奏擾動，而不是趨勢反轉。

整體上當前支撐港股牛市的盈利周期、估值周期和流動性周期在今年的拉動力會弱于過去一年，因此我們判斷 港股當下已經進入牛市中后段。今年可能整體上是震蕩市，配置型思維逐步往交易型思維過渡，重點把握歷次 中期下跌后的反轉行情。