傳媒行業深度報告：觀中報看行業趨勢

1、 2021中報總結：營收、利潤與商譽

1.1、 2021H1 傳媒互聯網板塊總營收已恢復到疫情前 水平

2021 年中報收官，我們梳理中報 138 家標的（不含騰訊等港股標的以及 st 標的） 總營收為 2702.7 億元（同比增加 24%，較 2019 年同期總營收增加 17.4%）， 若剔除 2021 年次新標的（讀客文化、果麥文化、華立科技、龍版傳媒），2021 年中報 134 家標的總營收為 2688.2 億元（同比增加 23.9%，較 2019 年同期總 營收增加 16.7%）。我們看到文化傳媒板塊的總營收在后疫情下實現從恢復到增 長。

單季度看，2021 第二季度傳媒板塊 138 家標的中（不含騰訊等港股標的以及 st 標的）總營收達 1539.4 億元（同比增加 22.4%，環比增加 11.7%，較 2019 年 二季度增加 31.8%）。騰訊在 2021 年第一、第二季度營收分別為 1353 億元、 1382 億元，占總傳媒板塊總營收比例為 50%、47%，為更加微觀看 A 股傳媒板 塊季度業績變化趨勢，我們剔除騰訊及 st 標的對整體樣本帶來的波動。

1.2、 2021H1傳媒互聯網板塊總歸母利潤同比增長 109% （較 2019 年同期增 22.8%）

2021上半年傳媒板塊138家標的總歸母利潤306.7億元（同比增加109%），2020 年上半年由于疫情影響，宅經濟受益，線下院線、圖書、潮玩、劇集項目等板塊 略受影響，總體低基數下助推 2021 上半年總歸母利潤實現較大漲幅，同時，我 們也看到對比疫情前的 2019 年同期，總歸母利潤也實現 22.8%的增長，進一步 說明，企業盈利能力已逐步恢復并實現疫情前的水平。單季度看，2021 第二季度傳媒板塊 138 家標的中（不含騰訊等港股標的以及 st 標的）總歸母利潤 171.93 億元（同比增加 50%，環比增加 49.5%，較 2019 年 二季度增加 38.7%）。

1.3、 商譽總額下降，減值風險漸釋放（2021H1 商譽規 模 814 億元下滑 18.3%）

我們統計 2016-2021 年中期傳媒板塊總商譽規模，從峰值的 1409 億元下降至2021 上半年的 814 億元，總商譽規模不斷下降，連續三年商譽增速均為負增速， 從 2019H1 增速-11.2%到 2021 H1 的-18.3%，也進一步說明商譽減值風險在不 斷釋放，截止2021年上半年傳媒板塊商譽規模較大公司為世紀華通、藍色光標、 萬達電影、浙數文化、昆侖萬維、湯姆貓、捷成股份、當代文體、中文傳媒、凱 撒文化等，其中，藍色光標在 2021 年 4 月公告稱，擬引進戰略投資者，旗下的 17.84 億元商譽凈額有望出表。較高商譽規模下為企業的后續發展也帶來較多影 響，部分企業在 2018-2019 年進行了大量商譽計提減值，2020 年遇疫情，2021 年中期再看商譽，存量商譽對整體板塊的的影響已逐步減弱。

綜上，2021 年上半年及單二季度傳媒互聯網板塊總營收、歸母利潤已恢復到疫 情前盈利水平，同時商譽總規模下滑，商譽減值風險進一步釋放。2021 上半年 傳媒板塊 138 家標的總營收 2702.7 億元（較 2019 年同期增加 17.4%），總歸母 利潤 306.7 億元（較 2019 年同期增加 109%），其中第二季度總營收為 1539.4 億元（較 2019 年同期增加 31.8%），總歸母利潤為 171.93 億元（較 2019 年同 期增加 38.7%）;但由于傳媒互聯網板塊涉及線上與線下商業模式、以及傳統紙 媒與新技術類融合模式，后疫情下各板塊恢復進度與發展略有不同，后續我們將 分類看各板塊的營收與利潤恢復情況以及行業發展趨勢。

2、 視頻板塊（長短）：會員獲客精細化發力廣告與內容電商

2021 年中國泛視頻市場規模有望達到 9468 億元（同比增加 24.9%）

2021 上半年長短視頻代表的上市企業如快手科技、嗶哩嗶哩、芒果超媒、愛奇 藝等中報均披露，均屬視頻賽道但各自業務各有偏重，總體看，視頻的商業模式 均圍繞會員、廣告、內容、電商、衍生品等。頭部視頻付費用戶破億背景下，在 美國，會員經濟改變了統一定價理念并開啟新一種的定價模型，其放棄數量價格 的概念，采取以價值為基礎的定價理念進而推動會員締造長期交易的商業模式 （以 Netflix、Disney+為代表）。在中國，伴隨流量紅利的枯竭，互聯網平臺逐 步改變流量運營邏輯，拓寬服務場景（例如增加內容電商等），精細打磨內容組 合，提升服務效率與用戶體驗，增強黏性并深挖潛在價值，業務邊界在融合，也 助推中國從泛娛樂市場進入泛視頻市場，2025 年泛視頻市場有望達到 1.8 萬億 元（泛視頻用戶有望達 11.8 億人）。中國流媒體企業的商業化空間相對占優（如 綜合的騰訊視頻、愛奇藝、優酷，新晉選手芒果 TV、B 站、快手、字節跳動等）。

