家用電器2021年中期投資策略：夜闌新星閃，霞光待日出

一、 內(nèi)需外銷仍向上，板塊整體穩(wěn)健但不乏亮點(diǎn)

國(guó)內(nèi)外需求有力恢復(fù)，家電消費(fèi)景氣向上。宏觀來(lái)看，2021 年以來(lái)的內(nèi)需仍處 于積極恢復(fù)期，而出口數(shù)據(jù)則仍保持強(qiáng)勢(shì)，同時(shí)地產(chǎn)的復(fù)蘇也為未來(lái)家電消費(fèi) 增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。盡管板塊估值高位有所調(diào)整，但隨著需求步入正軌、成本壓 力順利傳導(dǎo)，利潤(rùn)常態(tài)化復(fù)蘇有助于實(shí)現(xiàn)超額收益。

1.1 內(nèi)需持續(xù)恢復(fù)，出口依然強(qiáng)勢(shì)

1.1.1 零售總額持續(xù)復(fù)蘇，家電用器整體增量可觀

2021Q1 社零售總額在低基數(shù)下同比增長(zhǎng) 33.8%，相比 2019 年同期實(shí)現(xiàn) 7.6% 的增速，延續(xù)了 2020H2 起的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。其中家電音響零售額 2020 年 12 月起 加速增長(zhǎng)， 2021Q1 累計(jì)同比增長(zhǎng) 41.4%，較 2019 年同期下滑 4.8%，恢復(fù)性 增長(zhǎng)仍存空間。

1.1.2 地產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇,銷售高景氣和地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)促進(jìn)需求釋放

銷售與開(kāi)工保持恢復(fù)性高增。2020 年商品房銷售面積累 計(jì)同比增長(zhǎng) 3.15%，其中 2020 年 10 月開(kāi)始實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。而 2021Q1 銷售情 況仍保持穩(wěn)中向好，商品房銷售面積累計(jì)同比增長(zhǎng) 68%。銷售的火爆帶動(dòng)住宅 新開(kāi)工的高速增長(zhǎng)，2021Q1住宅新開(kāi)工同比增長(zhǎng)30%，較2019同期下滑5.3%， 降幅進(jìn)一步收窄。銷售高景氣有望維持并帶動(dòng)竣工 2-3 年內(nèi)的高速增長(zhǎng)。

竣工實(shí)現(xiàn)高增，同比 19 年剪刀差縮小。2021Q1 住宅竣工同比增長(zhǎng) 27%，較 2019 年同期增長(zhǎng) 7%，高于新開(kāi)工同比 2019 年增速 12pct，開(kāi)工到銷售周期的 進(jìn)一步縮短和地產(chǎn)復(fù)蘇情勢(shì)有望顯著拉動(dòng)地產(chǎn)后周期的需求釋放。

1.1.3 出口數(shù)據(jù)持續(xù)向好

2021 年 1-4 月家電出口金額累計(jì)同比保持 83%的高增，其中 4 月基數(shù)恢復(fù)背 景下仍實(shí)現(xiàn) 48%的同比增速，延續(xù)了自 2020 年 6 月以來(lái)的累計(jì)同比正增速。 其中，Q1 家電出口的六類重點(diǎn)產(chǎn)品中吸塵器增速仍領(lǐng)跑，而空冰洗等大家電仍 顯現(xiàn)出一定的季節(jié)性，整體來(lái)看出口景氣度依然向好。

二、新廚房：集成灶景氣賽道高速成長(zhǎng)，500 億市場(chǎng)加速實(shí)現(xiàn)可期

2.1 集成灶市場(chǎng)滲透率有望加速突破 30%

集成灶行業(yè) 2021Q1 集成灶銷售額同比增長(zhǎng) 163%，同比 2019 年增長(zhǎng) 63%。目前來(lái)看，集成灶行業(yè)自 2020Q4 以來(lái)連續(xù)兩季度滲透率 持續(xù)加速提高，長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯正在兌現(xiàn)，滲透率有望突破 30%。

滲透率趨勢(shì)若維持 2021Q1 的水平，則 2021 年集成灶銷量增長(zhǎng)中樞超 30%。考慮到 2020Q1 基數(shù)較低，假設(shè) 2021Q1 較 2020 全年的滲透率增幅 2.6pct 保 持至 2021 全年，則 2021 年集成灶銷量滲透率望達(dá) 15.2%。同時(shí)假設(shè) 2021 年 油煙機(jī)銷量回暖至 2019 年的水平（同比 2020 年增長(zhǎng) 6%），則集成灶 2021 年 銷售量有望達(dá)到 311 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 35%。

從長(zhǎng)期空間來(lái)看，煙機(jī)銷量滲透率達(dá) 32%，居民保有率為 11%，集成灶未來(lái)的 銷量增長(zhǎng)仍有望加速。過(guò)去五年集成灶保有率加速提升，表明頭部公司觸達(dá)到 的消費(fèi)者基數(shù)仍在擴(kuò)張，只有在一二線城市、工程等增量空間基本實(shí)現(xiàn)覆蓋， 行業(yè)才會(huì)進(jìn)入每年銷量穩(wěn)定的階段。由于集成灶行業(yè)是供給創(chuàng)造需求，若頭部 公司保持每年約 15%的門店數(shù)量增速，同時(shí)線上占比提升疊加非零售渠道擴(kuò)充 影響，需求無(wú)虞下 2021-2025 年銷量 CAGR 預(yù)計(jì)達(dá) 19%，2025 年銷售量預(yù)計(jì) 達(dá)到 560 萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)存量保有率約為 11%，對(duì)煙機(jī)銷量滲透率約為 32%。

