A股下半年投資策略：擾動因素影響漸弱，下半年A股蓄勢待發

一、上半年經濟回顧

（一）國內復工復產加速推進，需求端復蘇明顯弱于供給

在疫情的沖擊下，一季度 GDP 同比下滑 6.8%，創有記錄以來的低位。隨著 國內疫情防控效果持續向好，復工復產已有明顯加速趨勢，工業生產主要指 標呈現積極變化。據國新辦消息，截至 5 月 18 日，全國規模以上工業企業 平均開工率和職工復崗率分別達到 99.1%和 95.4%。1-5 月規模以上工業增 加值累計下滑 2.8%，降幅快速收窄，其中 5 月單月工業增加值同比增長 4.4%。 高頻數據顯示，截至 5 月 31 日 6 大發電集團日均發電耗煤數據同比增長 7.55%，全國高爐開工率恢復至正常水平。

傳說中的“報復性消費”遠不及預期，居民儲蓄意愿高，消費或將溫和回補。1-5 月社會消費品零售總額下滑 13.5%，其中商品零售下滑 10.6%，餐飲收入 下滑 36.5%，除食品類、藥品類等必選消費保持韌性外，地產系、汽車系消 費均大幅下滑，但幅度快速收窄。網上商品零售額累計增長 11.5%，增速遠 低于去年，主要受衣著類商品零售額負增長拖累，食品網購增速較快，累計 增長 37%.

整體來看，消費復蘇顯弱勢，一方面疫情尚未完全消失，人們對于外出就餐 仍然有所顧慮，兩三個月的居家隔離時間對居民消費習慣也產生了影響，對 于非必需品的需求顯著下降。另一方面，對收入不確定性的預期增強了居民 的儲蓄傾向。今年 1-4 月居民存款累計增長 5.7 萬億，同期企業存款僅增長 3 萬億，但存款高增未必能帶來報復性消費。我國城鎮居民人均可支配收入與社會零售品銷售總額二者增速基本一致，近期的疫情沖擊使得一季度人 均可支配收入負增長，而由于對未來收入不確定的預期，加大了預防性儲蓄 的需求，再加上通脹的影響，投資需求也相應升高。此外，我國居民消費量 入為出，超前消費意識不強，因此通過短期消費貸擴大消費的比例較低。所 以在收入預期不確定且消費貸不普遍的情況下，消費回升可能滯后于收入 的回升。

基建投資持續反彈，項目申報數和資金來源快速增長。從 2020 年 9 月開始 基建項目申報金額明顯增加，今年 1-4 月申報金額同比增長 140%。資金端 增長也明顯加快。1-5 月新增地方政府專項債 2.15 萬億，同比增長 150%， 且其中 80%以上投向基建領域，比例較上年大幅提高。1-6 月城投債累計凈 融資 9570 億，相當于 2020 年全年凈融資的 84%。預計今年基建投資增速或 接近 10%。

地產投資表現亮眼，銷售恢復，融資成本降息。1-5 月房地產開發投資完成 額累計下滑 0.3%，降幅較一季度明顯收窄，其中土地購置費累計增速已轉 正至 5.4%。銷售端積極改善，融資壓力明顯緩解。1-5 月銷售面積和銷售額 累計跌幅較 1 季度均明顯好轉，房地產信用債成本快速下行，同時，隨著海 外流動性寬松，外債成本也有所降低，預計房地產開發投資或繼續穩步復蘇。

制造業投資復蘇緩慢。受外海需求拖累，總需求復蘇較弱，1-5 月固定資產 投資完成額累計下滑 6.3%，民間固定資產投資完成額下滑 9.6%。分行業看， 受益于國家政策導向的行業和關乎民生的重要領域，如傳統基建穩增長帶 動建筑產業投資需求、新基建題材帶動計算機通信等電子設備制造業、電氣 機械器材行業投資，以及疫情國產替代催生下的醫藥行業等，年內投資增速 的反彈力度或較大。

進出口或將持續承壓。5 月我國出口金額 2068 億美元，同比下滑 3.3%，低 于 4 月增速 6.8 個百分點，防疫物資和電子產品仍是出口主要的支撐。根據 6 月 7 日國新辦發布的《抗擊新冠肺炎疫情的中國行動》白皮書和海關總署 數據，我國 5 月防疫物資出口暴增，其中新冠檢測試劑盒、紅外測溫儀、口 罩、防護服、護目鏡等均大幅超過 3-4 月出口總數。5 月我國進口 1439 億美 元，同比下滑 16.7%，跌幅較 4 月擴大，主要由于海外需求疲軟，各國普遍 采取了較為嚴格的管控措施，供給同樣受限，同時國際大宗商品價格低迷， 三大因素導致我國出口或面臨價量雙殺。

