2021年中期投資策略報告：淡化指數(shù)，優(yōu)配成長

一、2021H1 市場整體穩(wěn)中有升，情緒較高

（一）A 股延續(xù)上行走勢，全球主要經(jīng)濟體指數(shù)集體收漲

市場整體延續(xù)上行走勢，成長板塊表現(xiàn)突出。2021H1 A 股市場基本延續(xù)了上行走勢，但上半 年整體形勢卻有一定的分化。春節(jié)前在“跨年行情+春季躁動”的組合下迎來一輪快速上行； 1 月末央行公開市場操作凈回籠資金 2300 億元，利率快速上行，被市場解讀為監(jiān)管對流動性 管控的“轉(zhuǎn)向”，引發(fā) A 股上行承壓；節(jié)后全球通脹預(yù)期升溫，美債收益率快速拉升，十年 期美債收益率突破 1.7%，令高估值板塊大幅回調(diào)；兩會期間由“碳中和”概念引發(fā)一輪對能 源、環(huán)保、煤炭等板塊的逆市拉升。4、5、6 月市場在順周期、電子、食品飲料、醫(yī)藥生物等 板塊的輪動間呈現(xiàn)震蕩走勢，創(chuàng)業(yè)板與上證指數(shù)走勢基本趨同，但創(chuàng)業(yè)板行情更強。截至 6 月 30 日，A 股市場主要指數(shù)除上證 50 外上半年全部為正收益，但漲幅差異顯著；全球視角 來看，上半年主要經(jīng)濟體指數(shù)全部收漲，歐美市場表現(xiàn)強勁。

（二）行業(yè)整體表現(xiàn)各異，結(jié)構(gòu)分化

申萬一級行業(yè)漲多跌少，行業(yè)分化較大，順周期表現(xiàn)強勢。上半年順周期領(lǐng)域延續(xù)表現(xiàn)較好， 鋼鐵、化工、采掘、銀行、輕工等漲幅均超 5%，其中電氣設(shè)備（23.83%）、鋼鐵（23.62%）、 化工（21.46%）、綜合（17.76%）、采掘（17.30%）等漲幅居前；家用電器（-15.59%）、非銀金 融（-14.71%）、國防軍工（-11.50%）、房地產(chǎn)（-9.01%）、農(nóng)林牧漁（-7.76%）等跌幅居前。上 半年受國家大宗商品價格快速上行影響，能源領(lǐng)域企業(yè)受益明顯，疊加“碳中和、碳達峰” 概念，推動能源板塊等持續(xù)向上，成為 2021H1 表現(xiàn)最佳的領(lǐng)域。2020 年全年漲幅明顯的休 閑服務(wù)、醫(yī)藥生物、食品飲料等在 Q1 后整體持續(xù)下挫，但隨后迎來反彈，主要因去年年報 以及一季報業(yè)績亮眼，對行業(yè)估值提供支撐。

鋰電及醫(yī)療概念表現(xiàn)強勢，農(nóng)業(yè)概念表現(xiàn)不佳。概念板塊方面，次新股指數(shù)（151.99%）、鋰 電負極指數(shù)（67.66%）、純堿指數(shù)（66.88%）、醫(yī)療美容指數(shù)（61.35%）、鹽湖提鋰指數(shù)（59.72%） 漲幅居前；種植業(yè)指數(shù)（-26.02%）、生物育種指數(shù)（-22.75%）、大豆指數(shù)（-21.99%）、黃酒指 數(shù)（-18.45%）、保險指數(shù)（-18.35%）等跌幅居前。受益于新能源汽車需求旺盛，鋰電相關(guān)概 念持續(xù)獲得關(guān)注，而醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域則受益于我國強有力的疫情防控，醫(yī)療秩序得以恢復(fù)，醫(yī) 療服務(wù)需求迅速恢復(fù)。

（三）市場情緒依然保持較高水平

市場情緒依然較高，北向資金持續(xù)流入。上半年兩市市場情緒依然保持在較高水平，2021H1 兩市周日均成交額 9090.34 億元，周日均成交量 682.83 億股，雖然在 2、3 月期間兩市量能有 所回落，但隨后市場量能又再次攀升，表明市場交投依然較為活躍。北向資金持續(xù)流入，上 半年以人民幣計共流入 2376.51 億元，其中滬市流入 962.76 億元，深市流入 1413.75 億元；兩 融余額持續(xù)上行，截至 6 月 30 日，融資融券余額共計 17841.19 億元，其中融資余額 16281.19 億元，融券余額 1559.99 億元。整體來看，2021H1 市場情緒依然保持較高水平。