2.2 原材料上漲對(duì)集成灶盈利影響有限

冷軋作為主要原材料現(xiàn)貨價(jià)漲幅小于銅鋁等大宗商品。集成灶成本構(gòu)成中主要 漲價(jià)的原材料為冷軋為主的板材、五金件及玻璃等，三者合計(jì)占營(yíng)業(yè)成本比例約 36%，2021 年 1-4 月冷軋現(xiàn)貨均價(jià)和玻璃 指數(shù)分別同比上漲 18%、46%。

原材料漲價(jià)對(duì)毛利率負(fù)面影響約 4pct，但調(diào)價(jià)可較好疏導(dǎo)成本壓力。基于此我 們假設(shè)集成灶為出廠價(jià) 5000 元（不含稅）、原材料價(jià)格穩(wěn)定時(shí)毛利率 50%。若 主要以板材為主的原材料同比提升 25%，則對(duì)毛利率的直接負(fù)面影響約為 4pct， 而如果要通過(guò)漲價(jià)消化原材料成本壓力，則對(duì)應(yīng)出廠價(jià)需要上調(diào) 7%/360 元。

2021 年以來(lái)頭部企業(yè)已經(jīng)依靠推新+結(jié)構(gòu)調(diào)整拉升均價(jià)。 2021Q1 行業(yè)均價(jià)在蒸烤一體比例提升、疊加部分新品推出的拉動(dòng)下同比增長(zhǎng) 8.2%，同時(shí)從月度價(jià)格變動(dòng)來(lái)看，2020Q2 起行業(yè)價(jià)格即回暖上漲，結(jié)合上表的原材料上漲對(duì)應(yīng)的成本傳導(dǎo)力度，若出廠價(jià)格提升靠近雙位數(shù)，則整體盈利 能力有望基本保持穩(wěn)定。

2.3 2021 新品跟蹤：產(chǎn)品創(chuàng)新仍推進(jìn)，智慧廚房擴(kuò)圍在即

整體來(lái)看 2021 年各品牌的新品的特點(diǎn)集中在：

（1）產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新和技術(shù)升級(jí) 賦能；

（2）場(chǎng)景和目標(biāo)人群的擴(kuò)圍兩大主要領(lǐng)域。

產(chǎn)品形態(tài)進(jìn)一步革新，智能化和細(xì)致化顯著提升體驗(yàn)

從目前產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新和技術(shù)革新方面來(lái)看，產(chǎn)品的優(yōu)化提升仍存空間。帥豐 S65 將冷藏功能進(jìn)一步集成進(jìn)產(chǎn)品中，新增 5-15 度冷藏保鮮功能，滿足了提前備菜 和預(yù)約的需求；火星人 Q6 將科技感作為了標(biāo)配，具備蒸箱變頻補(bǔ)水、手勢(shì)感 應(yīng)與智能系統(tǒng)；億田 S8C 則主打左右分離蒸烤同步，其油煙水分離有效提升烹 飪效率的同時(shí)不影響烹飪效果；而美大則將變頻無(wú)刷電機(jī)的應(yīng)用全面升級(jí)，主 打低噪音、高輸出效率。

場(chǎng)景拓展，由煙灶走向廚房家裝

頭部企業(yè)已經(jīng)在消費(fèi)受眾、消費(fèi)場(chǎng)景等領(lǐng)域積極擴(kuò)圍。2021 年火星人新品發(fā)布 了“青春 Q30”集成灶主打更小戶型窄尺寸廚房，同時(shí)洗碗機(jī)、熱水器以及廚房 整體家裝方案等新品齊發(fā)，已經(jīng)形成了廚房場(chǎng)景的需求一站式解決；億田同樣 發(fā)布 5 款高定廚房整裝，產(chǎn)品和場(chǎng)景的延伸已經(jīng)落地。

2.4 龍頭公司差異化尋求突破

（1）火星人：全渠道發(fā)力加速提升市占率，龍頭之風(fēng)漸顯

線上占比 45%，全線產(chǎn)品獲增長(zhǎng)。公司 2020 年集成灶收入+22%至 14 億元， 其中線上收入占比仍維持 45%的高占比。2020Q1 以來(lái)線上市占率繼續(xù)提升至 21%。另外洗碗機(jī)等水洗品類 2020 年同樣實(shí)現(xiàn)了 22%的增速至 2.1 億元，全 線產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)高增。2021Q1 收入較 2019 同期大增 99%，利潤(rùn)同比大增 595%至 0.44 億元。

專業(yè)治理+戰(zhàn)略先發(fā)享行業(yè)紅利。公司成立十年來(lái)保持專業(yè)化職業(yè)經(jīng)理人制度， 員工持股激勵(lì)到位，近年依托自身線上渠道和品牌推廣的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)線下 渠道加密、營(yíng)銷推廣大力投入逐步梳理壁壘。疫情影響下 2020 年線下仍實(shí)現(xiàn) 經(jīng)銷門店凈增 179 至 1790 家，下沉/KA 網(wǎng)店達(dá) 2600/280 家；工程、家裝渠道 合作均已在 2020 落地。

（2）帥豐電器：全維度升級(jí)+大力度激勵(lì)，增長(zhǎng)決心強(qiáng)

產(chǎn)能瓶頸有望突破，運(yùn)營(yíng)全面升級(jí)。2020 年收入同比+2%至 7.1 億元，歸母凈 利潤(rùn)+12%至 1.9 億元；2021Q1 收入 1.6 億元，同比 2019 年增長(zhǎng) 51%，歸母 凈利潤(rùn)同比 2019 年行 177%至 0.34 億元。2021Q1 公司 IPO 募投 40 萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能 2020 年底在建工程累計(jì)投入進(jìn)度已近 30%，壓制增長(zhǎng)的核心產(chǎn)能問(wèn)題未來(lái)有 望解除，同時(shí)公司通過(guò)職業(yè)經(jīng)理人制度改革、設(shè)立雙總部發(fā)力營(yíng)銷和研發(fā)以及 信息系統(tǒng)建設(shè)等全面升級(jí)運(yùn)營(yíng)和管理效率。

