2026年投資策略：巨震后再看黃金，從脹到滯的宏觀變局，美國國力換擋的長期機遇

國際（一）——巨震后再看黃金：從脹到滯的宏觀變局，美 國國力換擋的長期機遇

（一）滯脹交易，刺破黃金的投機泡沫

3 月以來，黃金價格快速回調，不免讓市場回憶起 1 月底的“沃什交易”，但 1 月底的調整是高擁擠度背 景下，因遠端縮表預期發酵導致的集中平倉。而本輪金價劇烈調整前，隱含波動率已脫離極端高點，宏 觀變量成為金價的主導。

本輪金價調整，起初是美伊戰爭爆發，石油和美元大幅走強引發的流動性緊縮預期。

（二）短期謹慎為上，靜待波動率企穩

短期內，黃金大多技術性指標均已顯示超賣，但反轉趨勢尚不明確。

從波動率絕對水平看，黃金仍未脫離“高波”行情。即便價格已經大幅回調、兌現了大量波動率預期（IVHV 降低），黃金的隱含波動率（IV）仍在繼續沖高，說明期權投資者對其未來價格路徑不確定性的預 期增加，仍待市場進一步消化。

擁擠度和金油比均顯示黃金短期已經超調。截止 3 月 23 日，黃金的短期、中期交易擁擠度分別為 0%、 21.5%。同日，金油比已回落至 41，觸及 2020 年 8 月第一輪劇烈修正的水平，距離長期中樞已不遠。

從跨資產的角度，黃金若能繼續降波將重拾避險優勢。

向前看，在 4500 點下方，4300 點是今年金銀階段性沖高行情的起點，3900-4000 點附近既是心理上 的整數關口位，也是 250 日均線位，還是去年 10 月黃金回調時的支撐位。3900 點下方，3400-3500 點附近是去年 8 月鮑威爾貨幣政策轉向的開始，也是本輪黃金開啟主升浪的起點。

（三）當滯脹交易轉向衰退交易，可能是黃金反彈的起點

從上世紀 70 年代兩次石油危機的經驗來看，當經濟陷入滯脹環境（高 CPI 增速+高失業率），即便政策 利率相應抬升，黃金依然總體趨勢上漲。世界黃金協會的資金流數據統計也顯示，當市場滯脹預期上升 時，市場對于黃金的平均需求為正。本輪市場在劇烈的預期修正中集中定價“漲”，卻忽略了“滯”的壓力， 因此黃金階段性出現了大幅回撤。

但也需注意到，當前美國經濟增長乏力，高油價或加速衰退的到來。不同于 2020-2021 年的滯脹環境， 彼時美國為應對疫情推出的超大規模財政與貨幣刺激，積累了過剩的私人部門購買力，這與后來的俄烏 沖突一道，從供給側和需求側共同推高了通脹，形成了更強烈的加息預期。

現如今，盡管有 AI 相關投資的支撐，但中下層居民的痛苦并不能被 AI 投資所掩蓋。 就業市場也存在更大的下行風險。

此外，AI 可替代的低技能崗位裁員風險也持續存在。 可以說，在美伊戰爭前，美國經濟已經露出“滯”的跡象。在此背景下，高油價引發供給沖擊，再導致運 輸、物流等領域供應鏈成本上漲，企業利潤壓縮、工廠停工、工人失業，則美國居民購買力可能進一步 下降，衰退將更快到來。

這一情景下，即便油價居高位，美聯儲仍可能重新評估衰退風險，并思考增量流動性的必要性。經濟停 滯和資本市場下行的兩重逆風下，不排除美聯儲重新降息或者擴表救市的可能性。這種因衰退導致的流 動性預期差，可能使一部分黃金投機客重返市場。

（四）中東戰爭是美國綜合國力由盛轉衰的標志，醞釀黃金新一輪大牛市

美伊戰爭短期內并未結束，甚至演繹成長期化，于美元信用不利。 第一，從美國此次戰爭的影響力來看，不但北約成員國等響應力非常有限，且美國面對一個被經濟制裁 長達四十年的對手，沒有顯示出軍事上壓倒性的優勢，甚至在一些領域遭到了非對稱打擊和消耗。 第二，伊朗的反制措施——封鎖霍爾木茲海峽，長期來看可能破壞“石油—美元”鏈條。過去幾十年中， 海灣國家通過霍爾木茲海峽運輸石油出口賺取美元，再投向美股和美元資產獲取收益，但該鏈條當前遭 遇了前所未有的未知性。 第三，利率上升還阻礙到特朗普第二任期的最核心議題——化債大計。

未來將出現一個對黃金有利的新故事。短期關于黃金投機流動性的泡沫出清，反而讓未來的上漲更安全。 美元信用的定價往往需要催化劑，2022 年 2 月“對俄羅斯技術性違約”、2024 年 11 月“海湖化債框架”、 2025 年 4 月“對等關稅”猶在眼前。這一輪美國在中東軍事上的持久戰，是美元信用的第四次消耗戰。當 美國綜合國力由盛而衰成為廣泛共識，黃金將攀上下一個高峰。

