輕工制造行業分析：需求回暖，低估值龍頭市場表現可期

一、 造紙：競爭格局分化，供需結構改變帶來投資機會

（一）木漿將獲有力支撐，廢紙供應缺口驅動國廢價格上漲

1. 木漿：庫存量高位震蕩，預計“旺季”到來將為漿價提供有力支撐

國內木漿庫存處于較高水平，呈現高位震蕩走勢。長期來看，國內主要港口青島港、常熟 港及保定紙漿庫存自 2018 年起上漲，自 2019 年 7 月合計到達頂點 218.6 萬噸，隨后在 160- 210 萬噸左右震蕩，整體處于穩定狀態；短期來看，國內主要港口紙漿庫存 2021 年 4 月觸及 區間底部，隨后開啟局部上漲，截至 2021 年 8 月，國內主要港口紙漿庫存為 182.4 萬噸，同 比上漲 11.22%，環比上漲 6.98%。

三季度以來，國內木漿價格在下跌中呈現企穩態勢，“旺季”來臨將提供有力支撐。國內 針葉漿價格自 2020 年 11 月開始快速上揚，自 4,557 元/噸漲至 2021 年 5 月的 7,250 元/噸，隨 即開始下跌，截至 2021 年 8 月 20 日，國內針葉漿價格為 6,383 元/噸。截至 8 月 20 日，國內 闊葉漿價格為 4,750 元/噸，較最高點跌去 22.55%。總體來看，目前國內港口木漿處于高位震 蕩趨勢，供應整體穩定，而“旺季”來臨將帶動下游需求提升，預計后續供需結構將持續改善， 木漿價格將得到有力支撐。

2. 廢紙：國廢供應整體緊缺，國廢價格仍存上漲空間

國廢回收量增長緩慢，庫存天數觸底回升。自 2001-2020 年以來，國內廢紙回收量同比增 速快速下滑，由雙位數增長變為單位數增長。2020 年，國內廢紙回收量為 5,493 萬噸，同比增 長 4.75%。從庫存天數來看，國內黃板紙月度庫存天數自 2021 年 3 月觸頂達到 12 天，隨后開 始下滑，于 6 月到達最低點 8 天，并開始回升，截至 2021 年 8 月，國內黃板紙月度庫存天數 為 9.5 天，環比上升 0.5 天。

外廢禁止造成原料供應緊缺，下游需求回暖帶動國廢價格上行。今年年初外廢進口全面禁 止，造成廢紙整體供應緊缺，同時伴隨降雨影響交通等偶然因素的影響，國內廢黃板紙價格持 續上行。截至 2021 年 8 月，國內廢黃板紙均價為 2,449 元/噸，環比 7 月增長 3.56%，同比增 長 17.34%。未來，隨著下游廢紙系成品紙需求逐漸回暖，疊加原料廢紙供應緊缺，預期廢紙 價格將進一步提高。

（二）包裝紙：白卡紙止跌企穩，原材料缺口促箱板瓦楞紙上行

1. 白卡紙止跌企穩，價格大概率低位運行

白卡紙價格前期波動較大，8 月以來價格企穩。2020 年 6 月，伴隨市場需求回暖，產能集 中度提高，白卡紙市場進入行業景氣周期。250-400g 平張白卡紙月均價自 2020 年 6 月的 5,275 元/噸漲至 2021 年 4 月的 9,807 元/噸，漲幅高達 85.91%。而 2021 年 6 月，行業庫存偏高，供 應高企的同時，海外疫情及海運成本影響下需求銳減，導致白卡紙價格大幅下跌，6 月末價格 為 6,821 元/噸，較月初的 9,311 元/噸下降 26.74%。

