2026年策略深度研究：高油價下的“贏家和輸家”

目前市場定價不對稱，短期風險仍未完全釋放

中東地緣局勢變化的交易已經從上周初情緒影響階段過渡到實質性影響階段。對全球資本 市場而言，這其中油價上升可能是最扣人心弦的變量之一。中長期低油價是全球貨幣政策 寬松、美元走弱的金融條件寬松以及低價能源促進 AI 等產業發展的基礎。 若油價走高，尤其是具有持續性的中樞上升，可能會導致以下結果：通脹走高后貨幣政策 寬松受阻、結算需求上升下美元走高導致對新興市場金融條件寬松受阻，油氣煤電等各環 節價格上升導致 AI 訓練和數據中心成本上升，對全球資本市場或產生重要的影響，滯脹風 險或明顯上升。本文我們判斷目前市場定價位置、油價 80 美元/桶和 100 美元/桶情形下的 資產分化和行業比較，并給出具體的行業機會篩選和詳細分析。

流動性敏感和高估值資產回調程度普遍有限

橫向來看，風險資產調整但程度都比較有限。自 2026 年 2 月 28 日美以伊緊張局勢急劇升 級以來，以原油為代表的大宗商品大幅上漲。截至 2026 年 3 月 6 日，原油、天然氣分別上 漲 27.9、11.4%。但相比于石油天然氣的大幅上漲，股市雖然整體收跌，但全球股市漲跌 幅中位數僅為-3.9%，回調幅度相對克制。結構上看，流動性敏感和高估值的成長板塊回調 亦相對有限，納斯達克、創業板指、恒生科技指數僅分別下跌 1.2%、2.9%、3.7%。 縱向來看，本次市場的負面反應相對溫和，未出現歷史同等級別的恐慌性拋售。我們復盤 了 1990 年以來歷次重要的地緣沖突/戰爭背景下，全球主要股市的回撤情況。整體來看， 歷次重要沖突/戰爭期間，全球主要股指大多下跌，MSCI 全球指數漲跌幅中位數為-3.7%， 2022 年俄烏沖突期間跌幅 18.9%。相比之下，2026 年美以伊沖突后，MSCI 全球指數僅回 撤 3.7%，發達市場與新興市場指數的回撤幅度也均顯著低于歷史均值與 2022 年的水平。 整體來看，本次市場的負面反應相對溫和，未出現歷史同等級別的恐慌性拋售。 聚焦于流動性敏感的科技成長股，除韓國市場回撤幅度較大之外，大多數科技成長板塊回 撤程度有限。我們統計了 2003 年以來歷次沖突/戰爭時期布倫特原油價格的主升浪區間， 將原油價格的上漲區間劃分為 25/50/75/100 四個分位點，分別統計全球五大主要科技成長 指數的區間累計漲跌幅均值情況。整體來看，五大指數在 25/50/75/100 四個分位點的漲跌 幅均值分別為 0.6%、-0.6%、-2.5%、-4.8%，且恒生科技的回撤幅度相對較大，全區間回 撤均值達 13.6%。2026 年美以伊沖突以來，原油上漲 27.9%，大幅高于歷史均值 23.8%， 但目前科技股的下跌幅度并不算深，除韓國綜指下跌幅度較大外，其余指數的回撤幅度均 處于歷史上布油價格上漲中期水平，回撤幅度相對有限。

全球股市在本次地緣沖突后回撤有限，核心支撐在于投資者抄底意愿相對強烈。1）盤面上 看，上周三（3 月 4 日）后，納斯達克、恒生科技與創業板指等主要科技指數普遍強勢反彈， 市場成交額同步放大，逢低買入行為集中；2）資金流上看，以港股市場為例，截至上周三， EPFR 外資凈流入境外中資股 18.5 億美元，規模仍維持近月高位；同口徑下南向資金凈流 入 37.7 億美元，環比由負轉正且幅度顯著，表明境內外投資者在上周前半周均將此次下跌 視為配置機會，場內資金的風險偏好并未根本性動搖。

油價上升受益類資產反彈，傳統避險資產如瑞郎、黃金表現弱勢

2026/02/28 以來，部分匯市和油價上升受益類資產有反彈。 貨幣市場方面，美元指數與比特幣領漲全市場，2026/02/28 以來分別上漲 1.4、2.3%；黃 金、瑞郎、歐元、全球國債等傳統避險資產表現則相對弱勢，分別下跌 2.0%、0.9%、1.6%、 1.9%。 權益資產方面，石油石化、煤炭、電力及公用事業板塊相對跑出超額，港股三者超額收益分別 為 8.3、5.7、3.5pct,A 股三者超額收益分別為 8.1、4.4、3.8pct，均為各自市場的前三名。

