券商行情復盤與展望：“花”相似，“人”不同

1.以史為鏡：歷次券商行情大復盤

1.1.2006年01月-2007年12月

行情啟動的背景：①經濟環境：經濟增長強勁，2005 年中起 PMI 呈上行趨勢，工業 企業利潤總額累計同比增速從 2005 年初的 17%提升至 2007 年中的 40%左右；②流動性 環境：流動性充足，個人和機構投資者加速入市，2006 年初起新增股票賬戶數大幅攀升， 2006/2007 年末公募基金規模同比增長 83%/282%；③行業政策：2005 年開啟股權分置改 革，消除非流通股和流通股流通制度上的差異，實現股東利益一致；④行業業績：2006 年 行業凈利潤 255 億元，實現扭虧為盈，2007 年凈利潤則沖高至 1,321 億元，同比增速超 400%，2007 年行業 ROE 超 40%；⑤板塊估值：2005 年末券商板塊 PB 估值為 2.7 倍，低 于過去 5 年均值 5.5 倍；PE 估值 100 倍，處于過去 5 年均值水平。

板塊行情：板塊估值較低，有估值修復空間。經濟增長強勁、流動性充足、行業業績 向好、行業政策刺激共同作用催化了此輪行情。此輪行情中成交量不斷放大，日均股基成 交額從 2006 年初百億左右放大至 2007 年中的 3,000 億左右，滬深 300 上漲 467%，券商 板塊（申萬券商Ⅱ，下同）上漲 1329%，與滬深 300 相比超額收益為 862%，券商板塊 PB 估值從 2.7 倍提升至 7.2 倍，最高達到 17.7 倍，PE 估值長期保持在 100 倍以上。

領漲個股：2006 年 1 月-2007 年 12 月漲幅前五分別為東北證券、國金證券、中信證 券、國元證券、長江證券，漲幅分別為
2894%/2652%/1648%/1633%/1383%。2006 年上市 券商不到 10 家，對經紀業務的依賴度都很高，因此在此輪牛市中券商表現出超高的彈性。

1.2.2008年12月-2009年07月

行情啟動的背景：①經濟環境：2007 年美國次貸危機拖累全球經濟增速放緩，2008 年 4 月起我國 PMI 震蕩回落，經濟下行壓力持續增大；②流動性環境：貨幣政策偏寬松， 2008 年 5 次降息、4 次降準，流動性充裕；③行業政策：2008 年證監會公布《首次公開 發行股票并在創業板上市管理辦法(征求意見稿)》，2009 年創業板開板；④行業業績：在 2007 年牛市帶來的高基數下，2008 年證券行業凈利潤同比下滑 63%，行業 ROE 水平約 14%；⑤板塊估值：2008 年末券商板塊 PB 估值在 2.3 倍，低于過去 5 年均值 5.2 倍；PE 估值 13 倍，低于過去 5 年均值 85 倍。

板塊行情：板塊估值較低，有估值修復空間。此輪行情的驅動力主要是 2008 年多次 降息降準帶來充裕的流動性以及積極的行業政策帶來業績好轉的預期。此輪行情中成交 量不斷放大，日均股基成交額從 2008 年中 500-1,000 億放大至 2009 年中的 3,000 億左右， 滬深 300 上漲 105%，券商板塊上漲 135%，與滬深 300 相比超額收益為 30%，券商板塊 PB 估值從 2.3 倍提升至 5.2 倍，PE 估值從 13 倍提升至 41 倍。

領漲個股：2008 年 12 月-2009 年 7 月漲幅前五分別為東北證券、長江證券、西南證 券、國元證券、海通證券，漲幅分別為 325%/205%/198%/141%/129%。領漲的券商經紀業 務占比都排名靠前，說明市場看好經紀業務的高彈性推動業績增長。

1.3.2012年12月-2013年05月

行情啟動的背景：①經濟環境：2012 年二季度 PMI 回落，四季度有所改善；②流動 性環境：貨幣政策偏寬松，2012 年 2 次降息、2 次降準，流動性充足；③行業政策：行業 政策寬松，監管鼓勵創新，2012 年召開創新大會推動融資融券業務發展；④行業業績： 2012/1H13 行業凈利潤同比增速分別為-16%/8%，業績拐點顯現，2012/1H13 的 ROE 分別 為 4.7%/6.9%（年化）；⑤板塊估值：2012 年 12 月初券商板塊 PB 估值在 1.5 倍，低于過 去 5 年均值 3.0 倍；PE 估值 18 倍，低于過去 5 年均值 21 倍。

