食品飲料2020年中期策略：從短期改善+長期優勢兩個角度選股

市場回顧：食品飲料漲跌幅位列第 4，必選消費表現優異

漲跌幅：2020 年上半年食品飲料第 4，調味品、肉制品、啤酒表現相對較好

2020 年上半年，一級行業中，食品飲料漲跌幅排名第 4，漲 23.3%，跑贏滬深 300（漲 1.64%）；食品 飲料子行業中，調味品漲 43.5%，領先其他子行業，肉制品、啤酒漲幅緊隨其后，分別為 38.4%、33.6%。

2020 年上半年食品飲料股價表現主要來自于估值提升。肉制品、速凍食品、休閑食品因為具有必選 消費的特點，2020 年初至今估值提升幅度較大，考慮到疫情結束時間尚不確定，預計食品股未來 一段時間還將保持較高的市場熱度。白酒和調味品凈利和估值同步提升。乳制品由于保存周期 短，1 季度業績下降幅度較大，拖累了股價表現。

機構持股：1Q20 食品飲料整體倉位回落，2Q20 將明顯回升

據我們測算，1Q20 基金重倉食品飲料股票市值占比 6.9%，環比降 0.4pct，連續三個季度回落，同比 降 0.1pct。基金重倉白酒股票市值占比 4.9%，環比降 0.8pct，同比降 0.1pct。從基金全倉倉位角度來看， 根據估算，1Q20 基金全倉食品飲料股票市值占比 10.1%。從基金重倉參與家數與重倉市值變動角度 看，食品與白酒分化明顯，食品更受青睞。

隨著疫情逐漸得到控制，餐飲和禮贈需求逐漸恢復，同時資金的避險需求增加，北上資金重新流入， 偏好配置業績確定性高的品種，我們判斷 2Q20 食品飲料倉位將明顯回升。

白酒：2 季度報表業績承壓，長期成長邏輯不變

白酒 1 季度需求受沖擊較大，2 季度報表業績可能承壓

白酒 2 季度還需繼續消化庫存，報表可能承壓。受疫情影響，白酒需求受沖擊較大，1 月下旬至 3 月 份白酒消費處于停擺狀態，酒廠和渠道處于觀望期。4 月中下旬渠道開始逐漸恢復，各家酒企恢復節 奏表現不一，但整體還是以去庫存、穩價格、作動銷為首要任務。2020 年 1-5 月，社零總額同比下降 13.5%，疫情期間餐飲和酒類消費受沖擊較大。餐飲類消費雖有恢復，但仍為主要拖累，零售額累計 同比-36.5%，跌幅大于其它類型的食品飲料類消費，煙酒類零售額增速-6.3%。4-5 月，餐飲類和煙酒 類零售額增速分別為-23%、1.9%。2020 年 1-3 月，白酒行業收入和凈利增速分別-5.7%、+7.5%，4-5 月 收入和凈利-3.7%、-31%，收入降幅環比略有收窄，但利潤出現下降，可能由于需求處于復蘇期，主 要公司加大了費用投入搶奪市場份額。2 季度為白酒淡季，白酒 1 季報收入基本持平，但我們認為報 表業績好于實際動銷情況，2 季度渠道還將持續消化庫存，報表業績可能承壓。

高端酒抗風險能力強，在疫情沖擊背景下業績表現相對更優。（1）根據終端反饋，茅臺最新批價為 2450 元，從公司股東大會信息來看，公司 1 季度已順利完成開門紅，預計全年可順利實現 10%的目 標規劃。（2）五糧液，疫情期間五糧液酒價格出現波動，公司堅決控貨挺價，最新批價回升至 940 元，公司股東大會反饋公司有信心在二季度實現時間過半任務過半，有信心全年完成兩位數增長的 預期目標。（3）根據微酒新聞，瀘州老窖于 4 月中下旬開始逐步啟動全國市場，5 月份恢復正常配 額并明確表示 5 月前不壓貨和通路銷售。瀘州老窖銷售公司總經理親自掛帥進行中原會戰。我們認 為高端酒整體抗風險能力強，在疫情沖擊背景下業績表現相對更優。

