索菲亞專題研究：定制專家，渠道變革、產品升級重塑成長驅動力

1 索菲亞：國內柜類定制龍頭，多品牌、全渠道、多品類積極拓展

1.1 由定制衣柜第一品牌拓展至柜類定制專家

以定制衣柜入場，穩步發展為柜類定制行業領導品牌。索菲亞家居成立于 2003 年，于 2011 年在 深交所成功上市，作為國內定制衣柜第一大品牌，公司自 2013 年啟動大家居品牌發展戰略，分別 于 2014 年、2017 年進軍定制櫥柜和定制木門行業，其中櫥柜采用“司米”品牌，木門采用“索菲亞”、“華鶴”雙品牌；2020 年，索菲亞進一步將品牌戰略升級為“柜類定制專家”，并于 2020 年 9 月推出聚焦大眾市場的品牌“米蘭納”，穩步發展成為品牌、渠道、產品優勢突出的定制行業領 導者之一。

多品牌矩陣逐步完善，綜合覆蓋大眾剛需及中、高端市場。公司于 2021 年 3 月正式推出互聯網輕 時尚定制家居品牌“米蘭納”，產品設計主打極致性價比，價格集中于 1000 元/㎡以下，充分滿足 大眾剛需對應的家裝需求。截至目前，公司現已形成綜合覆蓋大眾剛需、中端、 高端市場的多品牌、多品類矩陣，全面輻射更廣泛的消費人群。

2018 年以來行業紅利漸退，公司收入、利潤經歷換擋期后現已回歸穩健增長區間。2018 年之前， 伴隨定制家具滲透率快速提升，行業處于快速增長的紅利期，公司收入、利潤同比增速整體保持在 30%以上；2018 年以來伴隨地產銷售下滑、定制家具行業紅利漸退，公司積極通過拓渠道、擴品 類等方式提升收入規模，2020 年實現營業收入 83.53 億元，同比增長 8.67%，近五年 CAGR 達 21%；2020 年公司實現歸母凈利潤 11.92 億元，同比增長 10.66%，近五年 CAGR 達 21%，收入、 利潤穩健增長。

公司當前收入、利潤結構仍以衣柜為主，櫥柜、木門快速增長。公司當前已形成衣柜、櫥柜、木門 及配套品聯動的全屋產品矩陣，其中定制衣柜及其配件仍為公司收入、利潤增長的主要來源，2020 年實現收入 67.02 億元，占據公司總收入比重約 80%，近兩年 CAGR 達 7%；公司于 2014 年、 2017 年涉足櫥柜、木門業務以來，2020 年分別實現收入 12.11 億元、2.92 億元，占據公司總收 入比重分別約 14%、3%，近兩年 CAGR 分別達 31%、36%，櫥柜、木門業務快速增長。

經銷渠道持續優化，大宗、整裝新興渠道積極拓展。公司渠道結構以經銷商零售為主，以大宗業務、 直營為輔，2020 年公司經銷商零售、大宗業務、直營分別實現收入 65.32 億元、15.04 億元、2.50 億元，占比分別達 78%、18%、3%；其中，大宗渠道近年來保持快速、穩健增長，近五年 CAGR 達 74%，公司通過與百強地產開發商戰略合作積極把握精裝紅利。

1.2 股權結構：江淦鈞、柯建生共同控股，股權穩定，決策執行力強

公司由江淦鈞、柯建生共同控股 39.91%，股權結構較為穩定，決策執行力較強。截至 2021 年 3 月末，公司共同控股股東和實際控制人江淦鈞、柯建生直接持股 39.91%，公司股權結構穩定，決 策執行力較強。

員工及經銷商持股計劃搭建利益共享機制。公司于 2017-2018 年陸續推出員工及經銷商持股計劃， 其中員工持股計劃購買公司股票合計 2442.04 萬股，占公司總股本比重達 2.68%，于 2020 年 6 月 9 日出售完畢；經銷商持股計劃共計持有公司股票 3023.34 萬股，占公司總股本比重達 3.27%，已于 2021 年 2 月底實施完畢。公司通過員工及經銷 商持股計劃建立和完善勞動者與所有者、經銷商與公司的利益共享機制，有助于提升凝聚力，促進 公司長期、持續、健康發展。