（二）海外新冠疫情大蔓延，經濟衰退已定（略）

（三）逆全球化和貿易保護主義抬頭，中美經貿摩擦仍是長期主題（略）

在國內疫情嚴峻的時期，由于生產活動受限以及整體需求疲軟，企業 利潤空間受到明顯侵蝕，中小企業首當其沖。疫情初期的宏觀政策以支持供 給端為重點，包括減稅降費、貼息或低息貸款等，緩解企業流動性壓力，隨 著復工復產的推進，需求不足的壓力逐漸顯現。而在國內疫情得到控制的同 時，海外疫情迅速蔓延，全球陷入深度衰退，此外，貿易保護主義抬頭趨勢 明顯，貿易摩擦使得全球貿易價值鏈進一步受挫。我國作為全球價值鏈的中 心節點，短期由于疫情出清的優勢有望得到加強，但從中長期來看，全球產 業鏈向區域化集中，中美經貿摩擦仍是長期性問題。

二、下半年經濟展望（略）

（一）歐美經濟重啟，外需壓力有望邊際緩解

（二）年內不設經濟增速目標，六穩六保守底線

（三）財政政策更加積極有為，增加“公共消費”，布局“兩新一重”

（四）貨幣政策寬松不轉向，重心移至寬信用

雖然海外每日新增病例仍在十余萬，但歐美主要國家新增病例數據都 已出現下降或減緩的態勢，疫情最恐慌的時刻已經過去。隨著發達國家經濟 解封，我國外需壓力有望緩解，但仍需警惕疫情再度爆發，經濟前景不確定 性非常高，也是由于經濟高度的不確定性，今年《政府工作報告》沒有提出 全年經濟增速具體目標，重在穩就業和保民生，我們基于赤字率和新增就業 預計經濟增長目標在 3-3.5%，從目前經濟數據來看，實現 3%的經濟增長整 體較為困難，尤其是消費相對于投資更加困難，需要政策在下半年做出更多 的指引和幫助。財政政策方面重點支持“公共消費”和“兩新一重”建設，。 貨幣政策短期不會轉向，但重點已然轉向“寬信用”，5 月資金收緊主要是 打擊資金套利，往后看，超量利率債券供給可能使利率面臨抬升壓力，對私 人信用有一定擠出效應，不符合寬信用的政策目標。鑒于通脹緩解、海外寬 松、人民幣匯率基本穩定等因素，央行后續大概率會降準降息

三、2020 上半年市場回顧：疫情主導，先抑后揚

（一）上半年疫情發展軌跡及市場整體回顧

新冠疫情極大地改變了 2020 年全球經濟和社會活動的軌跡，也深刻地影響 了國內外的資本市場。2020 年上半年出現了影響全球的“黑天鵝”事件，新 冠疫情打亂了中國和全球經濟運行的節奏，使全球經濟和社會活動進入了 暫時“休克”狀態。總體來看，疫情演繹到當前時刻，總體分為三個階段。

上半年 A 股市場呈現出先抑后揚的走勢，A 股領跑全球，海外市場普遍收 跌。國內來看上證綜指、深證成指、創業板指漲跌幅分別為-2.70%、11.86%、 28.99%，美國道瓊斯、標普 500、納斯達克漲跌幅分別為-9.35%、-4.12%、 10.85%；歐洲：德國 DAX、富時 100、法國 CAC40 漲跌幅分別為-6.93%、- 16.57%、-16.70%；亞太恒生指數、日經 225、韓國綜合指數漲跌幅分別為12.58%、-4.98%、-2.56%。縱觀上半年全球資本市場形勢，A 股領跑全球， 這主要得益于兩方面，一方面得益于我國疫情防控卓有成效，二季度以來復 工復產速度逐持續推進；另一方面，二季度以來全球主要經濟體均采取了降 準降息等寬松貨幣政策，市場流動性充裕，美聯儲、歐央行、日本等發達國 家疫情以來資產端擴表接近 4.5 萬億美元，在貨幣供給空前充裕的背景下， 利率水平降至歷史低點，同時短端利率的寬松傳遞至長端利率，造成了整體 利率水平下行。受益于流動性寬松，資本市場得以企穩。