伴隨視頻會員總付費用戶增速往下后，市場疑問如，第一，視頻賽道會員增速 進入瓶頸后如何看其商業模式？第二，視頻平臺開啟超前點播再到其盈利能力 會如何演繹？在圖書《he Membership Economy》（《會員經濟》）中指出，會員 經濟模式的核心是為客戶創造價值，而不是以賣掉產品為目標的交易，會員經濟 主要源自兩個重要的外部驅動力：第一是互聯網；第二個是數據存儲和處理成本 大幅下降，使得公司能夠以較低的成本存儲數據，并為會員提供在線獲取服務。

在線獲取的第一階段是單向的，即公司為客戶提供服務和內容（該部分也是我們 經常提及的流量紅利，進入用戶的流量紅利基本見頂態勢后，我們看到細分賽道 仍具有將原有的其它會員進行再切割，例如從芒果 TV、B 站、Soul 等，從彈幕 等模式推動雙向互動。同時，定價對會員經濟至關重要，如果價格合適，公司 與會員的關系會趨向穩定持久，由此帶來的關鍵是公司營業收入的波動性降低， 可預測性提高。

同時，當價值遠超過用戶支付的費用時，用戶也會對價格不敏感， 進而提升粘性帶來用戶的 LTV（life-time value 終生價值）。如何提升價值？留住 用戶的核心是內容，是可持續的優質內容輸出，進而需要持續的內容資本開支， 內容成本提升后，需要會員付費、廣告營銷、內容電商等多元貨幣化來覆蓋內容 成本，進而達到良性的財務數據循環。如下表，我們看到 2021 上半年中國綜合 與垂直視頻為代表的上市企業愛奇藝、嗶哩嗶哩、芒果超媒（芒果 TV）的會員 收入分別為 53%、37%、22%，會員付費率為 29.4%、8.9%、16.6%，總體看 會員付費率仍軍提升空間。

2.1、 騰訊視頻：會員漲價 27.8% 付費會員 1.25 億人 （同比增 9.6%）

騰訊視頻在 2021Q2 的付費會員達 1.25 億人（同比增加 9.6%），目前位居中國 視頻平臺付費會員冠軍之位。2021 年 4 月 10 日騰訊視頻 VIP 會員宣布全面漲價，其中漲幅較大為非連續年卡套餐（漲價前為 198 元，漲價后為 253 元，同 比增加 27.8%），連續包月套餐漲幅較小，漲價后的我們看到在 2021 年第二季 度騰訊視頻付費會員為 1.25 億人（同比增加 9.6%，環比持平），漲價后首個季 度財報中，付費會員未減少已凸顯視頻平臺的較強的會員粘性。從內容質量角度 看，騰訊視頻的多元內容從《斗羅大陸》《錦心似玉》《長歌行》《創造營 2021》 從單品到系列，優質內容下的投入下進行會員漲價，且會員未呈環比下滑態勢， 說明騰訊視頻平臺用戶為優質內容付費習慣已漸養成，同時，也進一步驗證《會 員經濟》中提及的，當平臺供給的內容價值超過用戶支付的成本時，用戶的價 格敏感度即趨弱。

優質內容是騰訊視頻漲價、超前點映的底氣

從貓眼數據顯示，騰訊視頻從劇集、綜藝內容豐富度維度看，仍為全網用戶較為 喜愛視頻平臺之一，8 月獨播《掃黑風暴》在騰訊視頻以及全網視頻中位居劇集 首位，其內容“含金量”是用戶在漲價后仍選擇續費的核心要素。2021 年 9 月 1 日，騰訊視頻發布《關于優化超前點播服務的聲明》其中指出，騰訊視頻會盡 快調整解鎖規則，支持用戶選集解鎖，在保障消費者權益的同時，讓用戶享受到 更具個性化的追劇體驗。騰訊視頻此前設置逐集解鎖規則，原意是為了保護觀看 內容的作品連貫性、尊重內容創作者的藝術創作，但是也給部分有跳集觀看需求 的用戶造成不便。在本次升級后，將持續探索更加符合用戶需求、符合市場規律 的視聽服務模式。

騰訊視頻：未來三年擬投入 1000 億元內容預算

在 2020 年 10 月 28 日騰訊視頻的 2021V 視界大會中，騰訊視頻宣布擬將在接 下來的三年中（2021-2023年）投入1000億元內容開發成本搶占長視頻領域10% 的市場份額。騰訊視頻從 2018 年到 2020 年總共投入超 500 億的內容成本， 2021-2023 年騰訊視頻將持續進行千億億元內容支出，也進一步反映出騰訊視頻 對于進一步鞏固內容版權壁壘的核心。騰訊視頻在內容端持續的投入也得益于其 平臺依托會員的規?；?/span>在內容層面將商業模式進一步從 2B 模式向 2C 模 式轉換，進而推動內容產業鏈的良性發展，也讓視頻平臺有了可持續的內容生 產機制。同時，優質內容劇集公司也有望受益于騰訊視頻的內容資本開支。

2.2、 愛奇藝：精耕內容+技術并駕齊驅 新引擎廣告收 入恢復增長

愛奇藝的核心價值是娛樂內容的制作與分發。娛樂內容是人類的核心剛性需求， 內容質量也成為愛奇藝內容生態系統的核心與重要落腳點。

愛奇藝在會員漲價帶來短期會員波動后回歸常態化。2021 年第二季度，愛奇藝 總營收為 76 億元（同比增長 3%），會員服務收入為 40 億元（同比下滑 1.3%）。 2021 第二季度愛奇藝的付費用戶達到 1.06 億人（環比增 0.8%），會員收入同比 略下滑，一方面是漲價后用戶波動，另一方面，會員收入在 2020 上半年疫情帶 來宅經濟的高基數下，2021 上半年會員收入同比略降；廣告業務為愛奇藝收入主要引擎，同比增長 15%，達到 18 億元。宏觀經濟恢復，品牌預算回彈為主要 增長原因。推薦技術的進步也讓長視頻平臺進一步發揮了內容庫的價值，產生更 好的留存。2021Q3 愛奇藝營收預計 76.2 億元~80.5 億元（yoy+6%~12%）。

