2026年醫(yī)藥生物行業(yè)春季投資策略：新技術(shù)平臺屢有突破，持續(xù)推薦創(chuàng)新藥板塊

醫(yī)藥生物板塊2025年復(fù)盤

行情回顧：2025醫(yī)藥板塊行情集中在上半年

2025 全年，醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)累計漲跌幅為+11.9%，同期萬得全A（除金融 石油石化）漲跌幅為+30.2%，相對大盤漲跌幅為-18.3%，在申萬一級行業(yè)中排名第 18。 從二級行業(yè)行情表現(xiàn)來看，2025年漲跌幅排名分別為：醫(yī)療服務(wù)（28.3%）>化學(xué)制 藥（+26.0%）>醫(yī)藥商業(yè)（5.1%）>生物制品（2.3%）>醫(yī)療器械（2.1%）>中藥 （-5.6%）。 醫(yī)療服務(wù)板塊漲幅主要由CXO帶動； 化學(xué)制藥板塊漲幅受益于創(chuàng)新藥的良好表現(xiàn)；

估值情況：板塊估值略有提升

估值水平上，醫(yī)藥生物PE(TTM）由2025年初的29.8x提升至2025年末的36.2x，同 期萬得全A（除金融石油石化）的PE(TTM）2025年初至年末由28.6x提升至39.5x。  醫(yī)藥生物二級行業(yè)2025年的PE(TTM)估值變化如下：化學(xué)制藥（35.0x→45.4x）、 生物制品 （ 29.8x→45.5x ） 、 醫(yī)療器械 （ 30.3x→38.6x ） 、 醫(yī)藥商業(yè) （17.4x→20.7x）、中藥（26.9x→26.6x）、醫(yī)療服務(wù)（32.5x→31.3x）。 從估值水平變化來看，中藥和醫(yī)療服務(wù)板塊估值波動較小，化學(xué)制藥和生物制品提升幅度較 大，主要是創(chuàng)新藥相關(guān)公司估值提升明顯。

業(yè)績表現(xiàn)：板塊整體業(yè)績底部企穩(wěn)

滬深兩市醫(yī)藥上市公司25Q1-3實現(xiàn)營收18,544億元（yoy-0.4%），實現(xiàn)歸母凈利 潤1,407億元（yoy-0.8%）。

從盈利水平來看，25Q1-3醫(yī)藥生物板塊毛利率31.3%，歸母凈利率7.5%，跟24Q1- 3基本持平。從各項費率表現(xiàn)來看，25Q1-3板塊整體銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分 別為12.8%/5.4%/0.5%/4.8%，相較24Q1-3分別-0.1/+0.1/+0.0/+0.1pct，整體 費用率水平變化不大，銷售費用率仍處于緩慢下行中。

醫(yī)保運行：國家醫(yī)保基金保持良性運行，結(jié)余不斷累加

2025年，基本醫(yī)保基金統(tǒng)籌賬戶收入29,544億元，累計同比增長3.6%，統(tǒng)籌賬戶支 出24,231億元，累計同比增長1.7%。

從具體細(xì)分賬戶收支的表現(xiàn)來看，2025年職工醫(yī)保統(tǒng)籌賬戶的累計收入為18,318億 元，累計支出為13,574億元，同期城鄉(xiāng)居民統(tǒng)籌賬戶累計收入為11,226億元，累計 支出為10,657億元。從具體單月表現(xiàn)來看，職工醫(yī)保統(tǒng)籌賬戶及城鄉(xiāng)居民賬戶收入均 持續(xù)大于支出水平，賬戶持續(xù)有結(jié)余。

分子膠：攻克不可成藥靶點，重塑藥物開發(fā) 范式

攻克不可成藥靶點，分子膠平臺重塑藥物開發(fā)范式

蛋白質(zhì)-蛋白質(zhì)相互作用（PPIs）中存在許多重要靶點，但開發(fā)面臨“不可成藥”挑戰(zhàn)。PPIs對信號傳導(dǎo)、基因表達(dá)等細(xì)胞功能至關(guān)重要，許多疾病與異常的PPIs相關(guān)。然而，那些 具有大而平或動態(tài)的界面、缺乏深結(jié)合口袋的PPIs，難以用小分子抑制劑進(jìn)行靶向。許多與 疾病相關(guān)的PPI蛋白，如IKZF1和RAS，無法通過傳統(tǒng)藥物發(fā)現(xiàn)方法觸及，因此被稱為“不可 成藥”靶點，這為該類靶點的新藥開發(fā)帶來了重大挑戰(zhàn)。

分子膠研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，應(yīng)用邊界不斷拓展

全球分子膠項目持續(xù)向前推進(jìn)，RAS靶點及實體瘤適應(yīng)癥受到關(guān)注。全球分子膠研發(fā)項目持續(xù)向中后期階段推進(jìn)。2025年，羅氏的Avutometinib獲批用于卵巢 上皮癌治療，另有8個項目新進(jìn)入I期臨床試驗。 此前，分子膠的布局主要集中在CRBN/IKZF1/IKZF3靶點上，治療多發(fā)性骨髓瘤、非霍奇金 淋巴瘤等血液腫瘤。其中BMS的來那度胺2021年實現(xiàn)全球銷售額128.21億美元，展現(xiàn)分子膠 藥物商業(yè)化潛力。此后，全球藥企持續(xù)拓展分子膠的應(yīng)用邊界：靶點方面，在原有基礎(chǔ)上新 增GSPT1、RBM39，以及備受矚目的RAS靶點等；適應(yīng)癥方面，企業(yè)也逐步向非小細(xì)胞肺癌、 胰腺癌、結(jié)直腸癌等實體瘤方向延伸布局。

突破RAS高頻突變靶點，分子膠藥物打開藍(lán)海市場

分子膠技術(shù)突破RAS高頻突變靶點，代表性藥物Daraxonrasib臨床表現(xiàn)優(yōu)秀。 RAS是人類癌癥中高頻突變的原癌基因，約30%的惡性腫瘤存在RAS突變。這些突變通過異 常激活RAS介導(dǎo)的信號通路驅(qū)動腫瘤生長與轉(zhuǎn)移，并與靶向療法耐藥及療效不佳密切相關(guān)。 分子膠技術(shù)為攻克RAS這一不可成藥靶點提供了全新路徑，其代表性藥物Daraxonrasib在一 線RAS突變胰腺導(dǎo)管腺癌的單藥臨床試驗（N=38）中已顯現(xiàn)顯著優(yōu)越性，ORR達(dá)47%， DCR達(dá)89%。國內(nèi)企業(yè)也在進(jìn)行布局，如勁方醫(yī)藥的GFH276以及貝達(dá)藥業(yè)的BPI-572270膠 囊已經(jīng)進(jìn)入I/II期臨床試驗。