其它酒企恢復節奏各有不同。（1）洋河方面，從公司 1 季度報表業績來看，公司壓力已有一定程度 釋放，但是考慮到 2 季度是白酒淡季，疊加 1 季度受疫情影響，我們判斷公司調整周期拉長，根據 經銷商反饋，海、天、夢價格環比 1 季度基本持平，疫情背景下公司維持了價格穩定。受疫情影響， 二季度公司庫存水平仍偏高，渠道繼續去庫存。（2）汾酒方面，公司目標制定積極，全年 20%的增 長目標不變。我們判斷，為確保全年任務完成，公司將動態調整階段性指標，保持渠道活力。（3） 金徽酒方面，百元以下產品在甘肅省內已成為硬流通產品，公司現階段積極布局百元以上產品，完 善產品體系。考慮到 1 季度公司收入降幅較大，較為充分體現了疫情的影響，我們判斷 2 季度整體 業績保持穩定。（4）伊力特方面，2020 年收入目標 23 億，利潤目標 5.5 億，1 季度因疫情原因，新 疆執行運輸管控，伊力王因包裝材料等問題沒有確認收入，對報表業績有影響。根據公司公告，公 司 4 月當月銷售出現反彈跡象，實現營業收入 2.1 億元，同比增長 102.7%，計劃 1-6 月份實現營業收 入 7.8 億元，收入的降幅將進一步收窄。

疫情加速品牌集中度提升，行業成長邏輯清晰

白酒人均消費量逐年降低，反而推動市場份額向名酒集中。根據統計局數據，2019 年白酒產量 786 萬噸，絕對值連續三年下降。雖然主要由于統計口徑調整所致，但 2019 年同比數據近十年來首次出 現下滑，同比降 0.8%。2020 年 1-5 月，規模以上白酒企業產量同比降 9.7%。隨著消費習慣的改變， 消費場景減少、頻次降低，白酒人均消費量大概率逐年下降。但由于人均可支配收入的增長，酒類 消費的預算上限反而逐年提高，推動了品牌白酒集中度快速提升和結構快速升級，預計將維持上升 趨勢。

疫情加速品牌白酒集中度提升，我們判斷未來行業將形成分價格、分香型、分區域的寡頭競爭格局。 2019 年行業整體增速雖然放緩，但是以上市公司為主的白酒企業增速仍然超過行業，延續了 2015 年 至今的集中度提升趨勢，2019 年營收及凈利分別超行業 7.6pct、3pct，1Q20 營收及凈利分別超 5.6pct、 1.5pct。2020 年 1-5 月，白酒行業收入和凈利增速分別下降 5.1%、3.7%，其中 4-5 月收入和凈利增速分 別降 3.7%、31%，預計 2 季度上市公司業績將好于行業。此次疫情加速了品牌名酒集中度提升，名優 酒企抗風險能力強，疊加消費者的品牌意識提高，我們判斷，白酒行業未來將進入分價格、分香型、 分區域的寡頭競爭時代，各類優勢龍頭酒企將明顯受益。

品牌名酒占據了價格制高點，隨著占比的提升，預計行業盈利能力可持續提升。名酒對消費者的談 判能力較強，隨著名酒占比的提升，預計行業整體盈利能力可持續提升。

名酒淡季漲價，短期可穩定渠道體系，長期可實現品牌與價格的良性循環。疫情對行業需求的短期 沖擊較大，行業整體庫存高于上年同期，提價可促使經銷商珍惜手頭的庫存，從而穩定渠道體系。 長期來，名酒通過漲價來提升品牌形象，實現品牌與價格互相促進的良性循環。

其它酒：2 季度報表可改善，關注啤酒升級和黃酒改革

啤酒： 2 季度改善明顯，未來產品結構有望出現跳躍式升級

啤酒 4、5 月產量增速提升，隨著終端渠道逐漸恢復，預計 2 季度報表業績確定性強。2020 年 1-5 月 行業產量同比下降 14.2%，受疫情影響，1Q20 產量同比降 33.8%，但 4、5 月份數據逐漸好轉，當月產 量同比增 5.4%、11.4%，行業景氣向好。我們判斷，隨著疫情得到防控，餐飲端及流通渠道逐漸恢復， 預計 2 季度報表業績確定性強。