2.3、 B 站 VS 芒果 TV

2.3.1、 B 站：收入結構優化 VS 廣告電商高增

2021 第二季度 B 站營收達 44.9 億元（同比增加 72%），其中增值服務、游戲、 廣告、電商收入分別為 16.3 億元、12.3 億元、10.5 億元、5.8 億元（同比增速 分別為 98%、-1.2%、201%、195%），增值服務、游戲、廣告、電商收入占比 分別為 36%、27%、23%、14%?；谥辈ゼ按髸T業務的高速發展，第二季 度 B 站增值服務業務收入 16.3 億元，同比提升 98%，2021 年二季度 B 站的廣 告與電商業務實現較大增長。

B 站從社區道綜合視頻平臺的核心支撐：用戶+內容 OGV/PUGV 迭代 廣告 是檢驗平臺變現能力的方式之一

B 站用戶的高活躍于高留存也得益于其內容端的持續迭代，例如，紀錄片《小小 少年》、國創動漫《時光代理人》、戀愛綜藝《90 婚介所》等內容獲得較好口碑。 2021 年二季度，PUGV（Professional User Generated Video，即專業用戶創作 視頻）內容播放量占平臺總播放量的 93％；OGV（Occupationally Generated Video，專業機構創作視頻 ）不僅是對 PUGV 生態的豐富補充，也在持續驅動 用戶增長、助推商業化發展，隨著制作能力的提升，B 站出品的眾多高質量原創 作品，成為重要的 IP 儲備資產，內容墊不斷加厚下，也推動 B 站用戶的活躍于 留存。

B 站：商業化運作也是促進其廣告產業增長的重要因素之一

基于 B 站在“Z+世代”中影響力，越來越多的廣告主都將 B 站視為主要投放平 臺。第二季度，前五大廣告主行業為游戲、數碼 3C、美妝護膚、電商及食品飲 料。2021 年 7 月也是 B 站開放花火商業合作平臺的一周年，品牌在 B 站上復投 率高達 75%。隨著品牌知名度的提高，B 站也在持續提高算法效率、豐富廣告產品，從而推動廣告業務的持續增長。

B 站月活用戶達 2.37 億人（同比增加 38%）

芒果會員季度性波動，廣告收入大增；b 站月活用戶持續增長，作為垂直視頻平 臺，B 站的月活用戶增長持續保持兩位增長（月活用戶達 2.37 億人，同比增加 38%），日活達到 6270 萬（同比增 24%），大會員用戶達到 1742 萬（同比增加 66%）；B 站用戶增速的較大優勢之一是其用戶質量，用戶增長的同時其留存度 也較好；自制綜藝和劇集也成為 B 站加碼領域之一，從《說唱新世代》到《我 的音樂你聽嗎》不斷探索自制綜藝內容。

2.3.2、 芒果超媒：芒果 TV：廣告收入增速檢驗芒果 TV 會員與平臺 價值

2021 上半年，芒果超媒的廣告收入增速喜人，如上文指出，廣告是檢驗視頻平 臺商業化的有效方式之一，芒果超媒的廣告收入也驗證了其受到廣告主的認可與 支持（如下圖所示，芒果 TV 的月活在 2021 年 7 月達到 2.17 億人，同比增加 22.6%，其活躍用戶仍保持兩位數的增長）。2021 上半年芒果超媒營收 78.5 億 元（同比增加 36.02%），歸母凈利潤 14.5 億元（同比增加 31.59%），扣非后 14.4 億元（同比增加 47.67%），其中芒果 TV 互聯網視頻業務營收 58.98 億元（同比 增長 49.45%）；單季度看，2021Q2 營收 38.44 億元（同比增加 26.2%），扣非 利潤 6.7 億元（同比增加 25.3%）。

2021 年定增落地內容端繼續加碼，“芒果季風”與綜藝齊頭并進 ，2021 上半年 芒果 TV 共上線 30 檔獨播綜藝內容（遠超其它平臺），618 年電商中大促，芒果 TV 聯手京東打造沉浸式互動探秘真人秀，綜藝化的節目呈現為品牌植入提供更 多營銷場景；劇集端，上半年公司擁有 24 個影視制作團隊和 30 家“新芒計劃” 戰略工作室，共上線 79 部劇集，其中有 23 部微短劇集。下半年季風劇場 7 月 《我在他鄉挺好的》熱播，懸疑軟科幻網劇《天目危機》8 月 18 日播出，綜藝 與季風劇場雙輪驅動用戶與廣告增長。

作為中國文化傳媒融媒體標桿品牌企業，雙平臺聯動發展芒果融媒優勢，積極 探索內容價值的商品化再變現，同時，季風劇場優質劇集等頭部劇集上線，有 望拉動會員收入持續增長。