（二）上半年行業表現回顧，醫藥生物領跑

上半年行業漲跌互現，醫藥生物、消費領跑。申萬一級行業中，漲幅前五的 行業為醫藥生物、食品飲料、休閑服務、電子、商業貿易，漲幅分別達到 35.33%、19.76%、19.39%、18.34%和 16.28%，跌幅前五的行業分別有采掘、 銀行、非銀金融、房地產、交通運輸漲跌幅分別為-16.74%、-13.53%、-11.93%、 -10.07%和-8.41%。整體來看 1 月和 3 月表現最差、4 月和 6 月表現最好。上 半年市場主要受疫情的影響，醫藥生物無疑成為了市場最為關注的焦點，領 跑所有行業，成為上半年的行業“冠軍”；其次則是食品飲料、計算機、電 子等，針對本次疫情特征，各國均采取了以社交隔離為主的防控措施，極大 的限制人員的流動與正常生活，因此網絡辦公、網絡游戲等成為了人們上半 年必不可少的生活必須品及生活支出。此外 5 月開始中美摩擦加劇，其中 美國對中國科技企業的限制，導致了市場短期的波動加劇，國產替代等概念 也被市場迅速關注，間接幫助半導體、芯片制造等國內替代廠商的走強，并 逐漸向上游設備和材料環節傳導。而隨著國內疫情形勢的好轉以及復工復 產進度的加快，休閑服務、商貿等可選消費類行業明顯復蘇，并且隨著整體 形勢的好轉，在未來一段時間有望延續上漲趨勢。整體來看，上半年走強的 行業可分為三大類，一類是因疫情受益的行業如醫藥生物，一類是業績確定 性強的行業如食品飲料，最后一類則是國產替代概念如電子，其他大部分行 業及制造業則受到了疫情的負面影響，整體表現較差。

（三）外資流入上升，交易活躍度明顯提高

外資流入力度對比 2019 年明顯上升。2020 年上半年北上資金整體凈流入較 2019 年同期明顯上升，以人民幣計上半年累計流入 1181.51 億，其中滬股 通流入 387.55 億元，深股通流入 793.96 億元。不過需要注意的是外資流入 月度變化明顯，1-6 月流入額分別為 383.92 億、115.84 億、-678.73 億、532.58 億、301.11 億和 526.79 億，對比 2019 年同期流入 963.68 億上升 18.44%。 一方面得益于市場整體流動性的寬松；另一方面國內疫情最早得到控制，復 工復產速度逐步加快，市場對中國走出經濟困局信心較強，導致資金加速流 入國內資本市場。

2020 年上半年市場融資活躍度逐步提升。融資融券方面，融資余額從 1 月 呈現遞增態勢，截止 6 月底，期間買入額達 85343.49 億元，其中凈買入 1258.70 億元，兩融余額占 A 股流通市值 13.44%；對比 2019 期間買入額 62597.63 億元呈明顯上升趨勢，其中凈買入 1529.82 億元呈縮減態勢。整體 來看，2020 年兩融呈現逐步增長態勢，雖然在 3、4 月因疫情原因，期間凈 買入額為負，但上半年市場在經歷恐慌后，迅速企穩，市場活躍度也逐步恢 復。

2020 年上半年市場交投活躍，對比 2019 年同期大幅改善。交易活躍度方面 截止 6 月 19 日，2020 年上半年兩市日均成交額 7583.15 億，其中滬綜指日 均 2970.65 億，深成指日均 4612.50 億，對比 2019 年同期日均 5930.71 億上 漲21.79%，其中較同期滬綜指2618.24億上漲11.86%，較同期深成指3312.46 億上漲28.16%；2020年同期兩市日均成交量664.95億股，其中滬綜指262.25 億股，深成指 402.70 億股，對比 2019 年同期日均 629.83 億股上漲 5.28%， 其中較同期滬綜指 277.86 億股下降-6.00%，同期深成指 351.97 億股上漲 12.60%。2020 年上半年市場雖然受疫情壓制，但流動性對比 2019 年有所改 善，市場成交活躍度明顯增加，滬指成交量收縮而成指成交量上漲說明當前 市場風格偏向成長股方面。