市場情緒并未到恐慌水平

港股方面，華泰策略情緒指數在沖突升級后維持在 50 的中性區間上方，并未進入 30 以下 的悲觀或恐慌區間，投資者情緒相對穩定；美股方面，VIX-MA20 在事件后僅從 21.4 溫和 升至 29.5，縱向來看也遠低于歷史上歷次地緣危機的高位水平，恐慌情緒并未持續發酵， 市場更多以短期擾動而非持久沖擊來定價此次事件。 整體來看，投資者并未大幅減倉高估值資產或滯脹受損資產，相比之下選擇了加配一些對 沖性資產。換言之，投資者普遍將當前的地緣沖突定性為短期事件性沖擊，并未計價油價 會持續性維持在中高水平，因此市場整體情緒未陷入恐慌，風險資產拋壓有限。 在這種定價背景下，市場上下行風險是不對稱的。1）如果地緣沖突確實在月內維度結束， 這基本符合市場的預期，并沒有大幅超過預期。在這種情形下首先投資者倉位本身偏重， 其次就算風險資產價格修復，程度也不高。3 月 4-6 日，除納斯達克外，其余成長股指數大 幅反彈，韓國綜指、日經 225、恒生科技、創業板指累計上漲 9.6%、2.5%、2.4%、2.1%， 分別修復了 2 月 28 日以來下跌的 91.4、46.2、66.0、83.9%。2）但如果油價維持高位的 時間超過預期，市場面對的重配置空間則會較大，我們在第二章對油價 80 美元/桶和 100 美元/桶時對跨國別和跨行業資產的影響進行測算。

跨國比較下的贏家和輸家

估值端流動性和成本敏感的市場壓力更大

股票估值的分母端主要由無風險利率和股權風險溢價構成，油價上行通常會通過推高通脹 預期帶動無風險利率上升，同時提升市場風險補償要求，從而對股票估值形成壓制。在兩 種情形下，結合宏觀和策略組的測算，1）若油價在 80 美元/桶，10 年美債利率上升 7.5bps， 美元上升 0.63%-2.24%；若油價在 100 美元/桶，10 年美債利率上升 24bps，美元上升 1.22%-3.52%。2）風險溢價，地緣沖突會通過風險偏好惡化推高股權風險溢價，從而進一 步壓縮股票估值。以標普500指數為例，估值回撤中樞在兩種情形下分別為5.6%和10.8%； 最大回撤的壓力情形下可能更高。對其他市場而言，估值更高、杠桿更高的市場估值下調 風險更大，新興市場壓力相對更高。 首先是無風險利率，油價上升將推高美國通脹水平，并通過通脹預期渠道帶動無風險利率 上行。油價對 CPI 的影響主要通過能源分項傳導，兩者走勢長期高度相關，但傳導并非一 比一。歷史估計顯示，油價同比每上漲 10%，大致會帶動 CPI 能源分項上漲約 2.7%。相 比之下，油價對核心通脹的傳導較弱且存在明顯時滯，通常需要 1—2 年才逐漸體現。由于 能源在美國 CPI 中的權重約為 6.5%，整體來看，油價同比每上漲 10%，大致會推高美國 CPI 約 0.175 個百分點。在此基礎上，以 2025 年全年油價均值約 70 美元/桶為基準，對不 同油價情景下的通脹路徑進行估算。若 2026 年油價維持在 80 美元/桶，相當于較去年上漲 約 14.3%，將帶動能源分項對 CPI 的直接貢獻約 0.25 個百分點，使 2026 年 CPI 同比中 樞上升至約 3.55%；若油價維持在 100 美元/桶，相當于較去年上漲約 42.9%，能源分項 對 CPI 的直接貢獻約 0.75 個百分點，將 2026 年 CPI 同比中樞抬升至約 4.05%。