股權(quán)激勵(lì)提信心，收入考核逐年遞增。公司 2021 年擬向董事、高管及核心員 工共 36 人授予限制性股票 176 萬(wàn)股，授予價(jià)格 13.6 元/股，其中公司層面考核 為 2021-2023 年?duì)I收同比不低于 15%、25%、30%，盡管配合產(chǎn)能投放節(jié)奏收 入端預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)可期，但遞增的考核目標(biāo)制定反映了公司積極開(kāi)拓市場(chǎng)的決心。

（3）億田智能：充滿活力的后發(fā)新秀

集成灶高增，拓場(chǎng)景謀協(xié)同。2020 年收入/利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 9%/46%至 7.2/1.4 億 元。2021Q1 收入同比 2019 同期增長(zhǎng) 34%至 1.5 億元，凈利潤(rùn)同比 2020Q1 增長(zhǎng) 422 至 0.3 億元。2020 年公司集成灶收入 6.4 億元/+10%；廚房場(chǎng)景其他 產(chǎn)品營(yíng)收 0.73 億元/+4.2%，而 2021 年初即推出 5 款廚房家裝定制服務(wù)，場(chǎng)景 拓展已經(jīng)啟程。

管理到業(yè)務(wù)升級(jí)履新。公司 2020H2 以來(lái)管理積極調(diào)整引入職業(yè)經(jīng)理人制度， 外聘老板電器、火星人等高管，有望深化公司渠道體系的變革。同時(shí)產(chǎn)品、品 牌和渠道同樣進(jìn)行了全面升級(jí)優(yōu)化：產(chǎn)品上，新推出天貓精靈款等差異化創(chuàng)新 產(chǎn)品，向“場(chǎng)景化、智能化、精致化、信息化”迭代升級(jí)；渠道端，全力推進(jìn) 工程、家裝和電商等渠道建設(shè)，初具成效；品牌端，優(yōu)化廣告投放效率，標(biāo)準(zhǔn)化終端門店形象，提高服務(wù)人員積極性，改善售后服務(wù)質(zhì)量，強(qiáng)化品牌認(rèn)知。

（4）浙江美大：龍頭逐步樹(shù)立壁壘

龍頭收入利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2020 年收入/利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 5%/18%至 17.7/5.4 億元。2021Q1 收入同比 2019 同期增長(zhǎng) 27%至 3.7 億元，凈利潤(rùn)較 2019 年同 期增長(zhǎng) 33%至 1.0 億元。

行業(yè)高增期公司積極擁抱渠道調(diào)整，線下優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固。公司線上渠道轉(zhuǎn)型 后效率提升，奧維口徑 2020 年線上市占率提升 1.7pct 至 7.9%，線上零售額達(dá) 到 2.8 億元/+64%。線下壁壘持續(xù)構(gòu)筑，2020 年新增一級(jí)經(jīng)銷商 113 家，在家 電 KA、建材賣場(chǎng)的門店達(dá)到 800 多家，成功簽署并實(shí)施安裝 10 多個(gè)精裝工程 項(xiàng)目，并開(kāi)始與頭部房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行洽談合作，在產(chǎn)品力和品牌力無(wú)虞背景下， 線上提效擴(kuò)規(guī)模、線下護(hù)城河逐步構(gòu)建有望構(gòu)筑全鏈條競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

三、新起居：掃拖產(chǎn)品蓬勃興起，解放雙手空間廣闊

3.1 掃地機(jī)器人滿足高頻清潔剛需，技術(shù)革新下性價(jià)比凸顯

清潔為高頻剛性需求，在生活節(jié)奏快、收入攀升的當(dāng)下，人工清潔成本高企。 當(dāng)前部分城市人群生活節(jié)奏較快、工作占用時(shí)間較長(zhǎng)，在日常清潔中較難擠出 精力和時(shí)間，或因清潔的繁瑣而卻步。同時(shí)伴隨著收入的增長(zhǎng)，清潔所需花費(fèi) 的時(shí)間成本與日俱增，但同時(shí)，家政等清潔服務(wù)的成本也隨之上升，超出大部 分消費(fèi)者的承受范圍。2020 年我國(guó)家政保潔平均工資達(dá)到 5279 元，2014-2020 年復(fù)合增長(zhǎng) 11%。因而，在清潔成本提升的背景下，便捷化的清潔產(chǎn)品滲透率 提升是大勢(shì)所趨。

在清潔剛需的驅(qū)使下，眾多企業(yè)在開(kāi)發(fā)便捷化的清潔工具上不遺余力，掃地機(jī) 器人、洗地機(jī)、吸拖一體機(jī)等隨之誕生并不斷升級(jí)迭代，使用日益便捷。

（1）掃地機(jī)技術(shù)日臻成熟，需求痛點(diǎn)一一擊破

掃地機(jī)器人最早誕生于 1996 年，由伊萊克斯研發(fā)出品，但當(dāng)時(shí)的產(chǎn)品運(yùn)算速 度和反應(yīng)速度較慢，清潔效率低，且體型較大，直到 2001 年才被推向市場(chǎng)。