3、 院線板塊：2021H1 營收尚未恢復至疫情前下半年暑假檔遇冷靜待國慶檔

2021 上半年 A股院線板塊總營收較 2019 年同期下滑 22%；行業端，全國 院線 1-8 月分賬票房較 2019 年同期下滑 33%

2021 上半年 A 股 7 家院線總營收達 132.6 億元（同比增加 357%，較 2019 年 同期下滑 22%），2020 年疫情后，線下院線停擺，2021 年后疫情下，觀影逐步 恢復，但 2021 年上半年較 2019 年同期的總營收仍下滑，說明院線板塊尚未恢 復到疫情前水平。2021 年暑假檔在局部疫情反復下，市場關注較高影片延期上 映后，暑假檔表現差強人意，也會傳導至 2021 年第三季度院線板塊業績。第四 季度有國慶檔加持（博納的《長津湖》，光線傳媒的《五個撲水的少年》《十年 一品溫如言》，中國電影的《我和我的父輩》，奧飛娛樂的《萌雞小隊》等），觀 影回暖預期開啟。

分類看，橫店影視 2021 上半年收入恢復至疫情前得益于內容資產，后續仍需看 國慶檔。頭部及垂直頭部院線萬達電影、橫店影視 2021 上半年營收分別為 68.5 億元、29.7 億元（同比增速分別為 251%、1362%，較 2019 年同期對比分別為 -6.4%、7.8%），萬達電影營收尚未恢復至疫情前，橫店影視在 2021 年上半年 營收較 2019 年同期增加了 7.8%，主要得益于其收購內容資產增收營收。

行業端，2021 年前 8 個月全國分賬票房為 279.8 億元（同比增加 424%），主要 由于 2020 年疫情下院線暫停營業的低基數，較 2019 年同期下滑 33%，也說明 2021 年前 8 個月，在疫情的局部波動下，尚未恢復到疫情前水平。院線板塊短 期，看疫情控制與新片定檔，中期，看疫情加速市場出清進展，具品牌影響力 院線在上下游端溢價能力有望提升。

4、 廣告營銷板塊：2021H1營收已恢復至疫情前分化看規模效應與技術驅動

2021 上半年 A 股營銷板塊 16 家（剔除 st 標的）總營收為 721.4 億元（同比增 加 22%，較 2019 年同期增加 24.9%），頭部廣告營銷代表企業藍色光標、分眾 傳媒在2021上半年營收分別為221億元、73億元（同比增速分別為27%、59%， 較 2019 年同期增速分別為 88%、31%），廣告營銷板塊營收從總盤到頭部公司 已恢復至疫情前水平。

4.1、 行業端，2021H1 互聯網廣告市場穩步增長

2021第二季度中國互聯網廣告市場規模達到 1596億元（同比增加19.6%， 環比增加 16%）

2021 年上半年互聯網廣告市場保持活躍，熱點營銷持續推動著品牌與消費者的 深度互動，上半年結合賽事營銷以及聚合營銷達到品牌聲量，下半年預計市場有 望進一步增長，媒介與目標人群尋求新突破，帶來營銷邊界的拓展。2021 第二 季度中國互聯網廣告市場規模達到 1596 億元（同比增加 19.6%，環比增加 16%）。 廣告主端，投放主要來自網絡購物。受第二季度電商大促活動推動，美妝護理、 食品飲品行業投放均有所提升；媒介端，廣告投放集中在視頻、資訊及社交類媒 介，短視頻仍為主要投放媒介，2021 上半年短視頻媒介的互聯網廣告投放高達 503.7 億元，其中抖音位居前列。

4.2、 2021 下半年互聯網廣告展望：雙十一下的季節波 動

2021 年下半年營銷市場有望在雙十一的助推下帶來第四季度的市場規模增長， 預計2021年11月單月互聯網廣告市場規模將達到735.3億元（同比增加19.2%） 外部針對義務教育的教培以及醫美廣告等負面因素影響下，市場逐步預期該部分 影響，同時，新消費品（比如低脂低卡類、美容護膚類等新秀品牌逐步崛起）、 新用戶（較年長人群、單身人群的營銷拓展或）以及深挖媒介價值仍可對沖廣告 主端的波動。

總體看，廣告營銷行業看規模效應以及技術驅動，但伴隨抖音、快手、小紅書的 內容電商發力，帶動的營銷也會助推部分代運營公司或者營銷公司的短中期的業 績增量（如姚記科技、引力傳媒、星球六等）。

5、 內容板塊（游戲）：政策高壓細則落地情緒釋放后續看產品內核

游戲板塊 2021 上半年營收、歸母利潤已恢復到疫情前水平，但由于 2020 上半年疫情下宅經濟帶來高基數，致 2021 上半年尚未實現同比新增長

2021上半年游戲板塊18家標的（剔除ST）總營收達325.4億元（同比下滑3.8%， 較 2019 年同期增加 11.5%），A 股游戲板塊營收已恢復至疫情前水平，但尚未 實現新增長。A 股游戲板塊營收 Top3 標的分別為 75.4 億元、73.1 億元、42.1 億元（同比增速分別為-5.6%、-5.9%、-18.2%，較 2019 年同期增速分別為 24%、 5%、15%），從游戲板塊到頭部公司營收均凸顯，游戲板塊營收已恢復到疫情前 水平，但較 2020 年上半年宅經濟的高基數下，尚未實現新增長。

利潤端，A 股游戲板塊 18 家標的中總歸母利潤為 73.9 億元（同比下滑 33%， 較 2019 年同期增加 15%，游戲板塊已恢復到疫情前水平，但由于 2020 年上半 年疫情宅經濟高基數效應，2021 年上半年同比尚未實現利潤新增）。