二、時間維度：市場行情尚可延續(xù)，但漸入尾聲

（一）A 股 ROE 與指數(shù)走勢相關(guān)性高

從歷史來看 A 股 ROE 與指數(shù)走勢相關(guān)性高，通常情況下指數(shù)略提前于 ROE 見頂。觀察自 2005 年以來上證指數(shù)與盈利增速的關(guān)系發(fā)現(xiàn)， ROE 與指數(shù)擁有更緊密的相關(guān)性。以上證綜 指為基準來看，2005 年-2007 年期間，上證指數(shù)高點在 2007Q3，而全部 A 股 ROE 高點在 2007Q4；2008 年-2010 年行情期間，指數(shù)高點出現(xiàn)在 2009Q3，ROE 高點則在 2010Q4；2013 年-2015 年行情期間，指數(shù)高點出現(xiàn)在 2015Q2，全部 A 股 ROE 高點則出現(xiàn)在 2015Q2。從歷 史來看，A 股上市公司整體 ROE 與指數(shù)表現(xiàn)相關(guān)性極高，通常指數(shù)會略早于 A 股整體 ROE 見頂。

（二）去年以來 A 股 ROE 持續(xù)上行，主要動力來自凈利率提升

A 股預(yù)計最快四季度見頂，但更大概率將延續(xù)至明年上半年。從時間維度上看，2005 年以來 A 股經(jīng)歷 4 輪盈利周期，每輪周期平均持續(xù) 13 個季度左右，平均上行周期 6 個季度，本輪盈 利周期若以 A 股凈利潤同比增速來看，2020Q1 見底，自 Q2 開始反彈至 2021Q1 已連續(xù)回升 4 個季度；若以 ROE（整體法，TTM）來看，則 2020Q2 見底，至 2021Q1 已連續(xù)回升 3 個季 度。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在時間維度若以 A 股歷史平均盈利上行周期測算，本輪盈利上行周期并 未結(jié)束，高點最快在今年 Q4 出現(xiàn)。但考慮到隨著全球疫苗接種的推進，下半年全球經(jīng)濟復(fù) 蘇與供給需求共振大概率將延續(xù)至明年上半年，有利于我國經(jīng)濟基本面延續(xù)復(fù)蘇，A 股盈利 上行時間或可持續(xù)更長。

通過杜邦拆解來看，凈利率提升推動本輪 ROE 上行，未來周轉(zhuǎn)率對 ROE 的影響將增強。A 股上市公司負債率整體呈現(xiàn)窄幅波動態(tài)勢，此外由于 2020 年全球貨幣超寬松背景，A 股企業(yè) 負債率已到達相對高位，企業(yè)繼續(xù)加杠桿率意愿不強，且整體空間有限；一季報顯示 A 股上 市公司周轉(zhuǎn)率開始回升，供給轉(zhuǎn)移或?qū)⑦M一步提升 A 股上市公司周轉(zhuǎn)率。此外 5 月工業(yè)企業(yè) 利潤增速顯示，行業(yè)盈利增速結(jié)構(gòu)分化明顯，采礦業(yè)利潤同比增長 1.36 倍；制造業(yè)利潤同比 增長 85.2%；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤同比增長 23.1%。具體來看上游原材料 業(yè)利潤繼續(xù)保持高增長，中下游利潤受上游影響壓縮程度加深，行業(yè)盈利情況分化明顯。我 們判斷下半年工業(yè)企業(yè)利潤在基數(shù)效應(yīng)逐步消退后仍可保持升勢，但節(jié)奏將逐步放緩，結(jié)構(gòu) 或進一步分化。因此我們認為下半年 A 股 ROE 核心影響因素仍將是凈利率，但在行業(yè)盈利 情況分化加劇的背景下，周轉(zhuǎn)率對 ROE 的影響將增強。