預計未來白卡紙市場以低位運行為主。從需求端來看，市場上行缺乏有力支撐：伴隨金九 銀十旺季的到來，市場需求有望得到改善，但受制于疫情反復所導致的海內外需求波動，及海 運成本的大幅提高，預計難以支持價格有力上漲。而從供給端來看，山東德州泰鼎將于 10-11 月投放約 40 萬噸產能，四季度廣西地區可能推遲投放累計 180 萬噸產能，未來一定時間內供給將得到緩解。因而，供需角度來分析，預計未來價格將以低位運行為主。

行業集中度提升將對紙價起穩定性作用。目前白卡紙行業 CR4 為 76.8%，處于較高水平， 其中前四位分別為金光紙業、博匯紙業、晨鳴紙業和太陽紙業，對應白卡紙產能分別為 355 萬 噸、215 萬噸、204 萬噸和 140 萬噸，行業市占率分別為 29.8%、18.1%、17.1%、11.8%。金光 紙業正完成對博匯紙業收購后，兩家企業合計市占率將將近 50%，白卡紙行業競爭格局進一步 改善，將有利于穩定紙價，降低季節性波動。

2. 箱板瓦楞紙持續上漲，原材料缺口將成有力支撐

據卓創資訊數據顯示，截至 2021 年 8 月，瓦楞紙均價為 3,932 元/噸，較上月價格上漲 127 元/噸，環比上漲 3.33%，同比上漲 18.99%；箱板紙均價為 4,824 元/噸，較上月價格上漲 86 元 /噸，環比上漲 1.81%，同比上漲 13.95%。箱板瓦楞紙價格持續上揚主要以下幾點原因：1、近 期在暴雨、停機、疫情反復等因素影響下，對供給端造成一定壓力；2、原材料廢紙、煤炭等 成本提升，紙廠對下游傳導順暢，對成品紙提價有明顯支撐作用；3、傳統旺季即將來臨，下 游補貨意愿強烈。

從成本端來看，作為原材料的廢紙供應缺口將持續存在，成本增加對箱板瓦楞紙價格將起 到較強支撐作用。從供給端來看，箱板紙方面，今年年底預計將有 185 萬噸產能投產，2022 年 3-6 月將有 195 萬噸投產；瓦楞紙方面，今年年底有 90 萬噸 、明年 12 月有 80 萬噸投產，將 對市場價格起到一定壓制作用。從需求端來看，傳統消費旺季來臨，將推動商家補庫存，提供 一定需求。因此，我們認為箱板瓦楞紙價格未來將呈波動式上行走勢。

（三）文化紙：價格止跌企穩，未來將呈震蕩盤整走勢

文化紙庫存高企，持續向高位延伸。2021 年 8 月，銅版紙企業庫存和社會庫存分別為 51.52 和 148 萬噸，分別同比增長 4.29%、2.07%，雙膠紙企業庫存和社會庫存分別為 77.66 和 162 萬 噸，分布同比變動-0.73%、1.25%。從整體來看，文化紙版塊月度社會庫存不斷創新高，企業 庫存皆處于歷史高位。

在行業庫存偏高，供給壓力較大背景下，伴隨上游紙漿價格震蕩下行，成本面支撐力度較 弱，文化紙價格轉入下降趨勢。卓創資訊數據顯示，2021 年 6 月，文化紙價格出現明顯下跌， 其中銅版紙降至 5,610 元/噸，環比下降 19.05%，雙膠紙降至 5,550 元/噸，環比下降 16.38%。 7、8 月文化紙價格開始企穩，8 月末銅版紙（157g）月末價格為 5,380 元/噸，環比下跌 2.71%， 同比上漲 3.46%；雙膠紙（70g）月末價格為 5,450 元/噸，環比下跌 0.91%，同比上漲 0.69%。

目前，從供應端來看，銅版紙暫無新增產能計劃，而雙膠紙 9 月廣西太陽新產能計劃投 放，將對供應面造成一定壓力。從需求端來看，開學季及傳統旺季來臨將釋放部分訂單需求， 但由于政策等因素影響，需求恢復空間有限。從成本端來看，在傳統旺季帶動下，上游漿價有 望得到有力支撐。因此，我們認為未來文化紙供需博弈將持續進行，文化紙價格將呈現窄幅震 蕩盤整走勢。

