互聯(lián)網(wǎng)及娛樂傳媒行業(yè)深度研究（71頁）

1. 總覽：回暖趨勢初步確立，5G 助推向上空間

1.1. 市場回顧：四年艱難筑底，向上萌芽已現(xiàn)

傳媒板塊從 2016 年起持續(xù)下行，2016 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 6 日，傳媒板塊指數(shù)下跌 64.75%，在所有行業(yè)指數(shù)中跌幅最高。2019Q1 板塊短期回升后，由于市場風險偏好變化及監(jiān)管從嚴，19 年 4 月又繼續(xù)下行，到 8 月企穩(wěn)。19 年初至 12 月 6 日傳媒板塊指數(shù)上漲 12.22%，28 個行業(yè)中位于第 20 位，全年漲幅依然中偏后，但已經(jīng)開始呈現(xiàn)向上態(tài)勢。

1.2. 財務走勢：單季度利潤下滑收窄，商譽泡沫大幅擠出

業(yè)績層面，從剔除特殊情況和極值影響的 19 年前三季度數(shù)據(jù)看，由于消化前期監(jiān)管趨嚴、宏觀去杠桿帶來資金緊張等因素，板塊整體業(yè)績仍處于下行周期。剔除無同期口徑的標的，傳媒板塊 19Q1-Q3 總營收同比下降 0.4%，增速同比下降 15.0pct；總歸母凈利潤同比下降22.7%，增速同比下降 22.7pct。

但從單季度業(yè)績來看，19Q3 凈利潤下滑幅度相對 19Q1、Q2 已有所收窄；考慮 18Q4 大量商譽減值基數(shù)較低，19Q4 有望大概率大幅度修正全年及單季度增速。

13-15 年并購重組熱潮退去后，板塊商譽增速放緩，同時 18 年板塊集中計提包括商譽在內的資產減值損失，計提總額達 467 億，板塊資產減值壓力已有明顯釋放。雖不排除后續(xù)仍會存在減值，但風險已有明顯降低。

1.3. 監(jiān)管政策邊際改善，新技術浪潮正在到來

解構影響傳媒行業(yè)發(fā)展的三大要素即監(jiān)管政策、技術推動以及消費需求，每個階段傳媒行業(yè)的發(fā)展均與三大要素的階段變化息息相關。19 年政策環(huán)境及技術領域均開始呈現(xiàn)新變化：政策監(jiān)管經(jīng)歷極嚴階段后出現(xiàn)邊際放松，尤其 19 年底開始體現(xiàn)更為明晰；技術方向則迎來重大變革，5G 時代開啟，在全新通信技術推動下，有望打開新應用場景，產生新內容需求。

1.3.1. 產業(yè)嚴監(jiān)管陸續(xù)落地，資本政策已有緩和

13-15 年寬松的并購重組環(huán)境，以及互聯(lián)網(wǎng)+的火熱發(fā)展帶動一輪傳媒牛市。16 年開始，資本政策率先收緊，并購重組紅利打破，成為傳媒板塊下行的重要拐點；而產業(yè)層面也進入從嚴周期，尤其是 18 年，在影視、游戲、藝人等各層面均有政策調控。

18 年底隨著游戲版號恢復，板塊政策有所企穩(wěn)，尤其在 19 年國慶后，內容監(jiān)管邊際放松，古裝劇陸續(xù)上線；同時資本層面也放寬并購重組及再融資。政策邊際改善帶來了 19 年初及年底傳媒板塊兩次回暖。

在產業(yè)和資本政策經(jīng)歷寬松—收緊—邊際放松階段后，我們認為 19 年底-20 年可期待政策穩(wěn)定或進入邊際放松周期。

……

1.3.2. 5G 時代開啟，新應用場景重塑內容機遇

5G 到來，數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)將迎來新一輪變革，基于 5G 超高速、超低時延、大容量的特性，新一輪移動互聯(lián)網(wǎng)應用迎來發(fā)展機遇，如云游戲、VR/AR、超高清視頻等，同時在相應硬件不斷成熟的過程中，新形式的內容需求也將應運而生，為傳媒互聯(lián)網(wǎng)打開全新空間。

2. 互聯(lián)網(wǎng)：流量增長與價值仍可挖掘，產業(yè)數(shù)字化騰飛打開空間

2.1. 互聯(lián)網(wǎng)流量紅利消退，但仍有增長空間

2.1.1. 用戶：18 年新增網(wǎng)民近 8 年最高，中老年人群貢獻主要增量，下沉紅利逐漸減少

中國互聯(lián)網(wǎng)普及率繼續(xù)提升，18 年新增用戶達到近八年最高。中國互聯(lián)網(wǎng)從 1996 年起步，經(jīng)歷近 10 年的發(fā)展后在 2006 年互聯(lián)網(wǎng)滲透率首次突破 10%，此后迎來了中國互聯(lián)網(wǎng)的黃金發(fā)展期，互聯(lián)網(wǎng)滲透率快速提升，在 2009 年超越并持續(xù)領先于全球滲透率，到 2015 年中國互聯(lián)網(wǎng)滲透率已突破 50%。隨著人口紅利逐漸減少，中國互聯(lián)網(wǎng)用戶增速逐年放緩，2012 年同比增速首次低于全球，2014 年-2017 年新增互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模明顯減少。

2018 年中國互聯(lián)網(wǎng)用戶增長重新加快，互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模突破 8 億，同比增長 7.3%至 8.29億，年度新增互聯(lián)網(wǎng)用戶約 5,700 萬，為近 8 年最高，互聯(lián)網(wǎng)滲透率達到 59.6%（同期全球互聯(lián)網(wǎng)滲透率為 51%），顯著領先于全球第二大市場印度。2019 年上半年，中國互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模進一步增長至 8.54 億，互聯(lián)網(wǎng)滲透率提高至 61.2%。

從上網(wǎng)終端來看，移動互聯(lián)網(wǎng)接近全面普及，互聯(lián)網(wǎng)電視的快速發(fā)展推動電視成為更加主流的入口。2019 年上半年，手機作為上網(wǎng)終端的使用率已達到 99.1%，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模達到 8.47 億；電視的使用率自 2017 年起持續(xù)高于平板電腦，截至 2019 年上半年已達到 33.1%，相較 2018 年底提高 2 個百分點，電視的使用率僅低于筆記本電腦 3 個百分點。

分年齡段看，90/00 后網(wǎng)生一代與 80 后已充分滲透，70 后為代表的中年人群是新增用戶的主要來源。截至 2019 年上半年，90 后人群（20-29 歲）已實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的全面滲透，00后（10-19 歲）的互聯(lián)網(wǎng)滲透率接近 95%，基本是目前新應用搶奪最為激烈的年齡層，而80 后（30-39 歲）的滲透率自 2018 年超過 90%，2019 年上半年進一步提升至 94.2%，已經(jīng)面臨飽和的壓力；另一方面，以 70 后（40-49 歲）為代表的中年人群互聯(lián)網(wǎng)滲透率明顯提升，70 后滲透率達到 69.1%，相較于 2017 年底提升 24.4 個百分點，中老年人群（40 歲以上）貢獻了超過 90%的新增互聯(lián)網(wǎng)用戶，其中 70 后目前已有 1.5 億網(wǎng)民，仍有約 7,000萬未觸網(wǎng)人口，未來有望繼續(xù)提高滲透率，而 50 歲以上人群受學習能力等制約，滲透率提升空間有限。

從互聯(lián)網(wǎng)用戶的年齡結構來看，10-39 歲之間的互聯(lián)網(wǎng)核心用戶層（即 00/90/80 后）在2019 年上半年占總體互聯(lián)網(wǎng)用戶的 65.1%，自 2012 年起占比持續(xù)下降；而 40-59 歲（70/60后）為代表的中老年用戶占比逐步攀升，2019 年上半年首次超過 30%，達到 30.9%。

城鄉(xiāng)二元分化形成顯著的數(shù)字化鴻溝，城鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)滲透率向美國追趕，農村滲透率尚低于城鎮(zhèn)十年前水平。2018 年中國城鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)滲透率達到 73.0%，同比提升 3.8 百分點，接近美國 2011-2012 年水平；農村互聯(lián)網(wǎng)用戶僅有 2.2 億，仍有 3.4 億未觸網(wǎng)人口，互聯(lián)網(wǎng)滲透率為 39.2%，同比提升 3.1 百分點，尚低于城鎮(zhèn)在 2009 年的滲透率（43.0%）。城鎮(zhèn)與農村的互聯(lián)網(wǎng)滲透率差距自 2011 年起基本穩(wěn)定在 32-34 個百分點，城鄉(xiāng)二元分化形成顯著的數(shù)字化鴻溝。