板塊行情：板塊估值較低，有估值修復空間。此輪行情的驅動力主要是業績拐點出現、 創新大會驅動新業務增長帶來業績增量預期以及多次降息降準帶來的充足流動性。此輪 行情中日均股基成交額從 2012 年四季度的 1,000 億左右提高至 2013 年 5 月的 2,000 億左 右，滬深 300 上漲 24%，券商板塊上漲 42%，與滬深 300 相比超額收益為 18%，券商板 塊 PB 估值從 1.5 倍提升至 2.1 倍，PE 估值從 18 倍提升至 38 倍。

領漲個股：2012 年 12 月-2013 年 5 月漲幅前五分別為東方財富、方正證券、國海證 券、招商證券、海通證券，漲幅分別為 171%/102%/88%/59%/53%。2012 年東財獲得基金 代銷牌照，市場預期其代銷業務將推動業績提升。方正、國海、招商、海通的經紀業務收 入或兩融業務收入占營收比重較高，說明市場看好成交量放大及兩融業務規模擴大帶來 的業績增長。

1.4.2014年10月-2015年04月

行情啟動的背景：①經濟環境：2014 年 7 月起 PMI 震蕩回落，經濟下行壓力持續增 大；②流動性環境：貨幣政策穩中趨松，2014 年 11 月降息 40bps，2015 年 3 月繼續下調 25bps，2015 年 2 月降準 50bps。增量資金入場，場內外杠桿加大，創新大會后兩融業務 發展火熱，兩融余額占流通市值比重從 2014 年初的 1.7%提高至年底的 3.2%，樓市資金 流入股市，2014 年 70 個大中城市新建住宅價格指數同比增速持續下滑；③行業政策：行業政策偏寬松，2014 年 5 月國務院發布新國九條促進資本市場發展， 2014 年底開通滬港通；④行業業績：1H14/2014 行業凈利潤同比增速分別為 32%/119%， 其中兩融業務發展強勁，2014 年收入同比增速達 142%。1H14/2014ROE 為 7.5%（年化） /10.5%；⑤板塊估值：2014 上半年券商板塊 PB 估值在 1.5-1.7 倍，低于過去 5 年均值 2.3 倍；PE 估值 25 倍，處于過去 5 年均值水平，與熱門板塊互聯網傳媒的 PE 估值差處于 90%-100%分位之間，冷熱分化明顯。

板塊行情：2012 年起，創業板先于主板開啟慢牛行情，2012 年初至 2014 年 9 月創 業板指上漲 111%，而滬深 300 僅上漲 6%。2014 年上半年券商板塊估值較低，且與熱門 板塊估值分化明顯，券商板塊有估值修復空間。2014 年 10 月起主板行情啟動，此輪行情 的驅動力主要是央行降息降準和增量資金入場帶來充足的流動性、行業利潤高速增長以 及偏松的行業政策。此輪行情中日均股基成交額從 2014 年四季度的 3,000-4,000 億左右 提高至 2015 年 4 月的 1.4 萬億左右，滬深 300 上漲 92%，券商板塊上漲 175%，與滬深 300 相比超額收益為 83%，券商板塊 PB 估值從 1.9 倍提升至 4.7 倍，最高點超過 5 倍， PE 估值從 27 倍提升至 49 倍，最高點達 56 倍。

板塊上漲條件：綜合歷次行情特征來看，券商板塊都有四大共性條件支持板塊上漲、估值修復，分別是較充足的流動性（通過無風險利率影響DDM分母端）、好或者向好的業績（通過ROE影響DDM分子端）、積極的行業政策（通過風險偏好影響DDM分母端）和估值在歷史低位。

1.5.2018年10月-2019年03月

行情啟動的背景：①經濟環境：2018 年起中美貿易戰摩擦不斷，經濟下行壓力明顯， PMI 自年初起持續回落；②流動性環境：2018 年初起多次下調存款準備金率，外資加速 進場，2018 年下半年陸股通凈流入額明顯上升；③行業政策：行業政策偏寬松；④行業業績：2018/1Q19/1H19 行業凈利潤同比增速分別-41%/87%/103%， 股票質押風險逐步化解，業績拐點出現，2018 年 ROE3.5%，1H19 提升至 6.9%（年化）； ⑤板塊估值：2018 年 9 月末 PB 在 1.1 倍左右，低于過去 5 年均值 2.1 倍；PE 估值 19 倍， 低于過去 5 年均值 25 倍。