（四）生活用紙：市場持續擴容，行業集中龍頭企業核心受益

消費升級趨勢下，產量、消費量穩步增長驅動生活用紙市場擴容。2020 年，我國生活用 紙產量及消費量分別為 1,080 萬噸和 996 萬噸，分別同比增長 7.46%、7.1%，近五年來 CAGR 分別為 4.06%、4.04%。自 2018 年來，產量及消費量增長率不斷攀升，市場規模不斷成長。根 據 Euromonitor 數據顯示，2020 年我國生活用紙市場規模已達 1,415.96 億元，同比增長 5.9%， 近 5 年 CAGR 為 7.12%。

人均消費量持續提升，對標發達國家還具提升空間。2020 年，我國生活用紙人均消費量 達到 7.05 千克，同比增長 6.21%。而相比于歐美等發達國家，如北美（25 千克）、日本（15 千 克）、西歐（12.5 千克），我國人均生活用紙消費量還有較大增長空間。

三胎政策將為人口增長提供強勁動力，帶動生活用紙消費量提升。自 2016 年起，我國總 人口同比增速不斷下滑， 2019 年總人口同比增速降至 0.34%，而 2020 年人口增速回到高位， 總人口數量達到 14.12 億人，同比增長 0.84%。而我國人口出生率仍處于下滑趨勢，2020 年人 口出生率為 8.5‰，同比下降 18.89%。預計在三胎政策驅動下，我國人口出生率將重回增長態 勢，驅動總人口穩步增長，從而帶動生活用紙消費量的提升。

我國生活用紙市場集中度穩步提高，中順潔柔表現亮眼。從國內生活用紙市場份額來看， 2020 年 CR4 為 31.2%，相比 2019 年的 30.4%提升 0.8 個百分點，并保持連續 3 年的穩定增長。 其中，恒安國際保持領先地位，連續 5 年位列第一名，2020 年市占率為 10.2%。受益于渠道拓 展及品類豐富，中順潔柔市占率獲得快速成長，2020 年達到 6%，相比 2016 年提升 1.8%，為 行業內市占率提升最為顯著的龍頭企業。

對標美日，我國生活用紙集中度提升空間巨大，有望孕育出行業巨頭。2020 年，生活用 紙行業內，美國 CR4 為 73.7%，排名第一的寶潔市占率為 33.7%，第二第三分別為 19.3%、 15.3%；日本 CR4 為 62.4%，排名第一的大王制紙市占率為 24.7%，第二第三分別為 20.3%、 14.6%。而我國生活用紙行業 CR4 為 31.2%，排名第一的恒安國際市占率僅為 10.2%，第二第 三分別為 9.3%、6%，具備較大提升空間。

二、家具：精裝房+存量房趨勢創造結構性機會

（一）地產竣工回暖，家具需求將迎爆發

伴隨房地產行業監管趨嚴，尤其是“三條紅線”的實施，將驅動房地產商加快竣工進程以 滿足其中剔除預收款后的資產負債率標準；同時前期新開工和竣工數據背離，代表開發商手 中累積大量未完工項目，未來將逐步釋放，為后期竣工帶來增量。而家具行業作為房地產后周 期行業，亦將伴隨房地產竣工的短期回暖迎來一波需求爆發。

2021 年 1 月 1 日，房地產行業正式開始實行“三條紅線”監管政策以限制開發商融資端 風險累積，其包括：1.剔除預收款后的資產負債率不大于 70%；2.凈負債率不超過 100%；3.現 金短債比大于 100%。