2001-2009 年，Dyson、iRobot、科沃斯等相繼推出隨機(jī)碰撞式掃地機(jī)，但由 于掃地機(jī)器人的技術(shù)未能取得突破，使用體驗(yàn)較差，接受度較低。2010 年 Neato 推出全球首款具有激光導(dǎo)航全局規(guī)劃功能的掃地機(jī)器人，將激光雷達(dá)和 SLAM （同步定位與建圖）技術(shù)應(yīng)用在掃地機(jī)上。同年三星推出首款視覺(jué)導(dǎo)航技術(shù) （VSLAM，視覺(jué)即時(shí)定位與地圖構(gòu)建技術(shù)）掃地機(jī)。兩者奠定了目前掃地機(jī)激 光導(dǎo)航和視覺(jué)導(dǎo)航的兩大基礎(chǔ)，使得掃地機(jī)向“能用”邁進(jìn)。此后，掃地機(jī)在 路線規(guī)劃、清潔、續(xù)航、交互等方面的技術(shù)愈發(fā)成熟，消費(fèi)者的痛點(diǎn)逐漸被滿 足，掃地機(jī)變得越來(lái)越實(shí)用，銷量進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。

（2）掃地機(jī)器人行業(yè)空間快速成長(zhǎng)，滲透率依然處在低位

奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國(guó)掃地機(jī)器人銷量為 469 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 8.82%， 銷額為 79 億元，同比增長(zhǎng) 23.31%，2017-2020 年銷售額復(fù)合增速高達(dá) 21%。 以城鎮(zhèn)家庭 2.8 億戶和 3 年更新周期計(jì)算，2020 年我國(guó)掃地機(jī)器人滲透率只有 4.7%，對(duì)比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家 10%以上的滲透率依然較低。

（3）新的增長(zhǎng)極：洗地、吸拖等新形態(tài)有力補(bǔ)充需求空白

洗地機(jī)：2020 年的年輕新星。洗地機(jī)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展已有 20 多年的歷史， 但此前多見(jiàn)于較大型的臺(tái)式洗地機(jī)，手持式洗地機(jī)由于知名度較低、使用 便捷性差，銷量較為慘淡。2020 年 3 月，科沃斯推出首款智能洗地機(jī)芙萬(wàn) FLOOR ONE，由于其掃吸拖洗外加自清潔的強(qiáng)大功能，能實(shí)現(xiàn)深度清潔， 極大便捷化清潔的過(guò)程，加上直播等新媒體宣傳的助推，成為了洗地機(jī)行 業(yè)發(fā)展的起始推動(dòng)產(chǎn)品。

吸拖一體機(jī)更側(cè)重于吸，相較于洗地機(jī)更為輕便，靈活性更強(qiáng)，對(duì)于清理 衣柜、沙發(fā)等處更為便捷。此外，還有諸多細(xì)分品類清潔電器不斷出現(xiàn)， 如無(wú)線電動(dòng)拖把、蒸汽拖把、掃拖一體機(jī)等，將吸塵器、拖地、掃地、殺 菌除螨等功能結(jié)合起來(lái)，滿足不同場(chǎng)景和人群的細(xì)分需要。上述產(chǎn)品之間 有時(shí)可互相補(bǔ)充，以應(yīng)對(duì)不同場(chǎng)景的需要，如對(duì)地板、毛毯、衣柜等采用 不同清潔度和重量級(jí)的儀器。

由于掃地機(jī)器人等清潔類電器的性能不斷優(yōu)化，使用日益便捷，疊加消費(fèi)水平 的提升，相對(duì)于掃帚、拖把等傳統(tǒng)類清潔工具，掃地機(jī)、洗地機(jī)等產(chǎn)品的性價(jià) 比日益凸顯，未來(lái)有望被更多的人群所接受，帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模的上漲。

3.2 滲透率持續(xù)提升下，掃地機(jī)全球規(guī)模有望突破 770 億

從發(fā)達(dá)國(guó)家的清潔電器發(fā)展歷程來(lái)看，清潔電器保有率的提升是趨勢(shì)的必然， 日本、歐洲和美國(guó)等吸塵器的保有率都突破 90%。雖然我國(guó)戶型與歐美等國(guó)相 比差別較大，地面環(huán)境也以地板和瓷磚為主，但隨著人力成本上升，便捷化的 清潔電器對(duì)人的替代趨勢(shì)是相同的，且不少清潔電器都采取了本土化的改良， 更適合國(guó)內(nèi)的家庭環(huán)境。目前來(lái)看，吸塵器等清潔類電器在我國(guó)的保有率穩(wěn)步提升，且從 2015 年開(kāi)始，在掃地機(jī)器人等的帶動(dòng)下，滲透率有加速提升的趨 勢(shì)。2020 年我國(guó)吸塵器、掃地機(jī)等清潔類電器滲透率已到 33.8%，較 2010 年 提升 10.3pct。

10 年內(nèi)我國(guó)掃地機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá) 300 億元。以 3 年更新周期計(jì)算，我國(guó)掃地機(jī) 目前保有量只有 1325 萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)城鎮(zhèn)家庭滲透率為 4.73%。考慮到掃地機(jī)技 術(shù)的不斷突破，接受度逐漸提高，滲透率有望加速，假設(shè)每年滲透率穩(wěn)步提升 0.6-1pct，3 年為一個(gè)更新周期，城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)保持 2.8 億戶，價(jià)格每年上漲 2%， 2030 年我國(guó)掃地機(jī)器人滲透率有望達(dá)到 13.23%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模為 306 億元， 2020-2030 年復(fù)合增速為 14.5%。

遠(yuǎn)期來(lái)看，我國(guó)掃地機(jī)器人滲透率預(yù)計(jì)可達(dá) 22.5%，規(guī)模接近 700 億元。若未 來(lái)我國(guó)清潔電器保有率有望接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平，即達(dá)到 90%以上。根據(jù) 2019 年我國(guó)城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民五等份分組的人均可支配收入，假設(shè)滲透率與收入水平 直接相關(guān)，收入最高的一組掃地機(jī)滲透率為 60%，則城鎮(zhèn)家庭的滲透率有望達(dá) 到 29.4%，農(nóng)村家庭有望達(dá)到 11.0%，假設(shè)城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)為 2.8 億戶，農(nóng)村為 1.7 億戶，對(duì)應(yīng)全國(guó)滲透率為 22.5%。以 3 年更新周期和均價(jià)為 2056 元/臺(tái)計(jì) 算，對(duì)應(yīng)行業(yè)規(guī)模為 692 億元。