板塊行情：板塊估值較低，有估值修復空間。此輪行情的驅動力主要是股票質押風險 化解政策推出、業績拐點出現、宣布設立科創板帶來投行業務增量預期以及多次降準帶來 的充足流動性。此輪行情中日均股基成交額從 2018 年四季度的 3,000 億左右提高至 2019 年 3 月的 9,000 億左右，滬深 300 上漲 18%，券商板塊上漲 53%，與滬深 300 相比超額 收益為 35%，券商板塊 PB 估值從 1.1 倍提升至 1.8 倍，PE 估值從 19 倍提升至 39 倍。

領漲個股：2018 年 10 月-2019 年 3 月漲幅前五分別為天風證券、中信建投、華林證 券、華鑫證券、太平洋證券，漲幅分別為 324%/229%/191%/101%/87%。天風證券、華林 證券分別于 2018 年末和 2019 年初上市，享受新股溢價。中信建投受益于科創板設立及 注冊制推出催化投行業務收入的預期，太平洋則是股票質押程度較高，受益于股質風險化 解帶來業績拐點的預期。

1.6.2020年06月-2020年07月

行情啟動的背景：①經濟環境：受新冠疫情沖擊，2020 年初經濟出現下滑，2020 年 2 月 PMI 僅 35.7；②流動性環境：為應對疫情帶來的經濟壓力，貨幣政策穩中趨松，2020 年 1 月下調法定存款準備金率 50bps。2020 年 4 月起陸股通凈流入額處于小高峰；③行 業政策：行業政策偏寬松，2020 年新證券法明確全面推行注冊制、再融資新規簡化發行 條件、明確新三板轉板上市機制、創業板開啟注冊制，資本市場改革加速推進。同時，業 內還有銀行、證券混業經營預期以及頭部券商合并預期；④行業業績：2019/1H20 行業凈利潤同比增速分別為 85%/25%，其中投行和兩融業務 收入增速較高。2019 年和 1H20ROE 分別為 6.1%和 8.1%（年化）；⑤板塊估值：2020 年 5 月底券商板塊 PB 估值 1.4 倍，低于過去 5 年均值 1.8 倍；PE 估值 24 倍，處于過去 5 年 均值水平，與熱門板塊醫療器械的 PE 估值差處 2019 年以來最大值。

板塊行情：2019 年中起，創業板先于主板開啟慢牛行情，2019 年中至 2020 年中創 業板指上漲 51%，而滬深 300 僅上漲 9%。2020 年 6 月-7 月主板也迎來一波行情，日均 成交額從 6,000-7,000 億放大至 1.3 萬億，滬深 300 上漲 20%，券商板塊上漲 41%，與滬 深 300 相比超額收益為 21%，券商板塊 PB 估值從 1.4 倍提升至 2.1 倍，PE 估值從 25 倍 提升至 36 倍。

領漲個股：2020 年 6 月-2020 年 7 月漲幅前五分別為光大證券、浙商證券、中泰證 券、東方財富、招商證券，漲幅分別為 161%/95%/76%/74%/69%。中泰證券于 2020 年 6 月上市，享受新股估值溢價。東方財富因凈利潤高速增長獲得青睞。光大證券、招商證券 背靠光大集團、招商局集團，旗下分別有光大銀行和招商銀行，此輪上漲受益于銀行與證 券混業經營、做大做強的預期。

2.可知興替：當前具備啟動的條件

2.1.經驗總結

板塊上漲條件：綜合歷次行情特征來看，券商板塊都有四大共性條件支持板塊上漲、估值修復，分別是較充足的流動性（通過無風險利率影響DDM分母端）、好或者向好的業績（通過ROE影響DDM分子端）、積極的行業政策（通過風險偏好影響DDM分母端）和估值在歷史低位。

（1）較充足的流動性：六次行情背景中五次有降息降準事件發生，2006-2007 年 的行情雖然沒有寬松的貨幣政策，但是機構和個人投資者加速入場，流動性 仍較為充足。