（三）下半年全球經(jīng)濟基本面復(fù)蘇及需求共振為 A 股 ROE 上升 提供動力

1、疫苗接種加速，為全球經(jīng)濟復(fù)蘇提供保障

全球疫苗接種加速推進，歐美經(jīng)濟修復(fù)為外需提供一定保障。海外疫情仍在蔓延，截至 6 月 30 日全球每日新增病例仍在 40 萬左右，但歐美等發(fā)達國家疫情已經(jīng)逐步緩解，巴西、印度、 東南亞等國家疫情仍相對嚴重，單日新增病例呈現(xiàn)居高不下的態(tài)勢，雖然當前疫苗仍在快速 接種過程中，但受限于疫苗分配與產(chǎn)能問題，發(fā)達國家與發(fā)展中國家接種進度差距較大。全 球經(jīng)濟恢復(fù)與疫苗接種進度高度相關(guān)，而醫(yī)療資源的局限性影響了不同國家的復(fù)蘇節(jié)奏。下 半年歐美等發(fā)達經(jīng)濟體或?qū)⒙氏冗M入群體免疫，工業(yè)和服務(wù)業(yè)有望迎來加速復(fù)蘇；而發(fā)展中 國家復(fù)蘇節(jié)奏則慢于發(fā)達國家。但全球經(jīng)濟復(fù)蘇形勢已相對明確，區(qū)別只在于高低或快慢之 分。上半年我國進出口持續(xù)保持高景氣，海外訂單大量轉(zhuǎn)入至我國生產(chǎn)。往后看，下半年隨 著疫苗接種的推進，海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)雖會導(dǎo)致部分訂單從我國轉(zhuǎn)移，但全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振則會 繼續(xù)拉動需求端的擴張。中性情景下，歐美國家的經(jīng)濟復(fù)蘇會繼續(xù)對我國外需形成支撐。訂 單轉(zhuǎn)移并不會直接導(dǎo)致我國進出口大幅的回落，從而拖累國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)。我國出口鏈可以長 期保持強盛的根源在于我國全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢和支撐，全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振則會進一步釋放需求 端的空間，疊加海外大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃仍未完全釋放，歐美國家的基建及經(jīng)濟刺激政策會 進一步加快海外需求的釋放，預(yù)計下半年海外對我國仍有依賴，進出口將繼續(xù)保持高景氣。

2、“供給轉(zhuǎn)移”至“需求共振”，需求端為 A 股盈利上升提供動力

下半年內(nèi)外需共振為我國工業(yè)企業(yè)需求端提供保障。下半年隨著我國疫苗接種的推進，服務(wù) 類消費有望得到進一步釋放，疊加基建投資下半年回暖預(yù)期，我國內(nèi)需將繼續(xù)呈現(xiàn)擴張態(tài)勢。 從上中下游的產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游資源品的漲價因素對中游傳導(dǎo)性有所增強，但供需關(guān)系下半 年有望改善，資源品持續(xù)上升空間或?qū)⑹照虼酥杏纬杀径说纳仙臻g有限，而得益于下 游需求端的擴張，中下游利潤端將得到一定保障。整體來看我們預(yù)計下半年我國宏觀經(jīng)濟將 延續(xù)復(fù)蘇，但增速或環(huán)比放緩，內(nèi)外需求端共振為企業(yè)盈利提供一定的保障，但上游資源品 價格對利潤提升帶來一定的壓制，環(huán)比同樣呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。我們認為，下半年 A 股利潤增速 仍可支撐市場行情延續(xù)，但將逐步步入尾聲。整體來看，預(yù)計下半年我國宏觀經(jīng)濟將延續(xù)復(fù) 蘇態(tài)勢，但增速環(huán)比放緩，內(nèi)外需求端共振為企業(yè)盈利提供一定保障，上游資源品價格對利 潤提升帶來一定壓制，環(huán)比同樣呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。

三、空間維度：估值收斂，市場上行空間已有限

（一）領(lǐng)漲行業(yè)表現(xiàn)強勁，繼續(xù)上行動能減弱

本輪牛市仍有上行空間，但上行空間有限。回顧歷史從 2005 年至今，A 股經(jīng)歷了比較明顯的5 輪牛市，第五輪牛市從 2019 年開始延續(xù)至今。我們以上證綜指為指標復(fù)盤五輪牛市，第一 輪從 2005Q2-2007Q3，指數(shù)漲幅 501%，PE（TTM）變化幅度達 226.06%，行業(yè)呈現(xiàn)普漲格局， 有色金屬、非銀金融、國防軍工領(lǐng)銜，上行持續(xù)時間 28 個月；第二輪從 2008Q3-2009Q3，指 數(shù)漲幅 101.44%，PE（TTM）變化幅度達 155.69%，行業(yè)呈現(xiàn)普漲格局，有色金屬、采掘、建 筑材料領(lǐng)銜，上行持續(xù)時間 12 個月；第三輪 2014Q1-2015Q2，指數(shù)漲幅達 158.16%，PE（TTM） 變化幅度達 152.18%，行業(yè)呈現(xiàn)普漲格局，計算機、建筑裝飾、鋼鐵領(lǐng)銜，上行持續(xù)時間 15 個月；第四輪 2016Q1-2018Q1，指數(shù)漲幅 28.12%，PE（TTM）變化幅度達 30.34%，行業(yè)表現(xiàn) 差異較大，食品飲料、家用電器、建筑材料領(lǐng)銜，持續(xù)時間 24 個月；第五輪 2019Q1 至今， 指數(shù)漲幅達 43.04%，PE（TTM）變化幅度達 28.04%，行業(yè)表現(xiàn)差異較大，食品飲料、休閑 服務(wù)、電氣設(shè)備領(lǐng)銜，上行持續(xù)時間 29 個月。回顧歷史發(fā)現(xiàn)，自 2005 年以來的牛市行情， 前三輪市場基本實現(xiàn)了普漲，第四輪是供給側(cè)改革牛市，特征是藍籌股領(lǐng)漲，而到了第五輪 牛市，自 2019 年 1 月 4 日指數(shù)觸底 2440 點以來，是目前 A 股持續(xù)時間最長的牛市。以每輪 牛市領(lǐng)漲行業(yè)來看，本輪牛市領(lǐng)漲行業(yè)食品飲料自 2019 年以來已上漲 2.3 倍以上，同時食品 飲料行業(yè)估值已達到歷史高位，在流動性的約束下，繼續(xù)向上突破可能性不大。因此我們判 斷本輪牛市整體上行空間已不大，更多的將是結(jié)構(gòu)性行情。