2 索菲亞柜類定制：渠道、品牌、產品齊發力，零售有望穩健增長

2.1 柜類定制專家，經銷商專賣店渠道競爭優勢突出

從定制衣柜到柜類定制專家，公司衣柜及其配套產品收入穩居行業領先地位。2001 年公司創始人 將法國第一大衣柜品牌 Sogal France 壁柜移門技術引入中國，并于 2003 年 7 月開始生產、銷售 索菲亞品牌定制衣柜，依托品牌、渠道、產品優勢，公司收入快速增長，2020 定制衣柜及其配件 實現收入 67.02 億元，近五年年均復合增速約 16.87%；以衣柜行業市場規模 1209 億元為基數，推測公司市占率約為 5.5%，位居行業首位，龍頭優勢地位穩固。

伴隨全屋定制深化，公司衣柜及其配件產品種類愈發多樣化，裝飾柜等其他柜類定制收入占比穩步提升。隨著全屋定制穩步推進，公司裝飾柜、書柜電腦臺、組合柜等其他柜類定制收入快速增長， 以裝飾柜為例，其占據公司總收入的比重由 2015 年的 9.3%穩步提升至 2019 年的 16.6%，公司 衣柜及其配件產品種類愈發多元豐富。

拆分渠道來看，經銷商零售仍為索菲亞柜類定制板塊最核心的收入來源，與此同時大宗業務占比 正逐步提升。我們推測 2020 年索菲亞柜類定制收入中，經銷商零售、大宗業務、直營占比分別達 83%、13%、3%，其中經銷商零售仍為貢獻索菲亞柜類定制板塊收入的最重要來源，受地產降溫 導致新房客流萎縮等因素影響，經銷商零售渠道收入于 2019 年出現小幅負增長；伴隨政策紅利下 精裝房滲透率穩步提升，大宗業務渠道現為推動索菲亞柜類定制收入增長的重要驅動力，通過與國 內 top100 房地產企業以及多家醫院、學校等客戶合作，近三年索菲亞柜類定制大宗渠道收入年均 復合增速達 50%，現已成為僅次于經銷商零售渠道的第二大收入來源。

索菲亞柜類定制經銷商專賣渠道優勢突出，門店數量、單店收入均處于行業領先地位。截至 2020 年底，索菲亞柜類定制經銷商數量已達 1652 位，經銷商專賣店數量已達 2719 家，覆蓋全國超過 1800 個城市和區域，測算 2020 年平均單店提貨額約 203 萬元/家，索菲亞柜類定制門店數量、單店收入規模均處于行業領先地位，零售渠道優勢突出。

2.2 地產銷售延后對應的新增需求逐步兌現，低基數下零售家居有望快速回暖

短期來看，受疫情抑制的原有裝修需求釋放，疊加 2020 年地產銷售延后爆發對應的后周期需求滯 后兌現，低基數下 2021 年上半年家具零售需求預計將呈高增長態勢。2020 年疫情擾動下，原有 裝修需求整體延后的同時，上游地產銷售亦相應延后爆發，且由于裝修需求與銷售之間存在滯后期， 該部分對應的后周期需求增量有望于 2021 年集中兌現。結合國家統計局公布的地產銷售數據， 2020 年 5-12 月新房銷售面積同比增速達 10%，7-12 月全國 10 大城市二手房交易量同比增速達 22%，新房、二手房銷售均于 2020 年下半年出現較大程度反彈，且二手房增速更高、裝修滯后期短于新房，其對應的裝修需求有望于 2021 年集中釋放。從家具零售端表現來看，隨著疫情后被抑 制的裝修需求逐步回暖，2020 年 3 月以來家具行業零售額增速同比降幅穩步收窄，2020 年 10 月 同比回正；伴隨 2021 年受疫情抑制的原有裝修需求逐步釋放、地產銷售延后對應的新增需求逐步 兌現，低基數下 2021 年二季度家具零售需求有望延續高增長，預計全年將呈現前高后低的整體回 暖態勢。