（2）好或向好的業績：六次行情背景中，券商板塊的業績情況包括了業績高速增 長、業績拐點出現或者新政策帶來業績增量預期等情況，處于好或者向好的 狀態。每輪行情領漲的個股也都和業績增長情況密不可分，2015 年以前領漲 的更多是經紀業務占比高、彈性大的券商，主要是因為 2015 年以前經紀業 務收入占比 50%以上，2010 年以前更是超過 70%，交易量放大帶來的β型 行情明顯。

隨著經紀業務日漸式微、傭金率不斷下滑、創新業務積極發展，2018 年以來 領漲的則更多是投行、兩融等其他業務驅動業績增長的券商，交易量放大的 作用逐漸弱化，β型行情向β與α共振型行情轉變。

（3）積極的行業政策：六次行情背景中都有積極的行業政策推出，不僅能夠帶來 業績增量預期，還能夠提振市場情緒從而提升估值。

（4）估值在歷史低位：六次行情背景中券商板塊 PB 估值都低于過去 5 年均值， PE 估值低于過去 5 年均值或和過去 5 年均值持平。綜合歷次行情估值修復 情況來看，每輪估值修復的程度和 ROE 水平息息相關，2007 年行業 ROE 超 40%，PB 最高達到 17.7 倍，PE 在 100 倍以上。2018 年行業 ROE3.5%，PB 僅提升至 1.8 倍，PE 提升至 39 倍，因此 ROE 仍是券商估值中樞。

2.2.當前環境

當前所處的環境：①經濟環境：2021 年 3 月起 PMI 下行，2021 年 8 月多項經濟數據 回落，經濟下行壓力加大；②流動性環境：2021 年 7 月下調法定存款準備金率 50bps，在 房住不炒、打破剛兌、存款搬家的背景下，資金持續流入股市，2020 年以來新增投資者 數量處于高位，2020 公募基金規模同比增長 35%，1H21 公募基金規模較年初增長 16%； ③行業政策：行業政策偏寬松，資本市場改革持續推進，2021 年 9 月宣布設立北交所；④行業業績：2020/1H21 行業凈利潤同比增速分別為 28%/9%，代買、投行和兩融業 務收入增速較高。2020 和 1H21 年化 ROE 為 6.8%和 7.7%；⑤板塊估值：2021 年 8 月中 券商板塊 PB 估值 1.7 倍，低于過去 10 年均值 1.9 倍；PE 估值 21 倍，低于過去 5 年均值 25 倍，與半導體板塊的 PE 估值差處 5 年來 80%分位，估值分化明顯。

與歷史環境相似之處：（1）流動性較充裕：經濟下行背景下貨幣政策穩中趨松，房地 產、銀行存款、外資等增量資金入市；（2）業績持續向好：2018 年以來行業 ROE 持續上 行；（3）行業政策積極：資本市場改革不斷推進，北交所等政策積極推出；（4）估值修復 空間充足：當前券商板塊 PE 估值 21 倍，低于過去 5 年及 10 年均值 25 倍；PB 估值 1.8 倍，低于過去 10 年均值 1.9 倍，高于過去 5 年均值 1.6 倍。雖然目前 PB 高于過去 5 年均 值，但 2016-2018 年處于熊市周期，行業凈利潤同比增速分別為-50%/-8%/-41%，而 2018 年以來多項改革政策推出、ROE 持續提升、2019/2020 年凈利潤增速為 85%/28%，券商板 塊處于景氣度上升周期，因此當前估值水平并不合理，存在估值修復空間。

板塊行情：2019 年中起創業板開啟慢牛行情，2019 年中至 2021 年 8 月創業板指上 漲 134%，而滬深 300 僅上漲 32%。在 2020 和 1H21 業績亮眼的情況下，券商板塊年初至 今下跌 6%，8 月中旬以來上漲 6%，滬深 300 下跌 2%，券商板塊超額收益 8%，板塊 PB 估值從 1.7 倍提升至 1.8 倍，PE 估值保持 21 倍。

8-9月領漲個股：漲幅前五分別為申萬宏源、長城證券、廣發證券、東方證券、華泰 證券，漲幅分別為 36%/35%/31%/26%/23%。申萬作為新三板精選層、創新層掛牌家數最 多的券商，受益于北交所設立的政策。長城、廣發、東方參控股優質公募基金，是大財富 管理類券商，受益于居民資金加速入市帶來的權益市場大發展。華泰證券是低估值的綜合 性頭部券商，在財富管理轉型上也具備優勢，然而業績與估值極度不匹配，2020 和 1H21 凈利潤增速分別為 20%/21%，但 8 月前 2021EPB 低于 1 倍，8-9 月的上漲屬于估值修復。

