證券行業2021年中報綜述：財富管理內外，同樣精彩紛呈

1 整體概覽：股票市場跌宕起伏，券商業績彈性彰顯

券商板塊先抑后揚， 財富管理概念券商領漲

2021 年 1-8 月，證券 II（中信）指數先抑后揚，期間累計下跌 11.82%，跑贏非銀金融（中信）指數，跑輸 上證綜指。歸結來看，證券 II（中信）指數既受到注冊制推進節奏放緩、券商配股事件頻發的拖累，也受到貨 幣政策由中性轉向寬松的提振。

（1）1 月 1 日~5 月 10 日：央行貨幣政策遵循“保持 M2 和社融增速與名義 GDP 增速基本匹配”的主基調， 降息降準的可能性較小。許多科創板申報項目的發行人在收到現場檢查通知后即撤回材料，反映出項目質量不 高、保薦機構未盡職等問題，注冊制推進節奏由此被迫放緩。此外，券商配股事件頻發，引發既有股東的不滿 和拋售。受上述事件綜合影響，證券 II（中信）指數走勢低迷，累計下跌 20.29%，跑輸上證綜指和創業板指。

（2）5 月 11 日~5 月 28 日：財達證券上市引領券商板塊走出反彈行情，證券 II（中信）指數累計上漲 12.37%， 跑贏上證綜指和創業板指。

（3）5 月 31 日~7 月 30 日：央行貨幣政策繼續延續中性基調，疊加美聯儲 Taper 預期及國外疫情反復，國 內資本市場持續低迷，拖累券商板塊走勢，證券 II（中信）指數累計下跌 11.85%，跑輸上證綜指和創業板指。

（4）7 月 30 日~8 月 31 日：國內 PMI 指數下行逼近榮枯線，經濟增長動能的可持續性面臨挑戰；為此，央 行季度貨幣政策報告強調要“增強前瞻性、有效性”，“以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展”，奠定貨幣政策 偏寬松的基調。股市成交金額連續近 40 日破萬億，上市券商中報業績向好，引發機構投資者的重新關注和重新 配置。受上述事件影響，證券 II（中信）指數累計上漲 11.68%，跑贏上證綜指和創業板指。

2021 年 1-8 月，41 家 A 股上市券商的股價走勢分化，3 家財富管理概念券商+1 家新股券商領漲。

（1）財富管理概念券商領漲，東方證券、廣發證券和興業證券的漲幅位居前三。這三家券商的財富管理相 關凈利潤規模及占比均位居行業前列，可最充分地享受到居民財富管理需求釋放的紅利，進而獲得投資者的普 遍青睞。

（2）頭部券商股價較年初大致持平，國泰君安、海通證券累計上漲，華泰證券累計微跌。大型券商年初的市凈率估值普遍偏低，且擁有更加抗風險的商業模式，可在股市行情波動中獨善其身。

（3）并購重組概念券商普遍跌得多，主要是因為這些券商在過去的牛市中積累了比較高的估值，但并購重 組預期遲遲未兌現，因而有估值回調壓力。

（4）次新股券商普遍跌得多，主要是因為這些券商在過去的牛市中積累了比較高的估值，且主要股東的解 禁日臨近，因而有估值回調壓力。

上市券商業績同比改善，各項業務全面開花

營業收入和凈利潤創 2015H2 以來新高。上半年度，證券行業營業收入同比+9%，歸母凈利潤同比+9%；上 市券商的營業收入合計同比+27%，歸母凈利潤合計同比+29%，增速遠高于行業平均水平。之所以如此，是因為 上市券商的統計口徑包含公募、期貨、直投、另類投資、國際等子公司，而證券行業的統計口徑不包含這些子 公司，這些子公司的半年度營業收入和歸母凈利潤普遍同比大幅增長。

員工總數及人均年薪均同比穩步增長。已披露年報上市券商的年末員工人數合計 24.46 萬人，較年初+5%。 各家券商的員工人數較年初增速差異巨大，中金公司（+54%）、國海證券（+49%）和招商證券（+18%）的增速 領跑全行業。我們以“（年末應付職工薪酬-年初應付職工薪酬+支付給職工以及為職工支付的現金）÷平均員工 總數”來估算人均年薪，那么上市券商的半年度人均薪酬為 34.99 萬元，同比+17%；中信證券（+50%）、中原 證券（+47%）和東方證券（+46%）的人均薪酬同比增速排行前三。