展望中長期，預計未來衣柜行業中，以舊房翻新為主的零售渠道仍為推動行業增長的重要驅動來 源。由于衣柜在精裝房市場中的配套率較低，對于交付前未予配套的需求，消費 者仍將于零售渠道購買，因此精裝房規模的快速增長對于衣柜零售端的沖擊較為有限。通過將各類 住房交易類型對應的裝修需求加總，我們推測 2020 國內衣柜需求結構中，新房毛坯、新房精裝、存量及二手房翻新、新房精裝對應的需求量 占比分別為 40%、14%、41%、4%；未來零售渠道仍將占據衣柜市場主導地位，預計 2025 年衣 柜行業以上四類需求占比將分別達 24%、18%、53%、5%，以舊房翻新為主的零售渠道仍為推動 未來衣柜行業規模增長的重要驅動來源。

2.3 渠道、品牌、產品齊發力，推動索菲亞柜類定制零售收入穩健增長

多渠道引流、改善轉化率以及提升客單值將成為未來索菲亞柜類定制零售渠道增長的重要推動力， 公司于渠道、品牌、產品側綜合發力。基于“經銷商專賣店收入=平均門店數量*單店提貨額”，通 過拆分可以看到，2018 年之前，依托于門店加密與下沉推動門店數量快速增長，以及單店提貨穩 步提升，共同驅動索菲亞柜類定制經銷商專賣店收入增加，同比增速整體保持在 10%以上；2019 年以來地產紅利漸退、行業內競爭加劇導致單店提貨額增速放緩，索菲亞柜類定制零售收入增速有 所回落。展望未來，由于“銷售額=客戶數*客單價=客流量*轉化率*客單價”，為實現零售渠道收 入穩步增長，在當前公司線下門店密度已較為飽和的背景下，我們認為未來多渠道引流、提升經銷 商服務能力將成為最大化客流量、提升轉化率的重要方式；與此同時，提升客單值將成為索菲亞柜 類定制零售渠道增長的又一關鍵推動力。

電商、整裝全渠道發力，多品牌矩陣持續擴張，最大化搶奪流量

渠道碎片化趨勢下，電商成為流量入口搶奪的重要陣地，公司全方位互聯網營銷矩陣提升引流成 效。公司自 2012 年開始搭建電商系統，現已自建起較為成熟的全方位互聯網營銷矩陣，在抖音、 小紅書、快手、微博、微信等私域流量粉絲眾多，以網紅帶貨等方式種草，借助社群營銷養草，通 過直播裂變、直播+社群等方式收割，同時鼓勵各地經銷商自行組織直播探店、裝修小課堂等形式 實現線上接單。根據公司公告披露，2020 年 2 月至 6 月索菲亞本部以及經銷商區域累計直播場次 逾 600 場，引流成效在行業內排名前列。受益于公司電商渠道積極開拓，2019 年公司客戶來源中 線上引流占比達 27%，相較 2015 年（16%）顯著提升，現已成為僅次于自然客流的第二大流量來 源。

與此同時，公司整裝、家裝渠道拓展順利，未來放量可期。整裝、家裝渠道作為流量的重要前置入 口，布局的重要性日漸突出。為滿足消費者一站式的家裝購物需求，經過 2019 年積極探索，2020 年公司加快推進整裝渠道拓展，全年完成簽約 500 家整裝企業簽約計劃，2020 年、2021 年一季 度分別實現收入 0.74 億元、0.40 億元；其中 2020 年 10 月底子公司與圣都裝飾成立合資子公司是 為重要舉措，強強聯合擴展客流渠道。考慮到 整裝渠道由簽約至貢獻收入存在半年至一年的導入期，預計 2021 年起公司整裝業務有望實現高增 長，打造未來重要的收入增長點。

品牌側，公司于 2021 年初升級代言人為鄧倫，有望持續提升品牌曝光率及引流效果。根據索菲亞 家居公眾號消息，公司于 2020 年 1 月底正式升級代言人為當紅實力演員鄧倫，體現索菲亞品牌時 尚優雅的內在基因；與此同時，根據百度指數統計的數據顯示，鄧倫粉絲人群中 80 后、90 后占比 達 70%以上，與當前中國家裝消費的主力人群年齡層匹配度較高，將有助于更好地聚合精準消費 群體，持續提升品牌曝光率及引流效果。