5.1、 游戲行業端：2021 上半年宅經濟基數下手游收入 增加 9.6%

2021 年上半年中國游戲市場實際銷售收入 1504.93 億元（同比增長 7.89%）， 其中手游實際銷售收入為 1147.72 億元（同比增加 9.6%），2021 上半年在高基 數下實現個位數增長也相對較為不易，個位數的增長直接傳導至二級游戲公司的 估值下修。在 2020 下半年，我們預計宅經濟高基數因子影響逐步消退，同比看， 2021 上半年的整體行業增速有望實現增長。同時，細分賽道的增速可期。網民 在 2021 上半年看到，二次元游戲的增長達到 50%，以及移動休閑游戲也呈現較 大增長潛力。

高質量發展已成為產業共識。2021 年上半年，中國游戲企業持續關注新技術、 布局新領域、挖掘新需求、開拓新場景、推出新業務，不斷探索新的內容呈現方 式和實現途徑，加快推進游戲產業的創新發展。同時政策層面，我們看到對未成 年人的保護從具體時間限制到實名認證等規定下，讓游戲板塊從政策不確定性的 擾動進入到政策預期逐步釋放，數字娛樂產業相關制度體系的日益完善，后續可 回歸到基本面，看新一輪產品創新周期下的增長潛力。

5.2、 游戲板塊：展望下半年 宅經濟基數因子及政策面 影響漸消退 回歸內容產品本質

2020 第三季度后疫情宅經濟紅利因子失效，2021 年第三、四季度從營收與歸母 利潤端同比看，將不受疫情宅經濟因子擾動，有望實現同比的增長，進而帶動 A 股游戲板塊季度性反彈動力。政策層面聰的具體細則落地后，更有力促進了游戲 產業的持續健康發展。但，同時，我們也需要看游戲版號的進展情況帶來的板 塊波動。

游戲版號常態化穩步推進 版號的背后是門檻與成本 間接推動市場回歸優 質產品

2018 年年底版號重啟后，2019-2020 年的國家出版署對游戲版號的熟練限制也 推動游戲廠家回歸產品質量上，但截止 2021 年 9 月初，2021 年 8 月版號尚未 發布，若 2021 年上半年游戲版號趨于收緊，其在手游戲版號充足的企業相對占 有，短期影響產品數量，但中期看，伴隨政策端引導以及國家新聞出版署的游戲 版號把關，也利于游戲作文內容板塊的長期健康發展。游戲板塊的下一波熱度可 關注三維度，第一維度，產品端的革新；第二，5G+云游戲的創新；第三，新勢 力的崛起與存量頭部企業的產品再驗證。

6、 內容板塊（電影+劇集+漫畫）：從產品到矩陣再到 IP 產業鏈

2021 上半年電影劇集漫畫產業鏈總營收在低基數下實現 71%同比增長，但較 2019 年同期總營收下滑 4%，尚未實現疫情前增長 但頭部劇集公司已率 先實現從回暖到新增

內容板塊中電影、劇集、漫畫等細分業務是大部分傳媒內容公司均會布局的業務， 從產品到矩陣再到產業鏈的延伸。2021 上半年劇集電影國漫內容板塊總營收 103.2 億元（同比增加 71%，較 2019 年下滑 4%），電影劇集漫畫內容板塊營收 尚未恢復到疫情前水平，主要由于疫情中內容項目進展不及預期，2020 年上半 年電影上線不及預期，且內容后端 IP 衍生品如玩具、樂園、潮玩等也受此波及， 低基數下，2021 年上半年實現營收同比增速，但對比 2019 年同期，營收仍處 于下滑態勢，電影劇集漫畫產業鏈整體營收尚未恢復到疫情前。

分類看，頭部劇集內容公司營收同比增加并實現疫情前的增長。華策影視 2021 上半年營收 22.13 億元（同比增加 99%，較 2019 年同期增加 139%），華策影 視作為劇集頭部企業，已實現疫情前增長。華策影視營收占總電影劇集漫畫內容 板塊總營收的比例從 2016 年中期的 14%提升至 2021 年中期的 21%，收入占比 的提升也得益于華策影視的電視劇和電影雙線協同發展規?；c精品戰略；同時， 內容企業逐步開啟“新內容+新消費"產業與新圈層用戶共振，從上游的內容 IP 到后端的玩具潮玩再，從產品矩陣到產業鏈，無形的內容供給與有形的潮玩供給， 更利于 IP 的商業化鏈條延伸后帶來的穩定收益。 2021 下半年，伴隨疫情有效控制，內容項目的逐步增多疊加后端潮玩變現有望 成為內容商業化的新增量。

利潤端，2021 年上半年電影劇集漫畫板塊總歸母利潤為 14.8 億元（扭虧為盈）， 2018 年中期板塊總歸母利潤為 38 億元（得益于光線傳媒的 21 億元歸母利潤拉 動），2019 年上半年總歸母利潤呈現虧損主要由于利潤虧損企業增多，2020 年 上半年總歸母利潤虧損主要由于浙文影業虧損 10 億元，回到 2021 年上半年，得益于光線傳媒歸母利潤貢獻的 4.85 億元帶來總板塊歸母利潤實現 14.8 億元。 劇集電影漫畫內容板塊的利潤受到商譽減值等影響，上文指出，商譽總規模已經 不斷下滑，內容板塊的受到商譽減值的壓力也再減弱。自上而下的政策指引到自 下而上的行業洗牌，2021 年內容板塊格局有望重塑。

