2026年宏觀專題：對當前房地產困境的三點思考

思考一：存量比增量更關鍵

當前，市場對房地產領域的討論依然較多，主要聚焦在房地產價格、政策和需求層面， 尤其是對未來新增銷售面積、新開工中樞等增量指標的預測。我們認為，想要更加深刻 地理解當前房地產市場的表現并研判未來，關鍵在于理解“存量比增量更重要”這一點。 目前，我們看到存量供給已具備明顯的相對充裕的特征：一是套戶比較高，可能已超過 均衡點；二是住房庫存仍處于較高階段；三是人口因素的影響不容忽視。 因此，在相對充裕的供給背景下，解決地產困境的關鍵是：政策在呵護需求的同時，要 積極促進“凈供給”的減少，這是扭轉當前地產困境的關鍵。

1.1. 存量看：人均超一套，地區有差異

在供給維度上，“戶均住宅套數”“（套戶比），是反映整體住房狀況的一個簡單、直觀、有 效的指標。一般而言，套戶比超過 1，即每戶家庭的住房需求有 1 套以上的住房供給予 以匹配，意味著住房供給相對充足，甚至可能出現結構性過剩；低于 1 則反映供不應求， 仍有家庭的住戶需求未被滿足。 套戶比這一指標的重要性可以從三個方面理解： 1）從供給總量看，戶均住宅套數能夠刻畫一個國家或城市的人均居住條件，反映過去累 積的住房數量是否已基本滿足家庭層面的居住需求。 2）從供需匹配看，將戶均住宅套數與人口流動、家庭規模變化、空置率等變量結合，可 以判斷未來是否仍需大規模新建住房，或是否存在潛在的供給過剩風險，是中長期供需 研判的基礎指標。 3）從長周期規律看，發達經濟體往往在人均收入與戶均住宅水平達到一定區間后，新增 住房需求增速會逐步放緩，市場從增量主導轉向存量更新、品質提升。因此，在衡量住 房體系是否進入“存量時代”時，戶均住宅套數是最關鍵的變量之一。

當然，由于統計口徑不同、數據可得性有限，不同機構或研究中對套戶比這一指標的計 算可能存在一定差異。 我們基于全國房企住宅銷售套數的測算顯示，在城鎮家庭戶口徑下，2020 年住宅套戶比 約為 1.06，這是城鎮套戶比首次突破 1，進一步到 2023 年整體住宅套戶比提高至約 1.17。 這意味著，從整體供需格局看，自 20 世紀末房地產市場化改革后，一直到 2019 年左右， 我國居民住房總體處于“供不應求”的狀態，而這也是彼時房地產市場“長期向好”的 一個重要背景。而到了 2020 年以后，房地產市場的供求關系逐步發生重大變化，供給的 “相對充裕”則慢慢成為 2021 年以后房地產市場的大背景。 值得注意的是，作為 1998 年住房制度改革方案的主要起草者之一，顧云昌在 2018 年曾 提出“中國住宅套戶比達 1.1 套”“房市階段性飽和”的判斷，這與我們測算的 2020 年 水平相近，兩者之間的差異可能與統計口徑、是否包含集體戶等因素有關。 至于戶均住宅套數超過 1 是否意味著“住房過剩”以及我國供需均衡點，需要結合中國 特有的城鎮化階段理解。我國在快速城鎮化過程中產生規模龐大的流動人口，““統計意義 上的家庭戶”與“實際住房需求戶”并不完全一致，典型場景如：離家外出務工的大學 生在統計上可能仍計入父母家庭戶，但實際生活中顯然需要獨立的住房單位。這種“住 戶分裂”現象意味著實際需求大于戶籍意義上的家庭戶數量，因此實現供需平衡的套戶 比可能需要略高于 1。 在結構層面，我們還在省份維度對各地區的套戶比進行了測算： 從省份維度看，套戶比在不同地區之間呈現出顯著差異，我們認為這種差異背后既反映 了人口流動格局，也體現了各地住房建設節奏、需求結構和城市化階段的不同。以城鎮 口徑測算的商品住宅與全部住宅套戶比來看，省份套戶比的分布呈現“東高、西中、東 北低”的格局，我們認為這與人口流動趨勢、經濟活躍度及城鎮化階段高度相關。沿海 區域整體已進入存量主導的發展階段，供給壓力主要來自結構性改善；中西部和東北部 分地區的低套戶比則更應結合人口收縮、就業機會和城市吸引力等因素綜合判斷，并不 能簡單視為供給不足，而需根據供需失衡情況來評估長期吸納能力與潛在風險。