多品牌矩陣順利擴張，進一步打開公司成長空間。公司當前多品牌矩陣正逐步完善，定位大眾剛需 市場的互聯網輕時尚定制家居品牌“米蘭納”于 2021 年 3 月正式推出、2021 年獨立招商，截至 2021 年 3 月底，米蘭納定制家居已發展加盟商 59 家，已有門店 60 家， 計劃 2021 年實現 300 家招商目標，進一步打開公司成長空間。

經銷商渠道變革成效逐步顯現，門店轉化率提升可期

2019 年起經銷商渠道變革成效逐步顯現，未來轉化率有望穩步提升。門店轉化率提升的關鍵在于 經銷商服務能力及設計師能力的提升，公司主要通過以下舉措針對經銷商渠道開展變革：①2018 年起公司經銷商淘汰率由此前的 2%左右提升至 6%-8%，持續挖掘渠道內部潛力。2017 年四季度 以前，公司對于經銷商管理相對寬松，2015-2016 年經銷商淘汰率僅約 2%，經銷商積極性整體不 足；為應對行業競爭愈發激烈的變化，2017 年四季度起公司經銷商、經銷商管理趨嚴，通過專門 的營銷系統由區域經理對經銷商進行監督和管控，同時公司加強了經銷商的考核力度，2017-2019 年分別淘汰經銷商 70 位、100 位、95 位，經銷商淘汰率提升至 6-8%，充分挖掘渠道內部潛力。 ②持續進行店面形象升級，以此加快新產品上樣，使得客戶體驗相應提升，進而提升轉化率。③DIY Home 3D 設計軟件提高家居設計參與度，快速呈現公司風格化產品，提升設計師設計效率，從而 有助于提升門店轉化率。伴隨經銷商渠道變革成效逐步顯現，未來公司門店轉化率有望穩步提升。

產品結構升級、大家居戰略助力客單價提升

產品結構升級、大家居戰略推進助力索菲亞柜類定制客單價穩步提升。截至 2021 年 3 月底，索菲 亞工廠端客單價達 13268 元/單，同比增速達 6%，相較 2016 年的 8600 元/單實現顯著提升，其背后驅動力主要來自：①產品結構升級，由 E0 板升級至無醛添加康純板， 以及外觀、材料、功能持續升級，共同推動客單價穩步上行；根據公司披露的數據，截至 2021 年 3 月底，公司康純板的客戶占比已從 2019 年初的 14%提升至 79%，訂單占比從 2019 年初的 8% 上升到 76%，且未來有望持續提升；②大家居戰略積極推進，一方面來源于公司積極鼓勵經銷商 開大家居店，通過衣柜、櫥柜、木門以及家居家 品等多品類融合，形成多品類引流、提升客單值；另一方面則源于整裝渠道拓展加速，未來有望持 續推動公司客單價上行。

3 櫥柜、木門：大家居戰略下快速增長，未來依托零售+大宗，市占率仍存較大提升空間

司米櫥柜收入穩步增長，當前市占率位于櫥柜行業第五位。公司于 2014 年通過與法國第一大櫥柜 Schmidt 品牌合資共建“司米櫥柜”品牌進入櫥柜市場，并憑借出色的產品設計實現收入快速增長， 2020 年公司櫥柜及其配件業務實現收入 12.11 億，同比增長 14%，近三年年均復合增速達 27%。 我們測算 2020 年中國櫥柜行業市場規模約 1489 元，據此推測公司櫥 柜業務經歷快速發展，當前市占率約 0.8%，位居行業第四位。

零售、大宗工程渠道共同構成當前公司櫥柜收入增長的重要來源，未來零售端門店數量、單店收入 均有提升空間，大宗工程有望延續高增長。拆分渠道來看，以經銷商專賣為主的零售渠道、大宗工 程渠道共同驅動公司櫥柜及其配件業務收入快速增長，推測 2020 年貢獻櫥柜收入比重分別達 49%、 51%。零售端，截至 2020 年底，司米櫥柜經銷商數量達 958 家，擁有獨立司米專賣店達 1108 家，2017 年以來平均門店數量增速整體在 10%以上，單店 提貨額穩中有升的同時推動公司櫥柜及其配件業務收入近年實現快速增長；2020 年疫情影響下單 店提貨額同比出現負增長，預計 2021 年有望修復；與同行相比，未來伴隨門店加密、經銷商渠道 優勢持續夯實，公司櫥柜業務門店數量、單店收入均有提升空間，市占率有望持續擴張。此外，大 宗工程渠道作為推動櫥柜收入增長的重要驅動力，未來有望延續高增長態勢。