（四）估值分化明顯，體現盈利能力分化

估值分化較為嚴重。截止 6 月 19 日，上證綜指、深證成指、創業板指 PETTM 分別為 13.36 倍、29.03 倍、64.04 倍，分別位于歷史 52.61%、79.49%、 85.16%分位；PB（LF）分別為 1.32 倍、3.00 倍、7.32 倍，分別位于歷史 11.11%、 62.50%、91.41%分位。當前來看，目前 A 股估值分化較為嚴重，相對來說滬 指估值漲幅有限，但成指和創業板指則漲幅較大，PE 與 PB 均已處于歷史 相對高位，而滬指則 PE 與 PB 分化嚴重。行業方面休閑服務、計算機、國 防軍工估值最高，其中休閑服務相比于年初 PE 增長 122.74%，反觀 PB 則 只增長了 22.52%；申萬 28 個一級行業中，有 23 個 PE 相比于年初增長，而 PB 則僅有 19 個出現增長，其中國防軍工、紡織服裝、汽車、輕工制造、交 通運輸、公用事業、家用電器、農林牧漁、鋼鐵、建筑裝飾等十個行業 PE 與 PB 漲跌幅相反。我們認為估值分化的原因是因為盈利能力的分化，因疫 情的影響部分行業盈利能力與盈利方式出現較大變化。

四、2020 年下半年投資策略

（一）下半年風險偏好——兩個利好一個不確定性

1、逆周期調節+政策發力助力經濟下半年走出困境

逆周期調節疊加政策發力是下半年經濟走出困境的必要因素。《政府工作報 告》強調“六穩”“六保”，“兩會”再次強調了逆周期調節和財政政策均是 需要重點關注的內容。財政政策主要包括預算內的赤字擴張和減稅降費，以 及預算外的專項債和特別國債的發行，其中預算內部分有助于紓困托底將 延續全年，預算外部分支持逆周期發力，有望于 Q3 集中落地，Q4 專項債 提前下達或引領預期。

實施擴大內需戰略，使提振消費與擴大投資有效結合。“兩會”報告強調“實 施擴大內需戰略”、“使提振消費與擴大投資有效結合、相互促進”，具體可 包括基建投資、房地產投資和消費三個方面。基建投資方面，預計專項債與 特別國債或可帶動全口徑基建投資增長 2.5 萬億以上；地產投資方面，預計 仍將維持中央“房住不炒”與地方“因城施策”相結合；消費方面，預計中 央將以供給側結構性改革政策為主，需求側的刺激則主要由地方政府為主。 擴大內需是強國政策的必由之路，主要區別在于主動和被動，雖然從 19 大 以來我國對內需的關注度有所提高，但此次因疫情影響，我國外需猛烈下滑，導致了我國戰略性被動提高內需來對沖外需下滑帶來的經濟增長壓力。 我們預計 2020 年剩余的專項債有望在 Q3 集中落地，考慮到當前經濟壓力 較大，特別國債有望盡快發行。當前我國基本面持續恢復，下半年各項政策 落地后，基本面的回復速度有望持續并加快，我國始終致力于從側面輔助企 業“脫困”，借用疫情的壓力提高企業的經營能力。從更長遠的角度來看， 我國實施的擴大內需戰略更有助與我國制造業水平和消費水平的全面提高， 從而提高我國企業的綜合實力。

整體來看，在疫情得到控制后，基本面持續恢復，“兩會”中提到的多項政 策有望在 Q3 陸續落地，因此我們認為從基本面的角度來看利好市場發展， 隨著基本面的復蘇，企業經營壓力將逐步緩解，有利于企業盈利的恢復。

2、中美分歧呈現高頻次、低強度態勢

中美分歧在美國大選和經濟下行背景下或被放大，也是下半年最大的不確 定性因素之一。在經濟復蘇壓力加大、美國大選、騷亂漸起發酵的背景下， 美國內部的不確定性因素也在堆積。隨著中美科技領域爭端逐步長期常態 化，上半年市場整體對于中美貿易摩擦的反應邊際鈍化。如 2020 年以來美 方兩次的科技制裁，創業板指數的調整幅度相對較小。一方面市場已經認識 到中美爭端的長期性及復雜性，由于美國科技方面的壓制更多是意圖長期 扼殺中國產業升級的趨勢，對于短期內經濟總量影響相對有限，而資本市場 更多的是情緒面的反應；另一方面，與 2018 年不同，疫情背景下美國自身 經濟非常脆弱，而我國由于采取了最有效的防空措施，疫情已經逐步消退， 因此我國的準備更加充分。在疫情對經濟的強約束下，美國對于中國科技領 域的過度封鎖也可能會導致本土企業面臨被反制或供應鏈斷裂的風險。

整體來看，中美貿易摩擦升級程度對市場沖擊有限，預計呈現出高頻率，低 強度的摩擦態勢。同時由于中美近年來摩擦不斷，國內資本市場對中美貿易 摩擦已呈現邊際鈍化的趨勢。此外在疫情的影響下，美國有經濟約束，其如 果想快速的恢復經濟，中國的市場必不可少，受到受美國大選等因素影響， 中美關系的擾動更多的將集中在 Q3，而 Q4 伴隨著大選塵埃落定可能可能 會有所緩解。