（二）下半年通脹與流動性約束，將對 A 股上行帶來壓力

1、通脹仍對流動性及盈利提升有壓力 通脹仍對流動性及盈利提升有壓力。自 2020 年以來全球大部分國家經(jīng)歷了經(jīng)濟停滯、流動 性寬松、疫情控制、經(jīng)濟復(fù)蘇的過程，但在這之后仍有兩個階段到來即通脹與流動性收緊。 得益于我國強有力的疫情防控，我國是全球最早進入經(jīng)濟復(fù)蘇階段的主要經(jīng)濟體，目前我國 已位于經(jīng)濟復(fù)蘇的中后段，即經(jīng)濟復(fù)蘇與通脹之間。今年以來市場最為關(guān)注的焦點就是通脹 問題，上半年我國 CPI 受食品價格拖累維持低位運行，核心 CPI 一季度后有小幅反彈，但依 然維持低位，受食品價格影響 CPI 相對平穩(wěn)并不會對通脹造成太大沖擊；PPI 今年以來則出 現(xiàn)快速上行，主要受到國際大宗商品價格快速上漲的影響。其中有三點核心因素：一是全球 大規(guī)模的流動性寬松；二是各國為提振經(jīng)濟而推出的經(jīng)濟刺激計劃；三是國際供需關(guān)系緊張 及物流不暢。雖然我國已對 PPI 快速上行采取措施，遏制其不正常的快速上漲，但 PPI 依然 對通脹帶來較大壓力。我們預(yù)計 PPI 同比高點或已到，但環(huán)比趨勢當前仍難以看清。下半年 我國仍將面臨較大的通脹壓力，雖然當前上游原材料價格上行對中下游傳動并不明顯，但通 脹的持續(xù)，將對中下游利潤提升帶來更大的壓力。因此我們認為隨著通脹的持續(xù)，下半年行 業(yè)利潤形勢也將出現(xiàn)分化。

2、流動性雖“不搞急轉(zhuǎn)彎”，但整體信用偏緊

國內(nèi)貨幣政策“不搞急轉(zhuǎn)彎”，整體運行平穩(wěn)，下半年信用仍偏緊。整體來看上半年國內(nèi)市場 仍保持較為充裕的流動性，但增速有所下滑。國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇尚未見頂，央行多次表態(tài)貨幣政 策將與經(jīng)濟增速相比配，隨著我國經(jīng)濟復(fù)蘇的邊際放緩，貨幣政策收縮方向是較為確定的。 從社融來看，融資規(guī)模呈現(xiàn)下行趨勢，但中長期貸款高于歷史平均水平，說明當前呈現(xiàn)“需 求擴張疊加供給收縮”的格局。我們有兩點基本判斷，一是國內(nèi)經(jīng)濟基本面復(fù)蘇增速下半年 邊際放緩；二是 PPI 或繼續(xù)上行，仍對國內(nèi)流動性帶來壓力。基于這兩點判斷，下半年貨幣 政策全面轉(zhuǎn)緊的概率較小，應(yīng)仍會維持“貨幣供給中性、金融政策偏緊”的特征。綜合來看， 下半年貨幣政策仍將延續(xù)“不搞急轉(zhuǎn)彎”的主基調(diào)，但隨著狹義流動性收斂以及國內(nèi)經(jīng)濟增 速的放緩，信用仍將偏緊，利率下探空間有限。

（三）A 股估值整體收斂，上升動力主要來源于盈利提升

當前 A 股估值呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，未來行情動力源于盈利提升。經(jīng)過為期兩年時間的估值提升， 當前指數(shù)估值所處分位數(shù)普遍偏高。今年以來市場估值整體有所回落，行業(yè)估值調(diào)整更為明 顯，市場整體進入估值收斂階段。根據(jù)歷史來看，估值通常提前于 ROE，在 ROE 上行周期 階段中后段，估值已開始呈現(xiàn)收斂態(tài)勢。我們認為本輪盈利回升已持續(xù)三個季度，逐步步入 中后期，而 A 股估值將呈現(xiàn)整體收斂的態(tài)勢。在此背景下，下半年估值繼續(xù)擴張概率偏低， 市場將切換至盈利推動行情上行。