競爭格局逐漸清晰，產品結構有望出現跳躍式升級。根據公司公告與統計局數據測算，2019 啤酒企 業 CR4（青啤、燕京、華潤、百威英博）國內銷量市場份額 83%，競爭格局逐漸清晰。從人口結構 判斷，未來 5-10 年由于年輕人口占比下降，人均消費量可能持續下降，但隨著 90 后、00 后成為啤酒 消費的主力軍，產品結構有望出現跳躍式升級。

黃酒：古越龍山積極改革，成長空間較大

黃酒行業 2 季度可改善。1Q20 黃酒上市公司收入同比降 35.8%，黃酒龍頭古越龍山 1Q20 收入同比降 41.9%。結合餐飲社零數據判斷，1 季度較為充分地體現了疫情的影響，我們判斷 4 月份開始將陸續 有補貨，2 季度可改善。

古越龍山積極改革，未來成長空間較大。根據公司公告，公司擬引入深圳市前海富榮和盈家科技為 公司戰略投資者，兩位戰投的實際控制人郭景文及其關聯方盈投控股運營“安吉爾”、“樂百氏” 兩大知名品牌。我們判斷此次引入戰投，有望推動公司治理結構的改善。參考白酒濃香、醬香、清 香龍頭企業的發展歷程，我們認為黃酒的口感和飲用習慣并非制約行業發展的根本原因。隨著龍頭 古越龍山在激勵機制方面逐漸完善，公司集中資源做好潛力巨大的江浙滬市場，成長空間較大。

葡萄酒：多重壓力下，行業仍處于深度調整期

疫情沖擊比較大，進口酒占比持續提升，國產酒面臨較大壓力。2020 年葡萄酒行業受疫情和白酒的 沖擊，需求仍然維持低迷態勢，2020 年 1-5 月國內產量同比降 32%，收入同比降 32.8%，利潤同比降 74.9%。2019 年瓶裝葡萄酒進口量同比降 10.3%，進口葡萄酒占比上升至 50.5%。

短期投資機會不明顯，可適當關注張裕。雖然從人均消費量判斷，葡萄酒行業成長空間較大，但短 期投資機會不明顯，國內葡萄酒行業仍處于深度調整期。從葡萄酒上市公司業績來看，張裕作為龍 頭酒企表現優于其他企業，期待后續出現強有力的改革措施。

食品：確定性較好，疫情背景下將維持高熱度

乳制品：2 季度有望明顯改善，繼續推薦伊利股份

行業短期受疫情影響大，二季度銷售環比改善，長期來看龍頭收割份額能力強。

（1）從規模以上乳企數據來看，行業 1Q 受疫情影響大，4M 收入利潤明顯改善：根據國家統計局數 據，2019 年規模以上乳企營業收入 3947.0 億元，同比增長 10.2%。1Q20 爆發新冠疫情后，規模以上 乳企收入同比下降 2.0%，利潤下降 65.2%，主要原因為：①物流不順暢，部分終端銷售停滯；②乳 制品保質期短，不像白酒和調味品可長期保存；③不同于速凍類產品，疫情下無需求放量。上市公 司整體收入下降 10.9%，利潤下降 59.0%，上市公司收入低于行業整體主要原因為高端品的占比較高， 疫情期間受沖擊大。1-4 月，規模以上乳企主營業務收入 1236.75 億，同比增長 0.94%；利潤總額 67.49 億元，同比下降 48.85%。還原單 4 月數據，收入增長 10.0%，利潤增長 35.1%，說明隨著國內疫情得 到控制，乳企盈利能力逐步改善。

（2）二季度龍頭銷售環比改善：上市公司積極采取措施應對疫情爆發帶來的影響，加大促銷力度， 通過電商、O2O 到家等業務以及與生鮮電商開展密切合作，以盡快降低渠道庫存，加速恢復正常的 銷售節奏。蒙牛于 6 月 9 日發布最新疫情影響及 2020 上半年盈利警告公告，預計 2020 年上半年現有 可比業務收入（不包括君樂寶及貝拉米）較去年同期實現正增長。根據蒙牛公告，4-5 月份銷售環比 改善明顯，現有可比業務收入雙位數增長；從蒙牛數據來看，我們推測伊利 4-5 月份也有明顯改善。 同時，從伊利和蒙牛公布的 618 電商戰績中，伊利蒙牛均實現銷售大幅增長：伊利全網銷售額同比 增長 84%，安慕希銷售突破 200 萬箱；蒙牛到家業務（京東到家、淘鮮達、餓了么平臺）銷售額同 比去年增長 192.7%，特侖蘇天貓旗艦店銷量同比提升超 100%。據此我們判斷龍頭二季度銷售環比改 善明顯，在線下營銷費用投入緩和、額外成本環比減少的情況下，利潤也環比改善。