大家居戰略下公司木門業務收入實現較快增長，未來市占率亦有較大提升空間。2018 年全國木門行業總產值達 1470 億元，近兩年增速較為穩定， 推測 2019-2020 年行業規模約 1500 億元。當前木門行業規模以上企業超過 3000 家，江山歐派、 夢天家居作為木門行業中的頭部企業，推測 2020 年木門市占率分別約 1.7%、0.6%，行業集中度 整體較為分散。伴隨大家居戰略穩步推進，公司于 2017 年通過合資方式進入木門行業，并于 2019 年升級木門品牌為“索菲亞·華鶴”，2020 年度實現木門業務收入 2.92 億，推測當前市占率僅約 0.2%；截至 2020 年底，索菲亞、華鶴木門分別擁有專賣店 339 家、243 家，其中索菲亞木門融入 店超過 631 家，未來依托于衣木聯動促銷等方式，公司木門業務市占率仍有較大提升空間。

櫥柜、木門作為精裝房標配部品，未來有望受益于精裝修政策紅利實現 B 端高速增長。外部政策 指引疊加地產商提升盈利與周轉效率的內在動因，近年中國房地產市場精裝修滲透率逐年提升；受 疫情影響導致2020年精裝修市場規模有所回落，但未來滲透率提升趨勢不改，根據奧維云網預測， 預計 2021-2022 年中國精裝修市場規模將恢復至 20%以上的增速區間。由于櫥柜、木門在精裝房 市場中的配套率接近 100%、屬于標配部品，受益于精裝修政策紅利，櫥柜、木門大宗渠道規模有 望于近年實現高速增長。依托于強大品牌優勢，公司此前大宗工程訂單以衣柜為主；伴隨公司櫥柜、 木門產品體系愈發完備，借助衣柜產品早前與大型地產的深度合作，公司有望加快開拓櫥柜、木門 品類的百強地產戰略合作，積極協同索菲亞推進櫥柜、木門工程業務訂單，實現大宗渠道收入快速 增長。

伴隨銷量增長帶來產能利用率提升，公司櫥柜、木門盈利能力有望穩步改善。以櫥柜為例，由于前 期公司櫥柜收入增速未能完全匹配產能擴張進程，2015 年、2017 年司米櫥柜產能利用率整體在 50%以下，折舊攤銷較高導致司米櫥柜整體呈凈虧損狀態；伴隨銷量增長帶來產能利用率提升，司 米櫥柜毛利率亦相應上行，并于 2019 年實現首年盈利 0.23 億元，2020 年凈利潤進一步提升至 0.28 億元。展望未來，伴隨櫥柜、木門業務收入穩健增 長、經營效率穩步提升，公司盈利能力有望持續改善。

盈利預測

1) 收入的大幅增長主要來自于衣柜、櫥柜、木門業務；

2) 伴隨索菲亞康純板產品結構升級，櫥柜、木門產能利用率提升帶來毛利率改善，預計 2021-2023 年公司毛利率將分別達 37.20%、37.16%、36.93%。

3) 公司降本增效舉措穩步推進，假設 2021-2023 年銷售費用率為 9.90%、9.70%、9.50%， 管理費用率為 7.20%、7.10%、7.00%，研發費用率為 2.50%。

4) 公司 2021-2023 年的所得稅率維持 20%。

風險提示

地產竣工、銷售不及預期的風險：由于家具行業受地產景氣因素影響較為明顯，若地產竣工、 銷售不及預期，公司估值及盈利將存在大幅波動的風險。

行業競爭加劇的風險：家具行業競爭格局整體較為分散，如若行業競爭加劇導致價格戰出現， 公司盈利或將存在不達預期的風險。

報告鏈接：索菲亞專題研究：定制專家，渠道變革、產品升級重塑成長驅動力

編輯：123weilai