3、資本市場改革釋放紅利促 A 股長期健康發展

中央對資本市場改革的重視或前所未有，為發揮好資本市場的樞紐作用，資 本市場改革或加速推進。2019 年“深改十二條”的提出標志著資本市場改 革已進入新周期，2020 年以來中央高層會議和文件頻繁提及資本市場，對 資本市場改革的重視或達到了前所未有的高度，不斷強調發揮好資本市場 的樞紐作用。此次創業板注冊制改革進度快于市場預期，資本市場改革進程 加快，改革后創業板將定位為，主要服務成長型創新創業企業。預計創業板 將與科創板形成差異化定位，在上市門檻、企業特征層次上各有側重相互補 充。

整體來看，當前資本市場受到空前的關注，上半年新《證券法》落地，再融 資新規落地。而下半年創業板注冊制等資本市場改革將繼續推進，從市場的 角度來看，資本市場改革有利于市場長期健康發展，有利于企業相互競爭、 優勝劣汰，形成 A 股新生態，投資者由此受益。

（二）流動性整體寬松，降準和降息依然可期

貨幣政策保持寬松不變，寬松程度或邊際收斂，逐漸轉向結構調整，全球貨 幣環境逐步走出危機應對階段。為應對疫情沖擊，全球央行幾乎同步開啟貨 幣寬松，歐美日等主要經濟體 3 月密集投放流動性，而隨著資本市場趨于 穩定，各國央行當前基本開始逐步走出超寬松的狀態。但因不同經濟體經濟 恢復情況不同，流動性的收放節奏也相對有所區別。下半年隨著經濟修復過 程的不同，貨幣政策面臨結構分化的結果，但整體來看下半年全球或仍將保 持寬松模式，但基本會退出危機應對的超寬松狀態。當前疫情沖擊最嚴重的 階段基本已經過去，從近期央行的態度來看，貨幣環境已經度過最寬松階 段，下半年貨幣政策預計轉向結構調整，向中小企業定向打開信用支持條 件。我們認為今年因疫情影響，全年國內貨幣政策寬松取向不改，但后續為 更突出對中小微企業的信貸支持，定向的可能性更大。為應對或有的中小銀 行縮表和流動性波動風險，下半年仍有小幅降準可能；政策層面以保就業為 底線，LPR 或仍有下調要求。具體來看，一年期 LPR 或有調降的政策訴求， 但調降的幅度和節奏較上半年顯著放緩。我們判斷下半年降準降息仍然可 期，但幅度應該不會太大。我們認為下半年利率中樞或整體高于上半年，在 整體保持寬松的前提下，下半年較上半年應當有所收緊。

整體來看，貨幣政策繼續保持穩定，逐步向寬信用轉移，下半年流動性依然 保持寬松。國內有望迎來“降準+降息”的組合，但對比上半年會邊際收斂。 隨著經濟的復蘇，超寬松的流動性會逐步退出，定向的流動性投放將成為下 半年貨幣政策的主要方向，貨幣政策邊際收緊預期加強，而隨著經濟數據復 蘇的配合，估值相對偏低的金融和周期板塊有望受益。

（三）企業盈利：Q1 探底后或逐季回升 （略）

（四）主要策略：整體形勢向好

2020 年下半年市場雖有擾動但整體“變奏不變調”，A 股蓄勢待發。展望 2020 年下半年國內資本市場，新冠疫情的形勢和經濟復蘇狀況兩大因素是決定 市場行情的大背景。我們分析了下半年影響市場情緒的三大變量，風險偏 好、流動性、企業盈利。我們認為下半年風險偏好存在兩個利好一個不確定 性，即基本面的持續恢復利好市場、資本市場改革利好市場、中美關系仍有一定的不確定性。具體看，今年受疫情影響，國內經濟增長受到一定的阻滯， 并在 Q1 大幅回落，而隨著我國疫情的消退，當前基本面正在逐步恢復中， “兩會”后政策或將在 Q3 出臺并落地，并持續助推基本面的恢復；同時資 本市場改革為國內資本市場的健康發展帶來利好，下半年創業板注冊制的 實施，將使更多的創新類企業受益，當前國家高度關注我國資本市場運行情 況，而近年來我國資本市場不斷擴大開放與世界接軌，同時完善多層次資本 市場的建設，從下半年資本市場改革仍有看點，整體利好；中美經貿關系則 是下半年市場情緒的變量之一，我們認為中美經貿關系當前整體處于高頻 率，低強度的對抗狀態，受美國大選以及美國疫情難以得到有效控制的影 響，美國政府選擇指責中國來引導其國內民意，但美國想要經濟恢復又無法 離開中國市場，美國方面經常表現出完全自相矛盾的說法，也因此當前市場 對中美經貿關系的變化出現了邊際鈍化的表現。