（3）長期來看，龍頭伊利、蒙牛不斷收割市場份額： 2019 年和 1Q20，伊利、蒙牛分別在常溫和低 溫領域明顯收割市場份額，伊利側重常溫奶，蒙牛發力低溫鮮奶市場。根據尼爾森， 2019 年伊利常 溫液態奶市場份額達到 37.7%，同比上升 1.4 pct，蒙牛為 27.2%，同比提升 0.8pct；2019 年蒙牛低溫酸 奶市場份額由 2018 年的 22.9%提升至 2019 年的 23.5%、同比提升 0.6pct，蒙牛低溫鮮奶市場份額由 2018 年的 3.1%提升至 2019 年的 7.1%、同比大幅提升 4.0pct，伊利低溫為 15.0%，雖下降 0.8pct，但 1Q20 市 場份額增加 0.3pct 至 14.8%。龍頭企業長期競爭優勢顯著，我們判斷伊利、蒙牛將持續收割份額。

1Q20 疫情爆發需求低迷導致原奶價格快速下跌，目前已恢復平穩，我們判斷下半年波動較小。原奶 價格經過 2014-2017 年的低谷期后，2018-2019 年逐漸恢復，2020 年初達到高點。但疫情爆發后，由于 流通限制，企業產品動銷受阻，造成終端滯銷嚴重，而原奶供應端無變化，導致價格迅速下跌。疫 情期間乳企通過輿論宣傳引導消費者喝奶提高免疫力，同時采取增加促銷等手段刺激終端消費，隨 著疫情影響逐漸減弱，4、5 月份原奶價格趨于平緩，我們判斷下半年原奶價波動不大。2019 年高強 瓦楞紙市場價格緩慢下行，20 年初波動較大也是由于疫情影響流通限制導致，目前已恢復平穩態勢。

從毛銷差角度看，龍頭伊利競爭力強，下半年控費與增加營銷精準度，繼續推薦伊利股份。根據統 計局最新數據，2020 年 1-3 月規模以上乳企營業費用 126.4 億，同比增加 7.8%，銷售費用率同比增加 1.3pct，毛銷差同比下降 2.4pct。龍頭伊利疫情期間銷售費用率增加 1.8pct，毛銷差下降 1.7pct，從毛 銷差角度來看好于規模以上乳企整體，且在上市公司表現中也名列前茅。在行業競爭加劇的背景下， 營銷精準性起到至關重要的作用，龍頭伊利在營銷端下足功夫：母品牌成為 CBA 聯賽官方合作伙伴， 增加脫脂純牛奶營養健康的產品形象；高端子品牌安慕希、金典連續多年贊助熱門綜藝奔跑吧、天 賜的聲音等，增加品牌影響力；牛奶飲品味可滋針對零零后用戶群聯合超人氣潮玩 IP Molly 推出特別 版套裝，迅速成為網紅爆款。我們認為在下半年購買力有限的情況下，地方乳企品牌影響力和營銷 觸及度都不如龍頭，龍頭公司會不斷收割市場份額、提高滲透率，我們繼續推薦伊利股份。

新乳業再下一城收購西北龍頭夏進乳業，堅持“鮮戰略”布局低溫靜待爆發。2020 年 5 月 5 日，新 乳業發布公告，將以 17.11 億元收購西北龍頭乳企寧夏夏進乳業的全部股份。夏進乳業擁有 30 年左 右的歷史，在寧夏市場 50%左右的市占率，規模超過 15 億，其中常溫產品占比 90%左右，低溫產品 占比 10%，產品結構與當地氣候、消費者習慣、消費水平有關。公司希望通過并購整合發展，快速 切入當地市場，同時寧夏地處黃金奶源帶，有豐富的奶源資源，通過并購能獲得更加優質的奶源。 新乳業一直以來通過收購區域乳企后扎根當地核心市場方式壯大，收購的區域乳企產品類型多為低 溫短保，有較強的消費者忠誠度和品牌影響力，如華西、雪蘭、琴牌、雙峰等在當地占據消費者心 智，具有一定市場地位。同時，公司以自身和集團資源為收購企業賦能，保留當地品牌的同時強化 母品牌形象，保證兩條品牌線共進。目前低溫市場還處于發展階段，但早布局、多點開花為公司贏 得時間打造自身壁壘。

