家用電器中期投資策略：尋找變革的企業，期待景氣回升

一、家電龍頭的成長與蛻變

1.1 家電巨頭們是如何崛起的？

1.1.1 時代饋贈的禮物

過去的 30 年家電行業完成了低滲透率到高保有量的轉變，居民的家電保有量水平持續 上升。從增速上看，城鎮地區保有量水平在 1981-2000 年間高速增長，而后逐步放緩； 農村地區整體增長較為平穩，2008 年“家電下鄉”政策出臺后，農村保有量增速有所提 高。

城鎮化帶來地產黃金時代。城鎮化率不斷提高，城鎮人口高速增長，帶來巨大地產發展。 地產景氣帶動家電需求高速增長。

增量市場的比拼，核心解決的是兩個問題：1 如何完成大規模生產？2 如何快速觸達消 費者。但產能的擴大核心也依賴于銷售的成功，這個階段的市場紅利本質是大規模制造 和渠道紅利。

1.1.2 家電巨頭們又做對了什么？

白電中典型的格力電器、廚電中的老板電器、以及小家電中的蘇泊爾均是渠道為王階段 的代表型企業。

格力電器：渠道創新的紅利

空調行業在國內滲透率開始提升時，渠道仍處于較為原始的階段，門店稀少、串貨和價 格競爭等問題十分嚴重。

公司率先在業內建立了高效的線下渠道分銷體系。1997 年，在湖北成立了湖北格力銷售 公司，該公司由格力在當地辦事處與當地的經銷商合資成立，隨后推廣至全國。2006 年 8 月，10 家格力地方銷售公司合資成立了河北京海投資擔保有限公司，2007 年 4 月， 格力集團與京海擔保簽署股權轉讓協議，轉讓其持有的 10%的格力電器股權，線下渠道 的最大特點就是與公司股權綁定，帶來公司較強的渠道管控能力。

公司渠道模式的特點是通過返利政策增強經銷商積極性，提升渠道擴張能力。為刺激經 銷商提貨，格力在業內率先根據經銷商壓貨額度提供相應返利，即壓貨越多、返利越高。 對經銷商而言，由于終端零售價與其進貨價相差不大，因此返利成為經銷商的重要利潤 來源，在此政策下，格力的滾動壓貨模式具有了持續性，同時帶動了公司的經銷商動力。

公司的渠道蓄水能力解決了產銷季節性不平衡的矛盾：空調原多為制冷、需求多集中爆 發在夏季需求，每年的旺季與淡季差別明顯，旺季一般為 5-8 月左右，銷量會瞬間爆發， 而淡季銷量要低得多。在此情形下，提前生產需要資金，則需要經銷商打款。格力的層 層分銷和壓貨模式能夠避免在旺季經銷商缺貨以及淡季產能過剩的情況，解決了空調產 銷不平衡的難題。

格力電器的渠道模式獲得了巨大的成功，2007 年左右美的集團開始學習格力的渠道模 式。2007 年以來，美的進行渠道整合，將原有的區域銷售中心轉型為銷售公司。銷售公 司由經銷商共同出資組建，經銷商持有銷售公司的股份，從而提升了經銷商的積極性。 在后續的改革中，美的逐步退出銷售公司的持股。近年來，隨著互聯網發展以及美的內 部戰略轉型，美的的渠道體系開始逐步走出一條與格力不一樣的道路。

老板電器：渠道紅利+地產拉動

前瞻性布局渠道發展，抓住每一輪渠道變革紅利，穿越地產周期。

1）從單一 KA 渠道向 KA、專賣店和地方通路多元化布局。2005 年以前，公司終端銷 售絕大部分依賴于蘇寧、國美等 KA 渠道進行。在此期間，隨著國美、蘇寧等 KA 渠道的 迅速擴張、門店數量大幅提升，使得公司的銷售規模借此機會大幅增加，公司產品需求 量也隨著渠道的擴張而增長。由于單一 KA 只能滿足一二線的需求外加網點布局不緊密 且渠道費用逐步提升，2005 年公司開始發展專賣店和地方通路，截至 2009 年該部分渠 道占公司營收比重達到了 20%。2009 年底，專賣店數量為 520 家；2013 年公司擁有專 賣店 800 家，鄉鎮網點 300 個，專賣店體系數量進一步擴大。