從下沉市場來看，下沉紅利已明顯減少，互聯(lián)網(wǎng)用戶增長有限。根據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，2019 年下沉市場移動 MAU 幾無增長，基本穩(wěn)定在 6.1 億-6.2 億，相比 2018 年新增 MAU超過 2,000 萬，19 年下沉市場流量紅利基本消退。

細分領域來看，視頻、網(wǎng)購和外賣是滲透率提升最快的三類應用。根據(jù) CNNIC 數(shù)據(jù)，即時通信、網(wǎng)絡視頻和搜索引擎是 2018 年網(wǎng)民使用率最高的三項應用，分別達到 95.6%、87.5%和 82.2%，典型代表產品分別是微信、抖音和百度搜索。而在滲透率 Top12 的互聯(lián)網(wǎng)細分領域中，滲透率提升最快的三類應用是視頻、網(wǎng)購和外賣，分別提升 12.5 百分點、4.6 百分點和 4.5 百分點。其中，網(wǎng)絡視頻受短視頻強勁增長所驅動，18 年超越搜索引擎和網(wǎng)絡新聞首次成為 Top2 熱門應用；網(wǎng)購受益于拼多多對下沉用戶的進一步挖掘，過去兩年滲透率累計提升近 10 個百分點；外賣迅猛崛起，過去三年滲透率累計提升 32.5 百分點，截至 2019 年上半年外賣滲透率達到 49.3%。

2.1.2. 時長：互聯(lián)網(wǎng)人均日時長增至 4 小時，短視頻貢獻近 2/3 的移動端增量

互聯(lián)網(wǎng)用戶人均使用時長繼續(xù)提升，但面臨飽和的壓力。中國互聯(lián)網(wǎng)用戶人均單日使用時長在 2013 年取得同比 22%的高增長后，2014 年起增長趨于平緩。2018 年互聯(lián)網(wǎng)用戶人均單日時長達到 3.94 小時，同比增長 2.2%，2019 年上半年進一步增長至 3.99 小時/天。

具體看移動互聯(lián)網(wǎng)的時長趨勢，2018 年-2019 年移動互聯(lián)網(wǎng)人均單日使用時長逐年攀升，從 2017 年的不到 4 小時增長至 2018 年底 5.7 小時，到 2019 年 9 月移動互聯(lián)網(wǎng)人均單日時長已經(jīng)達到 6.0 小時。考慮 QuestMobile 的 MAU 定義為設備數(shù)，而平均每個移動互聯(lián)網(wǎng)用戶擁有約 1.34 臺設備（基于 CNNIC 2019 年 6 月移動網(wǎng)民數(shù)據(jù)計算），移動互聯(lián)網(wǎng)實際人均單日時長已達到 8.0 小時，面臨飽和的壓力。

短視頻貢獻了互聯(lián)網(wǎng)時長的主要增量，同時電商內容化、社交化趨勢亦推動時長增長。從互聯(lián)網(wǎng)時長的細分行業(yè)結構來看，根據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，2019 年 9 月互聯(lián)網(wǎng)主要細分行業(yè)中時長占比提升的僅有移動視頻和移動購物。其中，移動視頻受短視頻驅動時長占比提升幅度最大，同比提升 2.3 個百分點至 22.1%；而購物則受益于內容化、社交化帶來時長的進一步提升，占到移動互聯(lián)網(wǎng)時長的 4.2%。

從增量時長的結構來看，短視頻貢獻了近 2/3 的移動互聯(lián)網(wǎng)時長新增量，綜合電商帶來約8%的增量時長。根據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，2019 年 9 月移動互聯(lián)網(wǎng)時長同比增量 Top2 的細分行業(yè)為短視頻和綜合電商，分別占增量時長的 64.1%和 7.8%，短視頻和綜合電商合計帶來約 72%的新增時長。

2.2. 行業(yè)格局："馬太效應"持續(xù)，頭部集中度繼續(xù)提升

2.2.1. 流量格局：騰訊和阿里均覆蓋超 95%互聯(lián)網(wǎng)用戶，BAT&B 合計占據(jù)近 73%移動時長

互聯(lián)網(wǎng)"馬太效應"持續(xù)，流量格局高度集中化。BAT 經(jīng)過二十年的發(fā)展已經(jīng)實現(xiàn)對全網(wǎng)用戶的高度覆蓋，騰訊圍繞社交及泛娛樂核心擴張業(yè)務版圖，流量優(yōu)勢最為突出，截至2019 年 9 月已覆蓋 97.3%的移動互聯(lián)網(wǎng)用戶；阿里巴巴基于電商業(yè)務打造數(shù)字經(jīng)濟體，用戶覆蓋率達到 95.2%，僅次于騰訊；百度通過以搜索為核心的多產品矩陣合計覆蓋 88.4%的互聯(lián)網(wǎng)用戶；而字節(jié)跳動得益于在新聞資訊和短視頻兩條細分賽道接連取得成功，同時持續(xù)延展多產品矩陣，目前已滲透 63.7%的移動互聯(lián)網(wǎng)用戶，成為又一個流量巨頭。

流量的集中還體現(xiàn)在用戶時長的集中化。2019 年 9 月騰訊、阿里巴巴和百度占據(jù)中國移動互聯(lián)網(wǎng) 60.1%的使用時長，相比 2018 年 3 月超過 65%的時長份額有所下降；字節(jié)跳動受益于抖音帶來的短視頻時長增量，2018 年 6 月即趕超阿里，目前時長份額達到 12.5%，僅次于騰訊；BAT&B（ByteDance）四家合計占據(jù) 72.6%的移動互聯(lián)網(wǎng)時長份額。

2.2.2. 細分行業(yè)格局：廣告、游戲、電商市場頭部效應明顯

依托于流量優(yōu)勢，BAT 已成為所處細分領域的絕對龍頭，占據(jù)絕大部分的市場份額。而字節(jié)跳動憑借今日頭條和抖音等現(xiàn)象級產品獲取大量用戶時長并通過廣告進行變現(xiàn)，在互聯(lián)網(wǎng)廣告市場的份額快速提升。

1）廣告市場：字節(jié)跳動已然并肩 BAT，CR4 占據(jù)近 70%的市場份額

互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)隨著字節(jié)跳動的快速崛起以及百度廣告增長相對乏力而面臨重新洗牌。2013 年-2017 年 BAT 三家占中國互聯(lián)網(wǎng)廣告的市場份額基本穩(wěn)定在 59%-60%，到 2018 年隨著字節(jié)跳動廣告收入翻倍式增長，其市場份額節(jié)節(jié)攀升，向第三位的騰訊追趕。1H19在廣告行業(yè)整體面臨壓力的情況下，字節(jié)跳動逆勢增長，已然并肩 BAT，與 BAT 合計占據(jù)約 70%的市場份額。

2）游戲市場：騰訊網(wǎng)易兩家獨大，手游 CR2 份額超過 75%

騰訊和網(wǎng)易代表著不同的兩類游戲廠商，騰訊自研與發(fā)行并重，在國內擁有社交網(wǎng)絡等賦予的獨有的渠道優(yōu)勢，而網(wǎng)易注重精品化研發(fā)，擅長產品的長線運營，兩家合計占據(jù)中國游戲行業(yè)的絕大部分江山。從手游市場來看，騰訊和網(wǎng)易兩家的合計市場份額自 2017 年起基本穩(wěn)定在 75%-80%之間（個別季度受產品供給及爆款出現(xiàn)等因素影響有所波動），3Q19 手游 CR2市場份額為 75.3%，其中騰訊一家占據(jù)整體手游市場的 57%。從 PC游戲市場來看，騰訊和網(wǎng)易的市場份額除 2014 年出現(xiàn)下滑外，整體處于持續(xù)提升態(tài)勢，1H19 CR2 市場份額達到 83.7%，相較 2018 年提升 2.1 個百分點。

3）電商市場：阿里獨占鰲頭，拼多多崛起帶動騰訊系份額升至 31%，CR3 份額達 93%

電商行業(yè)的頭部效應明顯，行業(yè)集中度進一步提升。2018 年電商行業(yè) CR2（阿里和京東）的市場份額為 80.1%，其中阿里巴巴占據(jù)絕對領先地位，市場份額達 61.5%。隨著拼多多迅猛增長，3Q19 CR3（阿里、京東和拼多多）市場份額達到 93.0%，長尾平臺空間進一步被擠壓。值得注意的是，騰訊系的京東（19.7%）、拼多多（10.0%）和唯品會三家合計份額已經(jīng)達到 30.9%，同比提升 6.3 百分點，接近阿里（63.4%）的一半份額，騰訊系電商平臺的追趕收效明顯。