7、 內容板塊（閱讀）：已漸恢復疫情前水平大眾閱讀占優

閱讀板塊總體看，大眾與數字閱讀從差異到共榮，行業端，中國圖書零售市場規 模 2020 年 970.8 億元（同比下滑 5%） 2021 上半年增 11.45%呈回暖態勢；數 字閱讀市場規模 2022 年有望達 454 億元，從付費到免費再到 IP 打造有望助推 中國 IP 改編市場規模 2024 年達 5867 億元 大眾閱讀主要公司有中信出版、 新經典、讀客文化、果麥文化、磨鐵集團等；數字閱讀主要公司有閱文集團、掌 閱科技等，在書號、流量等背景下行業格局漸顯，新晉互聯網企業如字節跳動、 快手不斷加碼閱讀板塊帶來新增量。圖書零售千億規模疊加 IP 改編市場的 5867 億元有望打開圖書產業鏈商業價值天花板。

2021 上半年 A股 18 家閱讀出版標的總營收達 490.7 億元（同比增加 18%，較 2019 年同期增加 7%；利潤端，總歸母利潤達 71.4 億元（同比增加 33%，較 2019 年同期增加 16%）。從回暖到恢復疫情前的增長）。閱讀出版主要分為教育 類與大眾類，A 股教育類上市企業較多，主營為教輔教材（如各個地方出版企業 中南傳媒、南方傳媒、城市傳媒等），2017 年伴隨新經濟的上市，拉開大眾閱讀 板塊的熱度，隨后中信出版、讀客文化、果麥文化陸續上市，大眾閱讀板塊欣欣 向榮。大眾閱讀由于教育類，主要在于其商業化變現的彈性占優。

7.1、 閱讀行業：2021H1 圖書零售 361 億元 同比增 11.45%

從市場規?？?，據開卷顯示2021年上半年整體圖書零售市場同比呈現出正增長，同比增長率為 11.45%；2021年 1-6 月中國圖書零售市場碼洋規模達361.4 億元， 動銷品種 177 萬余種。由于 2020 年上半年疫情影響，低基數下，2021 年上半 年中國圖書零售碼洋實現增長，同時，2021 年上半年圖書碼洋較 2019 年同期 增長 1.09%，也進一步說明，2021 年上半年圖書零售市場從回暖到逐步實現增 長。

整體市場的回暖到增長也與平均定價略有關系，2021 年上半年中國圖書零售整 體市場的平均定價較 2020 年同期增加 1.79%，除少兒讀物與社會科學類，其它 圖書品類定價均上升，其中科學技術類增幅較大（同比增加 13.3%），也與疫情 的大背景略有關系。

短視頻電商+圖書 折扣是引流第一步 復購仍看內容

和自營電商、平臺電商相比，少兒類同樣是自營和平臺電商中碼洋規模較大的 版塊，但是要低于其在短視頻電商的規模占比。據開卷顯示，少兒品類在自營 電商、平臺電商、短視頻電商三平臺的折扣分別為 83%、44%、33%，少兒類 的圖書在短視頻平臺碼洋占比較大也是基于其折扣，折扣對銷量的拉動也較為顯 著，但持續的復購仍取決圖書的內容。

7.2、 數字閱讀：2022 年數字閱讀 453.9 億元 IP 改編 市場 5867 億元 在閱讀賽道中，數字閱讀也是不可分割的一份子。中國數字閱讀市場規模不斷增 長，從 2018 年的 258.5 億元增加至 2020 年的 372 億元，中國數字閱讀行業的 商業化發展已逐步成熟，形成頭部數字閱讀企業為代表的規?；\營模式。大量 優秀 IP 作品通過影視化獲得觀眾的認可，不斷開辟 IP 商業化也利于推動數字閱 讀行業規模的進一步擴大。

7.3、 數字閱讀商業化：授權、版權運營、影視劇 IP 集 潮玩衍生

閱讀產業鏈的商業化也得益于頭部公司的加速入場，從底層數字資產的保護到 專業內容長線開發到后端整合行業內優質資產發力潮玩，均起到較好推力。2020 年疫情也間接推動了新晉互聯網頭部企業進入數字閱讀市場，例如 2020 年 7 月 字節跳動投資網文平臺塔讀文學，2020 年 11 月字節跳動入股掌閱科技持股 11%。 頭部互聯網企業以及新晉公司均在加碼閱讀市場，例如 2021 年 7 月快手聯盟也 發布助力閱讀以及數字閱讀的行業解決方案。

舉例分析：數字閱讀公司閱文打造“三駕馬車”運營 IP 放大商業化。如何打造 真正優質、長久的 IP，如何讓 IP 在多領域良性共生，已成為業界待解決的問題。 不是“一蹴而就”，也不能“一紅而過”，數字閱讀是 IP 孵化較好入口之一，穩 定持續的輸出好故事，孵化出好的 IP，輔以影視制作的工業化能力，是利于構 建起屬于中國特色 IP 生態鏈及 IP 產業鏈。新晉互聯網企業字節跳動與快手均在 加碼閱讀，騰訊系的閱文集團已建立較好的商業化路徑，先發優勢盡顯。

7.4、 IP 劇集 2021 上半年增加 4.3%

2021 上半年 IP 改編的劇上線 72 部（占上線總數的 39%，同比增加 4.3%）。在 播出平臺中，IP 劇占比中騰訊視頻、愛奇藝、優酷、芒果 TV 分別為 32%、29%、 22%、14%，其中人氣前三 IP 劇分別為《山河令》《叛逆者》《斗羅大陸》，分屬 于優、愛、騰三大平臺。2021 上半年改編古裝 IP 劇備受用戶熱捧，2021 上半 年上線劇集用戶熱度 TOP20 中原創劇僅占 30%，IP 改編劇受用戶熱捧，占比 70%。