2）率先布局電商，穿越地產周期。公司在 2009 年成為第一個加入“雙十一”的廚電企 業，并獲得了優異戰績。隨后，線上收入占比也在不斷提升，由 2011 年的不足 5%上升 至 2014 年的 20%，從 2011 年 6100 萬元提升至 2014 年 7.18 億元，成功穿越 2011Q4-2012Q4、2013Q4-2015Q3 兩個時間段地產周期底部。

蘇泊爾：抓住渠道業態轉變的紅利

早期在蘇泊爾與雙喜品牌分道揚鑣時，抓住國營百貨渠道向商超渠道轉變，通過與個體 經銷商合作打開銷售市場，并且在商超渠道中占據優勢。

公司在渠道布局上具有前瞻性眼光。1）渠道下沉：公司自 2007 年開始就進行渠道下沉， 在渠道下沉上領先同行業 2-3 年，在一些較為發達的縣城建設生活館，至今仍有 670 家 生活館，在第三方渠道無法觸及的地區形成有效補充，進一步拉動小家電滲透率的提升。 截至目前，公司終端網點數量密集，達到 6 萬余終端，九陽有 4 萬余終端，而愛仕達在 2014 年僅有 3000 個終端。2）電商鋪設上：蘇泊爾于 2009 年開始進軍電商渠道，2010 年成立電子商務部，領先同行 3-5 年，截至目前，線上銷售額占比已超過 40%。

1.2 時代潮流轉向，主次矛盾如何轉化？

從增量市場到存量競爭，渠道和規模紅利逐步消失，如何滿足消費者日益多樣的需求是 在營銷渠道端（新渠道和新營銷）和供給端（柔性制造、自動化）所要解決的首要問題。

1.2.1 消費新時代帶來需求多樣變化

主流消費人口的更迭決定了消費偏好的變化。2017 年 80 后、90 后人口占比接近 50%， 具有最高占比。從此人口結構情況可以推斷，對應當前消費主力由過去的 70 后變成為 了當前的 80 后、90 后，整體消費年齡段更年輕化、活力化。

消費者年輕化的大背景下，時代潮流的偏好轉變進一步體現在產品偏好變化、渠道和傳 播方式變化以及品牌偏好變化。

1）產品偏好變化：

消費者愿意溢價支付的點從僅質量轉變為包括質量、顏值和情感上。隨著消費者生活水 平改善和可支配收入提升，質量將不僅僅是消費者在選擇產品做決策的唯一因素，從當前市場上受到消費者熱捧的產品，包括“以成分，打動肌膚”的護膚品 HFP、主銷廚房 小家電的小熊電器以及九陽產品等發現，能夠讓其做出最終決策的是高顏值且包含內容 的高質量產品。

2）渠道和傳播方式變化：

產品的銷售渠道和傳播方式越來越多樣化。在互聯網的發展進步下，當前產品的銷售渠 道不僅限于線下專賣店，而是在線上和線下渠道均有分布，并發展出線下體驗線上發展 的全新 O2O 的模式。此外，各大商家充分利用社交電商、內容電商和直播帶貨的模式進 行產品的推廣，提高產品的推廣效率和消費者對產品的認知度。

3）品牌偏好變化：

外資品牌逐步被國貨取代。外資品牌和合資品牌在國內市場上出現衰退。根據奧維云數 據，洗衣機國際品牌的市占率由 2009 年的 48%下滑至 2019 年的 31%；冰箱國際品牌 的市占率由 2009 年的 36%下滑至 2019 年的 24%。相比之下，國內本土品牌的市占率 出現了大幅度提升，整體呈現外資品牌被國貨取代的現象。