此輪行情并未結束：2018 年以來行業景氣度不斷提高，ROE 從 2018 年的 3.5%提升 至 1H21 的 8%（年化）并有望繼續上行。從歷史行情來看，ROE6%左右 PB 即可修復到 2.1 倍，PE 可修復至 30 倍以上，簡單測算券商板塊估值修復空間仍有 30%以上。

3.選股思路：財富管理和龍頭券商

ROE仍是估值中樞，需圍繞提高ROE來選股。在傳統經紀業務傭金率下滑、通道業務被壓縮的背景下，我國證券行業 ROE 呈下降趨勢，但 2018 年以來隨著改革及轉型 力度加大，ROE 有所回升，未來需要尋找高收益的業務模式以及通過高杠桿撬動高 ROE。 基于此，我們認為選股可從以下兩條線出發，一是高收益輕資產業務有優勢的公司，當前 代表是大財富管理類券商；二是高杠桿、用表能力強的公司，主要是低估值的龍頭券商。

3.1.財富管理：盈利能力強，發展空間廣

盈利能力強：美國財富管理業務起步較早，發展更為成熟，從美國大投行各項業務盈 利能力來看，大財富管理類（包括財富管理、資產管理）業務的 ROE 水平處于領先地位。 根據摩根大通、摩根士丹利年報披露的分業務 ROE 數據，財管、資管的 ROE 在 20%-30% 左右，高于企業和投資銀行、機構證券的的 10%-20%。

發展空間大：隨著我國經濟發展，居民財富不斷積累、居民可投資資產也隨之快速增 長，打開財富管理發展空間。

地產投資屬性弱化，金融資產偏好增強。從我國居民家庭資產結構來看，房地產一直 是最重要的構成。2019年我國的房地產和金融資產在居民家庭資產中占比為59.1%、20.4%， 而美國房地產和金融資產在居民家庭資產中占比分別為 32.2%、41.9%，相比美國，我國 的金融資產配置比例有較大提升空間。

近年在“房住不炒”的背景下，各項政策從房地產供給和需求兩方面著手嚴控房地產 價格。從供給端來看，“三道紅線”政策出臺使房企融資受限，土地市場熱度減退。從需 求端來看，各地推出限貸、限購、限價相關政策，限制居民炒房。房地產投資屬性弱化已 成趨勢，金融資產的吸引力更加凸顯。

金融資產結構優化，權益市場迎來大發展。從我國居民金融資產投資的結構來看，占 比最高的仍然為儲蓄類資產。根據央行 2019 年調查數據，存款類資產在居民家庭金融資 產中占比高達 39.1%，遠高于美國同期的 13.6%。我國股票、基金資產占比合計 9.9%，遠 低于美國的 36.2%。

然而自 2018 年初以來，我國貨幣政策整體寬松，市場利率不斷下滑，資管新規要求 打破剛性兌付，導致銀行理財產品收益率下跌。同時，證監會也指出要引導居民儲蓄搬家， 促進居民資金流向銀行之外的投資渠道。多項因素疊加之下，未來我國居民金融資產中股 票、基金的占比將不斷提高，權益市場迎來大發展。

居民對機構投資者信任度提升。由于機構投資者在專業投資能力、信息獲取能力、技 術支持等方面都具備優勢，因此相比個人投資者，機構投資者通常能獲得更高的收益。

未來隨著全面注冊制的推行，權益投資對投資者的專業能力、風險承擔能力提出更高 的要求，個人投資者進行投資決策時對機構的依賴進一步加強，將專業的事交給專業的人 做將成為大趨勢。

此外，基金投顧試點的實施也在推動賣方投顧向買方投顧轉變，基于資產規模收費的 方式能促使投顧和投資者的利益統一，提升投資者對投顧的信任，從而將資產交給專業機 構投資。

公募基金市場火爆，非貨基占比提高。公募基金產品數量從 2010 年的 714 個增長至 2020 的 7,913 個，復合增速 27%。公募基金資產管理規模從 2010 年的 2.5 萬億增長至 2020 的 19.9 萬億，復合增速 23%。近年來權益市場行情較好，基民對非貨幣型基金的青 睞度提高，非貨幣型基金占比從 2017 年的 42%提升至 2020 年的 60%。