總結(jié)而言：下半年，A 股估值將收斂，整體呈結(jié)構(gòu)性行情，盈利將是推動行情演進的主要動 力。本輪牛市領(lǐng)漲行業(yè)漲幅已達 2.3 倍，且估值已達到歷史高位，繼續(xù)擴張空間有限。通脹 以及流動性對估值與盈利帶來壓力，市場估值呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，盈利面整體呈上行態(tài)勢，但環(huán) 比或?qū)⒎啪彛Y(jié)構(gòu)分化下半年或加劇。我們判斷，下半年市場上行空間有限，整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu) 性行情，盈利將是推動行情的主要動力。

四、結(jié)構(gòu)選擇：盈利增速決定板塊強弱，未來成長股投資機會更佳

（一）成長股盈利彈性更強，值得重點配置

隨著經(jīng)濟恢復(fù)性增長，中小市值公司業(yè)績彈性更高，從結(jié)構(gòu)來看，成長板塊更具配置價值。 若以創(chuàng)業(yè)板、中證 500、中證 1000 來代表成長股集中的板塊，可以發(fā)現(xiàn)其凈利率回升更快，在剔除基數(shù)影響后，創(chuàng)業(yè)板凈利潤表現(xiàn)出高于其他板塊的修復(fù)速度，而創(chuàng)業(yè)板、中證 500 和 中證 1000 也有優(yōu)于大盤股的修復(fù)速度。考慮到下半年全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶 來基礎(chǔ)支撐，盈利有望持續(xù)上升，在此期間中小盤股業(yè)績修復(fù)速度更快。從兩年復(fù)合增長率、 同比 2019 年增長率、21Q1 季調(diào)環(huán)比增長率三個維度來看，成長股業(yè)績修復(fù)更佳。因此我們 認為中小盤股相對集中的板塊及行業(yè)更具配置價值。

后疫情期業(yè)績?nèi)杂锌臻g，精選高成長股行業(yè)。當前市場整體所處環(huán)境是盈利上行周期的中段 位置，整體上全部 A 股與指數(shù)的 ROE 都未見頂。我們判斷在成長性較強的板塊其盈利彈性 更大，具有更高的配置價值。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，出口鏈、制造業(yè)、消費等仍具有較高的 成長性。其一，受益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振，出口鏈預(yù)計全年保持高景氣度。其二，消費表現(xiàn) 出極強的盈利韌性，不過消費結(jié)構(gòu)復(fù)雜且較大，后疫情期可選消費有較大的盈利修復(fù)空間， 而對于必選消費穩(wěn)健則是最大的優(yōu)勢，此外服務(wù)類消費同樣將有明顯回暖。其三，我國傳統(tǒng) 制造與高端制造需求均處于擴張期，需求端的不斷上升對后續(xù)業(yè)績有較強的保證。下半年全 球經(jīng)濟復(fù)蘇共振對需求端有所提振，但通脹及流動性壓力對行業(yè)盈利造成不同影響，精選賽 道與行業(yè)將更為重要。

（二）政策支持，提供行業(yè)長期發(fā)展動力，值得重點關(guān)注

布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，搶占產(chǎn)業(yè)發(fā)展先機。2021 年 3 月 11 日，十三屆全國人大四次會議表決通過了《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要》 （以下簡稱《規(guī)劃綱要》），3 月 12 日《規(guī)劃綱要》正式發(fā)布，全文共十九篇、六十五章。我 們曾在年度報告中重點提及了“十四五”規(guī)劃，此次正式版對比建議稿把產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)字 產(chǎn)業(yè)化變?yōu)橐粋€新增的單列篇章，可見國家對未來數(shù)字化建設(shè)的重視，相關(guān)重點產(chǎn)業(yè)在云計 算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、人工智能、虛擬現(xiàn)實和增強現(xiàn)實等七大領(lǐng)域， 產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型重點在培育發(fā)展個性定制、柔性制造等新模式，培育眾包設(shè)計、智慧物流、 新零售等新增長點，發(fā)展智慧農(nóng)業(yè)等。此外《規(guī)劃綱要》將創(chuàng)新驅(qū)動上升到了新高度，明確 提出堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支 撐。未來科技前沿將重點聚焦在人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學(xué)、生物 育種、空天科技、深地深海等領(lǐng)域，同步實施一批具有前瞻性、戰(zhàn)略性的國家重大科技項目， 引領(lǐng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。對比“十三五”來看，新的五年規(guī)劃更注重科技創(chuàng)新的地位、數(shù)字經(jīng) 濟的地位，從發(fā)展規(guī)劃的延續(xù)和變化中，選擇未來重要產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢將獲得更高的確定性。