針對消費者所需，打造更年輕化、個性化且具有內容的品牌。基于人口結構改變隨之帶 來的消費人群更迭，對于當前消費主力為年輕人的市場，品牌不得不做出改變以達成與 年輕人一致的步調。針對年輕人不喜歡標簽，追求個性，同樣喜歡具有個性和人格魅力 的事物的特點，品牌設計出具有人格化的特征；針對年輕人渴望同伴，擁有強烈的表達 訴求的特點，品牌打造出觸碰心靈，讓消費群體產生共鳴的具有內涵的產品；針對消費 者獨立、時尚多元的特點，品牌通過傳播方式和產品包裝等方式凸顯品牌的時尚與年輕 化。

1.2.2 供給端：管理與制造端進化

技術的進步帶動了企業層面的管理與制造的進化：

管理的進化主要體現在管理信息系統化的更新與升級。供給側的管理信息系統主要包括 三個方面，第一是供應鏈管理的優化，即商品的供給和軟服務的供應；第二是生產信息 系統的優化，即柔性生產鏈和柔性生產技術帶來的生產效能/產能利用率的提升；第三是 IT 技術引領下的“新家電”產業模式構建， 5G 系統升級與萬物相連趨勢下，整個行業 管理效能的提升。管理信息系統化是整體行業未來發展的大勢所趨，借助于新基建加碼， 管理模式進化與信息系統建設聯動增效所帶來的行業變革成為未來 5-10 年行業內生增 長的新動能。

制造的進化體現在全產業鏈自動化提速，進一步帶來產業發展方向的變化。從家電企業 看，各大公司紛紛轉向智能化生產以追求高效率和高質量產出：美的集團在 2012 年就 開始大舉投入自動化改造用于減員，格力電器在 2003 年引入自動化思想對生產車間進 行系列機器人改造；海爾智家在 2012 年建立互聯工廠等。截至 2019 年中國工業機器人 產值由 2016 年的 6.5 萬臺上升至 14.8 萬臺，CAGR 達到 22.7%。

1.3 傳統巨頭如何求變？

1.3.1 與時俱進變革的樣板

美的集團變革：渠道變革和數字化轉型

當家電行業逐步進入存量競爭的階段，大規模、低成本的制造業傳統打法已經失效，美 的應對思路是從粗放式經營轉變為高效率運作，需要通過數字化手段打通美的全價值鏈 各個環節，以數字化推動效率提升，重新對開發、生產和銷售等各個環節進行重構。

1）渠道端：層級削減

傳統層層分銷體系下，家電公司難以真正了解客戶的真實需求以及對產品的反饋。另一 方面，隨著電商崛起、蘇寧零售云、京東小店等以網批的模式進行線下渠道下沉，家電 企業傳統的渠道體系由于層級較多，導致加價率過高，渠道費用率有壓縮空間。

美的及時進行線下渠道層級削減，扁平化管理。近年來美的開始對渠道進行改革，從原 來的層層分銷轉向扁平化，砍掉二級代理商并轉為運營商，同時加大對終端門店的對接 比例，并由總部直接對接 KA，由“高渠道空間、低周轉”轉向“低渠道空間、高周轉”。 由此更直接高效獲取消費者的需求并予以反饋。

2）數字化轉型：

制造數字化轉型提升生產效率。美的的數字化轉型包括智能制造和供應鏈云化。1）智 能制造：包括工廠的自動化和制造的柔性化能力，其中在黑燈工廠的智能制造實現了產 能提升 26%而員工減少了 39%。此外，產品的周轉周期從 25 天縮短到了 9 天。2）供 應鏈云化：美的通過供應鏈云，將招標、資質審查、評估、排產聯動、庫存共享和物流 軌跡云化，實現計劃拉動、品質健康、庫存透明、物流跟蹤和關鍵零部件追溯。