另外，換一個角度來看，我國房地產領域也進入了一個相對“充裕”和“飽和”的狀態， 三次全國人口普查的結果顯示，過去二十年中國城鎮居民的住房條件持續顯著改善： 一是人均住房間數穩步提升。2000 年第五次人口普查時，城鎮居民平均每人擁有 0.77 間住房；到 2010 年提升至 0.93 間/人；2020 年第七次人口普查進一步增至 1.06 間/人。 這意味著平均每個城鎮居民基本擁有一個獨立房間，居住隔離程度較20年前提升約38%。 二是人均住房建筑面積同步擴張且提升幅度更大。我國城鎮人均住房建筑面積從 2000 年的 22.36 平方米/人到 2010 年的 30.33 平方米/人，再到 2020 年的 38.62 平方米/人， 二十年累計增長超過 70%。這一趨勢不僅體現住房供給總量的增加，也反映居民收入提 高與改善性需求擴張所帶來的戶型更大、居住更寬敞的結構性變化。

綜上，整體看，房地產存量供給已經處于較為充裕階段，供需格局有待調整。此外，如 果從住房庫存和人口變化來觀察，也可以觀察到供給相對“充裕”的狀態。

一是商品住宅社會面庫存處于較高水平。 根據我們的測算，自 1999 年開始，截至 2025 年 11 月，全國商品住宅已開工未售庫存 15.92 億平、已竣工未售庫存 3.94 億平，現房庫存依舊很高；已開工未售庫存去化周期 2.12 年、已竣工未售庫存去化周期 1.63 年，雖均較 2023 年高點有所回落，但也仍然處 在歷史較高位置。假設每套住房 100 平米，則已開工未售的庫存房產接近 1600 萬套。

二是人口因素對“套戶比”數據也有影響。 一方面，單身、獨居等思潮帶動家庭規模小型化，使得家庭戶數提升，增加了住房需求。 另一方面，存量人口在逐步減少，《黨的二十屆四中全會〈建議〉學習輔導百問》指出， 總人口預計到 2035 年將年均減少 0.20%左右，總人數的減少也導致家庭戶數減少，住 房需求相應減少。另外，老年群體對既有住房的處置彈性較低，減緩了存量住房進入市 場流通的速度；家庭生命周期變化導致住房釋放節奏明顯變慢，育齡人口減少、婚育延 遲都將導致住房置換鏈條變長，二手房源流通效率也會下降。

1.2. 如何調整供需格局？四大維度推動再平衡

整體來說，傾向于認為：無論是戶均住宅套數超過 1、人均住房間數突破 1 間/人，還是 人均建筑面積接近 40 平方米，都說明我國城鎮居民““有房住”、““住得下”已基本實現， 但這又衍生出兩方面問題：

其一，從總量層面看，供給已大于需求，將對房地產價格走勢形成重要影響。一方面， 價格可能承壓，另一方面，價格下行也會導致一部分需求變成“觀望性”需求。因此， 在政策推動房地產市場“止跌回穩”的過程中，相較于繼續擴大新增供給、促進需求和 價格回升，在存量領域通過調整供需格局、減少實際“凈供給”將更為關鍵，這也是促 進價格和需求回升的前提。

其二，從結構上看，“有房住”并不等于“住得好”，居民對住房品質和功能的改善型需 求依然存在，城市更新和“好房子”等方向仍具備明確的發展空間，房地產市場也有邊 際改善的亮點。