10年期美債收益率可以拆解為 10年期盈虧平衡通脹率和10年期實際利率（以10年期TIPS 利率作為代理變量）兩部分。 油價上漲直接推升市場對未來通脹的預期，進而推高盈虧平衡通脹率，實際利率的走勢則 相對滯后。實證回歸結果顯示，在貨幣政策路徑未發生明顯變化的短期內，油價每上漲 1%， 10 年期盈虧平衡通脹率約上升 0.58bps。而實際利率主要取決于宏觀經濟基本面與貨幣政 策立場，因此油價沖擊在初期對實際利率的影響較為有限。 然而，若油價上漲具有持續性，并開始實質性地改變貨幣政策路徑，則實際利率亦將隨之 上行，只是在節奏上明顯滯后通脹預期。2022 年即為典型案例：油價自 2020 年起持續走 高，通脹預期隨之抬升，但實際利率在聯儲正式啟動加息周期前始終受到壓制，直至 2022 年加息落地后才顯著上行。因此，在評估油價上漲對美債利率的影響時，需區分兩個階段： 短期內以通脹預期上行為主；但若油價高位持續至年底，通脹壓力持續積累并開始實質性 影響市場對貨幣政策路徑的定價，則實際利率亦存在跟隨上行的風險。 從實證估算來看，在貨幣政策路徑未發生實質性轉變的短期內，油價每上漲 1%，10 年期 美債利率中樞上行約 0.58 bps。以 2026 年 2 月 27 日布倫特原油 70.84 美元/桶為基準： 若油價升至 80 美元/桶，漲幅約 13%，利率上行約 7.5 bps；若油價升至 100 美元/桶，漲 幅約 41%，利率上行約 24 bps。

在利率因素之外，地緣沖突還會通過風險偏好惡化推高股權風險溢價，從而進一步壓縮股 票估值。 我們將地緣沖突對股權風險溢價（ERP）的影響分為基線情景與壓力情景兩類。基線情景 參考歷次地緣沖突事件完整區間內的中樞變動，刻畫沖擊發生后市場的平均狀態，反映相 對溫和的基準假設；壓力情景則聚焦于標普 500 最大回撤階段，捕捉沖擊最劇烈時期分母 端的極端變動，用于作為壓力測試的參考上限。從歷史經驗來看，在基線情景下，股權風 險溢價（ERP）的中樞變動中位數約為+0.27%、均值約為+0.22%；而在沖擊最劇烈的最大 回撤階段，歷次沖突中標普 500 最大回撤中位數約為 15.7%，對應 ERP 變動中位數約為 +0.86%、均值約為+1.02%。 在此基礎上，我們進一步結合油價上行對無風險利率的影響，對本輪沖突情景下的美股估 值進行測算。本輪沖擊發生前標普 500 指數為 6878.88 點，對應動態 PE 約為 21.36x。 若油價維持在 80 美元/桶，基線情景下，標普 500 動態 PE 預計回落至約 20.06x，對應指 數回撤約 5.6%；極端情景下，ERP 大幅擴張，對應動態 PE 壓縮至約 17.75x，盈利不變假 設下，指數回撤約 16.7%。 若油價維持在 100 美元/桶，基線情景下，標普 500 動態 PE 預計回落至約 18.92x，對應指 數回撤約 10.8%；極端情景下，ERP 大幅擴張，對應動態 PE 壓縮至約 16.71x，盈利不變 假設下，指數回撤約 21.8%。

整體來看，估值水平更高、杠桿更高的市場面臨更大的估值壓縮壓力。在油價維持至 80 美 元/桶（對應10年期美債利率上行約7.5bps）的情景下，多數市場估值回調幅度集中在2%—6% 之間；當油價維持至 100 美元/桶（對應利率上行約 24bps）時，估值壓縮明顯擴大，部分 市場跌幅達到 8%—13%。從區域結構來看，成長股權重較高、估值水平較高的市場（如納 斯達克、印度、中國臺灣等）對利率沖擊更為敏感，估值回撤幅度明顯大于傳統價值或周 期權重較高的市場。同時，新興市場整體對全球金融條件收緊更為敏感，在利率上行背景 下估值下調壓力普遍高于發達市場。

盈利端亞太外向型經濟體和歐洲壓力較大，中國及美國影響較小

分子的區別會更大，不同國家股指的盈利結構對油價上升的敏感度不同，新加坡 STI、日 經 225 及英國 FTSE100 下修幅度或居前。原油作為各產業鏈最上游，當短期大幅上漲時 會侵蝕企業利潤，進而拖累整體市場盈利。當油價近一月上漲超 10%時，絕大多數市場的 盈利預期均出現下修，呈現出顯著的負相關關系。新加坡 STI、泰國 SET、墨西哥 BOLSA、 歐洲 STOXX 50 指數與油價的負相關性分別達-61%、-50%、-39%、-37%。中國內地、中 國香港及中國臺灣、韓國及美國主要指數受影響相對較小。敏感性方面，我們選取相關性絕對值在 30%以上的市場進行敏感性測算，當石油價格單月上漲 30%/50%/100%時（本月 原油價格已上漲近 50%），主要市場中新加坡 STI、日經 225、英國 FTSE100、歐洲 STOXX 50 或 分 別 下 修 6.6%/10.9%/21.9% 、 5.4%/8.9%/17.8% 、 2.0%/5.0%/10.1% 、 2.6%/4.4%/8.7%。