數字化營銷體系，聯通終端門店信息，同時提升銷售管理效率。美的在營銷系統的數字 化推動了門店信息流通，使得公司總部能夠實時掌握動銷情況，同時進行在線化管理等， 提升效率： 2017 年推出 RMS 系統(零售管理系統)，以提升終端營銷工作效率為核心， 實現業務終端管理（包括終端巡檢、工作日志、促銷管理、進銷存數據查詢）和導購提 升（包括零售上報、工資計發、課程直播）兩大角色功能。此外，通過營銷 CCS 系統， 美云銷系統，RMS 零售管理系統作為內銷三大基礎管理系統，覆蓋全渠道、終端門店信 息管理，打通出貨、分銷與零售，實現業務全程在線化，信息可視化、提升效率。

1.3.2 改革途中的企業，尚存突破點

除了美的較為領先的改革之外，家電巨頭們均在根據時代的變化，不斷調整和優化。

海爾智家：利益理順，全流程改革

2020 年 7 月 31 日，海爾智家發布私有化港股海爾電器草案，開啟了 A 股和港股整合， 意味著公司的公司治理改善正式開始。本次交易有利于減少關聯交易及同業競爭，提升 管理協同與運營效率，優化決策過程，縮短全流程響應周期，推動智慧家庭場景下“全 品類一體化”的內部深度整合和“全產業鏈數字化”的業務系統變革。本次交易有利于 提升資金使用效率，改善資本結構。期待后續海爾的凈利率水平不斷得到釋放。

此前，海爾已經在渠道推行統倉統配的改革，推進業務零售轉型，有望在中國市場渠道 端持續提升零售競爭力。以統倉統配的全國落地及統一配送模式的樣板復制切入，推進 零售體系及分銷體系的轉型落地；建立透明化、數據化、統一化的高效客戶服務平臺， 提升用戶體驗與客戶體驗；推進產品、營銷、服務、工程等策略的轉型；加速家裝、建 材等前置類渠道布局與能力構建；加速以智家 APP 為核心的線上渠道建設與營銷方式 轉型。

海爾的這輪渠道改革，與美的一直以來推行快周轉模式下對渠道層級的削減十分類似， 都是通過信息化系統和物流體系的下沉，掌握更多的零售服務能力，推動分銷模式向零 售轉型。家電巨頭在不斷重視渠道效率的提升。

格力電器：渠道改革

格力電器遵循行業趨勢，發力電商與直播帶貨模式，帶動線上線下發展。當前公司要由 “董明珠的店”、阿里和京東構成公司三大電商模式，其中阿里和京東的電商模式開始較 早，在 2016 年 618 的空調銷售活動中就已突破 3.8 億元。而“董明珠的店”在 2019 年 成立，主要是通過線上直播和社交傳播的方式運營，一定程度上帶動線上銷量，但更重 要的是線下的引流，帶動線下經銷商進行賣貨，在 2020 年的 5 場直播中累計銷售額達 到 178 億元，戰績累累。

公司發展直播背后更是公司渠道運營模式的轉變

公司此前的渠道中，省級銷售公司扮演了重要角色，承擔打款壓貨、渠道管理等職能， 省級銷售公司也獲取了豐厚的回報。格力的渠道層級通過省級銷售公司、代理商、經銷 商等層層體系分銷，建立了龐大的蓄水池。

如果公司要發展線上，勢必需要解決的是如何平衡線上和線下的價格差，線下渠道加價 率降低以及渠道層級的削減便成了改革的核心。

蘇泊爾：產品的年輕化變革

跟隨時代潮流，努力進行產品年輕化變革。公司主要從兩方面進行產品年輕化變革：一 方面是原有大單品的年輕化品牌打造和包裝，另一方面是切入年輕化小單品：

1）原有單品上的年輕化打造：公司在互聯網時代的大背景下，整合跨界、直播、內容 等營銷模式，利用網紅帶貨、微信秒殺、抖音短視頻等新興營銷方式提升品牌主動傳播 和溝通的能力，據淘數據顯示，2020Q1 銷售同比 12%，而 4 月線上銷售占比為 36%， 4 月增速明顯改善。

2）迅速切入小單品：2019 年年度，公司迅速布局母嬰小單品，截至目前已有近 10 個 細分單品，短短幾個月內銷售規模已達到幾千萬，公司在此類單品上資源不斷投入，預 計將成為公司未來的成長動力之一。

