2026年策略專題研究：金屬之外，漲價鏈還能買什么？

實體經(jīng)濟的價格傳導(dǎo)與利潤重分配

1.1、近年來傳導(dǎo)變化

傳導(dǎo)路徑：國際大宗商品價格→國內(nèi)大宗商品價格→PPI→CPI。在經(jīng)濟全球化和大宗商品市場一體化程度不斷加深、期貨市場價值發(fā)現(xiàn)功能增強、中國對外資源依賴度高及缺乏大宗商品定價權(quán)的情形下，國內(nèi)外大宗商品價格的變動趨于同步化。大宗商品價格上漲會導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)者的原材料和燃料的購買成本上升，推動 PPI 上漲。糧食直接進入居民的消費籃子，能源價格變動會明顯影響居民的交通成本和住宿成本，因此，大宗商品價格的變化會直接影響居民的消費品價格。 近年來傳導(dǎo)變化： 2016-2020 年，漲價鏈相關(guān)性集體下行，主因是中國因子與全球脫鉤及傳導(dǎo)鏈條斷裂。首先，供給側(cè)改革驅(qū)動國內(nèi)煤鋼價格獨立上漲，與全球CRB指數(shù)走勢背離，造成內(nèi)外盤邏輯沖突。其次，2019 年非洲豬瘟引發(fā)典型結(jié)構(gòu)性通脹，豬價飆升推高 CPI，而貿(mào)易摩擦壓制工業(yè)需求使PPI 低迷，導(dǎo)致兩者背離。最后，經(jīng)濟下行壓力下中下游議價能力弱化，無法有效消化成本，傳導(dǎo)效率顯著下降。

2020 年后，全球供應(yīng)鏈風(fēng)險與貨幣政策同步推動了相關(guān)性回升。全球流動性投放引發(fā)系統(tǒng)性宏觀共振，抹平了品類差異。同時，疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷與地緣沖突引發(fā)能源、農(nóng)產(chǎn)品價格全球性飆升，中國作為制造中心，面臨巨大的輸入型通脹壓力，迫使成本由上游 PPI 向終端CPI 傳導(dǎo)。

國內(nèi)大宗價格與 PPI 相關(guān)性波動加劇，核心在于政策干預(yù)與市場定價的拉鋸。保供穩(wěn)價政策使包含長協(xié)價的 PPI 表現(xiàn)較穩(wěn)，而南華指數(shù)對宏觀情緒極其敏感，導(dǎo)致相關(guān)性高頻震蕩。此外，南華指數(shù)對全球補庫等外部環(huán)境反應(yīng)靈敏，具備價格發(fā)現(xiàn)功能，而 PPI 受國內(nèi)地產(chǎn)萎縮及去庫壓力壓制表現(xiàn)滯后，這種領(lǐng)先與滯后的錯位在波動市中被進一步放大。

1.2、漲價鏈傳導(dǎo)是否依然靈敏？

國際→國內(nèi)：傳導(dǎo)靈敏度依然極高。中國對海外戰(zhàn)略資源的路徑依賴，決定了國內(nèi)大宗價格對國際波動的極高靈敏度。具體而言，我國化石能源整體對外依存度較高，其中原油（2025 年依存度超70%、年進口5.78億噸）與天然氣（43%）短缺顯著；農(nóng)產(chǎn)品中，大豆以85.5%的極高依存度和9000萬噸的年進口量承壓；礦產(chǎn)資源同樣呈現(xiàn)高彈性依賴，鐵礦石年需求11億噸（依存度 80%），鉻鈷基本全額依賴進口，鎳、銅、鋰等依存度亦均超60%。這種高基數(shù)、高比例的供給敞口，使得全球地緣風(fēng)險及供應(yīng)鏈溢價能夠從全球大宗商品價格快速傳導(dǎo)至國內(nèi)大宗商品價格。國內(nèi)大宗→PPI：臺階式與脈沖式的雙軌特征。一是“臺階式”：煤炭等能源品類受長協(xié)與行政核價保護，同時電力中長期合同簽約電量覆蓋率超80%，前期積累的國際成本壓力難以實時向下傳導(dǎo)，預(yù)計將在年中調(diào)價窗口開啟后，集中補漲釋放。二是“脈沖式”：原油、有色金屬等品種內(nèi)外盤傳導(dǎo)瞬時。但受制于國內(nèi)中下游產(chǎn)能過剩及下游需求物理極限的替代壓力（例如銅價突破 10 萬元/噸后，中小充電站“以鋁代銅”比例升至60%-70%），漲價缺乏終端消費承接。 PPI→CPI：上游聯(lián)動、中游阻滯、下游脫鉤。上游能源傳導(dǎo)敏銳，國際油價與國內(nèi)成品油價格相關(guān)系數(shù)超 90%，直接共振CPI 交通項（2025年基期權(quán)重 14.3%）。中游因制造業(yè)競爭激烈，企業(yè)被迫內(nèi)部消化成本，致使PPI與 CPI 背離，向核心 CPI 傳導(dǎo)失靈。下游CPI 食品項（2025 年基期權(quán)重為29.5%）受主糧高自給及豬肉供給充足壓制而脫鉤；疊加消費者信心和房租走勢疲軟，進一步中和了上游通脹壓力。