開發商傾向于通過加快竣工來實現剔除預收款后資產負債率指標改善。房地產施工流程 包括拿地-開工-預售-施工-竣工。對于拿地來說，開發商無論是通過舉債還是自有資金支付款 項都將使凈負債率和現金短債比惡化，而剔除預收款后的資產負債率會惡化或保持不變；對開 工來說，開發商將舉債支付費用，三項指標都將惡化；對預售來說，開發商獲得現金流，但計 入預收款，凈負債率和現金短債比改善，剔除預收款后的資產負債率保持不變；對施工來說， 同開工類似，都將導致三項指標惡化；而對竣工來說，此時預收款轉為收入，剔除預收款后的 資產負債率才最終得到改善。

需求層面，行業整體改善需求急迫，成為房地產竣工短期驅動因素。在我國房地產行業快 速發展過程中，開發商為快速擴張、搶占市場、獲取利潤，疊加行業資金密集型特點，多采取 舉債方式競爭土地資源、擴大生產規模，因而造成如今普遍高資產負債率局面。出于風險管控 考慮，政府加大對房地產行業管控，出臺“三條紅線”政策標準。對申萬房地產行業資產規模 前 35 名的上市公司統計來看，2020 年 69%的開發商剔除預收款后的資產負債率不達標，具備 較大改善需求。

供給層面，開發商囤積大量未完工項目，房地產竣工數據開始反彈。房地產新開工面積和 竣工面積自 2017 年發生背離，2017-2019 年房地產新開工保持穩定正增長，而房地產竣工在 不斷下降，意味著開發商囤積大量未完工項目。2021 年月度數據已顯示竣工數據正在回暖， 2021 年 8 月房地產竣工面積相比疫情前 2019 年增長 12.33%，打破連續 3 年的下跌趨勢，有 望重回上升通道。

（二）精裝修滲透率快速提升，大宗渠道強勢崛起

多方受益，精裝修大勢所趨。精裝修模式將創造價值增量，政府、開發商、購房者及頭部 家具企業受益良多。 從政府角度來看，精裝修便于開發商統一規劃裝修，將減少建筑垃圾污染，降低社會資源 的浪費。

從開發商角度來看，實行精裝修可拓展利潤來源，對沖“限價令”帶來的利潤壓制：一方 面，開發商對上游具備較強議價能力，可降低采購成本；另一方面，下游購房者對家具品牌具 備較強認可度，品牌溢價支付意愿強，而部分品牌溢價將轉移至開發商手中。同時，精裝修過 程中開發商處于優勢地位，支付貨款賬期 3-6 個月，而更早收到精裝帶來的房屋售價提升部分， 變相提高了開發商資金利用率。

從購房者角度來看，一方面，精裝修可降低購房者裝修成本：由于戶型相同，購房者可享 受統一定制設計，降低單體設計成本，性價比高；同時，開發商對上游的議價能力所獲取的成 本優惠，可部分轉移至購房者手中，實現整體成本降低。另一方面，精裝修可節省購房者時間 及精力，前端環節由開發商統一統籌安排并實現質量監督，購房者只需進行大體決策即可。

從頭部家具企業角度來看，精裝修的滲透將帶來更大的市場空間及市占率：一方面，開發 商資格認證環節將無法滿足品質、服務要求的中小品牌排除在外，市場參與者大幅減少，市場 將由一二線企業瓜分；另一方面，購房者選擇范圍較小，企業品牌知名度及研發設計能力將成 為核心考慮要素。從利潤層面來說，雖然開發商有較強議價能力，但由于其產品需求標準化， 具備規模化效應，同時不依賴于線下渠道的建立及營銷推廣，成本有一定下降空間，將抵消銷 售單價的下降影響。

精裝修政策不斷加碼，市場規模快速成長。自 1999 年國務院第一次發布精裝修政策起， 每年各級政府發布相關政策量不斷增加，2020 年共發布 46 項政策，同比增加 76.92%，21 年 來共發布 9 項國家級政策、51 項省級政策和 81 項市級政策。據奧維云網統計及預測，2016- 2019 年，我國精裝修市場規模迅猛發展，自 115.6 萬套上升至 326.2 萬套，CAGR 達 41.33%； 2020 年由于疫情影響因素，市場規模下降 0.21%，降至 325.5 萬套，而伴隨疫情管控好轉，精 裝修市場將強勁反彈延續上漲趨勢，預計 2021、2022 年分別上漲 29.34%、20.00%，達到 421.0、 505.2 萬套。