那么，如何促進“凈供給”減少？有四大可行的政策抓手：

一是政府收儲直接推動去庫存、降供給，直接改善供求關系，包括土地收儲與存量商品 房收儲，前者將有助于減少待開發土地，后者則有助于減少存量房產。 首先，在收儲存量閑置土地方面，根據中指數據，截至 2025/12/3，全國累計擬收儲土 地宗數達到 5009 宗，擬收儲土地面積合計約 2.63 億平方米，對應擬收儲金額約 6765 億元。從節奏上看，收儲呈現明顯的“前高后低”特征。1-4 月為推進最快的階段，4 月 單月擬收儲金額達到 1762 億元的高點。 從結構上看，區域分化極為顯著。省份分布中，累計擬收儲金額在 200 億元以上的省份 共有 13 個。廣東省“（907 億元）、浙江省“（895 億元）與重慶市“（639 億元）位居前三， 合計占全國總量超三成。此外，在各地收儲所公示的地塊中，住宅用地+綜合用地（含住 宅）的宗數占比約 66%，商辦用地占比約 24%，工業用地占比約 6%；各地塊的成交時 間則集中在 2020-2024 年，宗數占比約 78.5%。 其次，在收購存量商品房方面，多地收購項目也在逐步落地，隨著收儲機制的進一步優 化和收儲條件的進一步放寬，新一輪存量商品房收儲將陸續推進。商品房收儲規模數據 披露較為有限，目前來看，存量商品房的收儲規模并不大，中國房地產報的數據顯示， 截至 2025 年 7 月，廣州、深圳、佛山、珠海 4 個城市完成 4 個項目共 1377 套的存量商 品房用作保障性住房項目收儲工作，收購金額 14.43 億元。另外，根據中指不完全統計， 2025 年 5 月至 9 月，浙江、四川先后發行合計 27.9 億元專項債券用于收購存量商品房。11 月中下旬以來，杭州、廣州相繼發布了收儲存量商品房用作保障性住房的相關通告， 廣州的收購范圍從之前的“現房”放寬至“準現房”；杭州的收購房源范圍擴大到 8 個城 區，優先考慮中心城區已建成存量商品房（含自持商品住房）項目。我們認為，隨著更 多城市跟進，商品房收儲規模和覆蓋范圍有望進一步擴展，并與土地收儲形成協同效應。

二是盤活存量房產等不良資產，改造商業地產或住宅用于養老、托育等方向。 在城市更新背景下，大量閑置或低效利用資產正在成為可被激活的潛在有效供給，包括 老舊商業樓宇、轉型失敗或空置率較高的商業綜合體、廢棄廠房、停擺開發項目及部分 閑置土地等。這類資產在原有業態下難以形成可持續收益，但若通過統一收購、資產重 組或功能再定位，將為適老化改造、托育設施建設、保障性住房等公共服務類供給釋放 可觀的空間資源。從供給端看，盤活不良資產及改造利用的邏輯也可以與收儲形成聯動： 一方面，盤活能夠直接減少城市中長期的結構性“無效供給”，降低區域庫存壓力；另一 方面，可將部分原本無法通過新建滿足的公共服務設施需求快速補齊，實現“補短板式” 的改善型供給拓展。隨著地方政府推進城市更新、存量資產盤活機制不斷完善，這一方 向將成為未來提升城市功能和吸納存量供給的重要抓手。 商業地產連續多年處在供應高峰，隨之而來的是空置率走高和租金水平下降。以商辦資 產為例，截至 2025 年三季度，北、上、廣、深優質寫字樓空置率分別錄得 19.7%、22.4%、 21.6%、23.1%，較 2019 年一季度分別上升 11.6、6、16.1、9.8 個百分點。與此同時， 租金水平在同步下行，北、上、廣、深優質寫字樓租金較 2019 年一季度分別下降 192.4、 54、46、65.3 元/平方米/月。在空置率持續抬升、租金承壓下行的背景下，傳統商業辦 公資產的收益模式已難以支撐既有估值體系，資產持有方普遍面臨資產閑置或減值壓力。 對于地方政府而言，這類資產在原有市場化軌道中難以實現價值回歸，但若納入城市更 新框架，通過政策性資金引導、城市投資平臺收購、專項改造基金參與等方式實施功能 重構，有望逐步形成一定的公共產品供給增量，顯著提升城市空間效率。