調味品：頭部企業積極應對疫情沖擊，高估值有常態化趨勢

1Q20 受疫情沖擊，頭部企業積極應對，千禾業績超預期。根據國家統計局，2019 年調味發酵品行業 營收、利潤總額同比分別增 9%、10%，1Q20 行業規模以上企業營收同比下降 7%，1-4 月同比增長 0.5%， 一季度疫情對調味品沖擊大，4 月已有明顯好轉。從上市公司和行業規模以上企業對比來看，上市公 司收入和利潤增速均高于行業平均水平（僅 1Q19 增速略低于行業整體），大企業不斷收割小企業市 場。1Q20 受疫情影響，以海天、中炬為代表的頭部企業積極應對，通過增加渠道支持調動經銷商積 極性。千禾味業調味品家庭端占比高（約占 93%），需求增大使得業績超預期。

疫情助推復合調味料家庭端需求增長，2Q20 餐飲恢復有望帶動調味品 B 端回暖。疫情期間 80 后、90 后等年輕人隔離在家開始鉆研一日三餐，他們平時較少烹飪，以復合化、便捷化為特征的中式復合 調味品正好迎合了他們的需求。據美團發布的《2020 春節宅經濟大數據》顯示，調味包銷量增加 8 倍多，在寒冷的北方城市沈陽，火鍋蘸料成為銷量冠軍。根據統計局社零數據，餐飲收入 2020 年 2-5 月同比變化分別為-43.1%、-46.8%、-31.1%、-18.9%，收入降幅收窄，疫情影響逐步減弱。調味品協會 秘書長白燕判斷，調味品目前在餐飲端占比 50%，餐飲恢復有望帶動 B 端需求回暖。

小企業抗風險能力低，頭部企業集中度提升為行業發展趨勢。調味品作為必選消費具有剛性需求， 疫情對終端在家庭消費占比高的企業打擊較小。抗疫期間餐飲受損，地方調味品企業由于供給當地 餐飲生產經營也受到很大的打擊，頭部企業通過降價促銷維持收入增長，小企業賴以生存的價格優 勢不復存在（運輸成本有天然優勢），生存空間被擠壓甚至可能加速退出。我們判斷，疫情之后頭 部企業集中度會得到提升，不斷通過規模效應、提高議價能力來增強競爭力。

相對其它食品子行業，調味品增長的確定性和速度更佳，高估值有常態化趨勢。根據萬得一致預測， 調味品行業 2020 年預測 PE 為 64x，在所有一級行業中位列第 2，僅次于休閑服務。調味品具有剛性 需求行業周期性弱、集中度提升空間大等特點，使得行業估值一直維持高位，自 17 年初緩慢提升趨 勢并未改變。在宏觀經濟不確定性大的情況下，我們判斷估值短期內快速下跌的可能性較小，高估 值有常態化趨勢。

肉類加工：多管齊下抵消成本上漲，雙匯擴張更加積極

雖然豬價維持高價，但低價庫存升值，疊加產品提價，2019 年、1Q20 肉類加工上市公司業績保持了 穩健增長，歸母凈利同比增 13.0%、7%。雙匯發展 2019 年生豬屠宰量下降 19%，不過生鮮凍品僅下 降 3%，受益于跨區銷售、低價庫存和進口凍肉，屠宰利潤同比大增 82%。2019 年肉制品收入同比增 8.8%，肉制品提價效果顯現，銷量同比持平，利潤變化不大，略降 1.9%。雙匯發展 1Q20 營收同比增 47.0%，歸母凈利潤同比增 13.8%，保持了較快增速；1Q20 公司屠宰生豬 166.5 萬頭（-64.78%），肉類 總外銷量 68.3 萬噸（-10.74%）。