各項業務全面開花，收入結構更加均衡。按照利潤表口徑，上市券商的經紀/投行/資管/投資/信用/其他業 務收入分別同比+24%/+26%/+21%/+11%/+21%/+61%，分別占營業收入的 20%/9%/8%/28%/10%/26%，投資業務 收入占比較去年同期下降 4 個百分點，其他業務收入占比較去年同期提升 5 個百分點。與去年同期“投資業務 挑大梁”不同，上市券商的各項業務全面開花，所貢獻的增量收入規模大致相當，使得收入結構更加均衡。

大宗商品業務快速發展，但業績貢獻不多。上半年度，上市券商著力開拓大宗商品交易業務，合計實現其 他業務收入 586.99 億元，同比+72%，紅塔證券、浙商證券的其他業務收入占營業收入比重甚至超過了六成。但 大宗商品交易業務的成本率偏高，上市券商的其他業務成本也相應地增加至 565.15 億元，同比+77%；二者相抵 減，其他業務凈收入僅 21.84 億元，相當于營業利潤的 1.71%，對業績的貢獻并不多。

輕重資本業務齊發力，共同推動 ROE 同比提升

ROE 同比持續提升，輕重資本業務皆有貢獻。上半年度，上市券商的攤薄 ROE 平均值為 4.99%，同比+0.47 個百分點。我們按照杜邦分析公式對上市券商的攤薄 ROE 進行拆分，發現：（1）上市券商的攤薄 ROA 平均值為 1.25%，同比+0.06 個百分點，主要受益于財富管理等輕資本業務的發展；（2）上市券商的杠桿倍數為 4.00 倍， 較年初+0.20 倍，主要受益于兩融、債券自營等重資本業務的發展。

各家券商的 ROE 提升途徑有所分化。頭部券商主要依靠加杠桿提升 ROE，前十大券商的攤薄 ROE 平均值為 5.65%，同比+0.35 個百分點；其中，杠桿倍數平均值為 4.62 倍，同比+0.29 倍；中金公司（6.75 倍）、中信證券證券（4.93 倍）、華泰證券（4.82 倍）的杠桿倍數高居上市券商前三名，反映出頭部券商優異的資產負債表運用 能力。部分中型券商通過財富管理相關業務的發展，實現 ROA 的同比大幅提升，進而提振 ROE 中樞水平；東方 證券（+0.47 pct）、興業證券（+0.36 pct）的 ROA 提升幅度位居上市券商前列。

2 輕資本業務：擁抱財富管理時代，“含基量”奠定業績成色

經紀業務：基金銷售與期貨經紀需求火熱，引導業務模式升級

經紀業務收入結構多元化。上半年度，上市券商合計實現經紀業務手續費凈收入 617.69 億元，同比+24%； 其中，代銷金融產品業務凈收入的占比由去年同期的 7%增至 13%，期貨及其他經紀業務凈收入的占比由去年同 期的 4%增至 9%。基金銷售與期貨經紀需求的火熱，正在引導券商經紀業務進行商業模式的轉型升級。

交易傭金率持續下降，代買業務盈利能力弱化。上半年度，上市券商合計實現代理買賣證券業務凈收入 480.79 億元，同比+8%。有 21 家上市券商披露了股基成交額數據，這些券商的代理股基成交額合計 102.54 萬億 元，同比+18%；平均交易傭金率為萬分之 2.74，較去年同期下降 0.27 個萬分點。海外折扣經紀商正在陸續取消 股票及 ETF 交易傭金，國內券商交易傭金率下滑也是大勢所趨，未來代買業務或成為券商引流手段而非盈利手 段，為財富管理相關業務輸送目標客群。

財富管理需求持續釋放，代銷業務迎來春天。在“房住不炒+資管新規+資本市場注冊制改革”的政策組合 拳之下，居民財富持續向資本市場轉移。上半年度，上市券商合計實現代銷金融產品業務凈收入 55.03 億元， 同比+189%。中基協披露了 34 家上市券商的基金銷售保有規模數據，這些券商的二季度末股票型+混合型公募 基金保有規模合計 9294 億元，環比+19%；非貨幣型公募基金保有規模合計 9914 億元，環比+16%。無論從銷售 收入來看，還是從保有規模來看，中信證券、華泰證券、廣發證券、中信建投等頭部券商均位居前列，東方證 券、國信證券和興業證券也排名靠前；這些券商普遍擁有業內領先的投顧團隊，并控參股了強勢的基金管理公 司，因而可以廣泛地觸達高凈值客群，并為客群提供獨家產品，從而在競爭中占優。