三是大房齡城鎮住房的淘汰與更新也將成為未來調整存量供給結構的關鍵，推進“房 票安置”和住房“以舊換新”有望成為提升效率的重要機制。 從房齡角度看，我國城鎮住房正在加速進入“老齡化”階段。我們根據七普數據測算， 截至 2025 年，全國城鎮住房加權平均房齡為 20.5 年。從建成年代分布看，2000-2009 年建成的房屋占比最高（34%），其后為 2010-2014 年（24.5%）和 1990-1999 年（18.6%）。 而1980年代及以前建成的老舊房屋仍占約9%，其中建成超過45年的住房合計約2.2%， 這些房屋在結構安全、節能性能、抗震能力與配套標準上可能普遍比較落后。與此同時， 全國 1970-1999 年建成、房齡在 26-55 年之間的住房占比接近三成，正處于未來 10-20 年的集中更新期，是中長期城市更新政策最需要關注的對象。 而在結構上，地區間的房齡差異更加凸顯更新需求的壓力。從加權平均房齡看，北京、 上海、廣東的住房顯著偏老，上海 23.4 年、北京 22.9 年、廣東 22.0 年，處于全國較高 水平。在這些地區或城市，早期商品房與老舊小區比例偏高，同時城市更新難度大、成 本高、推進周期長。反之，西部省份普遍較新，如青海、寧夏平均房齡均為 16.7 年，貴 州 17.9 年、西藏 17.1 年，短期更新壓力相對較輕，但隨著快速城鎮化帶來的住房質量 參差不齊，中期仍需提前布局結構性更新。 此外，城鎮住房設施配套擁有率情況進一步揭示結構性短板，城市更新大有可為。七普 數據顯示，電梯配置率僅為 30.1%“（六普未統計）；氣氣、房房、所所、自來水等設施配 置率雖較六普顯著提升，但仍存在短板，尤其在老齡小區中，電梯缺失、管線老化、隔 熱保溫不足、適老化設施缺位等問題可能依舊比較突出。例如，從六普到七普，氣氣普 及率從 68.2%上升至 80.2%，所所從 84.4%提高到 97.9%，洗浴設施從 71.8%提升到 94.0%，改善幅度雖大，但剩余未覆蓋群體或主要集中在老舊小區與早期商品房。 在大量房齡超過 25 年的存量房逐步進入更新周期的背景下，城市更新將呈現更加常態 化的趨勢，而“房票安置”將成為重要的配套制度工具。一方面，房票能夠在不增加新 增供給的前提下，引導被征收家庭購入市場存量商品住房，擴大消化高庫存城市的需求 側空間；另一方面，房票機制顯著提升了征收進度的確定性與效率，減輕地方政府建房 成本壓力。2024 年，廣州成為首個推行房票的一線城市，隨之北京、上海等各地也紛紛 開始探索房票制度的實施。2025 年 3 月 26 日，深圳市住建局《關于規范城市更新實施 工作的若干意見》也提到建立房票制度。隨著一線城市積極開展政策探索，“房票”也成 為 2025 年各地重點推廣和落實的一項重要工具，不僅推動了城市更新效率，也充分體 現了“好房子”的工作導向。