我們判斷雙匯業績將維持穩健增長，定增預案顯示公司擴張更加積極。受豬瘟影響，落后產能 加速淘汰，行業整合提速，雙匯屠宰業務面臨較好的發展機遇。肉制品價格跟隨原料成本波動， 噸利維持穩定，需要關注產品結構優化。雙匯發布定增預案，預計募集資金不超過 70 億，主要 用于布局肉雞、生豬養殖產能，技術改造、總部項目建設和補充流動性等，顯示公司擴張更加 積極。

速凍食品：C 端受益疫情銷售增長，B 端布局餐飲供應鏈

疫情帶來速凍食品 C 端爆發，安井順勢調整經營策略“BC 兼顧，雙輪驅動”。疫情爆發之前，國家 消費內需拉動政策、單身經濟、冷鏈物流以及外賣平臺發展，都給速凍行業帶來了前所未有的紅利。 疫情期間人們發現速凍可更好的解決在家消費便利性問題，京東到家數據顯示，春節防疫期間，全 平臺銷售額相比去年同期增長 470%，其中水餃、餛飩等速凍食品銷售額同比增長了 790%。上市公司 中，1Q20 三全渠道以商超為主受益明顯，收入增長 16.1%，利潤端大幅增長 734.3%，公司發布業績 預告，1H20 凈利潤預計增長 390%~420%；安井快速響應，經銷商迅速鋪貨 C 端，收入增長 16.6%，利 潤增長 35.3%，同時順勢調整了經營策略：從“餐飲發力”到“BC 兼顧，雙輪驅動”轉換。安井經 營策略調整后，產品與渠道相互配合互相促進，新品推廣側重 C 端，今年亦會在原有鎖鮮裝基礎上 推出 2.0 系列，預計全年新增 5-10 款，并在廣義大 C 端都做銷售。

速凍企業采取銷地產經營模式，與當地消費市場直接匹配：提高效率、降低物流成本，目前全國銷 地產發展的公司僅有安井和三全。速凍行業是典型的重資產行業：資產周轉率低，經營杠桿高。因 此，相對于下游餐飲，速凍食品行業如果要做強做大，重點應當放在規模擴張、運營效率和成本控 制之上。速凍企業紛紛擴大產能，以安井食品為例，截至目前，已經在全國布局了 8 大生產基地， 包括無錫民生、泰州安井、遼寧安井、四川安井、湖北安井、河南安井、廈門安井、華南基地，標 志著安井食品按照“銷地產”戰略完成了全國生產基地布局。海欣食品在 6 月 22 日發布公告稱，擬 在馬尾租賃廠房，設立生產分公司，從事速凍食品生產，以緩解公司目前面臨的產能不足問題。三 全在鄭州、成都、天津、太倉、佛山等地建有生產基地。銷地產模式有利于：企業開拓全國市場， 建立品牌影響力；促進運輸成本降低；促進培育符合當地市場情況的大單品；同時促進當地市場的 渠道下沉。目前全國銷地產發展的速凍企業僅有安井和三全兩家。

千味央廚首次披露招股說明書，速凍企業紛紛布局供應鏈。4.7 萬億的餐飲大市場面臨著后廚人工成 本增加、物業租金提高等因素制約，急需成品和半成品菜肴制品以節約成本、穩定品質和提升效率。 目前，速凍米面食品巨頭將突圍重點轉向餐飲渠道的拓展，思念和三全分別在 2012 年 7 月、10 月專 門成立相關的部門重點發力餐飲渠道。思念成立冷食餐飲流通市場的獨立公司——鄭州千味央廚食 品有限公司，并計劃上市，于近期披露首次公開發行股票招股說明書。三全餐飲事業部也將餐飲市 場打造成與家庭零售市場并駕齊驅的規模為目標。安井食品精準定位餐飲市場中央廚房概念，及時 推出菜肴制品，搶占這一行業最具成長潛力的板塊。根據千味央廚招股說明書，餐飲行業高景氣度、 冷鏈物流的快速發展、外賣爆發和團餐與鄉廚市場需求等都將為行業增長帶來新動力。