海外掃地機(jī)器人的發(fā)展同樣處于起步階段。以 2019 年掃地機(jī)在吸塵器中的銷 量滲透率來(lái)看，美國(guó)為 7.65%，日本為 8.89%，英國(guó)為 2.66%，而中國(guó)為 30.36%。 掃地機(jī)作為吸塵器的自動(dòng)化升級(jí)款，在海外仍有較大的擴(kuò)展空間，我國(guó)掃地機(jī) 器人龍頭企業(yè)石頭科技、科沃斯等都憑借著優(yōu)異的產(chǎn)品表現(xiàn)在海外市場(chǎng)占據(jù)排 名靠前的市場(chǎng)份額。從規(guī)模分布上看，Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，全球掃地機(jī)器人 2019 年銷售規(guī)模為 33 億美元，亞太地區(qū)占比最高，達(dá)到 48%，北美和西歐各 占據(jù) 1/4 的份額。

海外發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于吸塵器等清潔類產(chǎn)品的接受度顯著更高，掃地機(jī)滲透率有望快速提升。我們選取海外掃地機(jī)和吸塵器主要的消費(fèi)地區(qū)美國(guó)、西歐、日本和 韓國(guó)進(jìn)行測(cè)算，以 2019 年掃地機(jī)在吸塵器中的銷量滲透率為 7.65%、2.66%（以 英國(guó)的水平代表西歐整體水平）、8.89%和 6.4%（按上述三地進(jìn)行平均計(jì)算） 進(jìn)行計(jì)算，由于上述地區(qū)吸塵器滲透率都已超過(guò) 90%，故假設(shè)其吸塵器銷量保 持 2020 年的水平、掃地機(jī)銷售均價(jià)保持不變，而掃地機(jī)器人的銷量滲透率每 年提升 2pct，到 2030 年，美、日、韓、西歐的掃地機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 35.6、6.1、3.2 和 31.9 億美元，加上中國(guó)預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模約 45 億美元，全球規(guī) 模預(yù)計(jì)可達(dá) 122 億美元，是 2019 年的近 4 倍。

3.3 吸洗拖一體持續(xù)創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)空間有望 300 億

掃地機(jī)器人由于價(jià)格較高，使用年限較短，目前在清潔能力上略弱于其他品類，并不能完全滿足所有人的需求。而不斷創(chuàng)新迭代的洗地機(jī)、吸拖一體、掃拖一 體、蒸汽拖把等品類有望對(duì)其形成良好的補(bǔ)充，帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模的成長(zhǎng)。我們將 就這部分的空間進(jìn)行測(cè)算，再次按收入水平進(jìn)行不同滲透率的假設(shè)，我們認(rèn)為 中等收入人群對(duì)于吸洗拖一體等的接受度會(huì)相對(duì)較高，則穩(wěn)態(tài)下吸洗拖一體行 業(yè)規(guī)模有望達(dá)到 300 億元。以國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人預(yù)計(jì)規(guī)模占全球比重來(lái)計(jì)算，全 球吸洗拖一體等品類的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約 800 億元。

3.4 行業(yè)技術(shù)壁壘較高，龍頭拓品類擴(kuò)渠道地位穩(wěn)固

掃地機(jī)成為我國(guó)清潔電器第一大品類，科沃斯、石頭等市占率保持領(lǐng)先。2020 年我國(guó)清潔類電器以掃地機(jī)規(guī)模占比最高，達(dá)到 39%，其次為吸塵器，占比 38%， 洗地機(jī)異軍突起，占比 5.7%，排在第三。分企業(yè)來(lái)看，科沃斯由于在掃地機(jī)和 洗地機(jī)上的絕對(duì)龍頭地位，在清潔電器領(lǐng)域的市占率領(lǐng)先。

掃地機(jī)對(duì)軟硬件技術(shù)的要求較高，頭部企業(yè)在技術(shù)領(lǐng)域均有較深的積累，產(chǎn)品功能及使用體驗(yàn)上較為領(lǐng)先。掃地機(jī)器人對(duì)于體積的要求較為苛刻，同時(shí)也要 兼顧清潔、導(dǎo)航、智能化等使用方面的需求，天然形成較高的技術(shù)門檻。目前 頭部掃地機(jī)企業(yè)在清潔系統(tǒng)、越障、導(dǎo)航、續(xù)航、APP 操作等方面都形成較強(qiáng) 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，牢牢占據(jù)智能導(dǎo)航高端市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，且憑借自身在研發(fā)技術(shù) 上的優(yōu)勢(shì)，不斷開(kāi)拓品類，進(jìn)入海外市場(chǎng)，保持高速增長(zhǎng)。

iRobot長(zhǎng)期占據(jù)海外市場(chǎng) 50%以上份額，國(guó)內(nèi)品牌在海外積極開(kāi)拓。2020 年全球掃地機(jī)器人市場(chǎng)份額中，iRobot 占 46%， 同比降低 6pct，國(guó)內(nèi)龍頭科沃斯和石頭市場(chǎng)份額提升明顯，分別達(dá)到 17%/+3pct 和 9%/+1pct，排在第 2 和第 3 位。2016-2020 年，石頭的全球市場(chǎng)份額提升最 快，從無(wú)到全球第三共提升 9pct，其次是科沃斯，全球市場(chǎng)份額提升 7pct。國(guó) 內(nèi)龍頭全球市占率提升的背后，既離不開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展壯大，也與國(guó)內(nèi)企業(yè) 利用海外經(jīng)銷商、亞馬遜跨境電商等多種渠道積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)密切相關(guān)。借 助國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)完備的供應(yīng)鏈和高效的研發(fā)體系，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)有望憑借著產(chǎn)品品 質(zhì)與價(jià)格優(yōu)勢(shì)在國(guó)外逐步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)全球化發(fā)展。