對標美日歐滲透率，我國精裝修市場還存在較大發展空間。2019 年，我國精裝修滲透率 達到 32%，提前完成“十三五規劃”對新建住宅全裝修 30%的要求，2020 年伴隨疫情雖有波 動，但基本保持不變。而對比美日歐超 80%的精裝修滲透率，我國還具備至少一倍的發展空 間，預計伴隨疫情恢復，精裝修市場規模快速成長，滲透率將逐步向美日歐靠攏。

（三）存量房將成主要市場，局部裝修、整裝需求并存

從需求結構來看，家具存量房需求可被劃分為二手房交易需求及舊房翻新需求。

二手房交易需求方面，我們從房屋情況進行分析：當賣方曾經出于投資目的持有房源時， 二手房可能并未裝修或裝修投入較低，買方需要進行較大規模重新裝修；而當賣方曾經出于居 住目的持有房源時，房屋已裝修，但由于長時間使用，以及買方的居住觀念的影響，買方同樣 需要大規模重新裝修。同時，對已裝修過的二手房重新裝修來說，其裝修難度將比毛坯房大幅 增加，此時僅通過局部裝修由房主自行統籌的方式裝修難度及精力耗費程度成指數級增加。而 通過整裝，一方面，房主可享受全屋定制設計服務，獲取更好的居住體驗，同時，其將裝修統 籌任務交給專業團隊，將節省較大的時間及精力。因此，我們判斷家具二手房交易需求方面， 將產生較大裝修需求，整體裝修將成為主流，對應家具企業的整裝渠道。

對標美國，未來我國二手房市場還有較大成長空間。美國自 2000 年以來，存量房銷售占 所有房屋銷售比例保持在 80%以上。而根據 CIC 統計及預測，2019 年我國存量房銷售 6.7 萬 億元，占比所有房屋銷售 32.52%，預計未來將以 12.36%的 CAGR 增長，并于 2024 年達到 12 萬億元，同時占比也將提升 10.95 個百分點，達到 43.48%。

舊房翻新需求方面：首先，各家具使用年限與更換時間各不相同，過早進行統一更換則不 經濟，而等到最后進行統一更換將對居住體驗造成較大影響；其次，若對舊房進行整裝翻新， 一方面，整裝施工及空置散味至少需要 3 個月到半年時間，此時居住安排將成為一個問題，另 一方面，家庭各類物件紛繁雜多，若進行整裝，原有物品此段時間的收納也將成為難題。因此， 我們認為，在舊房翻新需求方面，局部裝修將成為主流，對應家具企業的經銷渠道。

家具行業終將步入存量房時代，未來舊房翻新需求將穩健增長。據中國產業信息網統計顯 示，有 78%的人群期望二次裝修年限在 5-15 年之間。其中，36%的人群二次裝修的期望年限 為 5-15 年，42%的人群二次裝修的期望年限為 10-15 年。而自 2007 年起，我國商品房銷售面 積快速增長，預計隨著時間的推移，未來舊房翻新需求將跟隨商品房銷售歷史趨勢同步增長。

局部裝修將成重要方向，傳統經銷渠道依然重要性顯著。根據貝殼研究院數據顯示，在改 變當前居住現狀方式的調查中，有 22.4%的受訪者表示將通過局部裝修來改善居住質量。而這 部分消費者進行家具選擇及更換時對應傳統經銷渠道，因而在經銷渠道布局更優的家具企業 將更多獲取這一部分需求。