2.3. 未來空間在哪？私域流量價值挖掘孕育新機，產業(yè)數(shù)字化打開萬億空間

2.3.1. 私域流量：流量資產化沉淀孕育新機，典型代表如微信生態(tài)、快手"老鐵經(jīng)濟"

在互聯(lián)網(wǎng) C 端流量紅利消退、獲客成本日益上漲的背景下，私域流量的沉淀與轉化帶來新的機會。私域流量是指由品牌、商家或個人（頭部 KOL、中長尾 KOC）自主擁有，可反復多次、隨時觸達的流量，且無需額外支付成本（相比之下，公域流量的額外傾斜通常需要付費且多為一次性導流），是對傳統(tǒng)流量獲取與交互方式的重構，實現(xiàn)流量的私域化、資產化沉淀，降低對平臺的流量依賴，提高流量效率。常見的私域流量運營方式包括公眾號/商家號、社群、官方/個人社交賬號（如微博）等。

流量私域化的基礎一般是用戶（流量）與品牌、商家或達人建立的信任關系，因此私域流量具有高粘性、高轉化、高復購等特點。通過將公域流量轉化沉淀為私域流量，流量價值的天花板得到進一步抬高。典型代表如微信生態(tài)（包括公眾號+小程序、企業(yè)微信）、快手"老鐵經(jīng)濟"以及淘寶直播等，商家和達人通過產品/服務或內容篩選并持續(xù)吸引，進而沉淀自有的流量資產，再通過直播、電商、廣告等模式進行變現(xiàn)。

2.3.2. 產業(yè)數(shù)字化：創(chuàng)新紅利驅動數(shù)字化升級，產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)打開萬億空間

中國數(shù)字經(jīng)濟占比超三分之一，產業(yè)數(shù)字化升級仍待深化。根據(jù)網(wǎng)信辦的報告，2018 年中國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模已經(jīng)達到 31.3萬億元，占 GDP的比重達到 34.8%，數(shù)字化進程持續(xù)推進。具體看消費端與產業(yè)端，中國的消費互聯(lián)網(wǎng)目前已經(jīng)高度發(fā)達，數(shù)字化程度全球領先，但產業(yè)端的數(shù)字化、智能化仍處于較初期的階段，相較美國存在明顯差距，且各行業(yè)普遍存在數(shù)字化鴻溝，即率先實施數(shù)字化轉型的領軍企業(yè)已與行業(yè)整體拉開較大差距，實現(xiàn)更快速的增長（根據(jù)騰訊研究院，數(shù)字化轉型領軍企業(yè)過去三年收入復合增速是其他企業(yè)的 5.5倍）。未來基于創(chuàng)新紅利驅動的產業(yè)數(shù)字化升級將為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)帶來更大的發(fā)展空間。

以阿里、騰訊為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭持續(xù)加大產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)投入，有望加快產業(yè)數(shù)字化進程。阿里巴巴基于電商、零售等業(yè)務領域的豐富 B 端服務經(jīng)驗和技術沉淀，構建阿里商業(yè)操作系統(tǒng)，并對外輸出數(shù)字化能力。而騰訊立足 C 端的經(jīng)驗積累與優(yōu)勢，以 C2B 模式發(fā)展產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，幫助企業(yè)實現(xiàn)生產制造與消費服務的價值鏈打通。在互聯(lián)網(wǎng)巨頭的技術、數(shù)據(jù)等全面賦能下，產業(yè)數(shù)字化升級有望進一步加快。

智能制造有望成為重要增長點。智能制造是產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)對生產領域的改造和升級，基于云計算、人工智能、大數(shù)據(jù)等數(shù)字化技術，對生產制造環(huán)節(jié)進行數(shù)字化、智能化升級，提升生產效率，降低成本。典型模式如 C2M，通過數(shù)字化技術縮短生產者與消費者之間的鏈條，將需求側洞察傳遞給供給側以指導生產，即基于確定的需求進行反向定制，實現(xiàn)更加柔性、高效、定制化的生產，提高供需匹配效率，從而大幅減少庫存。

根據(jù) BCG 和阿里研究院，中國制造業(yè)的數(shù)字化目前在智能互聯(lián)、信息整合、數(shù)據(jù)決策以及人機協(xié)作等方面仍有較大發(fā)展空間。未來隨著生產制造環(huán)節(jié)的全面數(shù)字化、智能化，智能制造行業(yè)規(guī)模有望大幅增長，且產業(yè)鏈生態(tài)將更加豐富。根據(jù)騰訊研究院，預計到 2025年智能制造產業(yè)規(guī)模將達到 7,200 億美元，相比 2016 年為 1,200 億美元，復合年均增長率超過 25%，其中制造云、制造業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等細分領域占比將明顯提升，利好具備相應技術能力儲備的頭部公司。

3. 游戲：行業(yè)增速回暖，云游戲未來可期

3.1. 游戲行業(yè)整體情況

3.1.1. 19 年手游市場增速回暖，流量 2.0 時代 ARPU 值驅動強調研發(fā)重要性

游戲行業(yè)屬于供給驅動型行業(yè)，隨著 2019 年版號發(fā)放正常化，游戲供應內容增加，手游市場增速回暖。2019年前三季度實現(xiàn)移動游戲實際銷售收入 1178.9億元，同比增長 20.8%。2018 年增速較低主要受版號限制和前期基數(shù)較高影響。板塊龍頭公司手游業(yè)務有望保持20%的增長，我們認為目前板塊整體正處于高增長低估值位置，期待明年估值切換及低估值修復。

流量 2.0 時代人口紅利后周期，用戶規(guī)模增長緩慢。2019 年三季度中國移動游戲用戶規(guī)模達 6.3 億人，較 2018 年三季度增長 3500 萬人，同比增長 5.9%，用戶規(guī)模增速趨緩，表現(xiàn)出移動游戲用戶數(shù)量已趨于飽和，人口紅利趨盡，流量 1.0 時代依靠用戶規(guī)模驅動收入的邏輯需要轉變。

游戲市場人口紅利趨盡，培養(yǎng)用戶付費習慣，依靠 ARPU 值提升帶動行業(yè)增速回暖，研發(fā)重要性再度提升。2019年前三季度中國移動游戲市場ARPU值為187.1元，同比增長14.0%，保持兩位數(shù)增長率，說明現(xiàn)階段 ARPU 值增長是促進移動游戲市場增長的主要動力，游戲公司研發(fā)投入的重要性再度提升。

3.1.2. 全球游戲市場空間廣闊，游戲出海值得重視

根據(jù) Newzoo 最新數(shù)據(jù)，2019 年全球游戲市場規(guī)模預計為 1448 億美元，同比增長 7.2%。2019 年中國游戲市場規(guī)模預計為 365 億美元，占全球游戲市場比例為 25.5%，海外游戲市場潛在空間廣闊。

根據(jù)《2019 年 Q3 中國游戲產業(yè)報告》，中國 2019 年第三季度自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入為 87.1 億元，同比增長 21.6%。中國游戲出海表現(xiàn)亮眼，保持兩位數(shù)增速，高于中國與全球游戲行業(yè)增速。

3.1.3. 政策壓力已基本釋放，版號發(fā)放正常化，未成年人防沉迷規(guī)范已落地

2019 年 8 月，中宣部出版局局長郭義強發(fā)表"堅持守正創(chuàng)新，擔當文化使命，推動中國數(shù)字內容產業(yè)繁榮發(fā)展"發(fā)言。強調放松游戲版號管控和注重 5G 應用下云游戲的發(fā)展。對游戲行業(yè)的監(jiān)管政策一脈相承：對行業(yè)進行產能改革、供給側改革，加強上線審核；鼓勵游戲出海和文化創(chuàng)新。

版號審批周期發(fā)生變化，節(jié)奏趨于正常化：2018 年 12 月至 2019 年 3 月，游戲版號每月的審批量在 160-300 之間不等，從 2019 年 4 月起，游戲版號每月的審批量都控制在 20-120的范圍內，變化的原因是由于中國的游戲監(jiān)管審核部門由廣電總局變?yōu)橹行砍霭婢郑嫣枌徟?jié)奏變慢，審批周期拉長，但是版號發(fā)放節(jié)奏趨于正常化。