但在年輕化產品上，節奏略微慢于競爭公司。對比九陽和蘇泊爾的產品布局可見，九陽 在核心單品需求出現下滑后便開始不斷根據市場變動推出新品，而蘇泊爾則應對上相對 緩慢。對公司而言，對于小單品的開發更多采取的是更進競爭者的策略而非成為開創者， 也給公司的未來留有一定的突破口。

二、H1 家電基本面回顧與 H2 展望

2.1 2020 年上半年：Q1 大家電受疫情拖累，Q2 迎來拐點（略）

2.2 展望下半年：期待景氣度回升

疫情影響逐步減弱，疊加竣工端回暖帶動整體需求向好發展。從二季度開始，大家電銷 售數據逐步向好，疫情的不利影響在逐步消散。作為地產后周期行業，下半年地產竣工 的回暖將帶動行業整體需求回升。2019 年 12 月底房屋竣工數據出現了首次回正，但因 為疫情影響竣工周期打亂了，隨著疫情控制竣工數據恢復，房屋竣工累計面積同比降幅 顯著收窄，預計將在下半年成為帶動家電景氣度向上的核心因素。

接下來分別從細分板塊分析下半年的具體情況：

空調：價格戰趨緩+消費復蘇拉動空調板塊上行

低能效庫存水平降低，疊加新能效標準實施，下半年價格有望逐步上行。從歷史的價格 戰情況看，龍頭企業的低能效庫存去化進程會在一定程度上決定行業價格戰與否。截至 2020 年 6 月，暢銷機型中一級能效銷售額占比 2019 年 11 月的 25%上升至 75%，可見 各企業低能效產品去庫存進程良好。此外，從政策角度看，隨著空調新能效的推進，整 體結構的提升有望帶來均價的上行：截至 2020 年 6 月，定頻和 APF 三級加速淘汰，當 前空調市場以新二級為主，線下新二級銷售額占比達64.7%、線上新二級占比達43.5%。 相比之下，新二級能效變頻掛機均價約為 2962 元，顯著高于 APF 三級掛機均價（2000 元左右）。當前均價而言，各品牌出現了價格降幅的收窄，在去庫存進程較好以及政策作 用下，預計未來降幅仍存在進一步降低。

消費復蘇疊加地產竣工邏輯驅動空調板塊上漲。3 月開始，空調被抑制的消費復蘇顯著， 今年 618 期間，空調整體累計成交額同比去年翻倍。此外作為地產后周期性產品也存在 地產竣工恢復拉動下半年空調銷售。根據奧維云預測數據，預計下半年空調銷量將達到 2483 萬臺、同比增速為-6.6%，全年銷售量將達到 5370 萬臺、同比增速-10.9%。

冰箱和洗衣機：結構持續升級，均價提升顯著

冰箱和洗衣機整體保有量提升空間較小，主要依靠更新換代需求。盡管銷量增長較為平 穩，但是行業結構提升帶來的空間不可忽視。從日本經驗看，即使進入成熟市場階段， 家電均價仍有較大漲幅。根據日經中文網的報道，從家電量販店等的 2019 年柜臺平均 銷售價格來看，與 10 年前相比，洗衣機上漲約 9 成。接下來分別從冰箱和洗衣機細分 產品分析：

1）冰箱：

根據中怡康數據，冰箱單門及雙門銷量占比顯著下降，三門及以上的銷量占比截至 2020 年 6 月已上升至 80%。隨著產品結構的升級，冰箱整體均價呈現震蕩上行態勢， 2020 年 6 月，冰箱單價為 4723 元，同比增速為 10.43%；2020 年上半年整體而言，冰箱單 價處于震蕩上升態勢，均價同比增長在約 3-4%。隨著產品逐步向高端化發展，預計今 年冰箱市場均價將存在小幅度上升。

H2 冰箱市場銷售節奏有望恢復，但需做好打持久戰準備。伴隨國內疫情得到控制，消 費者信心在 3 月出現顯著提升，但隨后的全球疫情爆發，消費者信心回落。據奧維云網 預計，2020 年 Q3 銷量約為 851 萬臺，同比下降 4.9%，Q4 銷量約為 834 萬臺、同比下滑 3.5%。