“卡脖子”是重中之重，“國產(chǎn)替代鏈”成五年規(guī)劃新重點，需重點關(guān)注。“十四五”規(guī)劃首 度寫入了類似“加快補齊基礎(chǔ)零部件及元器件、基礎(chǔ)軟件、基礎(chǔ)材料、基礎(chǔ)工藝和產(chǎn)業(yè)技術(shù) 基礎(chǔ)等瓶頸短板”的表述。自 2018 年中美貿(mào)易摩擦以來，我國產(chǎn)業(yè)鏈自主性不高，底層技術(shù) 以及高端科技受制于人的風(fēng)險已經(jīng)暴露，疊加疫情以來全球產(chǎn)業(yè)鏈的停滯，我國對產(chǎn)業(yè)鏈自 立自強、自主可控的意愿極為迫切。未來確保制造業(yè)穩(wěn)定的發(fā)展以及對經(jīng)濟的貢獻，加強基 礎(chǔ)能力完善產(chǎn)業(yè)鏈將成為必然的舉措。

五、擾動變量：海外流動性、中美博弈烈度、全球通脹

（一）全球流動性收斂時點

下半年全球美元流動性或邊際收斂，為下半年行情帶來不確定性。疫情以來歐美等發(fā)達國家 持續(xù)執(zhí)行貨幣寬松政策，釋放天量流動性。通過 M2 這一指標來觀察，我國是最早開始收縮 M2 的，隨后歐美兩大經(jīng)濟體在今年上半年同樣開始收縮 M2，從貨幣供應(yīng)的角度來看，海外 市場 M2 釋放已經(jīng)出現(xiàn)拐點，下半年美國 M2 投放或?qū)⑾陆抵?10%以下，預(yù)示全球流動性在 下半年或出現(xiàn)收斂。6 月美聯(lián)儲會議雖然暫未提及 TAPER 計劃，但上調(diào)了美國通脹預(yù)期，同 時贊成 2023 年加息的美聯(lián)儲官員已超過半數(shù)，這對市場釋放了較強烈的信號。我們預(yù)計下半 年美聯(lián)儲大概率將開始討論 TAPER，雖然這并不意味著美聯(lián)儲將馬上開始縮減購債規(guī)模，但 對市場來說卻是相對明確的信號。

美債收益率當前仍保持低位，下半年或?qū)⑸闲小?/span>美國十年期國債收益率 5 月出現(xiàn)小幅回落， 但是考慮到當前美國的通脹預(yù)期位于歷史最高區(qū)間，對無風(fēng)險利率形成壓制。美聯(lián)儲近期多 次表示美國通脹是暫時性的，參考美國失業(yè)情況，短期來看仍將會對美國無風(fēng)險利率帶來壓 制。但是下半年隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，或帶動美國通脹預(yù)期回落，從而使無風(fēng)險利率出現(xiàn)上 行，但考慮到美聯(lián)儲大概率不會在今年實施 TAPER，整體來看，美債收益率上行空間有限。

（二）中美博弈烈度

拜登對華政策有別于特朗普，但中美博弈態(tài)勢不變，超預(yù)期的博弈烈度將給大盤帶來擾動。 拜登政府上臺后對華擾動頻次提高，但有別于特朗普時期的“簡單粗暴”，拜登政府擬定的對 華策略以更老練姿態(tài)出現(xiàn)。在科技領(lǐng)域，拜登政府著重針對我國“卡脖子”領(lǐng)域，拜登曾表 示“不會讓中國在他任期內(nèi)成為最強大的國家”；其次拜登政府更注重“價值觀”、“人權(quán)”等 領(lǐng)域的攻勢，自上臺后多次在涉港、涉疆領(lǐng)域發(fā)難。當前中美博弈已出現(xiàn)新的變化，雖然雙 方博弈形勢未變，但博弈方式已發(fā)生改變。我們曾在年度報告中指出“盲目的樂觀預(yù)判拜登 就職后中美關(guān)系全面緩和是不明智的，不過拜登被認為是傳統(tǒng)的“溫和派”，拜登當選后中美 斗爭烈度會有所下降，合作空間將會逐漸擴大，兩國間的直接碰撞會相對減少，意識形態(tài)斗 爭或?qū)⒊蔀橼厔荨薄陌莸巧吓_后的表現(xiàn)來看基本符合前期的預(yù)期，同時中美雙方在博弈之 外也多了合作的空間。我們認為下半年中美關(guān)系在合作層面有望獲得推進，但目前兩國關(guān)系 很難通過短期的會談或會面而發(fā)生改變，因此雙方博弈態(tài)勢不會改變，但博弈會更趨于理性， 烈度較特朗普時期已有所下降。不過需要注意的是中美之間的博弈烈度仍是決定市場風(fēng)險偏好的重要因素。