2019 年 10 月 21 日，提請十三屆全國人大常委會審議的未成年人保護法（修訂草案）新增"網(wǎng)絡保護"專章，其中規(guī)定，對未成年人使用網(wǎng)絡游戲實行時間管理，具體辦法由國務院規(guī)定。草案對網(wǎng)絡保護的理念、網(wǎng)絡環(huán)境管理、相關企業(yè)責任、網(wǎng)絡信息管理、個人網(wǎng)絡信息保護、網(wǎng)絡沉迷防治等作出全面規(guī)范，力圖實現(xiàn)對未成年人的線上線下全方位保護。

近兩年網(wǎng)絡游戲的未成年人保護一直是行業(yè)核心議題。目前頭部游戲（騰訊網(wǎng)易）防沉迷系統(tǒng)已經(jīng)成熟。2019 年 10 月 20 日騰訊首席運營官任宇昕指出，健康系統(tǒng)已經(jīng)覆蓋了騰訊游戲超過 97.3%的活躍用戶，對未成年人的游戲時長和游戲消費有明顯的控制作用。

未成年人群體付費能力有限，已執(zhí)行的游戲保護體系對未成年人游戲時長控制效果顯著，但未對游戲流水及收入產生較大影響。A 股游戲公司的重度游戲產品不是針對未成年人消費群體的，業(yè)績影響有限。

3.1.4. 騰訊網(wǎng)易雙巨頭領先，A 股公司與騰訊合作迎新發(fā)展機會

手游市場競爭格局方面，騰訊網(wǎng)易仍然占據(jù)手游市場較大份額。2019 年 Q3 騰訊手游市場占比達 58.3%，網(wǎng)易手游市場占比達 19.6%，競爭激烈。掌趣與騰訊合作的產品流水及生命周期均有不錯的表現(xiàn)。此外，騰訊作為掌趣的股東和長期合作伙伴，持有掌趣 2%的股權，認可掌趣的研發(fā)實力。

11 月 21 日，騰訊游戲將正式啟用全新的品牌主張："去發(fā)現(xiàn)，無限可能"（Spark More），不僅寓意游戲可以出發(fā)每一個快樂瞬間，鼓舞人與人之間的鏈接，點亮激情與靈感的火花，也代表著騰訊游戲期待匯集用戶、合作伙伴和整個社會的力量，一起發(fā)現(xiàn)游戲在文化傳承、社會價值、工藝責任、科技創(chuàng)新、文化出海等方面更多的可能。

在新文創(chuàng)戰(zhàn)略下，騰訊游戲力求打造文化精品，也攜手故宮博物院、敦煌研究院、昆曲越劇藝術家等多方進行深度合作，讓游戲成為傳承和弘揚優(yōu)秀文化、推動中國文化走出去的新型載體。

在游戲的社會價值探索方面，騰訊游戲追夢計劃推出《見》《長空暗影》《故宮：口袋宮匠》《家國夢》等在內的 19 款功能性游戲，題材涵蓋文化、科技、教育、公益等眾多領域，將游戲與行業(yè)場景進行跨界融合，致力于讓游戲成為傳承交流文化、激發(fā)培養(yǎng)人才、傳遞健康價值觀的載體。

騰訊游戲也一直注重未成年人保護問題，2017 年以來，騰訊游戲相繼推出"成長守護平臺"、"健康系統(tǒng)"、"少年燈塔主動服務工程"等一系列未成年人保護舉措，率先應用"公安實名校驗"、"人臉識別驗證"等新技術，許多嘗試都開創(chuàng)了中國乃至世界游戲行業(yè)未有之先例。截至目前，平均每天有 560 萬未成年用戶會因觸發(fā)健康系統(tǒng)的時長限制而獲得保護。

近年來，騰訊游戲在科技創(chuàng)新方面持續(xù)探索，與全球一流的技術、軟件廠商包括 Intel、Qualcomm、Unity、ARM 等成立聯(lián)合實驗室，探索 5G、云、AI 技術與游戲碰撞的可能。

3.2. 云游戲未來可期，關注技術變化、市場增量及產業(yè)鏈變化

云游戲（Cloudgaming），是指脫離終端限制，直接在云端服務器運行游戲的一種新形式，特點是免配置、免下載、跨終端。云游戲從 2000 年萌芽，經(jīng)過了近 20 年的發(fā)展，隨著技術進步和 5G 逐步落地，其巨大的潛力已逐漸顯現(xiàn)，2018 年開始，國內外的頭部企業(yè)競相公布云游戲布局，資本的運作也更加頻繁。這一波浪潮得益于 GPU、5G、虛擬化等關鍵性技術的突破。在未來的 3-5 年，云游戲的發(fā)展可能會對傳統(tǒng)游戲產業(yè)產生巨大的影響：固有的產業(yè)鏈面臨重構，游戲廠商、發(fā)行商和硬件商重新進入新一輪的比拼，云供應商也不甘示弱加入其中，企圖爭奪游戲市場的話語權，戰(zhàn)火愈加濃烈。

我們關注云游戲為游戲行業(yè)帶來的變革以及伴隨著的巨大的投資機會，建議市場關注以下要點：

一是要關注 5G 技術層面的變化，目前云游戲會不會有的新的技術突破，尤其是主機上云和移動上云，用戶體驗有什么迭代和更新？10 月關于谷歌 Stadia、騰訊 Start、網(wǎng)易云游戲、騰訊即玩、咪咕快游、小沃云游戲、天翼云游戲等各參與方的云游戲平臺迭代和更新，是一個不斷量變的過程，期待未來 1~3 年會出現(xiàn)質變。

二是要關注成本和商業(yè)模式層面的問題，在云平臺上的成本投入和發(fā)展的考量，會進一步影響他們采用什么類型的商業(yè)模式，而商業(yè)模式會影響我們對市場規(guī)模的判斷。中長期而言（3-5 年周期），云游戲市場可能會產生①付費模式增量（取決于商業(yè)模式的落地：流媒體訂閱模式的落地情況），②硬件及③場景替代（需考慮轉化率），中長期理論空間千億市場規(guī)模，長期理論空間全部上云面對的是萬億的全球游戲市場。

三是結合之前的商業(yè)模式和成本構成的影響，影響到產業(yè)鏈分成比例的變化，最終影響到各個環(huán)節(jié)，包括游戲開發(fā)商（內容）、云游戲平臺（渠道）的盈利空間。每一輪的網(wǎng)絡提速都伴隨著渠道洗牌，新渠道發(fā)展初期帶來新機遇，尤其是渠道初期內容為王。

4. 長視頻：付費會員仍在增長軌道，頭部 CP 開始復蘇

4.1. 總覽：短視頻影響淡出，廣告受經(jīng)濟周期影響，會員持續(xù)提升

2019 年上半年在線視頻用戶數(shù)達 6.39 億，在線視頻 APP 用戶使用時長占比僅次于即時通信且差距逐漸縮小。根據(jù) CNNIC 數(shù)據(jù)，截止 2019 年上半年我國在線視頻用戶規(guī)模達 6.39億，同比增長 4.9%，滲透率 74.8%。時長方面，2019 年上半年在線視頻類 APP 用戶使用時長占比環(huán)比擴大 0.6pct 至 13.4%，占比仍然僅次于即時通信，且差距縮小。

從 2019 年用戶使用時長來看，內容缺乏下用戶使用時長仍維持穩(wěn)定，短視頻沖擊逐步減弱。2019 年政策加強了娛樂內容的監(jiān)管，各平臺內容上線進度均受到較大程度影響，但從用戶時長看，2019 年上半年在線視頻 APP 單月用戶使用時長仍相對 2018 年四季度單月使用時長有小幅增長，用戶時長數(shù)據(jù)依然較為穩(wěn)健。2019 年上半年為規(guī)范行業(yè)，監(jiān)管加強在一定程度上影響短視頻用戶規(guī)模增長，使上半年短視頻用戶規(guī)模出現(xiàn)小幅下滑。另外從頭部短視頻平臺 MAU 增長看，包括抖音、快手等在內的短視頻 APP 自 5 月開始，MAU 增長明顯放緩，考慮到短視頻用戶規(guī)模已處于較高水平，短視頻帶來的沖擊告一段落。