3.5 龍頭公司國(guó)內(nèi)外雙向突破，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固

（1）科沃斯：雙品牌雙突破，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著

研發(fā)與制造端積淀深厚，科沃斯+添可產(chǎn)品力突出。公司具有多年國(guó)際大品牌的 ODM 經(jīng)驗(yàn)，在供應(yīng)鏈、工藝設(shè)計(jì)制造、技術(shù)研發(fā)及品控等研發(fā)制造端形成強(qiáng)大 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。掃地機(jī)器人在國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期霸占龍頭地位，洗地機(jī)一經(jīng)推出便攫取超 70%的市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)收入 7.4 億。品牌塑造上，公司通過(guò)高創(chuàng)新高科技保持 高定位，宣傳上構(gòu)建品銷一體化的全方位營(yíng)銷模式，與京東、天貓、蘇寧等電 商平臺(tái)，以及抖音、微博、小紅書(shū)等社交平臺(tái)進(jìn)行合作，通過(guò)流量扶持，實(shí)現(xiàn) 品牌的高曝光，品牌特色鮮明，影響力穩(wěn)步擴(kuò)大。

自主品牌+高端化+擴(kuò)品類，盈利釋放可期。2019 年公司聚焦于自主品牌業(yè)務(wù)， 削減低端產(chǎn)品線，積極向高端轉(zhuǎn)型。2020 年在海內(nèi)外高端新品和添可的品類擴(kuò) 張助力下，營(yíng)收增長(zhǎng) 36.2%至 72.3 億元，盈利能力大幅提升，歸母利潤(rùn)同比大 增 431.2%至 6.4 億元。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)外掃地機(jī)以及洗地機(jī)等清潔電器規(guī)模的持 續(xù)擴(kuò)容，公司有望保持高速增長(zhǎng)，并帶動(dòng)盈利能力的提升。

（2）石頭科技：深研核心科技，享海內(nèi)外廣闊空間

公司核心技術(shù)壁壘高，技術(shù)驅(qū)動(dòng)下內(nèi)外銷實(shí)現(xiàn)高增。技術(shù)端，公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)主 要來(lái)自微軟、百度、華為等巨頭公司，在算法及軟件開(kāi)發(fā)上經(jīng)驗(yàn)豐富，在掃地 機(jī)導(dǎo)航算法等軟件方面技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著。公司持續(xù)加大在人工智能、導(dǎo)航算法、 新型傳感器等核心技術(shù)上的研發(fā)投入，并建立起完善的技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新機(jī)制，不 斷推出創(chuàng)新技術(shù)，提升消費(fèi)者的使用體驗(yàn)，2020 年 5 月在行業(yè)內(nèi)首推具有 AI 雙目視覺(jué)避障技術(shù)的掃地機(jī)器人，銷售火爆。產(chǎn)品端，公司產(chǎn)品系列精簡(jiǎn)，推 新節(jié)奏把控較好，價(jià)位段較為集中，保證每款產(chǎn)品在電池容量、越障、APP 操 作等基礎(chǔ)功能上的完備性，性價(jià)比相對(duì)較高。渠道端，公司建立起全球分銷網(wǎng) 絡(luò)，歐洲經(jīng)銷體系完善且本地化渠道推進(jìn)順利，美國(guó)亞馬遜 2021Q1 銷額實(shí)現(xiàn) 30%+增長(zhǎng)；內(nèi)銷也在新品拉動(dòng)下量?jī)r(jià)齊升，2021Q1 淘系銷售額同比增長(zhǎng) 66%。

自主品牌+海外占比提升下，盈利能力穩(wěn)健向好。自小米供應(yīng)鏈企業(yè)轉(zhuǎn)型以來(lái)， 公司自主品牌占比不斷提升，盈利較強(qiáng)的海外市場(chǎng)占比同樣保持提升的趨勢(shì)， 預(yù)計(jì)海外銷售在自主品牌中的占比已超過(guò)一半。在自主品牌占比提升的背景下， 2020 年公司智能硬件毛利率大增 15.2pct 至 51.3%，其中境內(nèi)毛利率+13.4pct 至 46.4%（含代工），境外毛利率+3.1pct 至 58.3%，全年凈利率超過(guò) 30%。

四、新出海：海外小家電需求仍穩(wěn)、龍頭格局正轉(zhuǎn)變

4.1 海外需求的恒與變：發(fā)達(dá)市場(chǎng)有韌性，疫情助推線上轉(zhuǎn)移

4.1.1 疫情下歐美小家電展現(xiàn)消費(fèi)韌性，后疫情需求仍有望保持穩(wěn)健

2020 年全球小家電零售規(guī)模同比下降 5.3%至 1965 億美元，在整體大幅下滑的背 景下，發(fā)達(dá)市場(chǎng)展現(xiàn)出強(qiáng)勁的消費(fèi)韌性。2020 年北美小家電消費(fèi)額同比增長(zhǎng) 2.51% 至 341 億美元；西歐的家電消費(fèi)量消費(fèi)額同比減少 2.72%至 285 億美元，在高基 數(shù)下，其增速/降幅仍然優(yōu)于全球其他主要市場(chǎng)的情況。