期貨交易需求火熱，期貨子公司表現亮眼。受新冠疫情及海外貨幣流動性過剩的影響，大宗商品價格波動 加劇，越來越多的企業及機構投資者運用期貨工具對沖風險。上半年度，期貨市場的客戶權益達 1.09 萬億元， 較年初翻一番；上市券商合計實現期貨及其他經紀業務凈收入 81.86 億元，同比+147%。財通證券參股的永安期 貨是國內規模最大的期貨公司，近期永安期貨 IPO 申請獲得證監會通過，募集資金將用于補充資本金、推進創 新業務布局、加強信息系統建設，進一步鞏固行業領先地位。

資管業務：公募子公司業績亮眼，私募資管業務加速轉型

資管業務凈收入同比回升。上半年度，上市券商合計實現資管業務手續費凈收入 230.00 億元，同比+28%。 收入增長的主要原因有兩點：（1）權益型公募基金產品需求火熱，券商參控股的公募基金管理機構業績向好； （2）私募資管業務的主動管理轉型成效顯著，所提取的業績報酬同比增長。中信證券、廣發證券、東方證券和 興業證券均參控股了強勢的公募基金管理機構，它們的資管業務收入同比增速均高于行業平均水平；中金公司 則依托私募資管業務的規模擴張，實現了資管業務收入的同比大幅增長。

參控股公募基金管理機構業績斐然。截至上半年末，上市券商共參控股了 39 家公募基金管理公司，這些公 司的營業收入合計 513.89 億元，同比+68%，凈利潤合計 146.12 億元，同比+63%。從凈利潤規模來看，廣發證 券參股的易方達基金、東方證券參股的匯添富基金、興業證券控股的興證全球基金、廣發證券控股的廣發基金、 海通證券和申萬宏源參股的富國基金排行前五。從凈利潤同比增速來看，匯添富基金、興證全球基金同樣躋身 前五。

私募資管業務加速向主動管理轉型。2021 年是資管新規過渡期的最后一年，上市券商加速落實《資管新規》 及其配套文件的整改要求。（1）壓縮通道類產品規模，單一資產管理規模合計 4.54 萬億元，較年初-5%；（2） 推動大集合產品的公募化改造，發展凈值型集合資管產品，集合資產管理規模合計 2.22 萬億元，較年初+29%； （3）加快企業 ABS 產品的設立，為非標資產轉標、公募 REITs 試點的開展提供載體，專項資產管理規模合計 1.09 萬億元，較年初+1%。

投行業務：后疫情時代穩步復蘇，迎接北交所設立利好

投行業務收入穩健增長。上半年度，上市券商實現投行業務手續費凈收入 265.74 億元，同比+26%，收入增 長的主要原因有兩點：（1）去年一季度疫情肆虐，券商投行部門員工出差受限，諸多投行項目被迫延期，形成 收入低基數；（2）注冊制由科創板向公司債、創業板、北交所等領域推進，股票及公司債上市耗時顯著縮短， 帶動券商今年的承銷保薦規模迅速增長。

投行業務市場份額被頭部券商所壟斷。“三中一華”+海通證券+國泰君安的投行業務手續費凈收入之和占全 體上市券商的 53%，主要原因有兩點：（1）頭部券商的“投行+投資”服務體系更加完善，可在企業生命周期的 更早階段介入輔導，從而獲得更充足的項目儲備；（2）在注冊制推廣的大背景下，企業也樂意選擇業務、合規 能力強的頭部券商擔任保薦人，以獲得頭部券商的信用背書。