收入端看，內容缺乏下付費用戶數(shù)仍維持平穩(wěn)增長，宏觀環(huán)境影響品牌廣告收入。2019年上半年在被普遍認為拉新能力最強的大 IP 古裝內容上線延遲的情況下，傳統(tǒng)定義的腰部內容和新的內容形式支撐了視頻平臺會員增長。截止 2019 年上半年愛奇藝、騰訊視頻和芒果 TV 付費會員數(shù)分別達 1.005 億、9690 萬和 1501 萬，分別同比增長 49.8%、30.9%和149.8%，單平臺會員數(shù)首次實現(xiàn)破億。2019 年上半年宏觀經(jīng)濟壓力下，企業(yè)紛紛縮減廣告預算，愛奇藝和騰訊媒體廣告均以品牌廣告為主，因而受影響較大，疊加內容上線延遲，兩個平臺在 2019 年上半年廣告收入表現(xiàn)為同比下滑。而芒果 TV 大部分為嵌入內容更深的植入類廣告，外加芒果 TV2019 年頭部綜藝內容釋放較多，因而所受沖擊較小。

4.2. 內容拐點：平臺古裝項目陸續(xù)上線，頭部影視公司集中度提升，生產復蘇

行業(yè)調整，擁有甲級資質的公司數(shù)量變少，集中度提升：據(jù)鳳凰科技，廣電總局公布2019-2021 年度《電視劇制作許可證（甲種）》機構名單，73 家機構入選，較 2017 年、2018年的 113 家，減少 35%。根據(jù)《關于做好 2019 年度＜廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營許可證＞和＜電視劇制作許可證（甲種）＞換證工作的通知》中所規(guī)范的換證標準，政府規(guī)定對于兩年內業(yè)績?yōu)榱慊颥F(xiàn)有作品社會評價一般且業(yè)績不達標的，信息缺失的機構，參與違規(guī)買賣收視率或參與收視率造假，未按要求規(guī)范、及時繳納稅款等情況不予換發(fā)新許可證。

備案題材預示行業(yè)制作題材趨勢，制作風向積極轉變：如古裝方面，據(jù)鳳凰科技，從數(shù)量上來看，18 年 1-6 月全國拍攝制作電視劇備案公示中，共有 95 部古代題材作品，達到 4429集，占比 15.7%。今年同期，古代題材作品的數(shù)量僅為 34 部、1498 集，分別同比下滑了64%和 66.2%，占比 7.9%，占比下滑約一半。當前，現(xiàn)實題材成為主流，2021 年建黨時期預計生產與播出需求能更好的匹配，監(jiān)管的邊際影響預計將降低。

前三季度行業(yè)開機萎靡，四季度華策古裝大戲《有翡》開機，或標志頭部影視公司產能逐步恢復。19 年 1~3 季度平均單季度電視劇組訊 64 個，去年同期數(shù)據(jù)為 121 個；19 年 1~3季度平均單季度網(wǎng)絡劇組訊 71 個，去年同期數(shù)據(jù)為 80 個。9 月 16 日，華策 100%主控的大劇《有翡》開機，目前，湖南衛(wèi)視、騰訊視頻已經(jīng)鎖定。

4.3. 視頻網(wǎng)站與內容商的創(chuàng)新

4.3.1. 付費超前點播模式興起，有望提高視頻網(wǎng)站 ARPU 與 CP 彈性

暑期《陳情令》首創(chuàng)付費超前點播模式，后續(xù)騰訊、愛奇藝陸續(xù)在多部熱播劇上試水，體現(xiàn)視頻網(wǎng)站話語權擴大。暑期熱播劇《陳情令》首創(chuàng)付費超前點播模式，即用戶自 7 月 29日起，可以通過單點付費購買未播內容，在 VIP 基礎上享受超前觀看，根據(jù)騰訊視頻官網(wǎng)顯示，單季每集 6 元，6 集打包價 30 元。大結局放出 19 小時內，總計超 260 萬人購買該項服務，預計一天之內收入超 7800 萬元。之后，騰訊、愛奇藝又在《從前有座靈劍山》、《慶余年》等劇上繼續(xù)試水超前點播方式。付費點播劇的類型目前還集中于頭部 IP 古裝劇，這類作品擁有較多忠實粉絲，因此可以獲取較好的收益；而對于腰部以下內容，目前來看用戶付費意愿還不足以支撐起這一模式。從騰訊與愛奇藝聯(lián)合進行付費點播可看出，未來視頻網(wǎng)站進行會員價格價格戰(zhàn)的可能性很低，深挖用戶價值、減少虧損成為其共同的選擇。

根據(jù)點播模式的付費方式，視頻網(wǎng)站未來 ARPU 有望提高。相較于普通 VIP 會員，超前付費點播具有單用戶價值更高、履約期更短的特性。據(jù)目前推出付費點播模式的劇來看，大部分付費區(qū)間于距離劇集更新結束 7 天至 1 個月以內的時間結束，付費方式可分為單集付費、階梯型定價和整體打包付費。單集付費價格在 3-6 元之間，付費集數(shù)在 5-25 集不等；階梯定價下隨著劇集越接近大結局，單集價格越高；整體打包價根據(jù)劇集熱播情況在 12-50元不等。而正常一個月的普通 VIP 價格在 15 元左右，付費點播的用戶單價均基本都高于此價格。因此付費點播模式具有更高的客單價以及更短的履約期的特點。假定視頻網(wǎng)站針對每月的一部頭部內容進行付費點播，理想情況下，假設付費人數(shù)在 300 萬人左右，視頻網(wǎng)站會員 1 億，那么月 ARPU 可提高至少超 1 元，按年邊際可改善運營利潤 12 億元，有望加速視頻網(wǎng)站扭虧。

4.3.2. 優(yōu)愛騰芒布局互動視頻，探索新型廣告商業(yè)變現(xiàn)模式

愛奇藝率先發(fā)布互動視頻標準，騰訊、優(yōu)酷均已上線互動視頻平臺。互動視頻具有游戲與視頻雙重屬性，其交互性強的特點能增強用戶沉浸式體驗。今年 5 月，愛奇藝發(fā)布全球首個互動視頻標準并計劃推出協(xié)助互動視頻生產的互動視頻平臺；6 月，愛奇藝上線國內首個帶入式互動影視作品《他的微笑》；8 月，愛奇藝發(fā)布《互動視頻廣告白皮書》，提出互動視頻創(chuàng)意廣告的新型營銷方式，加速互動視頻商業(yè)化變現(xiàn)步伐。騰訊視頻于 7 月 11 日正式發(fā)布互動視頻技術標準，并表示將推出一站式互動視頻的開放平臺。目前，騰訊已推出國內第一部互動影視《古董局中局之佛頭起源》，上線創(chuàng)新性互動影像作品《隱形守護者》和國內首部互動網(wǎng)絡電影《畫師》，未來計劃推出包括《我+》《拳拳四重奏》《財從天降》《紫川》等更多互動影像作品。優(yōu)酷于 19 年 9 月上線互動內容平臺并公布互動視頻創(chuàng)作標準和互動內容技術標準，為創(chuàng)作者提供內容創(chuàng)作流程、平臺賬號開通、互動播放系統(tǒng)介紹及技術規(guī)范等指引，目前儲備有互動劇《大唐女法醫(yī)》待播。芒果 TV 在《明星大偵探》和《密室大逃脫》大神版當中，首創(chuàng)讓用戶參與綜藝錄制并生成節(jié)目，讓不同的選擇帶來開放式的結局，未來，芒果 TV 計劃推出《冰峰暴》、《記憶重構：碎片》等互動劇產品。

互動視頻有望創(chuàng)造新型廣告營銷方式，提高商業(yè)變現(xiàn)效率。根據(jù)愛奇藝發(fā)布的《2019 互動視頻廣告白皮書》所述，互動視頻廣告作為一種趣味性的廣告形式，在用戶觸達上可覆蓋到更廣泛人群；同時，互動帶來的參與感和趣味性能夠更好地感染用戶，提升用戶對廣告和品牌好感度。此外，用戶對不同廣告選擇的傾向性，也便于廣告主收集相關數(shù)據(jù)用以優(yōu)化廣告創(chuàng)意。總結來說，互動視頻廣告具有雙向互動、互動選擇和高質量的用戶分析 3大優(yōu)勢。互動視頻營銷的興起有望提高視頻網(wǎng)站廣告效果，實現(xiàn)品效合一，促進平臺商業(yè)變現(xiàn)效率的提高。