相較疫情帶來(lái)的需求刺激，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的增長(zhǎng)具有明顯的內(nèi)生增長(zhǎng)性。美國(guó)小家電高 基數(shù)下仍維持 6 年的穩(wěn)健增長(zhǎng)，由 2015 年的 291.3 億美元增加至 2020 年的 346.6 億美元，五年 CAGR 為 3.53%。從量?jī)r(jià)的驅(qū)動(dòng)拆分來(lái)看，早年量?jī)r(jià)齊升，近年量 增價(jià)穩(wěn)。零售量近五年保持 2-3%的溫和增長(zhǎng)，同時(shí)受品類結(jié)構(gòu)、線上占比提升等 影響，均價(jià)整體提高后趨穩(wěn)，整體仍呈現(xiàn)了量?jī)r(jià)共同貢獻(xiàn)市場(chǎng)增量的特點(diǎn)。

增長(zhǎng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)：美國(guó)家庭規(guī)模的下降和平均住房面積的下降。近 10 年間，美國(guó) 家庭數(shù)量逐年上升，但每戶家庭平均人數(shù)卻在波動(dòng)中逐年下降；同時(shí) 2011-2018 年間美國(guó)待售新單戶住宅平均建筑面積經(jīng)歷了先上升后下降的過(guò)程，近 5 年平均建 筑面積處于下降趨勢(shì)中。逐步減小的家庭單位為功能更多元、便捷性更高的小家電 提供了更為堅(jiān)實(shí)的需求支撐。

4.1.2 小家電消費(fèi)渠道：美國(guó)線上占比激增，歐洲線上轉(zhuǎn)移強(qiáng)度有限

2015 至 2020 年，北美市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)的線上小家電銷量占比都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。 而 2020 年疫情進(jìn)一步加速歐美國(guó)家線上小家電銷量占比陡增，其中，美國(guó)小家電 線上銷售量占比由2019年的20.4%提升到2020年的45.5%，線下消費(fèi)渠道冷清， 更多的消費(fèi)者被分流到線上消費(fèi)渠道。

美國(guó)的廚房和起居場(chǎng)景的線上轉(zhuǎn)移最為明顯。小家電市場(chǎng)中個(gè)人護(hù)理類線上銷 量占比最高，達(dá)到 54.7%，其次是食物處理類和小型烹飪類的廚房小家電，線 上銷量占比分別為 52.3%和 51.0%。而吸塵器和暖氣類的線上轉(zhuǎn)移強(qiáng)度則相對(duì) 有限。但整體來(lái)看，美國(guó)足夠充分的線上轉(zhuǎn)移和需求韌性相輔相成，進(jìn)一步對(duì)沖了疫情的負(fù)面影響。

西歐的線上轉(zhuǎn)移強(qiáng)度并不明顯。西歐各品類的線上渠道占比均未出現(xiàn)明顯上升，僅 在原先線上穩(wěn)增的基礎(chǔ)上略有加速。與美國(guó)和全球進(jìn)行對(duì)比，西歐的線上轉(zhuǎn)移對(duì)疫 情影響的對(duì)沖強(qiáng)度有限，導(dǎo)致整體增速下滑，但原本相對(duì)較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)仍使 2020 年表現(xiàn)優(yōu)于全球平均水平。

總結(jié)來(lái)看，歐美市場(chǎng)在疫情期間的特點(diǎn)在于

（1）多數(shù)產(chǎn)品需求韌性強(qiáng)；

（2）美國(guó) 線上渠道對(duì)需求的承載能力大于歐洲。

因此對(duì)于后疫情時(shí)代的演變，我們也從需求和其實(shí)現(xiàn)的渠道兩個(gè)角度來(lái)推演：

首先，2020 疫情影響下廚房和起居場(chǎng)景的品類確實(shí)出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)，但從歷史增 速來(lái)看，美國(guó)近五年需求端穩(wěn)增的背后力量仍是家庭結(jié)構(gòu)的小型化和生活便利化帶 來(lái)的消費(fèi)升級(jí)，因此我們預(yù)計(jì)美國(guó)小家電的總需求并不存在疫情下過(guò)度透支或抑制， 2021 年仍有望保持相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)；而歐洲的總需求在疫情恢復(fù)后疊加疫情期間 累計(jì)的需求延后，仍有望實(shí)現(xiàn)增速的優(yōu)化。

渠道結(jié)構(gòu)方面，美國(guó)多數(shù)品類線上占比在疫情后會(huì)回落，但吸塵和暖氣回落幅度預(yù) 計(jì)有限。同時(shí)疫情助推下線上消費(fèi)習(xí)慣一定程度被養(yǎng)成，線上滲透率有望較歷史年 度加速。而歐洲由于 2020 年線上轉(zhuǎn)移強(qiáng)度并不高，因此預(yù)計(jì)疫情恢復(fù)后仍保持又 有趨勢(shì)穩(wěn)健提升。

4.1.3 美國(guó)線上渠道格局望迎邊際優(yōu)化

2020 年美國(guó)電商平臺(tái)中亞馬遜仍一家獨(dú)大，交易額占比 33.5%，占比超過(guò)了其他 四個(gè)平臺(tái)占比之和。對(duì)于需求端來(lái)說(shuō)，隨著消費(fèi)習(xí)慣線上化的加速，亞馬遜將是線 上滲透率增長(zhǎng)的最大承接者；對(duì)于供給端來(lái)說(shuō)，亞馬遜則是出口電商的首選。但同 時(shí)我們也觀察到，北美亞馬遜的賣家數(shù)量增幅減緩，出清態(tài)勢(shì)初步展現(xiàn)。隨著美國(guó) 站競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，賣家向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯，美國(guó)站平臺(tái)賣家的增量近三年持 續(xù)下降，平臺(tái)賣家已經(jīng)逐步展現(xiàn)出出清的態(tài)勢(shì)。