2）洗衣機：

現階段洗衣機升級主要集中在洗烘一體機市場，具備“洗烘一體+大容量”的滾筒產品。 據中怡康數據，2020H1 洗烘一體機線上、線下份額分別上升至 28.9%和 46.6%，相比 去年同期占比分別提升了 6.5pct 和 8.8pct。從均價角度看，由于結構升級 2020 年洗衣 機均價出現顯著上行，截至 2020 年 6 月均價達到 3537 元，同比增長了 8.7%。隨著產 品結構升級，產品均價將在下半年存在一定提升。

隨著消費升級，細分品類洗衣機市場逐步釋放，下半年洗衣機銷售有望旺季翹尾。隨著 消費升級，消費者開始關注洗衣機的多功能性：在智能家居的影響下，智能洗衣機將逐 步受到關注；在疫情的影響下，消費者也提高了健康洗滌意識：此外，消費者對于大容 量等特點也存在訴求。在這一系列的需求推動作用下，洗衣機的更多細分市場將得到發 展，據奧維云網預計 2020 年 Q3 銷量將達到 797 萬臺、同比持平，Q4 銷量將達到 1439 萬臺、同比增速為 6.8%，全年銷量達到 3712 臺、同比增速為-3.1%。

廚電：下半年處于向上周期

1）傳統廚電：竣工拉動銷量回升，工程端持續向好

地產周期拉動廚電行業需求。廚電是典型的地產后周期消費品，地產銷售/竣工將影響行 業的需求。以廚電龍頭老板電器看，受地產周期影響較大，經歷了三年的收入增速放緩 時期。隨著 2020 年疫情控制后的竣工回暖逐步兌現，廚電將受到一定拉動。

在政策驅動下精裝市場持續增長，帶動廚電的工程渠道不斷上升。2017 年住建部頒布《建 筑業發展“十三五”規劃》，至 2020 年，新開工全裝修成品面積占比將達到 30%。而對 于廚電中的煙機和灶具等為精裝房中“剛需”產品，2019 年配置比例達到 90%以上， 消毒柜等配置比例也不容小覷。隨著疫情控制，2020 年 4 月開始精裝修市場回暖，4 月 新開盤項目數 171 個、規模 13.45 萬套，環比分別增長 47.4%、29.9%；5 月精裝修新 開盤項目數 218 個、規模 16.43 萬套，環比增長 27.5%、22.2%。下半年在精裝房的正 常開展下，將進一步帶動廚電的工程渠道發展。

預計下半年價格下降幅度整體趨緩。2020 年上半年，油煙機、燃氣灶和消毒柜由 1-3 月 線上均價同比增速的-4.47%、-1.42%和-16.46%上升至1-6月同比增速為1.15%、2.48% 和 5.48%，線上均價增速基本由負轉正；線下，油煙機、燃氣灶和消毒柜 1-3 月同比增 速為-15.41%、-12.07%和-15.49%變化至-17.29%、-12.07%和-17.27%，線下均價降 幅略有收窄。在一二線地產增速回暖及四線商品房有望陸續迎來交付的情況下，H2 需求 整體向上，對應將對整體廚電價格有拉動作用。

2）集成灶：多渠道布局強化，不斷滲透市場

各企業在線上渠道積極布局，線下不斷強化。線上：集成灶行業銷售線上比例不斷攀升， 從 2018 年的 16.8%上升至 2019 年的 20.2%，據奧維云網，預計 2020 年線上銷售占比 將達到 24.5%。同時疫情影響下，各集成灶公司加速線上營銷，例如浙江美大和火星人 等通過直播方式進行營銷；此外，各集成灶企業也在電商運營上不斷強化，例如浙江美 大今年專門聘請了第三方電商平臺，強化線上經營。線下：據奧維云網預測，2020 年線 下渠道占比將由 2019 年的 79.3%下滑至 74.9%，但線下依舊占有大比重，不少集成灶 企業開始強化線下布局，其中浙江美大 2019 年開拓了 200 家 KA 渠道、目標在 2020 年 將進一步加大一二線 KA 渠道布局。