4.3.3. 四大平臺與運營商合作探索 5G 技術應用，內容商投資布局 5G 應用

騰訊、愛奇藝、芒果 TV 均與三大運營商合作成立實驗室，研究 5G 技術應用。騰訊在國內互聯(lián)網(wǎng)公司中最早探索 5G 技術與應用，于 17 年底成立未來網(wǎng)絡實驗室，是中國互聯(lián)網(wǎng)公司第一支 5G 技術和應用研究團隊。愛奇藝于 4 月 26 日與中國電信成立 XR 聯(lián)合創(chuàng)新實驗室；5 月愛奇藝世界大會上，與中國移動合作，首次實現(xiàn)了 5G+8K VR 直播技術；6 月26 日，與中國聯(lián)通達成戰(zhàn)略合作，聯(lián)合在 5G 網(wǎng)絡切片、5G 網(wǎng)絡邊緣計算 MEC、大數(shù)據(jù)、MR/AR/VR、4K/8K 超高清視頻等相關技術方面展開合作，并建立"5G 終端聯(lián)合研發(fā)中心。芒果 TV 18 年成立創(chuàng)新研究院，積極對 5G 、AI、VR 等前沿技術前瞻布局。19 年 5 月，芒果 TV 與湖南電信共同啟動"5G+4K+VR"大視頻產業(yè)合作。5 月 27 日，中國移動參與芒果超媒定增，雙方將開展 5G、AI、VR 等新技術的應用研究。8 月，芒果 TV 與上海科技大學建立聯(lián)合實驗室，圍繞智能影像視覺、光場技術、AR/VR、5G 全息等領域的研究展開合作。

在 5G 應用方面，愛奇藝重點布局 VR/AR，騰訊實現(xiàn)首個商業(yè)化 5G 高清視頻直播，優(yōu)酷上線高清修復專區(qū)，芒果 TV 以新拍攝、新制作、新觀看為思路布局 5G 應用，包括超清視頻、VR、互動視頻等方向。愛奇藝于 2015 年發(fā)布首款 VR APP；19 年 5 月愛奇藝發(fā)布奇遇 2S、奇遇 2Pro、奇遇 AR 三款硬件新品；11 月愛奇藝智能（愛奇藝 VR）完成億級人民幣 A 輪融資。目前愛奇藝已上線《嘟當曼 VR 之奇遇記》《無主之城 VR》等 VR 視頻內容，打造熱門綜藝《樂隊的夏天》VR 版。11 月 17 日，騰訊視頻和中國電信對《doki 大爬梯》-明星生日會進行了 5G 高清直播，成為其首個 5G 商用化場景落地應用。今年 6 月，優(yōu)酷對視頻進行高清 4K 修復，推出高清經(jīng)典專區(qū)，截至目前高清片庫擴容已至 2000+。芒果TV 強調基于光場拍攝、3D 引擎拍攝的新拍攝；8K /VR 的新制作；VR、AR 觀看、強交互性的新觀看。在高清視頻方面，芒果的運營商業(yè)務將和中國移動合作，咪咕公司將支持芒果超媒加入 5G 多媒體創(chuàng)新聯(lián)盟(5MII)，雙方將共同參與超高清實驗室。未來，雙方將共同探索打造線下智能化 5G 演藝場館，在自制節(jié)目中開展 5G 超高清直播。在 VR 方面，創(chuàng)新研究院目前組建了三個 VR 制作團隊，浙江移動向芒果 TV 定制了 5G 套餐包中的第一批 VR視頻內容。

關于內容提供商在 5G 方面的布局，華策于 2016 年先后投資蘭亭數(shù)字、熱波科技兩家 VR制作公司。華策于 16 年 3 月 8 日發(fā)布公告投資蘭亭數(shù)字 1470 萬元，占股 7%；同月，華策影視與熱波科技原股東簽署增資協(xié)議，以 640 萬元獲得熱波科技 8.60%的股權。蘭亭數(shù)字成立于 2014 年，擁有先進的 AR/VR 內容制作、播出、后臺制作系統(tǒng)、直播支持系統(tǒng)及基于網(wǎng)絡的相關運營經(jīng)驗并提供行業(yè)領先的專業(yè)產品及服務，于 2015 年打造了中國首部VR 電影《活到最后》、首部 VR 版 MV《敢不敢》、國內首部 VR 版對戰(zhàn)真人秀《榮譽之戰(zhàn)》。

VR 方面，蘭亭數(shù)字和華為合作運營 Cloud VR 平臺，擁有全套技術解決方案。蘭亭數(shù)字負責 Cloud VR 平臺的搭建、云端渲染技術處理，內容運營以及商業(yè)化場景的應用和創(chuàng)新。

蘭亭數(shù)字在高清視頻方面具有 8K VR 直播、VR 內容制作及聚合、MR 未來教育等技術能力，融合 5G 發(fā)展，向行業(yè)提供全案生態(tài)解決方案，先后完成了 2019 年央視春晚 、烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)大會、春之祭等大型會議及活動的 5G 8K VR 高清直播。

4.4. 投資：重視優(yōu)質平臺，關注行業(yè)邏輯在頭部 CP 映射

4.4.1. 平臺類：芒果 20 年會員數(shù)值得期待，頭部劇集明顯加碼，綜藝出圈帶貨

芒果 TV 用戶仍在快速增長期，2020 年有望達 3000 萬目標。會員截止 19H1 已突破 1500萬，較年初增長 40%；按照 QM 數(shù)據(jù)，19Q3 芒果 TV 平均 MAU 達 1.26 億，同比及環(huán)比增速達 19.64%、12.35%，人均使用時長達 428.19 分鐘，位于四大平臺之首，同比及環(huán)比增速為 32.45%，-22.36%（熱門綜藝延后），同比增速整體表現(xiàn)好于行業(yè)。

芒果 TV19 年全網(wǎng) TOP15 熱度占比提升，看好 20 年招商布局。根據(jù)骨朵數(shù)據(jù)，19 年芒果TV 熱門綜藝占全網(wǎng)熱度前 15 比例同比提高 11pct。因為部分頭部內容推遲上線，如《妻子的浪漫旅行 3》等，熱度在全網(wǎng)綜藝前 15 的比例在 Q3 有所下滑，減少約 2-3 部，不過隨著《妻子的浪漫旅行 3》、《明星大偵探 5》、《親愛的客棧 3》等 S 級項目陸續(xù)在 Q4 上線，熱播綜藝數(shù)有望繼續(xù)在行業(yè)內保持領先。

2020 招商綜藝品類豐富，滿足目標用戶多元化需求，推出帶貨綜藝。19 年招商會上公布多部綜藝與芒果 TV 大芒計劃合作，讓明星和網(wǎng)紅 KOL 共同錄制綜藝節(jié)目，通過節(jié)目嘗試直播帶貨。如《女人的秘密花園》，KOL 薇婭將搭檔 12 位明星，以直播的方式實現(xiàn)綜藝帶貨。

芒果 TV 劇集效果持續(xù)提升，加碼布局頭部內容。據(jù)芒果 TV 招商會，芒果 TV 電視劇頻道月總設備數(shù) 2019 年均值較 2018 年提升 115.0%，電視劇頻道月總使用時長較 2018 年提升140.9%。

芒果 TV 共發(fā)布 42 個劇集項目，較去年 34 部，增長 24%。在保持女性向占主導趨勢不變的情況下，新增更多類型的劇集，如軍旅、諜戰(zhàn)等男性向題材，以及科幻、互動劇等全新題材，在未來將會滿足更多不同圈層的用戶需求。

4.4.2. 平臺類：愛奇藝會員過億，對標成熟市場仍有成長空間

會員數(shù)量&ARPU 提升空間仍然較大，多策略挖掘用戶潛力。截止 19Q3 末愛奇藝付費用戶數(shù) 1.06 億，排名行業(yè)第一。2019 年前三季度愛奇藝付費收入 106 億元，同比增長 42.5%，付費會員達 1.06 億（vs 騰訊視頻 1.002 億），同比增長 31.1%（vs 騰訊視頻 22%），雖然 2019年各平臺均受內容延遲上線影響，但付費會員增速仍處于較高水平（Netflix 19Q3 付費會員增速 21.4%）。

僅考慮國內市場，愛奇藝付費用戶和 ARPU 均還有較大提升空間。從付費用戶數(shù)看，截止19Q3 愛奇藝付費用戶數(shù) 1.06 億，以中國家庭數(shù)為基數(shù)計算滲透率為 24.6%，而美國流媒體平臺 Netflix 本土付費用戶數(shù)為 6062 萬，滲透率為 47.1%，愛奇藝對比 Netflix 的滲透率看，還有約 1 倍的提升空間。從 ARPU 看，愛奇藝零售定價為 19 元/月，當前 ARPU 僅約為 11元/月，也還有接近 1 倍的提升空間，未來愛奇藝有望通過內容合理排播拉長付費周期以及降低促銷力度的方式推動 ARPU 提升。