此外從流動性來看，我們認為下半年年市場流動性整體處于寬松狀態，國內 流動性繼續保持寬松而逐步向寬信用轉變；企業盈利與基本面息息相關， 2020Q1 企業盈利出現深坑后，隨著經濟基本面的恢復，企業盈利將呈現逐 步恢復的態勢。

我們在年度報告《守正出新，不負韶光》中提出，2020 年整體形勢較好，A 股估值有望持續修復。基于我們當時的判斷 2020 年整體基調應當是偏積極， 雖然 2020 年出現疫情影響，使 A 股市場節湊被打亂，但隨著國內疫情的消 退以及復工復產的持續推進，市場行情逐步好轉。從當前的形勢判斷，下半 年市場風險偏好仍有提升空間、且流動性仍將維持寬松狀態，企業盈利與基 本面成正相關性，但隨著 Q1 A 股凈利潤雙位數下挫后，后續大概率將隨著 基本面逐步恢復，企業盈利改善預期增強。不過我們認為雖然下半年市場整 體仍將偏積極，但因 Q3 擾動因素仍然較多，伴隨著一定的不確定性，在 Q3 之后擾動因素漸弱，風險偏好有望進一步提高，市場有望更積極。

（五）行業建議

2020 年上半年食品飲料行業受疫情影響，短期終端消費場景受沖擊明顯， 但因行業確定性較強，整體恢復速度較快。雖然一季度終端消費者的外餐受 限較大，但因“宅消費”概念的出現助力了以速凍食品、休閑食品為首的宅 消費品的需求量上漲。同時，上游食品包裝變革以及下游多元渠道銷售的發 展也因疫情的出現有望進一步的加快，推動各板塊消費品的終端銷售。從短期來看行業受沖擊明顯，從長期來看疫情對行業產生了新方向的催生作用。 分板塊來看：白酒方面：受疫情沖擊，除高端外，中間價格帶受影響較大， 集中度向龍頭企業匯聚明顯，加速行業洗牌。隨著疫情的消退及終端消費場 景的逐漸放開以及品牌效應刺激的環境下，高端名酒未來上升確定性更強， 次高端及各區域龍頭將有望通過洗牌持續擴大銷售覆蓋面積。乳制品方面： 隨著疫情消退期的到來，終端需求恢復明顯。隨著夏季的到來，作為旺季消 費品的冷飲等板塊將進入上升期，一定程度彌補疫情沖擊帶來的影響。預計 下半年隨著馬太效應加劇、中小乳企的逐步退出，龍頭乳企將有望加大擴 張。啤酒板塊方面：隨著餐飲的逐步恢復以及進入消費旺季，下半年看好其 發展，建議關注國際體育相關賽事動向。調味品方面：疫情推動的居家消費 刺激了調味品的消費需求，上升趨勢明顯。下半年保持對終端餐飲恢復情況 的關注，看好更具優勢的龍頭品牌。肉制品方面：雖然現階段肉價處于高位 水平，但是其剛需性仍具有一定推動作用，建議下半年保持對上游養殖情況 的關注。休閑食品方面：長期來看，疫情的出現推動了居家消費需求的上漲， 休閑食品將有望持續受益。隨著兩會后對兒童板塊的關注，及各龍頭兒童休 閑零食的加大發展，看好把板塊龍頭下半年的發展。