1.3、五維量化大宗→PPI 漲價鏈

針對大宗商品價格→PPI 環(huán)節(jié)，采用外部空間、傳導(dǎo)行為、傳導(dǎo)結(jié)果、利潤彈性、傳導(dǎo)節(jié)奏這五個維度構(gòu)建漲價鏈分析框架，側(cè)重于評估工業(yè)內(nèi)部的成本消化與轉(zhuǎn)嫁：通過“外部空間”判定原材料紅利的分配多寡；利用“傳導(dǎo)行為”與“傳導(dǎo)結(jié)果”的背離識別“漲價不增利”的成本擠壓困境；以“利潤彈性”與“傳導(dǎo)節(jié)奏”，鎖定具備高經(jīng)營杠桿且能快速兌現(xiàn)庫存增值收益的進攻性品種。

#1 外部空間：PPI 同比-PPIRM 同比剪刀差

PPI-PPIRM 同比增速剪刀差可用于判定產(chǎn)業(yè)鏈利潤的宏觀分配趨勢，明確漲價帶來的紅利是留存在上游原材料端還是向加工端回流。絕對值或分位數(shù)越高，表明工業(yè)品出廠價漲幅超過購進價漲幅空間越大，中游企業(yè)利潤空間越厚。我們把 PPI 和 PPIRM 整理為有色金屬、能源動力、建筑材料、化工原料、食品加工、木材造紙、輕工/紡織和冶煉/黑色八個大類。截至2026 年1 月，冶煉/黑色（99%）、輕工/紡織（78%）造及紙木（材78%）的分位數(shù)領(lǐng)先。從趨勢看，過去12個月內(nèi)，食品加工修復(fù)最顯著，分位數(shù)上升 9%；輕工/紡織與能源動力緊隨其后，分別錄得 8%和 5%的正向抬升。這些行業(yè)在成本壓力波動中展現(xiàn)出較強議價能力，是當(dāng)前紅利留存最明確的板塊。

#2 傳導(dǎo)行為：PPI 同比與 PPIRM 同比相關(guān)性

PPI 與 PPIRM 同比增速的相關(guān)性可用于判定行業(yè)對下游的轉(zhuǎn)嫁意愿與議價能力。相關(guān)系數(shù)越高，表明該行業(yè)對于特定成本波動的敏感度越高，議價地位越強。截至2026年 1 月，PPI對于對應(yīng)購進端敏感度最高的行業(yè)包括能源動力（96.58%）、化工原料（95.92%）以及建筑材料（94.35%）。高相關(guān)性反映出這些行業(yè)在面臨核心購進端壓力時，能夠憑借較強的市場地位實現(xiàn)價格的高效聯(lián)動，將成本壓力向下游快速滲透。

#3 傳導(dǎo)結(jié)果：毛利率與 PPIRM 同比相關(guān)性

毛利率與 PPIRM 同比的相關(guān)性體現(xiàn)了企業(yè)的成本對沖能力及庫存增值效應(yīng)。相關(guān)系數(shù)越正，表明該行業(yè)在成本上漲時越能維持甚至擴張利潤空間。截至2026年 1 月，毛利率對于對應(yīng)購進端表現(xiàn)出最強正向敏感度的行業(yè)包括冶煉/黑色（68%）和有色金屬（62%）。這種高敏感度反映出上述行業(yè)在面臨購進端漲價時，能夠憑借卓越的傳導(dǎo)效率將成本壓力轉(zhuǎn)化為實際的財務(wù)收益，展現(xiàn)出極強的抗通脹屬性。

#4 利潤彈性：毛利率變異系數(shù)

毛利率變異系數(shù)旨在衡量價格波動時企業(yè)業(yè)績的爆發(fā)潛力。變異系數(shù)越高，表明該行業(yè)具備更強的經(jīng)營杠桿，在成本轉(zhuǎn)嫁的過程中能夠產(chǎn)生更顯著的利潤波動彈性。截至 2025Q3，利潤爆發(fā)力最突出的行業(yè)包括能源動力（0.39）、有色金屬（0.29）以及冶煉/黑色（0.27）。這類高變異系數(shù)行業(yè)在漲價上行周期中，往往能憑借業(yè)績彈性實現(xiàn)利潤大幅增長，是捕捉漲價紅利的重點進攻方向。

#5 傳導(dǎo)節(jié)奏：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)反映了價格變動從原材料端傳導(dǎo)至報表端的時間時滯。在漲價周期中，較長的周轉(zhuǎn)天數(shù)往往意味著企業(yè)擁有更多的低價庫存，能夠獲得更持久的庫存增值紅利。截至 2025Q3，存貨時滯效應(yīng)最明顯的行業(yè)包括輕工/紡織（135天）、食品加工（134 天）以及建筑材料（116 天）。這些行業(yè)由于生產(chǎn)工藝復(fù)雜或備貨周期較長，在面對購進端價格上漲時，其業(yè)績改善的持續(xù)性通常更強，能夠為投資者提供更長的布局窗口。