硬廣受付費增長擠壓，自制能力釋放帶來軟廣增長。相比效果類廣告，品牌廣告對宏觀經(jīng)濟敏感度更高，愛奇藝廣告收入受影響較大。愛奇藝廣告收入自 18Q3 開始出現(xiàn)增長壓力，主要是 18Q3 愛奇藝主動清理部分不健康的中小廣告主，進入 2019 年，受宏觀經(jīng)濟影響，廣告收入開始出現(xiàn)明顯下滑，2019 年前三季度廣告收入同比下滑 10.3%，且下滑仍在持續(xù)。

自制能力提升有望助推愛奇藝廣告收入止跌回升。我們認為隨著愛奇藝自制能力提升，植入類廣告收入有望進一步增長。根據(jù)最新愛奇藝招商會公布的 2019Q4-2020Q3 綜藝項目，對比發(fā)現(xiàn)，愛奇藝自制綜藝項目已出現(xiàn)明顯放量，每個季度均有 1-2 部甚至更多部 S 級自制綜藝上線，愛奇藝搭建的內部自制團隊能力將得到檢驗。

4.4.3. CP：關注開機進展，重視行業(yè)復蘇在頭部公司的映射

上市公司依舊是劇集的核心生產力。在優(yōu)愛騰芒的片單 202 部中有 42 部涉及上市公司參與。其中，芒果超媒參與的數(shù)量最多，達到 9 部，其次新麗（閱文）、華策影視各達到 6部，完美世界有 5 部，歡瑞世紀有 3 部，慈文傳媒和萬達影視有 2 部。

在四大衛(wèi)視招商片單中，55 部中有 27 部涉及上市公司參與，上市公司占領半壁江山。其中芒果超媒 10 部電視劇（湖南衛(wèi)視占 7 部）在片單之中，參與數(shù)量位列上市公司之最，華策、新麗均有 3 部進入片單，慈文與幸福藍海有 2 部進入片單。

行業(yè)監(jiān)管邊際放松，積壓項目陸續(xù)上線，從投資維度上看，對上市公司影響在于：

積壓的存貨有望得到消化，而已確認收入的項目陸續(xù)播出，可以帶來公司現(xiàn)金流的改善，促進新項目的推進。在已經(jīng)充分認識監(jiān)管風險的前提下，上市公司在未來項目題材的選擇上會更加謹慎，新開項目未來收入更加有望確認。

積壓劇應收賬款逐年計提壞賬準備，一般按賬齡 1 年內 1%，1~2 年 10%，2~3 年 30%計提。積壓劇播出會沖回減值（前提收到現(xiàn)金流），改善利潤。

5. 電影：邊際改善明顯，長期拐點已現(xiàn)

5.1. 規(guī)模：票房增速回升超市場悲觀預期，國產片供給不足渠道下沉放緩

根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，2019 年 1-11 月全國電影總票房（含服務費）595 億元，同比增長 8.7%，超市場悲觀預期，全國觀影人次 16.03 億，同比增長 0.5%。1-11 月含服務費平均票價提升1.8 元至 37.1 元/張，不含服務費平均票價提升 1.5 元至 34.4 元/張，延續(xù) 2017 年以來平均票價的增長趨勢。

分區(qū)域看，三線以下城市票房增速持續(xù)高于一二線，但一二線城市票房增長穩(wěn)定性更高。2019 年 1-11 月一至五線城市相比 2018 年同期票房增速分別為 4.1%/4.7%/4.8%/6.0%/7.3%，整體票房增長放緩下，一二線城市增長保持穩(wěn)定。三線以下城市票房增速持續(xù)高于一二線，因而從票房占比看，一、二線城市票房占比逐漸下降，三線以下城市票房占比持續(xù)提升0.6pct 至 41.8%。

5.2. 內容：票房分化進一步加劇，國產動畫電影表現(xiàn)亮眼

頭部內容集中趨勢延續(xù)，TOP10 和 TOP20 電影票房占比持續(xù)提升。2017 年 TOP10/20 影片集中度跳升主要為《戰(zhàn)狼 2》帶動，此后兩項占比持續(xù)提升，強化內容集中趨勢，2019年 1-11 月，TOP10 和 TOP20 票房占電影總票房比分別為 47.5%和 65.1%，相比 2018 年進一步提升。

從具體影片來看，2019 年暑期檔動畫《哪吒之魔童降世》，國慶檔主旋律影片《我和我的祖國》、《中國機長》口碑票房雙收。其中，《哪吒之魔童降世》以 49.7 億的成績斬獲 2019年度票房冠軍，內地票房歷史總排行亞軍，《流浪地球》、《我和我的祖國》及《中國機長》也進入影史 TOP10。截至 2019 年 11 月底，年度前十影片票房均在 14 億元以上，觀影人次均在 4000 萬人以上，前十影片票房合計 283.0 億元，同比增長 16.0%，占總票房比例達47.5%。前十影片中，有 8 部國產片，僅有 2 部進口片，且均為大 IP 續(xù)集。隨著國產片內容質量的提升，進口片的票房優(yōu)質有所下降。

國產片票房分化進一步加劇，頭部內容較強但腰部內容缺乏。2019 年影視行業(yè)處于強監(jiān)管環(huán)境中，進口片表現(xiàn)平穩(wěn)，但國產片改檔、撤檔現(xiàn)象較多，如暑期檔《小小的愿望》、《八佰》臨時撤檔，導致優(yōu)質國產片供給不足，二八分化進一步加劇。國產電影中票房 5-10億體量的影片數(shù)量相比去年同期下滑明顯，同時，頭部影片表現(xiàn)較好，10 億以上體量的國產片相比去年同期增加了 1 部。

由于中堅力量偏弱，從票房上看，國產片票房占比略有下降。截至 2019 年 11 月底，國產片票房占總票房的比例為 62.9%，相比 2018 年的 64.2%下降了 1.3%。

從影片類型上看，動畫類型電影成為今年最大亮點，數(shù)量票房齊上漲。按照影片類型看，截至 11 月 30 日，今年上映動畫電影 66 部，比去年增加 13 部，上映劇情片 216 部，比去年增加 78 部。動畫片的平均單片票房從 0.63 億元上升到 1.66 億元，即使剔除《哪吒之魔童降世》的票房 49.7 億元，其平均單片票房依然正增長。喜劇片則數(shù)量和單片票房都有所下滑，動作片單片票房亦有下滑。

5.3. 渠道：銀幕數(shù)增長繼續(xù)放緩，集中度提升仍需等待

集中度提升仍需等待，但頭部影投/院線公司市占率止跌回升。2019 年截至 11 月底 TOP10影投公司票房市占率合計 36.3%，與 2018 年同期基本持平（vs 2018 年同比下滑 1.8pct）；TOP10 院線公司票房市占率合計 68.5%，比 2018 年同期提升 1.6pct。影投方面，TOP10影投公司中萬達、CGV、中影、金逸、百老匯和博納市占率均有不同程度提升，TOP10院線公司中，萬達、大地、上海聯(lián)合、金逸珠江、華夏聯(lián)合和幸福藍海市占率均有不同程度提升。

在線票務平臺方面，兩大平臺份額基本穩(wěn)定。根據(jù)貓眼招股說明書，2018 年前三季度，貓眼電影票務業(yè)務市占率 61.3%，淘票票市占率為 34.3%。根據(jù)貓眼專業(yè)版 APP 出票數(shù)據(jù)，截至 2019 年 4 月底貓眼占網(wǎng)票出票量比例維持在 60%左右；2019 年 1-11 月貓眼平臺出票量占觀影人次比例上下略有波動，但基本維持在 50%左右，格局保持穩(wěn)定。

5.4. 展望：預計全年票房增速約 5%，春節(jié)檔影片陣容較強增長有望延續(xù)

……

6. 營銷：把握底部價值，等待拐點明確

6.1. 宏觀經(jīng)濟未有顯著修復，作為經(jīng)濟后周期的廣告行業(yè)密切關注指標變化

2019 年三季度 GDP 增速延續(xù)放緩，靜待明確拐點。2019 年前三季度 GDP 實際同比增長6.2%，上年同期值 6.7%；其中，三季度 GDP 實際同比增長 6.0%，前值 6.2%，上年同期值6.5%。主要系 5 月之后中美經(jīng)貿摩擦波瀾再起，消費、投資及外需等驅動經(jīng)濟增長的"三駕馬車"，以及工業(yè)生產等都在不同程度地受到負面影響。