電子：2020 年上半年電子行業在疫情延續、中美貿易摩擦、科創板開板等 各類事件帶來的投資機遇中圍繞著 5G 和半導體兩條主線，在資本市場投資 中保持著較高的關注度，但下游需求的平淡和庫存的謹慎使得上半年行業 基本面乏善足陳。展望下半年，我們保持相對謹慎的態度，但相比上半年更 加樂觀，5G 帶來的投資機遇和半導體國產化趨勢，依舊是下半年主要的投 資邏輯。具體來看：1、5G 基站建設加速，關注高頻高速趨勢下 PCB 產業 鏈機會。2020 年是 5G 元年，5G 商用建設將進入實質落地階段。由 5G 推 動的通信基建，帶動高頻、高速板、多層板、HDI 板市場的大規模放量，預 計由通信基建帶來的拉動效應將持續到 2021 年。2、疫情擾動消費電子需求 遞延，關注 5G 手機升級帶來的創新機會。2020 年年初爆發的疫情對消費電 子需求產生遞延影響，預計下半年蘋果 5G 手機有望發布，消費電子需求將 會提振，建議關注 5G 手機創新帶來的功能件、結構件、射頻模組、EMS 制 造等細分領域投資機會。3、半導體產業外壓升級，關注產業鏈國產化機遇。 2020 年 5 月 15 日，美國對華為限制升級，承載華為晶圓代工的臺積電業務 受限，中國半導體產業邁入逆水行舟、不進則退的存亡之際，芯片自主可控 成為中國半導體行業的唯一出路，以華為為代表的本土企業轉而注重國內 市場的開發和產業生態的保護，國產化替代成為我國半導體產業發展契機。

券商：短期關注外部因素負面影響，目前疫情蔓延及中美關系仍存在較大的 不確定性，高β屬性的證券板塊受市場環境影響較大，整體估值水平短期存 在回落風險，但目前券商板塊估值處于 1.4X 倍水平，處于歷史估值水平底 部區間，具有較大安全邊際。中長期來看隨著資本市場改革繼續深化，以新 《證券法》、要素市場化改革、金融改革 11 條措施為綱領的各項改革措施不 斷出臺，創業板注冊制改革、券商分類評級制度修訂落地，政策也將延續打 造航母級券商的監管思路。流動性方面，政策將更加靈活適度，6 月 15 日 央行將對本月到期的 MLF 一次性續做。在注冊制落地，行業馬太效應加劇 的背景下，研究定價、資本實力等方面更具優勢的龍頭券商能夠充分享受政 策紅利及流動性釋放帶來的雙重催化作用，低估值、業績穩定的龍頭券商極 具配置價值。

醫藥生物：短期來看，我國疫情防控進入常態化階段，但醫藥行業仍受疫情 影響，呈分化態勢，我們將以生產經營是否涉及抗疫防疫相關領域分別進行 探討。6 月，國務院應對新冠疫情聯防聯控機制綜合組印發《關于加快推進 新冠病毒核酸檢測的實施意見》，意見指出加快提升各地的病毒檢測能力， 加快設備、試劑產能提升，我們預計下半年新冠病毒檢測將伴隨防控工作成 為常態。近日北京新發地市場的聚集性傳播，繼續推動了病毒檢測和防護產 品的大量使用，相關生產、服務企業業績進一步提升。疫苗方面，我國的新 冠疫苗研發進度在世界領先，其中中國生物武漢所新冠病毒滅活疫苗Ⅰ/Ⅱ 期臨床試驗揭盲，結果顯示疫苗接種后安全性良好，接種疫苗組受試者均產 生高滴度抗體。中國生物目前正在積極推進Ⅲ期臨床的海外合作，同時率先 建成了高生物安全等級的生產車間。綜合來看，此次疫情凸顯我國衛生防控 體系的短板，如專業性傳染病醫院數量少、綜合醫院抗疫能力差、應急抗疫 設施增建能力與儲備不足等問題明顯，下一階段國家將著力于加強醫療新 基建和互聯網醫療體系的建設，以提升整體疫情防控能力，加強基層醫療機 構應急、治療能力，此舉將持續利好相關醫療設備生產企業。縱觀全球，疫 情發展尚不明朗，我們認為新冠檢測試劑盒、呼吸機、防護耗材等相關產品 仍將有較高的出口需求。我們建議持續關注疫情防護相關的器械、病毒檢測 領域及疫苗板塊。