股票承銷業務與債券承銷業務齊頭并進。據 Wind 統計，上半年度：（1）IPO 主承銷金額達 1839.76 億元， 同比+42%，年初項目的大量撤回并未對券商 IPO 主承銷金額產生顯著影響；針對投行項目“一撤了之”、“帶病 闖關”等問題，證監會已于 7 月發布《關于注冊制下督促證券公司從事投行業務歸位盡責的指導意見》進行嚴 格規范，我們判斷“IPO 項目大量撤回”的亂象不易再發生。（2）再融資主承銷金額達到 4275.39 億元，同比+67%， 去年 2 月再融資新規修訂的政策紅利仍在持續釋放。（3）債券主承銷金額達 4.25 萬億元，同比+20%，主要是因 為市場利率走低、各類主體的發債需求維持活躍；下半年地方政府債的集中發行，將推動券商的債券主承銷金 額環比進一步增長。

北交所的設立將為投行業務創造新的需求。證監會于 9 月發布北交所有關基礎制度安排，股轉公司于同月 發布三件北交所基礎業務規則，標志著北交所由猜想照進現實。北交所首批上市公司將由新三板精選層平移而 來，后續上市公司將從新三板創新層中產生，目前新三板創新層共有多達 1248 家的掛牌公司，為北交所的短期 迅速擴容創造了必要條件。此外，北交所將專注于服務“專精特新”中小企業，目前工信部披露的“專精特新” 企業中尚有多達 4200 多家未上市企業，這將為北交所長期擴容創造必要條件。上市券商投行部門有望通過參與 北交所的建設，實現自身業績與價值創造能力的提升。

3重資本業務：擴張用資規模，壓降收益波動性與減值風險

資金募集：配股融資預案頻發，債券發行永不停步

權益端：再融資頻率增加，尤其是配股頻率增加。上市券商的業務結構愈發重資本化，導致凈資本“軍備 競賽”愈演愈烈，自 2021 年以來，上市券商已募集 478 億元權益資本，并計劃通過再融資募集不超過 1166.50 億元的權益資本。但與此同時，券商板塊行情低迷，投資者并不樂意認購券商的增發股份。為此，許多券商選 擇了配股作為再融資手段，讓既有股東做出“認購 or 承受股價攤薄”的兩難選擇，引發既有股東的不滿和拋售。 不過，隨著 8 月以來券商板塊行情回暖，更多的上市券商或采用增發的方式來補充資本金，其估值所受的擾動 將顯著減輕；此外，行情的回暖，也意味著重資本業務需求增加，上市券商再融資募集的資金可迅速投放到位 并產生效益，從而減緩 ROE 所受的攤薄。

負債端：債券發行永不停步，各類債券余額增速分化。2021 年以來，國內資本市場實際利率下行期且處于 歷史較低位置，是券商擴充負債規模的重要時間窗口。截至上半年末，上市券商的負債總額之和達到 7.82 萬億 元，較年初+12%、較去年同期+23%。央行于 7 月修訂《證券公司短期融資券管理辦法》，對發行短融的券商的流動性管理能力提出更高要求；受此影響，上市券商普遍用公司債來置換短融，應付短期融資款較年初-16%、 較去年同期+4%，應付債券較年初+13%、較去年同期+28%。大型券商的負債余額增速普遍高于行業平均水平， 這是大型券商所面臨的重資本業務需求更加旺盛，部分大型券商還享受到了并表監管試點政策紅利。

資產端：規模持續擴大，結構維持穩定。我們把“客戶資金存款+客戶備付金”看作經紀業務資產，把“交 易性金融資產+債權投資+其他權益工具投資+其他債權投資+衍生金融資產”看作投資業務資產，把“融出資金+ 買入返售金融資產”看作信用業務資產，那么截至上半年末，上市券商的經紀/投資/信用業務資產分別占資產 總額的 19%/45%/19%，分別較年初+0.09/-0.56/-0.44 pct，較去年同期-0.90/-2.14/+0.89 pct。投資業務資產的規模 占比位居首位，但較年初、較去年同期均有所回落。東方證券、興業證券及廣發證券著力開拓高凈值客戶的財 富管理需求，其經紀業務資產規模占比均高于上市券商平均水平。

投資業務：投資規模穩步擴張，投資收益率略有回落

自營盤規模穩步擴張。上半年末，上市券商的金融投資（包括交易性金融資產、債權投資、其他債權投資 和其他權益工具投資）規模合計 4.31 萬億元，較年初+9%、較去年同期+16%。按照監管口徑，自營權益類證券 及證券衍生品合計 3483 億元，較年初-16%、較上年末+6%；自營非權益類證券合計 3.16 萬億元，較年初+14%、 較上年末+18%。