7.5、 內容后端變現新增量：潮玩（2024 年可達 763 億 元）

伴隨中國消費升級，以及 Z 世代黃金用戶群體的需求養出了如泡泡瑪特等公司， 同時行業內具有 IP 儲備的奧飛娛樂也在切入潮玩市場，有望帶來新增量。中國 潮流玩具零售市場的增長較快，由2015年的63億元增加至2019年的207億元， 復合年增長率為 34.6%，預期 2024 年將進一步增加至 763 億元，復合年增長率 為 29.8%。除泡泡瑪特之外，視頻平臺例如 B 站借助內容 IP 的熱度積極開發周 邊衍生，延續 IP 的生命周期之外，也利于長尾的商業化，老牌 IP 公司奧飛娛樂 借助已有 IP 運營以及玩具領域優勢，切入潮玩賽道，外部頭部 IP 合作與內部優 質 IP 開發雙輪驅動其潮玩賽道新發展。

8、 傳媒板塊下一個浪潮是什么？

縱觀傳媒互聯網的發展，伴隨技術的進步帶來的人口流量紅利，但 2021 年上半 年我們看到伴隨移動互聯網普及率的提升后，中國移動互聯網用戶規模達到 11.64 億（新增 962 萬人）已趨于穩定，增長規模放緩。傳媒板塊從享有內容的 蓬勃發展的紅利與媒介迭代增量后，下一個浪潮將駛入何方？

8.1、 NFT 會成為內容板塊重要支點？NFT 有望伴隨內 容版權市場擴容而成長

NFT 進入二級市場關注視線主要來自視覺中國在 2021 年中報中指出 NFT 是幫 助公司原有的 2B 業務進入到 2C 業務的較好方式。利于其 2C 端的戰略落地以 及商業化變現，NFT 的本質與視覺中國的業務密切相關，幫助視覺中國更好的 解決 2C 的商業化場景。

NFT 是什么？NFT 全名 Non-Fungible Token，指的是非同質化代幣，也是區塊 鏈里各種幣的一種，NFT 依靠區塊鏈進行交易。但 NFT 代幣的特點在于其唯一 性，非同質化，特殊資產可綁定 NFT，進而讓眾多物品成為數字化的替身，進 而成為數字資產。NFT 藝術的較早溯源是 2017 年 Larva Labs 公司開發一款像 素頭像生成器，并命名為 CryptoPunks（“加密朋克”），該作品被置于區塊鏈并 賦予其流轉收藏價值。2021 年 9 月 1 日俄羅斯的冬宮博物館對著名藝術品進行 NFT 拍賣，即拍賣的原畫作將仍舊保存在冬宮博物館，根據真跡復刻的每件高 清 NFT 數字藝術品都有兩個副本，其中一個將存儲在俄羅斯艾爾米塔什博物館 內展出，另一個將在數字藝術品平臺幣安 NFT 市場拍賣，通過 NFT 模式拍賣名 畫的方式被譽為是較好的以數字化形式傳承傳統文化。

NFT 會成為內容板塊新支點？作為加密權益證明的 NFT，是代表了某個數字物 品的權益歸屬，回看內容板塊，從盜版到版權付費，從內容原創到版權運營再銷 售，若 NFT 作為工具，能夠提高版權流轉效率，也有望帶來內容板塊的重要商 業化變現的支點。目前，視覺中國率先提出 NFT 的數字資產應用，我們認為， 伴隨更多內容企業在版權端重視后，NFT 的技術也有望從概念的熱捧回歸到其 工具屬性的本質。目前 NFT 在中外市場中尚未有較為準確的市場規?？蓞⒖?， 若 NFT 作為有效工具應用在內容權益歸屬賽道，其市場規模有望伴隨內容市場 版權運營的擴容而成長，視覺中國在 NFT 領域的實踐也僅僅只是新技術應用的 開始。

8.2、 下一個增量是元宇宙？

2021 年 3 月元宇宙第一股 roblox 上市，引起市場關注，隨后 Facebook 指出將 把 Oculus 作為元宇宙入口的關鍵，字節跳動投資 Pico 入局 VR 進一步推高元宇 宙的關注度。我們在中期策略《Metaverse 會是傳媒下一個紅利?》中指出， Metaverse 是否會成為傳媒的下一個熱潮,我們認為元宇宙需要時間、企業的探 索、技術的投入、內容方的供給等多維度的共振。海外 Metaverse 賽道玩家大 致上由四大勢力構成:科技巨頭、內容型公司、工具型公司、新型 UGC 創作平 臺,中國 Metaverse 賽道已吸引互聯網頭部企業騰訊、網易、字節跳動等躍躍欲 試,內容型公司,新型 UGC 創作平臺加速入局。

元宇宙 Metavese 是否局限于游戲行業？目前看，元宇宙 Metaverse 將遠超游 戲的范疇，也未必由任何一家公司所主導和設計。Metaverse 將具有實時與真實 的沉浸式體驗、將具有社交屬性。同時，通過提供更豐富的內容、更沉浸的體驗、更自然的交互，使用戶更容易進入更強大更持久同頻心流狀態。同時，元宇宙 Metaverse 也具有平臺屬性，可容納大量的第二方、第三方內容。第二方內容是 指元宇宙可容納各類影視、體育、演藝、服裝乃至旅游景點等 IP 加入，帶來無 限的故事性和玩法豐富度。第三方是鼓勵玩家創作內容（UGC），每個玩家都可 以創造獨特的玩法、建造自己的世界，并充分地互聯在一起。但實現元宇宙 Metaverse 的世界需要技術、內容的支持，Metaverse 給我們提供了一個模糊正 確的未來方向，正在塑造一種強有力的社會共識。