非疫情相關產品方面，我們認為隨著醫院及醫療服務連鎖機構（除檢測機 構）診療量的恢復，需求將逐漸得到恢復，但由于疫情的限制，病人、陪護 等入院前均需要做核酸檢測，加上核酸結果等待期的限制，相關手術耗材、藥品等的銷售仍需逐季放量。此外，在醫保控費的主旋律下，帶量采購持續 擴面。目前耗材的相關征求意見稿已經發布，意見稿提出即使是獨家產品， 若未通過談判，醫保將不予覆蓋。因此，我們認為醫用耗材細分領域的營收 增速或將受限，毛利空間或將被壓縮，但國產替代及龍頭效應將更加明顯。 藥品方面，國內第三批集采擴面已于 5 月啟動，6 月衛健委等 9 部委聯合發 布《2020 糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點》，主要推動落 實地方性非過評藥品的帶量采購工作，斬斷帶金銷售灰色鏈條，集采范圍繼 續加大，銷量高、臨床用量大的非過評藥品將首當其沖納入目錄，部分省市 已開始實施地方性帶量采購方案，包括武漢、安徽等多地方已開展非過評藥 的集采工作，預計 2020 年下半年將進一步推廣，形成常態化操作。此外， 部分省市帶量采購的參與者從醫院擴充至零售領域，零售藥店可根據需要 選擇申報參與。在帶量采購呈常態化趨勢下，我們認為擁有難仿、首仿藥品 的企業或擁有更好的競爭格局，部分轉型創新的企業或有機會“突出重圍”。 由于醫藥生物較各行業相比，剛需性較強，且隨著全國人口老齡化和科學技 術的進步，醫藥行業的整體發展前景十分樂觀。我們認為下半年可以關注業 績逐漸修復的創新藥產業鏈（包括生物制藥、疫苗、化藥、臨床前研究服務 商）、國產醫療器械優質企業及醫療服務連鎖機構。

環保行業：今年是“水十條”和“十三五”規劃的最后一年，各地面臨著完 成任務、通過考核的壓力，另一方面“十四五”規劃也將面世，各級政府從 上至下可能有大量新政落地。《固體廢物污染環境防治法》、《危險廢物名錄》 等的修訂也將在年內落地或預計完成定稿。疊加之下我們認為今年可能出 現一波新增訂單熱潮，利好整個環保板塊。固廢處理領域目前的表現在五大 細分板塊中最為突出，從未來發展來看，短期內以運營為主的固廢處理受到 的疫情沖擊相對較小，醫廢、危廢等部分細分領域還得到促進；長期來看固 廢領域持續受益于垃圾分類、焚燒發電等政策的推進，并且細分業務領域多 樣，商業模式明確。在財務方面，穩定的需求和周期較短的回款周期對現金 流起到較好的保證，在環保行業普遍資產負債率較高的情況下具有重要意 義。同時在估值水平方面固廢依然擁有五大細分板塊中較低的 PE 倍數，因 此我們認為固廢板塊依然是目前環保領域中最值得關注的細分行業，建議 關注中國天楹等大型處理企業以及玉禾田、僑銀環保等環衛企業。從去年年 底至今，多家國企開始布局環保產業。我們認為除了增強與政府合作互信 外，國資背景帶來的資金實力與融資優勢將會大幅提升環保行業特別是工 程建設導向的企業的競爭力。工程類企業近年來表現較為弱勢，其主要原因一方面是建設需求不如此前幾年，另一方面則是融資成本上升的背景下工 程類企業較長的項目建設和回款周期帶來了財務上的周轉壓力。隨著國資 入局，后者將會得到相當的緩解，以水務與水處理為代表的工程建設類企業 有望重回增長軌道，并帶動監測設備等配套領域進一步發展。

計算機：新基建發力正當時，布局確定性優質賽道。數字經濟正成為驅動我 國經濟發展的重要力量，在今年疫情的沖擊下，使得數字經濟的優勢得以進 一步凸顯。新基建是夯實數字經濟發展的基礎保障，是逆周期調節的重要手 段，國家發改委明確新基建包括信息基礎設施、融合基礎設施和創新基礎設 施三大方面，將釋放出新一輪產業變革升級轉型需求。我們認為，隨著線上 趨勢的增強，信息技術的需求韌性和景氣度有望持續，我們重點推薦三條具 備高成長性和確定性的投資主線：1）信創：信創作為新基建的核心基石， 國產設備的大規模采購已從政務市場向電信、銀行等行業擴展，訂單招投標 正在提速，華為出口管制的再升級加速了基礎軟硬件國產化進程，2020 年 有望成為信創行業實質性突破的元年。2）云計算：云計算作為新基建的底 層支撐，5G 商用疊加 AI 融合應用場景的落地必然令云端擴容壓力不斷加 大，海量數據的存儲和計算將催生出 IDC 剛性需求，BAT 互聯網巨頭接連 宣布千億級新基建領域的投入規劃也將拉動上下游產業鏈。3）金融科技： 央行數字貨幣作為新基建的重要應用，已進入內部測試階段，隨著正式發行 落地，銀行端、支付端和安全端將迎來軟硬件替換改造需求，加之資本市場 改革的不斷深化，帶動行業天花板不斷上升。

……

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：萬和證券）

如需完整報告請登錄【未來智庫官網】。

編輯：沃巴查芒