公募基金成長空間廣闊，未來十年有望保持20%CAGR。2020 年美國共同基金規模 占上市公司總市值比重約 60%，而我國公募基金規模占上市公司總市值比重僅 25%，還 有較大發展空間。1986-2021 年美國共同基金規模占上市公司總市值比重從 28%提升至 50%，考慮到我國居民資金加速進入權益市場的背景，假設我國公募基金規模占上市公司 總市值比重提升至 50%需要 10-14 年，上市公司總市值復合增速 12%，則我國公募基金 規模未來 10-14 年的復合增速在 18%-20%，是黃金十年發展期。

公募基金市場大發展利好參控股優質公募基金以及代銷能力強的券商。根據基金業 協會披露的 2021 年二季度公募基金公司非貨幣理財公募基金月均規模數據，易方達基金 和廣發基金分別排名第一和第三，廣發證券持有易方達和廣發基金 23%、55%的股份， 1H21 兩家基金對廣發證券的利潤貢獻合計達 19%。在代銷基金方面，2021 年二季度末， 廣發證券代銷股票+混合公募基金保有規模、非貨幣型公募基金保有規模均在券商中排名 第三，處于行業領先地位。

我國財富管理轉型還處于初級階段，渠道能力強的公司更容易在代銷競爭中勝出。 代銷金融產品收入是財富管理轉型初級階段的重要指標，近年來我國證券行業代銷金融 產品收入占總營收的比重不斷提高，財富管理轉型成效初顯。東方財富通過“東方財富 網”、“股吧”、“天天基金網”成功積累了大量高粘性用戶，渠道競爭力強。

根據基金業協會披露的公募基金保有規模數據，截至 2021 年二季度末，非貨幣市場 公募基金保有規模方面，天天基金以 5,075 億元排名第四；股票+混合公募基金保有規模 方面，天天基金以 4,415 億元排名第四。代銷市占率方面，1Q21 末天天基金代銷股票+混 合基金保有量和非貨幣基金保有量市占率分別為 5.36%/3.47%，2Q21 末提升至 5.61%/3.69%，未來有望憑借強勁的渠道優勢進一步搶占中小機構的市場份額。

3.2.頭部券商：擴表提杠桿，多元抗周期

頭部券商用表能力強，通過高杠桿撬動ROE。我國證券行業杠桿倍數從 2012 年的 1.6 倍提高至 2020 年的 3.1 倍，中金公司、中信證券、華泰證券、中信建投等頭部券商杠 桿率遠超行業平均水平，但是仍低于國際大投行，有較大的提升空間。

龍頭券商用表能力強，業務結構多元，抗周期性更強。與中小券商相比，頭部券商業 務結構多元化、均衡化，業績增長更加穩健。從凈利潤增速變化情況來看，中信證券、華 泰證券的波動幅度要小于行業。從 ROE 水平來看，頭部 10 家券商和尾部 10 家券商的平 均 ROE 差距在逐步擴大，頭部券商 ROE 的穩定性要優于尾部券商，且在熊市更為明顯。 2018 年頭部與尾部 10 家券商的平均 ROE 之差要大于 2016、2017 以及 2019 年，說明小 券商的業績波動性更大、可持續性更弱。

并表監管釋放資本金，打開杠桿率提升空間。2020 年 3 月證監會將中信證券、華泰 證券、中金公司、中信建投、國泰君安、招商證券等 6 家券商納入首批并表監管試點，允 許試點公司實行靈活的風控指標體系，將試點機構母公司的風險資本準備計算系數降至 0.5，表內外資產總額計算系數降至 0.7。券商監管指標之一資本杠桿率=核心凈資本/表內 外資產總額，部分頭部券商的資本杠桿率已經接近 9.6%的預警線，下調表內外資產總額 計算系數能夠提高杠桿上限以及券商的資本杠桿率，使頭部券商有更多提升杠桿的空間。

同時，并表監管能夠釋放資本金，有利于擴大衍生品業務等資本消耗型業務規模，中 信、華泰、中金等頭部券商在衍生品業務上占據絕對優勢，未來有望進一步做大規模、鞏 固領先地位、提高衍生品業務集中度。

編輯：未來智庫