國際（二）——大宗商品漲價對國內物價的影響分析

（一）中國面臨輸入性通脹風險

中國 PPI 持續低迷的局面，2025 年 10 月開始改善。

這五個月出廠價格累計漲幅比較大的行業，集中在三個領域： 一是有色產業鏈，累計漲幅明顯大于其他行業，主要是輸入性因素影響。 二是文教、工美、體育和娛樂用品制造業，原因是成本上漲。 三是受“反內卷”影響的行業，包括煤炭、光伏、黑色等行業。 2026 年國際形勢風云變幻，伊朗局勢升級，全球原油供應風險激增。 供給沖擊下 3 月國際油價大漲。

高對外依存度和價格大漲，讓市場擔心原油帶來的輸入性通脹風險在上升。 后面我們將從定性和定量視角，分析有色和原油這兩種重要的國際定價大宗商品漲價，對國內物價的影 響。

（二）輸入性通脹傳導機制定性分析

國際定價的大宗商品漲價，主要通過兩個渠道給國內帶來輸入性通脹壓力。一是成本推動，通過產業鏈 向 PPI 和 CPI 傳導，屬于直接影響渠道；二是影響預期，比如國內遠期合約價格上漲后，相關企業提前 采購大宗商品，導致漲價預期成為現實，這種屬于間接影響渠道。 從傳導路徑看，大宗商品漲價對國內通脹的影響，可以拆分為三個環節：一是大宗商品漲價向上游原材 料的傳導，主要影響 PPIRM；二是上下游產業鏈之間的傳導，主要影響 PPI；三是下游行業向終端零售 的傳導，主要影響 CPI。

1.大宗商品漲價向上游原材料的傳導

目前國內面臨的輸入性通脹壓力，集中在有色和原油。從歷史數據看，這兩類大宗商品漲價，向國內原 材料價格的傳導比較通暢。

對于國內企業而言，有兩個因素會影響到國際大宗商品漲價向國內原材料的傳導幅度。 一是人民幣匯率。國際大宗商品定價多數以美元為計價貨幣，人民幣兌美元匯率變化，會影響到國內企 業進口有色大宗和原油的實際成本。 我們認為 2026 年人民幣兌美元匯率，將窄幅波動。因此，匯率因素在 2026 年對企業進口大宗商品成 本的影響可能不大。 二是國內政策對沖。

2.上下游產業鏈之間的傳導

根據在產業鏈里所處的位置，可將中國的工業行業，分為上游、中游和下游三大類，上游以采掘工業為 主，中游包括原材料和中游制造業，下游主要是消費品制造業。

上下游產業鏈之間的價格傳導是否通暢，本質上還是供需問題。影響它們的因素，可以簡單歸納為三類， 即議價能力、終端需求、政策和預期。 第一，議價能力決定了成本上漲能否轉嫁。 判斷行業議價能力強弱，可以觀察該行業的產能利用率和市場集中度。

市場集中度的測算方法是，計算出 2020 年到 2024 年各工業行業上市公司營收前 5 的企業營收之和， 占行業總營收的比例（簡稱為 CR5），以此來衡量該行業的市場集中度。

但需要注意的是，石化產業鏈上的化學纖維制造業，以及石油、煤炭及其他燃料加工業，2024 年它們 的 CR5 都高于 85%。

總結一下，我們認為國際原油漲價，向成品油（石油加工業）、化學纖維的傳導比較通暢，向塑料制品 業的傳導不足。國際銅價上漲，向以銅為生產原料的行業傳導適中，產業鏈上的行業共同承擔成本上升， 其中中游行業承擔的比例可能較高，向下游行業傳導的比例有限。

第二，終端需求決定了價格轉嫁空間的大小。 各個終端需求中，目前最大的拖累來自于房地產。地產產業鏈長，地產走弱會通過多個渠道抑制總需求。 考慮到杠桿率、逆周期調節等因素后，終端需求短期會繼續限制原材料漲價在產業鏈內部的傳導。 第三，政策和市場預期，一定程度上可以改變行業的供需格局，進而影響價格。 綜合以上分析，預計上游原材料向中游傳導仍較為通暢，但受國家調控政策影響，漲價幅度有所收斂。 除石化產業鏈上個別行業外，由于缺乏需求拉動，中下游之間成本傳導普遍受阻。

3.下游行業向終端零售的傳導

下游行業向終端零售的成本傳導是否通暢，最重要的決定因素就是終端需求強度，尤其是消費者的消費 能力和消費意愿。 除了終端需求外，從統計角度看，PPI 與 CPI 的結構錯配，也會影響到國際大宗商品漲價向 CPI 的傳導 幅度。

編輯：火腿腸