8.3、 字節跳動的紅利是否仍值得期待？

內容字節跳動作為新晉選手，其帶來的新增量可期。我們在 2020 年字節跳動的 產業鏈研究中指出字節跳動的邊界是什么？字節跳動的紅利是什么？我們在《字 節跳動系的紅利》中指出，字節跳動用 8 年時間高效完成原始積累并誕生出“字 節跳動產業鏈”，《字節跳動的邊界》中指出，字節跳動借資訊智能分發平臺今日 頭條與短視頻領航者抖音，流量變現的邊界在拓寬，從百億市場突破萬億市場只 是時間；字節跳動的變現邊界從核心的廣告營銷到電商，從教育到內容，從短視 頻到大屏，從 C 端應用到 B 端的技術服務平臺，超大型集團自成一系。字節跳 動從番茄小說到入股鼎甜文化再到入股掌閱科技，其在長視頻賽道中逐步往上游 IP 滲透；字節跳動從強 IP 切入預計后續進行產業協調，7 月字節跳動入股李子 柒所屬公司微念公司，但我們看到 2020 字節跳動已對 MCN 機構加緊布局。 在 B 端，字節跳動布局 B 端技術服務平臺（火山引擎），字節跳動的火山引擎將 服務字節跳動從 0 到 1、從 1 到 N 的能力與工具產品化、服務化，可開放給更 多行業與合作伙伴。我們看好字節跳動產業鏈在 5G 應用中實現再增長，在內容 與媒介的迭代中帶來產業鏈共贏。

字節跳動近期進軍外賣行業，推出抖音心動，進一步引發市場關注?；诙兑?的用戶滲透，心動外賣預計將首先在一二線城市率先開放。2020 年 3 月，抖音 曾上線過“抖音團購”功能，提供到店核銷和物流配送兩種消費模式，提供到店 核銷和物流配送兩種消費模式，但作為互聯網大廠的標配，外賣業務自然也成為 字節系的卡位賽道之一，字節圍繞 C 端用戶的任何領域的布局，我們都 認為，是符合字節跳動的商業化戰略的（例如社交、教育、音樂、醫療、游戲、 內容等不斷開疆擴土），因為，留存用戶的有效策略之一是，創造更多場景，較 大留存用戶。

字節跳動帶給二級市場的熱度起于 2020 年一季度，2021 年 3 月字節跳動暫不 上市后期熱度銳減，但，我們認為，字節跳動的上市與否并不會行業新增紅利 的方向，從內容到媒介再到內容電商、代運商的紅利。

8.4、 我們為什么看好？自上而下 vs 自下而上（舊秩序 在洗牌 新秩序在承接）

自上而下看政策。2021 年 8 月 27 日，網信辦發布內容，從《關于進一步加強 “飯圈”亂象治理的通知》到《互聯網信息服務算法推薦管理規定（征求意見稿）》， 再到《國家網信辦啟動清朗·移動應用程序 PUSH 彈窗突出問題專項整治》《國 家網信辦啟動清朗·商業網站平臺和“自媒體”違規采編發布財經類信息專項整 治》，9 月 2 日廣電總局發布《國家廣播電視總局辦公廳關于進一步加強文藝節 目及其人員管理的通知》指出反對喂流量論、堅定文化自信抵制負面熱點、低俗 “網紅”，嚴格執行演員和嘉賓片酬規定，開展專業權威文藝評論，科學看待收 視率、點擊率等量化指標，加大“中國視聽大數據”推廣應用力度讓主旋律和正 能量充盈廣播電視和網絡視聽空間。

從具有社會影響力的明星到用戶高頻使用的互聯網文娛工具，當各類新業態發展 逐步壯大后，政策自上而下的監管是利于行業的健康可持續的發展。但同時，我 們也看到，在文娛互聯網板塊中從反壟斷到大數據殺熟的管理再到劣跡明星問題 凸顯后，舊經濟逐步在洗牌，隨后我們需要的新世界新秩序將如何建立？到 2035 年，我國將建成文化強國、 教育強國、人才強國、體育強國、健康中國，國民素質和社會文明程度達到新高 度，國家文化軟實力顯著增強。提升公共文化服務水平。如強調全面繁榮新聞出 版、廣播影視、文學藝術、哲學社會科學事業；長期看，文化強國時間表下，為 其踐行的企業已漸顯。同時， 十四五規劃文化產業發展規劃中指出，鼓勵文化 企業及個人加強內容原創及產品研發，推出以互聯網、移動端等為載體的數字文 化產品，提供更多適應青年文化消費需求的文化產品，支持創作生產適合不同 年齡段少年兒童身心發展的文化產品，打造一批具有代表性、競爭力的文化產 品品牌。后端的文創、潮玩、手辦市場均契合青年文化消費需求，進而推動了具 有長生命周期的 IP 公司價值有望重估。

自下而上看企業。從內容與媒介，從用戶到社區，我們看到媒介從電視到移動， 從長視頻到短視頻，從娛樂到內容電商，內容端的質量不斷提升，文化內核作品 逐步豐富，國漫與游戲作品逐漸被市場認可，新生代用戶聚集區的 B 站、soul 帶來垂直社區的逐步破圈，從內容到媒介均在助力中國文化強國的實現，舊秩 序在洗牌，新秩序在建立，也為下一場傳媒的繁榮在底部蓄力。

9、 風險提示

1）產業政策變化風險；

2）推薦公司業績不及預期的風險；

3）行業競爭風險編播政策變化風險；

4）影視作品進展不及預期以及未獲備案風險；

5）疫情波動的風險;

6）宏觀經濟波動的風險；

報告鏈接：傳媒行業深度報告：觀中報看行業趨勢

編輯：123weilai