自營權益類證券及證券衍生品規模為何較年初縮水？（1）部分上市券商對更多的權益類自營盤進行有效風 險對沖，按照《證券公司風險控制指標計算標準規定》，這部分自營盤僅需按規模的 5%計入自營權益類證券及 證券衍生品，而非原有的 100%。（2）部分上市券商將資金交由旗下的公募管理機構來投資，而非自主進行投資， “讓專業的人做專業的事”。（3）部分上市券商擔憂股市風險，主動調低權益類自營盤的倉位。

衍生品交易業務持續擴容，市場份額高度集中。上半年末，上市券商的衍生金融資產規模合計 641 億元， 較年初+24%、較去年同期+48%；中信證券、中金公司和華泰證券的衍生金融資產規模可以占到全體上市券商的 74%，反映出衍生品市場份額高度集中。證監會對場外期權業務交易商實施分級管理，截至 8 月末僅有 8家頭部券商獲得一級交易商資格，這 8 家券商可直接開展對沖交易，二級交易商只能和這一級交易商開展對沖交易， 最終使得 8 家券商建立了顯著的競爭優勢。

整體投資收益率同比略有回落。我們令投資收益率=（投資收益+公允價值變動收益-對聯營企業和合營企業 的投資收益）÷（年內金融投資平均值+年內衍生金融資產平均值），那么上半年上市券商的平均投資收益率為 2.07%，同比減少 0.11 個百分點。顯然，債市行情低迷對上市券商的投資收益率產生了一定的負面影響。各家 券商的投資策略有所不同，導致投資收益率出現較大程度的分化：頭部券商著力發展以衍生品交易為代表的非 方向性權益投資業務，以及客需驅動的債券投資業務，可有效緩和市場行情波動的負面影響，投資收益率普遍 優于上市券商平均水平；中小券商仍然以方向性投資為主，投資收益率波動性較大。

信用業務：融出資金余額大增，股票質押減值逐步轉回

利息凈收入同比增長，主要依靠開源而非節流。上半年度，上市券商合計實現利息收入 1006.58 億元，同 比+16%；發生利息支出 708.07 億元，同比+14%；最終實現利息凈收入 298.51 億元，同比+21%。在全部利息收 入中，融出資金利息收入占比 47%，貨幣資金及結算備付金利息收入占比 23%，買入返售金融資產利息收入占 比 9%。

融出資金余額隨行就市。上半年度，上市券商合計實現融出資金利息收入 472.39 億元，同比+45%。截至上 半年末，上市券商的融出資金余額合計 1.45 萬億元，較年初+13%、較去年同期+47%，其增速與全市場兩融余 額增速相當。華泰證券（較年初+25%、較去年同期+64%）、招商證券（較年初+28%、較去年同期+72%）、中信 建投（較年初+19%、較去年同期+63%）等頭部券商的融出資金余額增速排名前列，我們推測是因為這些券商既 擁有豐富的經紀業務客戶資源，又擁有強大的負債融資能力和融券券源供給能力。

股票質押余額持續壓降。上半年度，上市券商合計實現買入返售金融資產利息收入 92.50 億元，同比-31%。 上市券商將表內股票質押余額計入資產負債表的“買入返售金融資產”科目，自 2019 年以來，上市券商持續壓 降股票質押余額，將其視作配套服務手段而非盈利來源。截至 2021 年上半年末，上市券商的買入返售金融資產 僅剩 2862 億元，較年初-6%、較去年同期-19%。

股票質押業務風險顯著下降。隨著股市（尤其是中小盤個股）走出溫和慢牛，上市券商股票質押項目觸及 平倉線的概率持續降低，由此引發的信用風險也在逐步下降。上半年度，41 家上市券商合計發生信用減值損失 23.99 億元，同比大幅減少 80%，有 20 家上市券商將信用減值損失凈轉回。截至上半年末，上市券商累計計提 買入返售金融資產減值準備 379.30 億元，占買入返售金融資產總值的 12%，減值準備計提比例已相對充分。

4 風險提示

股市行情及交易情緒低迷；證券業監管政策趨嚴。

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編輯：123weilai