（三）全球通脹預(yù)期上升

疫情引發(fā)全球?qū)捤烧撸粕巳蛲涱A(yù)期上升。疫情爆發(fā)以來全球大宗商品價格持續(xù)上 漲，去年 3 月以來國際原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品價格大幅上漲。本輪大宗商品價 格的走高來自于疫后經(jīng)濟的修復(fù)，由貨幣寬松和供給缺口共同造成，此外疫情導(dǎo)致的物流不 暢也造成運費成本的上升，更推動了國家商品價格的走勢。雖然美聯(lián)儲多次強調(diào)通脹是暫時 的，但美國年初有通脹預(yù)期升溫而引發(fā)的利率上行依然對市場造成較大沖擊。往后看，阿根 廷、智利、巴西、非洲等主要大宗商品出口國疫情防控情況將直接影響國際商品價格走勢， 從當前來看由于疫苗供給不足造成的供給短缺現(xiàn)象無法得到根本性解決，供給恢復(fù)所需的時 間預(yù)期延長；全球主要經(jīng)濟體下半年仍將保持相當寬松的貨幣政策，工業(yè)品價格上漲的持續(xù) 性或超出市場預(yù)期。

六、下半年 A 股配置建議：關(guān)注業(yè)績，淡化指數(shù)，優(yōu)配成長

（一）大勢研判：淡化指數(shù)，關(guān)注業(yè)績

大盤上行空間有限，整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，重點關(guān)注成長板塊。我們認為下半年市場整體呈現(xiàn)震蕩格局，上下均有矛盾，在這種情況下，賽 道選擇將成為預(yù)期收益的核心。下半年宏觀環(huán)境依然偏暖，隨著疫苗接種的推進，全球經(jīng)濟 復(fù)蘇共振將成為大概率事件，同時由于我國疫情防控的先發(fā)優(yōu)勢，全球經(jīng)濟復(fù)蘇將會繼續(xù)依 賴我國產(chǎn)業(yè)鏈，有助于我國需求端擴張；流動性方面整體保持平穩(wěn)，“不搞急轉(zhuǎn)彎”是核心基 調(diào)，但在融資規(guī)模增速趨緩的背景下，緊信用依舊；“十四五”規(guī)劃重點支持科技創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā) 展，數(shù)字經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟、高質(zhì)量發(fā)展政策或密集落地；A 股 ROE 仍將延續(xù)上行趨勢，很大 可能于明年上半年見頂，在 A 股 ROE 上行后期，估值將收斂，盈利將成為推動股價上行的 核心動力。因此，下半年 A 股投資更應(yīng)注重結(jié)構(gòu)選擇，在政策和盈利的雙重加持下，成長板 塊更優(yōu)。市場節(jié)奏方面，三季度受益于歐美等發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇，A 股有望延續(xù)震蕩上行走 勢，四季度或受全球流動性收斂預(yù)期增強以及盈利環(huán)比動能放緩影響導(dǎo)致 A 股波動加大。

（二）行業(yè)配置：優(yōu)配成長，追蹤高景氣

電子：中美科技博弈和疫情危機打破了全球水平分工的產(chǎn)業(yè)鏈布局，全球產(chǎn)業(yè)鏈格局重塑， 全球化水平分工和區(qū)域性垂直整合的生產(chǎn)關(guān)系成為未來趨勢。面對社會動蕩、新冠疫情等全 球性危機，中國制造+科技產(chǎn)業(yè)鏈展現(xiàn)出強勁的抗風(fēng)險能力，我們認為未來全球產(chǎn)業(yè)鏈的洗 牌，會在垂直分工的方向上，朝著更加多元、更具韌性的方向發(fā)展，在 5G 和國產(chǎn)化替代的 驅(qū)動下，中國制造+科技產(chǎn)業(yè)鏈的崛起有望重構(gòu)全球產(chǎn)業(yè)格局，中國產(chǎn)業(yè)鏈的韌性將不斷加 強。2021 年下半年，國產(chǎn)化替代和物聯(lián)網(wǎng)時代的技術(shù)升級依舊是長期主導(dǎo)邏輯，全球需求回 暖將接替短期訂單產(chǎn)生替代轉(zhuǎn)移效應(yīng)，繼續(xù)驅(qū)動電子行業(yè)景氣向上。我們認為在下半年盈利 有望成為推動電子市場的主驅(qū)動力，看好半導(dǎo)體賽道：受益于消費電子、新能源汽車等市場 需求強勁的功率半導(dǎo)體廠商，及具備實現(xiàn)自主可控的核心公司。