三、包裝：下游需求改善帶動包裝行業景氣度回升

（一）紙包裝：消費升級提升彩盒市場需求，5G 換機需求帶動行 業增長

白酒行業持續發展，包裝需求穩定增長。2020 年，我國規模以上白酒企業市場規模為 7,048 億元，同比增長 2.46%。從產品結構來看，高端白酒仍占高位，2020 年貴州茅臺與五糧液在市 場中分別占比 16.79%以及 9.82%，次高端白酒也在不斷擴大市場份額，洋河、瀘州老窖占比 分別為 3.62%以及 2.85%。高端白酒包裝價格相對較高，為包裝企業帶來較高利潤空間。短期 來看中秋、國慶臨近，進入傳統消費旺季將帶來白酒需求增長。長期來看高端、次高端白酒板 塊穩定增長，有望持續帶動上游景氣度回升。

卷煙需求結構高檔化，煙標產品盈利能力提升。我國擁有全球最大的煙民群體，市場空間 巨大。據 CIC 統計數據顯示，2019 年全球前十大煙民國家中，中國位列第一，擁有 2.87 億煙 民，是第二名印度尼西亞的 4 倍多。伴隨著結構性調整持續深化，全國一、二類卷煙銷量不斷 增長，其在 2018 年 9 月累計同比增速分別為 8.65%、16.37%，遠超整體卷煙銷量同比增速的 2.17%。面對巨大的市場，對于中高檔煙標產品的需求量也在持續上升，這類技術密集型產業 對設計和質量的要求偏高，提升了包裝企業的盈利空間。

智能手機出貨量高增，3C 包裝企業迎來新增長。隨著 5G 的普及引發了一波換機熱潮， 智能手機出貨量加速，特別是在今年的 1 月和 3 月達到峰值，5G 手機單月出貨量超過 2,700 萬部。根據 IDC 預測，2021 年全球智能手機出貨量將達到 13.8 億部，同比增長 7.7%，并且這 一增長將持續到 2022 年，預計將達到 14.3 億部，同比增長 3.8%。需求高增以及出貨量加速 為上游 3C 包裝行業帶來了新的增長，利好紙包裝企業。

（二）金屬包裝：能量飲料規模擴大、啤酒罐化率提升，帶動金 屬包裝行業需求復蘇

飲料行業產銷量穩定增長，能量飲料需求增加利好金屬包裝行業。我國飲料市場規模在逐 步擴大，2020 年實現 6,031.7 億元的銷售總額，預計 2021 年將達到 6,296 億元的營收規模，同 比增長 4.38%，且自 2017 年以來一直保持 4%以上的穩定增速。在 2021 年上半年，飲料市場 產量達 9,254.5 萬噸，較去年同期增長 16.5%。傳統包裝飲用水仍占據最大市場份額，約 37.64%。 能量飲料排在第五位，占比 7.81%，且在 2015-2020 年間的市場復合增長率中排名第二，為 6.66%，未來仍有較大增長空間。

功能飲料為能量飲料核心品類，市場穩步增長帶動金屬包裝需求擴張。2020 年，功能飲 料行業實現營業收入 1,224 億元，較去年同期增長 9.38%。預計 2021 年將達到 1,339 億元。品 牌方面，紅牛仍維持行業龍頭地位，占整個市場的 52%，另外，東鵬特飲、脈動、體質能量、 樂虎也占據了相對較大的市場份額。市面上常見的紅牛、東鵬特飲、體質能量以及樂虎均為金 屬罐裝產品，下游功能飲料需求量的增加利好金屬包裝行業的發展。

啤酒罐化率升級有望帶動二片罐需求上升。啤酒在 2016-2019 年之間銷量穩定在 4,550 萬 千升左右且保持小幅度上升趨勢，2020 年受疫情影響銷量下滑至 4,269.4 萬千升，同比下降 7%。中國啤酒罐化率與其他發達國家相比處于低位，僅有 27%，遠低于日本的 90%，未來市 場前景廣闊。2021 年消費需求回暖疊加啤酒罐化率提升空間較大將帶動二片罐需求量增加。