廣州酒家 1Q 餐飲業務受疫情拖累，速凍高增長為公司潛力板塊。公司 1Q20 收入 5.33 億與上年同期 基本持平，速凍高增長，糧豐園新增產能對速凍業務的貢獻較大，有效彌補了營收，但由于餐飲業 務影響較大，因此利潤端承壓，扣非凈利潤 0.13 億（-70%)。公司速凍板塊近年一直維持高速增長， 且占收入比例不斷提升，19 年糧豐園新增 2 條速凍產能，在 1 季度基本滿產。今年主要的產能新增 是梅州基地，預計今年底試產，明年將會有較大產能貢獻。我們認為雖然公司產能和營銷距離三全 安井有差距，但品牌影響力及研發實力強，使得凈利率維持較高水平，未來速凍產品將持續為公司 帶來增量。

休閑食品：疫情下分化較大，看好洽洽食品

2019 年行業步入中速增長，疫情使收入緩增、利潤負增，疫情下分化較大，洽洽食品、鹽津鋪子等 表現亮眼。從上市公司數據來看，19 年行業步入中速增長，收入維持 20%以上增速，利潤增速相比 往年有提升。疫情爆發后，上市公司整體利潤增速由正轉負，以線上銷售為主的三只松鼠收入繼續 增長，但受銷售費用率升高及物流受阻等影響，利潤下滑嚴重。洽洽食品作為瓜子行業的龍頭，受 益于疫情帶來的旺盛瓜子需求，實現營收、利潤雙增長，凈利增速達到 30.8%。鹽津鋪子多款產品持 續放量，且銷售費用率降低，實現超過 100%的利潤增長，遠超行業上市公司整體平均水平。

休閑食品線上銷售額占比較小，但保持高速增長，疫情助線上消費占比繼續提升。根據商務部流通 產業促進中心數據，2018 年休閑食品行業銷售額中，線下渠道占 92%，線上渠道僅占 8%，盡管占比 較小，但相較 2013 年的 0.3%有著很大的提升。疫情期間，傳統線下零售渠道銷售受到沖擊，但線上 渠道的銷量依舊保持增長。阿里數據顯示，1Q2020 休閑食品線上銷售額實現了 16.9%的增長。考慮到 疫情帶來的影響還將持續一段時間，線下消費還需時間進行恢復，而消費者的習慣發生改變，對線 上消費接受度逐漸提高，休閑食品線上銷售占比還將進一步提升。

投資思路：短期改善+長期優勢（詳見報告原文）

疫情背景下，食品飲料公司需求受沖擊相對較小，同時渠道騰挪空間大，報表業績韌性較強，長期 成長邏輯清晰，因此 2020 年上半年更容易獲得資金的偏好。類似 3 月份一批價跌破 2000 元茅臺酒， 并非需求強勁超預期，而是短期相對風險較小，且存在長期升值的預期。食品飲料當前估值處于偏 高水平，對比 2013 年至今的歷史 PE，多數食品飲料子行業接近或超過歷史高點，調味品則達到歷史 高點。因此估值存在回落的風險，需密切關注各個行業龍頭季度業績的穩定性。

白酒：2 季度報表向下，需求恢復。由于以名酒為主的上市公司渠道騰挪空間較大，因此 1 季度報表 普遍未完全體現疫情的影響，2 季度的報表還需消化疫情影響，業績低點可能出現在 2 季度。隨著商 務活動和餐飲消費的恢復，我們判斷 2 季度終端需求恢復至正常水平的 50-80%。行業的長期成長邏 輯不變，消費結構升級，市場份額繼續集中到優質公司，上市公司中的一二三線白酒均有機會受益。 基于白酒消費特點，白酒行業可容納的頭部企業數量多于大眾品，優秀的三線白酒有機會脫穎而出。

食品：業績確定性高。由于具備必選消費的特點，因此 2020 年初至今估值提升幅度較大，調味品和 休閑食品 PE 遠高于歷史均值。考慮到疫情結束時間尚不確定，預計食品股未來一段時間還將保持較 高的市場熱度。乳制品一方面受物流不暢的影響，另一方面高端乳制品受禮贈活動減少而大幅萎縮， 1 季度凈利下滑幅度高達 59%，我們判斷 2 季度可明顯改善，未來龍頭競爭格局改善可期，適當關注 低溫白奶的擴張。調味品 2-3 季度可能出現分化，餐飲占比高的公司有一定壓力，家庭消費占比高的 公司可實現較快增長。休閑食品和速凍食品，優勢公司有望維持較快增速。

短期關注 2 季度改善的品種，長期堅守競爭優勢突出的好公司。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：中銀證券）

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編輯：沃巴查芒