四是三四線城市中大量“遠大新”“（遠、、大盤、新城化開發項目）以及部分“鬼城化” 區域的自然淘汰，也將成為未來收縮無效供給、優化住房結構的重要來源。 我國部分城市在過去二十余年的城鎮化擴張中形成了明顯的超前開發現象，城市擴張速 度往往顯著快于人口與產業集聚速度，導致部分新建城區在社會經濟成熟度不足的情況 下形成高空置率與功能性滯后。這一特征在部分三四五線城市表現尤為突出，遠、新城、 衛星城、超大體量住宅區等區域受到產業支撐不足、人口導入有限、基礎配套滯后等影 響，呈現弱活力、低利用度和流動性不足的結構性特征。 清華大學龍瀛團隊于 2025 年發表于《Habitat International》的研究《Inferring ghost cities on the globe in newly developed urban areas based on urban vitality with multisource data》（Zhang, Y. , Tu, T. , & Long, Y.，2025）提供了全球范圍系統的“鬼城指 數”“（Ghost City Index, GCI）測度，為這一現象的空間分布與結構特征提供了實證證據。 研究基于城市活力理論，整合路網、POI 數據及人口密度等多源數據，構建全球范圍的 統一測度框架，對全球 8841 個面積超過 5 平方公里的城市進行量化評估，并識別出前 5%城市（共 442 個）為“鬼城”城市。 在中國范圍內，該數據集覆蓋 1992 個城市，識別出 53 個““鬼城”城市。在空間分布上， 這些城市并非隨機出現，而是高度集中在我國東北和北部地區，我們認為這與人口流出、 產業轉型壓力大、資源型經濟收縮等地區性因素高度相關。這些區域內大量新建城區在 缺乏有效需求支撐的情況下，住房長期空置、二手房流動性極弱、租售市場均呈萎縮狀 態，部分房屋或將不可避免地進入貶值并逐步自然淘汰的路徑。 與城市更新不同，部分城市“遠大新”與“鬼城化”區域的出清可能更多依賴市場力量。 在需求難以回升、人口持續流出的背景下，這類區域難以通過傳統棚改、貨幣化安置等 方式實現大規模消化，其自然淘汰過程將受制于城市收縮、人口再分布、財政能力約束 等長期因素。中長期看，隨著人口持續向優勢地區集中、城市空間布局進入全新階段， 三四五線城市中遠、新城與“鬼城化”區域的自然淘汰將成為我國房地產市場進入存量 時代后不可回避的結構性調整過程，也將是房地產凈供給收縮的來源之一。

綜上，整體看，從套戶比背后的存量住房、社會面待售庫存等維度出發，我國房地產當 前處于供給相對“充裕”階段，因此促進房地產“止跌回穩”的前提是調整房地產供需 格局，減少“凈供給”應是政策核心抓手。重點關注四方面力量帶動“凈供給”減少： 一是大規模收儲減少存量供給；二是通過改造，改造用于滿足養老、托育、康養等公共 服務需求；三是推動“高齡”住房更新置換促進出清；四是市場化力量“自然淘汰”三 四五線城市的“遠大新”、“鬼城”住房。

思考二：二手房價格比新房價格指導意義更強

我國房地產市場仍處于深度調整期和過渡期，2024 年“926”后一系列穩增長、穩樓市、 穩預期政策帶動房地產市場邊際修復，新房及二手房的價量均出現了一定的回升和修復， 但存量供需格局尚未根本性扭轉決定了房價回升仍面臨阻力。2025 年二季度以后，房地 產市場出現“二次下探”，雖然房地產開發投資等變量對經濟增長的負向拖累已經顯著下 降，但考慮到房地產財富效應和抵押品屬性對消費和金融風險仍有較大影響，市場對于 后續房價走勢及“房價何時筑底”等問題關注較多，有關“穩房價”的政策變化也成為 市場關注焦點。 我們認為，考慮到當前房地產市場結構的變化、二手房及新房市場機制的不同，二手房 價格變化的指導意義更強，是判斷和跟蹤房地產市場底部的關鍵變量，我們從供給、需 求、價格、政策四個角度來理解二手房市場領先新房市場的機制，并對最新的房地產市 場表現進行了梳理。

編輯：火腿腸