四、新消費：政策利好文具發展，電子煙、潮玩市場前景向好

（一）文化辦公類用品：國家持續教育投入，政策利好 B 端辦公 文具市場

教育投入持續增長，疊加消費升級趨勢，To C 端文具業務前景廣闊。文化辦公類用品截 止 2021 年 7 月累計營收達 2,132.2 億元，累計同比增速為 21.7%，自 2021 年以來增速均超過 20%。ToC 端文具業務，一方面受益于國家對教育的持續投入，根據財政部數據，2020 年國家 一般公共預算中教育支出為 36,337 億元，同比增長 4.08%；另一方面，我國居民消費升級趨勢 下，品牌重要性凸顯，將促進行業集中度提升，2020 年全國居民人均可支配收入為 32,189 元， 比上年實際增長 2.1%，同時，城鎮居民恩格爾系數在 2019 年達到歷史最低點 27.6。

疫情后行業景氣度快速回暖，長期來看 To C 端文具市場持續向好。文化用品相關企業注 冊量增速回升，2020 年上半年，受疫情影響，注冊量增速大幅下滑，2020 年全年增速自 2019 年的 94.22%下降至 51.07%，而 2021 年上半年則回升至 64%，同時九月開學季到來將提振文 具使用需求。長期來看，國家對教育事業的重視，居民可支配收入的增加以及三胎政策均利好 To C 端文化用品發展，中國人均文具消費額與全球人均相比仍處于低位，2019 年人均消費僅 有 16.86 美元，同比增長 6.71%，未來仍存較大上升空間。

同時，受益于國家陽光化、集中化、電商化的采購政策，To B 端辦公文具市場不斷發展。 2019 年大辦公文具市場規模超過 2 萬億元。主要為政府部門及各企業提供辦公采購一站式服 務，業務較為穩定，同時推動了市場向頭部企業集中。未來發展空間較大，市場前景廣闊。

（二）電子煙：電子煙市場快速增長，HNB 有望迎來新機遇

卷煙銷量不斷下滑，需求下降將導致未來卷煙銷量持續承壓。除中國市場外，全球卷煙銷 量在 2020 年下滑至 5,528 萬箱，同比下跌 7.87%。新冠疫情的出現，急劇扭轉了 2020 年初世 界經濟恢復性增長的預期。供給方面，2020 年全球煙葉產量同比下降 11.5%，其中白肋煙下降 最明顯，同比下跌 15.7%；烤煙產量最高，為 169.1 萬噸，較去年同期下跌 12.1%。需求方面， 吸煙率的下降以及電子煙替代性的增強導致卷煙銷量持續下滑。

電子煙市場穩步上行，對標英美我國市場仍存較大增長空間。2020 年，除中國市場外全 球電子煙營收規模為 196.2 億美元，同比增長 0.82%，2018 年以及 2019 年均實現快速增長， 增幅分別為 42.35%以及 34.02%，增速下滑主要是因為受疫情沖擊影響。中國電子煙市場規模 仍在持續擴大，2017 年實現翻倍增長。2020 年市場規模為 83.8 億元，增幅為 6.62%。預期 2021 年將延續增長，實現 100.6 億元的營收。我國電子煙滲透率從 2018 年開始增速加快，截至 2019 年達到 1.2%，但相較于英美兩國仍處于低位，未來電子煙市場規模仍有較大增長空間。

HNB 占比穩步提升，看好未來政策放開后銷售放量。電子煙又分為電子霧化煙與加熱不 燃燒制品(HNB)，其中 2019 年電子霧化煙在全球市場中占比約為 4.2%，HNB 占比 0.7%，預 計在 2024 年有望進一步擴大市場份額至 2.7%。我國雖還未上市 HNB 產品，但是專利的申請 卻從未停止，并在 2018 年達到頂峰，僅一年就有 1,285 項 HNB 專利申請。由于 HNB 仍屬于 煙草類制品，統一由中煙公司生產管理，各地區中煙公司相繼在海外市場推出產品，例如四川 中煙的功夫 KUNGFU，云南中煙推出 Webacco，廣東中煙 MU+在老撾上市。目前我國還是以 線下體驗店的模式進行，期待未來政策放開后的銷售放量。