多元化布局，有望更進一步推動銷售。隨著線上營銷和線下加速布局，集成灶行業處于 快速擴容和快速增長，據奧維云數據，預計 2020 年行業銷售額達到 189.9 億元、同比 增長 17%，銷量達到 283.7 萬臺、同比增長 32%。

小家電：線上將成為主流渠道，龍頭發力細分小單品

小家電行業線上渠道比例將進一步提升。對于小家電而言，目前主要購買途徑為線上， 主要因小家電具有免安裝、體積小、單價低等特點，疊加 2019 年始，社交電商及直播 帶貨的快速發展，小家電的線上銷售大增，據奧維云預計，2020 年線上銷售額占比將達 到 61.7%、銷量占比達到 80.9%。

營銷策略愈加年輕化。由于小家電更類似于快消品屬性，營銷在其中的重要性不可忽視。 針對小家電消費者年齡段，未來整體行業將在越來越年輕化的營銷策略上進行。

下半年始，小家電龍頭開始順應時代潮流發展，小單品投入加大。從細分長尾市場的小 家電銷售情況可知，小家電中的細分小單品系列逐步受到消費者青睞。美的集團、蘇泊 爾、九陽股份三大龍頭也開始積極布局“小單品”：蘇泊爾 2019 年年底開始布局母嬰品 類，目前已有近 10 個細分品類產品，短短幾個月內銷售規模已達到幾千萬；九陽股份 也在 19 年開啟小單品布局，與 LINE FRIENDS 合作，推出覆蓋養生、便攜和生活技巧多 維度的果汁杯、隨身杯等創新小單品；美的集團也開始推出隨身杯、奶鍋等小單品。

三、投資價值與建議

3.1 板塊投資價值凸顯

家電低估值、高 ROE，具有較高吸引力。對比整個消費板塊，家用電器行業的 ROE 較 高，且在消費板塊中僅次于食品飲料。從估值角度看，家用電器的 PE 是所有板塊中最 低的。從板塊的估值和增長性角度可以看出，家電板塊具有較高的投資價值。

板塊內部的行業龍頭具有較強競爭力：

１）生產端：龍頭公司的垂直一體化和規模優勢顯著。一方面，格力電器和美的集團銷 量遠大于二三線品牌，采購成本和固定資產分攤上將更優規模優勢帶來的成本節約。另 一方面，龍頭公司掌握核心零部件：如果外購，考慮零部件公司需要賺錢，整體采購成 本會增加；零部件的自供能夠保證與母公司產品的適配性高于外部采購的產品，保證產 品質量的穩定性。而二三線品牌的公司，核心零部件主要來自外購（例如，美芝壓縮機、 海立股份等為奧克斯供應商）。

２）銷售端：龍頭公司具有龐大的渠道體系，并且在不斷迭代。格力電器線下渠道擁有 龐大的專賣店體系，并且渠道和上市公司存在緊密的股權關系；此外，今年開始格力電 器大力發展渠道變革，通過線上直播模式向線下引流，線上線下通力合作，推動產品銷 售。美的采用均衡的渠道發展，線上、KA 和專賣店體系三分天下。蘇泊爾和九陽股份也 加大了新零售模式力度：蘇泊爾推出蘇寧零售云等新渠道銷售；九陽股份則推進 Shopping Mall 等新興業態商業綜合體及自有渠道門店建設，并推進體驗式終端建設，探 索“廚房劇場”和體驗店發展的 O2O 模式。

3.2 估值橫向比較

小家電板塊普遍處于歷史估值中樞偏上位置，白電和廚電的估值處于歷史估值中樞或偏 下的位置，與小家電板塊的估值折價在拉大。

3.3 投資建議：投資能夠與時俱進、不斷變革的企業（詳見報告原文）

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：國盛證券）

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編輯：沃巴查芒