機械設(shè)備：中游制造業(yè)景氣提升疊加下游需求改善，推動制造業(yè)盈利持續(xù)復(fù)蘇。我們認為新 興產(chǎn)業(yè)疊加傳統(tǒng)制造業(yè)共同改善制造業(yè)業(yè)績空間。中游制造業(yè)較為分散，但電氣設(shè)備、汽車 等板塊受益于行業(yè)景氣改善，隨著下半年全球求經(jīng)濟復(fù)蘇共振，其盈利空間有望再次提升。 2021 年作為“十四五”規(guī)劃的開局之年，產(chǎn)業(yè)政策的推出有助于制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，進一步 推升工業(yè)、精密制造、特高壓設(shè)備等制造業(yè)內(nèi)部新興行業(yè)的盈利空間，同時傳統(tǒng)制造業(yè)如汽 車、工程機械則受下游消費影響，進入到景氣上升階段。

生物醫(yī)藥：醫(yī)藥行業(yè)長牛，下半年整體優(yōu)于大市。我們認為醫(yī)藥行業(yè)會維持長牛。目前，我 國醫(yī)保覆蓋范圍已超 95%，龐大的基數(shù)及現(xiàn)收現(xiàn)付制使醫(yī)保長期存壓。因此，近年來我國醫(yī) 改頻頻落地，系列政策從藥械研發(fā)到銷售支付進行了全流程多維度的優(yōu)化；港股 18A、科創(chuàng) 板的推出為小型藥械企業(yè)和投資人提供了更多融資和退出的渠道，我國已形成了向創(chuàng)新藥械 傾斜的營商環(huán)境，進入了醫(yī)藥創(chuàng)新大時代。此外由于疫情仍在蔓延，疫情相關(guān)標的持續(xù)向好； 常規(guī)企業(yè)在國內(nèi)疫情防控較好的大環(huán)境下可以實現(xiàn)業(yè)績反彈，總體來看行業(yè)下半年業(yè)績持續(xù) 向好。

（三）主題機會：聚焦“十四五”，布局產(chǎn)業(yè)鏈

能源鏈：碳中和、碳達峰首次明確寫入《規(guī)劃綱要》。碳中和、碳達峰將成為我國“十四五” 污染防治攻堅戰(zhàn)的主攻目標。圍繞碳中和、碳達峰，推動經(jīng)濟綠色發(fā)展，降低能源消耗將是 未來產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的核心目標之一。《規(guī)劃綱要》提出加快發(fā)展非化石能源，堅持集中式和分布 式并舉，大力提升風(fēng)電、光伏發(fā)電規(guī)模，加快發(fā)展東中部分布式能源，有序發(fā)展海上風(fēng)電， 加快西南水電基地建設(shè)，安全穩(wěn)妥推動沿海核電建設(shè)，建設(shè)一批多能互補的清潔能源基地。 此外在“碳中和”的加持下，新能源汽車同樣將得到更多的支持，當前我國新能源汽車正處 于發(fā)展初期，但其已結(jié)合多項技術(shù)，形成多領(lǐng)域融合發(fā)展的態(tài)勢，預(yù)計未來新能源汽車同樣 將獲得更多的支持。

國家戰(zhàn)略科技鏈：我們認為確定性是配置計算機行業(yè)的核心主線，政策導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)趨勢是奠 定確定性的兩大基礎(chǔ)，前者是國家意志的體現(xiàn)，后者是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與技術(shù)驅(qū)動的融合。從政策 導(dǎo)向的維度來看，數(shù)字經(jīng)濟是引領(lǐng)新一輪經(jīng)濟周期的國家戰(zhàn)略，新基建是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的重 要基石，而自主可控為新基建保駕護航；再從產(chǎn)業(yè)趨勢的維度來看，5G、云計算、人工智能 等新興技術(shù)正在向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)滲透融合，率先轉(zhuǎn)型的公司所獲得的優(yōu)勢已逐步顯現(xiàn)。

補強鏈：中美貿(mào)易沖突疊加疫情沖擊，暴露出我國產(chǎn)業(yè)鏈自主性不強的弱點，在產(chǎn)業(yè)鏈自立 自強的核心基調(diào)下，未來重點發(fā)展我國“卡脖子”領(lǐng)域?qū)⒊蔀橹攸c，在國家政策資金的支持 下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控和國產(chǎn)化替代成為我國產(chǎn)業(yè)崛起的唯一出路。此外國產(chǎn)化替代加速 發(fā)展，面對貿(mào)易摩擦，行業(yè)的自主化將變得越來越重要，在政策和資金的支持下，產(chǎn)業(yè)鏈將 上下游協(xié)同發(fā)展。我們認為在我國“卡脖子”領(lǐng)域未來將有更多的發(fā)展機遇，重點關(guān)注基礎(chǔ) 制造、高端制造、半導(dǎo)體等領(lǐng)域。

報告鏈接：2021年中期投資策略報告：淡化指數(shù)，優(yōu)配成長

編輯：123weilai