（三）潮流玩具：市場規模持續擴大，IP 成為企業核心競爭力

全球潮玩市場快速增長，中國市場發展強勁。潮流玩具在全球市場受到越來越多消費者的 青睞，且不同于傳統玩具，它的目標受眾更為廣泛，年齡范圍覆蓋了 15-40 歲，依靠創意設計以及優質 IP 吸引了無數消費者。市場保持快速增長，2015-2019 年全球復合增長率為 22.8%， 預計在 2024 年將達到 418 億美元的市場規模。相較于美國與日本市場，中國潮玩市場起步較 晚，自 2018 年起漲勢明顯，且 2015-2019 年復合增長率高達 34.6%，預計未來將延續這一高 增長，在 2024 年達到 763 億元的市場規模。

我國潮玩市場集中度低，未來具備進一步提升空間。2019年，我國潮玩市場CR5為22.8%， 其中泡泡瑪特市場份額為 8.5%，占據第一名。從消費者偏好來看，據艾媒咨詢數據顯示，我 國潮玩類產品偏好中，盲盒類產品最受歡迎，偏好程度為 62.95%，其次為手辦與模型，分別 為 52.33%、52.07%。而泡泡瑪特作為中國潮玩龍頭，亦將深耕盲盒、手辦領域，未來市場份 額有望進一步提升。

我國盲盒市場以女性為主，而年齡方面集中于 18-34 歲。據谷雨數據統計顯示，從性別來 看，我國盲盒市場 75%的消費者為女性，而男性僅占 25%；從年齡分布來看，18-34 歲的消費 者占比超過 78%，而 18-34 歲之間，消費者呈年輕態勢，18-24 歲、25-29 歲、30-34 歲消費者 分別占比 32%、26%、20%。因而，盲盒市場產品樣式及 IP 打造主要以年輕化女性喜好為主。

市場下沉成必然趨勢，打造優質 IP 成為競爭優勢。潮玩市場近年來規模不斷擴大，且仍 保持穩定增速。未來的市場發展趨勢主要有以下兩方面：

一、逐漸面向下沉市場。中國經濟增速位居世界前列，且近年來中國經濟主要依靠消費的 貢獻，據統計，2021 年 6 月消費支出對 GDP 的累計同比貢獻率為 61.7%，遠高于資本和凈出 口，并仍維持上升趨勢。潮玩市場規模在 2015-19 年五年內復合增長率為 34.6%，預期未來仍 有很大的增長空間，到 2024 年實現 29.8%的復合增長率，屆時有希望超過 700 億元人民幣。 同時，一二線人口總量并不能滿足市場未來的預期，因此想要達到很高的市場規模必須選擇下 沉市場。行業內各公司需要加緊布局三四線城市的線下門店，爭取市場份額。

二．IP 成為行業壁壘以及公司發展的核心競爭力。進入潮玩市場首先需要打造自己獨特 的 IP，像泡泡瑪特自有 IP 較多，人氣最高的 MOLLY 系列以及其他自有 IP 系列約占總銷售額 的 39%，另外還有許多優質的獨家 IP 約占總銷售額的 28%。公司依靠這些 IP 吸引到了眾多忠 實粉絲，逐漸發展成頭部企業，由此可見 IP 對品牌來說是保證其在行業立足的根本。成功的 IP 還可通過跨界合作與其他品牌共同推出一些聯名產品，挖掘其更深層次的商業價值。

五、風險提示

房地產銷售及竣工數據不及預期；原材料價格上漲。

報告鏈接：輕工制造行業分析：需求回暖，低估值龍頭市場表現可期

編輯：123weilai