社會消費方面，2019 年 10 月份，社會消費品零售總額 38104 億元，同比名義增長 7.2%，創(chuàng)下新低。

廣告支出相對企業(yè)利潤存在滯后效應，業(yè)績持續(xù)增長的預期下企業(yè)才會根據(jù)需求加大廣告投放力度，而預期不好時會收縮廣告預算。工業(yè)企業(yè)利潤方面，進入 2019 年后，數(shù)據(jù)一直表現(xiàn)不佳，2019 年 8 月到 10 月連續(xù)三個月累計同比增速為負，分別為-1.7%、-2.1%、-2.9。需求回落，在工業(yè)企業(yè)利潤低預期的情況下廣告投放景氣度也會受到影響。

全球廣告市場表現(xiàn)亦不容樂觀，拐點或出現(xiàn)在 2020 年。日本電通安吉斯集團 19 年 6 月發(fā)布最新全球廣告支出報告顯示，全球廣告支出總額預計達 6099 億美元，同比增長 3.6%，較 19 年 1 月預測值下調 0.2pcts，反映增長勢頭顯著放緩，出現(xiàn)富有挑戰(zhàn)性的經(jīng)濟環(huán)境。不過在全球廣告支出增長及經(jīng)濟表現(xiàn)都有望企穩(wěn)。在歐洲杯、2020 年東京奧運會和殘奧會、美國總統(tǒng)大選等事件推動下，全球廣告增長有望在 2020 年達到 4.1%。值得一提的是，該報告將原 1 月預測的中國市場廣告支出增速大幅下調 1.6pcts，與國內廣告行業(yè)預期變化較為一致。

6.2. 廣告行業(yè)景氣度仍需等待拐點，但建議關注底部價值

廣告行業(yè)降幅有所收窄，但仍需等待拐點。根據(jù) CTR 媒介智庫數(shù)據(jù)，19 年 2 月廣告降幅達到-18.3%，隨后持續(xù)收窄，18 年 8-10 月全媒體廣告花費（不含互聯(lián)網(wǎng)）同比下滑-4.2%/-9.4%/-8.2%，目前依然處于負增長。而 19Q1~Q3 各廣告細分行業(yè)刊例花費同比均有顯著下滑，而互聯(lián)網(wǎng)（非移動端）刊例花費更是近三年首次出現(xiàn)負增長。

從各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 2019 前三季度看，除轉化率高的電商廣告以及靠"量"增長的信息流廣告外，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)廣告整體增速可圈可點。分板塊看：

1） 電商廣告維持 15%~30%以上增速的高景氣度，由于電商平臺自帶消費屬性，轉化率高，且消費數(shù)據(jù)更利于精準投放及投后監(jiān)測，阿里巴巴、京東作為中國廣告市場規(guī)模最大的公司，19 年前三季度廣告收入增速仍大幅領先。海外最大電商平臺 Amazon19 年前三季度廣告收入同比增長 36.7%；

2） 社交廣告靠"量"實現(xiàn)增長，但增速不及預期：以信息流廣告為主要形式的社交廣告，盡管多個社交平臺通過提升加載率拉動增長，但由于廣告庫存供給增加競爭激烈疊加廣告主需求疲軟，廣告單價有所下降。海外社交廣告巨頭 Facebook19 年前三季度廣告收入同比增長 27.5%；

3） 搜索廣告收入略有下滑：百度 19 年前三季度廣告收入達 573 億元，同比下降 5.6%。海外搜索巨頭 Google19 年前三季度同比增長 16.2%。

……

7. 投資建議

互聯(lián)網(wǎng)：娛樂領域關注游戲國內復蘇且海外崛起、廣告明年回暖、金融強變現(xiàn)潛力的【騰訊】，明年游戲產品線豐富且海外持續(xù)貢獻增量、戰(zhàn)略聚焦核心業(yè)務發(fā)展的【網(wǎng)易】；積極關注用戶加速泛化但仍維持社區(qū)氛圍、變現(xiàn)多元化進展積極的【嗶哩嗶哩】；關注【歡聚時代】海外用戶增長及盈利進展。電商領域，考慮行業(yè)較高景氣度，建議關注龍頭【阿里巴巴】，受益于下沉市場消費升級的【拼多多、唯品會】，借助"京喜"獲取下沉用戶增量的【京東】，雙十一高增長的【值得買、壹網(wǎng)壹創(chuàng)】，以及受益于直播帶貨的頭部公司。

游戲：板塊繼續(xù)維持良好的盈利能力，優(yōu)質公司業(yè)績表現(xiàn)突出，關注板塊年底估值切換及5G、云游戲、VRAR 等主題催化：關注 A 股龍頭【三七互娛、完美世界】、低估值修復【游族網(wǎng)絡、世紀華通、掌趣科技】、業(yè)績穩(wěn)定+高分紅龍頭【吉比特】、云游戲/5G 概念【順網(wǎng)科技、巨人網(wǎng)絡、凱撒文化、寶通科技】等。

視頻：從 2019 年用戶使用時長來看，內容缺乏下用戶使用時長仍維持穩(wěn)定，短視頻沖擊逐步減弱。雖廣告受到經(jīng)濟周期一定的影響，在頭部內容上線放緩情況下，付費會員依舊維持較快增速，截止 2019 年上半年愛奇藝、騰訊視頻和芒果 TV 付費會員數(shù)分別達 1.005億、9690 萬和 1501 萬，分別同比增長 49.8%、30.9%和 149.8%，單平臺會員數(shù)首次實現(xiàn)破億。視頻平臺運營和內容持續(xù)創(chuàng)新，推出超前付費點映、互動劇等新模式，重視 5G 應用。【芒果超媒】繼續(xù)持續(xù)推薦，關注【愛奇藝】。

從上游看，頭部公司開機有望逐步恢復，華策影視已開機《有翡》，我們建議，關注電視劇板塊環(huán)比改善，以及電視劇公司的開機情況，關注電視劇制作公司【慈文傳媒、華策影視、歡瑞世紀、新文化等】。

電影：從暑期檔《哪吒》表現(xiàn)超預期開始，電影板塊邊際改善明顯，預計 19Q4 單季度票房同比增長 30%+；春節(jié)檔 1 月開啟，重磅影片已基本定檔，期待值較高影片包括《唐人街探案 3》（萬達電影、中國電影出品）、《姜子牙》（光線傳媒出品）、《緊急救援》(貓眼娛樂參與出品）、《中國女排》等，2020 年影市有望迎來開門紅，建議重點關注電影行業(yè) Q4至明年拐點機會。關注電影渠道【萬達電影、橫店影視、中國電影、IMAX CHINA】等以及內容方【光線傳媒、貓眼娛樂】，根據(jù)項目關注彈性【華誼兄弟、北京文化、金逸影視、阿里影業(yè)】等。

營銷：受宏觀經(jīng)濟影響，拐點仍待明確，但建議關注板塊復蘇彈性投資價值。根據(jù)宏觀經(jīng)濟及 CTR 廣告投放數(shù)據(jù)，整體廣告市場仍處于調整階段，雖然 19 年 2 月開始整體跌幅有輕微收窄，但回暖拐點仍未明朗。但我們認為展望明年：1）宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)，廣告主投放下降空間有限，只要拐點明朗，恢復彈性較大；2）2020 年是體育賽事大年，有望刺激品牌廣告主的營銷支出；3）新經(jīng)濟（互聯(lián)網(wǎng)）廣告主投放已基本觸底，有望期待增長。

建議關注【分眾傳媒】（成本費用控制有效的預期下，廣告龍頭業(yè)績彈性大），廣告代理【藍色光標、華揚聯(lián)眾、利歐股份、省廣集團】（受益于體育等強周期影響，經(jīng)濟復蘇周期具備經(jīng)營杠桿彈性），數(shù)據(jù)和技術驅動的互聯(lián)網(wǎng)營銷服務商【每日互動】。

此外，A 股獨角獸公司關注價值龍頭【東方財富、視覺】，以及細分領域龍頭【三六零、拉卡拉】，運營商業(yè)務協(xié)同【平治信息、新媒】；2020 年將迎來大年的體育板塊，關注手握核心版權龍頭公司、【星輝】及美股【萬達體育】等；VR 直播是重要應用，VRAR 產業(yè)鏈關注【恒信東方、嶺南股份】等；政策扶持類公司持續(xù)關注，包括融媒體大趨勢【人民網(wǎng)、新華網(wǎng)、中視傳媒、浙數(shù)】、廣電關注后續(xù)整合及 5G 進展；出版防御性強，關注【中信出版、新經(jīng)典、中國出版、中南傳媒、鳳凰傳媒】等。

（報告來源：天風證券）

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編輯：沃巴查芒