跨境電商發(fā)展數(shù)年以來(lái)，不變的是國(guó)內(nèi)的高效低成本的供給支撐和海外的韌性 需求延續(xù)，而疫情對(duì)線上消費(fèi)習(xí)慣的催化和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的玩家出清則有望成為未 來(lái)的重要趨勢(shì)。在這一過(guò)程中，細(xì)分領(lǐng)域龍頭經(jīng)年積累的運(yùn)營(yíng)、渠道和品牌等 優(yōu)勢(shì)逐步穩(wěn)固，有望成為出清階段的重要綜合壁壘，進(jìn)而助力市占率的進(jìn)一步 提升。

4.2 美國(guó)小家電格局：龍頭仍處轉(zhuǎn)型期，出海企業(yè)享競(jìng)爭(zhēng)紅利

美國(guó)小家電傳統(tǒng)綜合龍頭份額下滑。7 大品類中，擁有跨領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)能力(覆蓋 3 個(gè)以上品類且市場(chǎng)份額位居前十)的綜合小家電企業(yè)只有 5 家，其中四大龍頭 Newell、Spectrum、Conair、Hamilton 占據(jù)小家電絕對(duì)的市場(chǎng)份額，銷售量 CR4 超過(guò) 35%，但傳統(tǒng)龍頭市占率逐年下滑，在廚房領(lǐng)域的市占率下滑表現(xiàn)得 尤為明顯。

進(jìn)一步從 2020 年財(cái)務(wù)情況來(lái)看，傳統(tǒng)小家電龍頭調(diào)整窗口期挑戰(zhàn)仍存，成長(zhǎng) 空間有待突破。從已披露的集團(tuán)年報(bào)來(lái)看，龍頭近年成長(zhǎng)幅度有限，2020 年仍 處于調(diào)整窗口期，此前的增長(zhǎng)掣肘猶存，同時(shí)轉(zhuǎn)型調(diào)整之余持續(xù)面臨來(lái)自新興 品類和線上渠道領(lǐng)域的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

（1） Newell：疫情下?tīng)I(yíng)收保持平穩(wěn)，但轉(zhuǎn)型整合期的主要問(wèn)題仍存

公司 2020 年收入同比降低 3%至 94 億美元，其中小家電和炊具業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 1%至 17 億美元，仍維持歷年的平穩(wěn)水平；集團(tuán)毛利率略降 0.3pct 至 32.8%， 疊加依然大額的商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)減值損失（2020 年-15 億美元，損失同比增加 23%），導(dǎo)致公司 2020 年虧損 7.7 億美元。

小家電板塊整體平穩(wěn)，線上及北美以外市場(chǎng)是重要驅(qū)動(dòng)。結(jié)合疫情影響公司持 續(xù)推進(jìn)線上化戰(zhàn)略，2020 年亞馬遜收入占比同比提升 3%至 12%，但相較 Euromonitor 美國(guó)小家電線上銷量占比約 26pct 的提升速度，公司的線上化速度 較為緩慢。家電與炊具分部 2020 年銷售額增長(zhǎng) 1％，增長(zhǎng)拉動(dòng)主要來(lái)自拉丁美 洲、英國(guó)和澳洲市場(chǎng)，北美地區(qū)則同比下滑 3%，受競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出新品的影響， 部分小家電品類在美國(guó)的市場(chǎng)份額持續(xù)下降。2020年該板塊的經(jīng)營(yíng)虧損從2019 年的 5.35 億美元減少至 2.17 億美元，主要由于商譽(yù)減值降低、生產(chǎn)效率提升 和營(yíng)銷支出的節(jié)省。

整體來(lái)看 Newell 目前仍處全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張+品牌矩陣梳理的窗口期。公司于 2019 年底完成了為期 2 年的加速轉(zhuǎn)型計(jì)劃，陸續(xù)剝離了非核心消費(fèi)業(yè)務(wù)以優(yōu)化管理 架構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)，但新戰(zhàn)略體系下公司仍計(jì)劃繼續(xù)從第三方收購(gòu)品牌或業(yè)務(wù)以加強(qiáng)投資矩陣，預(yù)計(jì)并購(gòu)方面的資本開(kāi)支、整合成本等仍不可避免，同時(shí)也面 臨債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)帶來(lái)的更高額的融資資本。因此相對(duì)較低的線上拓展速度、頻 繁的業(yè)務(wù)重組調(diào)整等問(wèn)題仍是公司轉(zhuǎn)型期維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的最大挑戰(zhàn)。

（2）Spectrum：營(yíng)收表現(xiàn)良好，債務(wù)成本及資產(chǎn)減值拖累業(yè)績(jī)

Spectrum2020 年財(cái)年公司集團(tuán)收入同比增長(zhǎng) 4.3%至 39.64 億美元，其中小家 電板塊收入增長(zhǎng)3.7%至 11.08億美元；集團(tuán)毛利率同比提升0.18pct至34.6%； 但公司業(yè)績(jī)依然受到巨額債務(wù)帶來(lái)的高額利息支出（2018-2020 年分別為 2.64/2.22/1.44 億 美 元 ） 和無(wú)形資產(chǎn)減值損失（ 2018-2020 年 分 別 為 0.2/0.35/0.24 億美元）的較大影響，疊加業(yè)務(wù)剝離導(dǎo)致的資產(chǎn)處置損失（0.27 億美元），2020 年公司歸母凈利潤(rùn)同比-80%至 0.98 億美元。

北美市場(chǎng)為主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，疫情對(duì)小家電板塊影響有限。公司小家電板塊的增 長(zhǎng)主要來(lái)自北美地區(qū)和 EMEA（歐洲、中東、非洲）地區(qū)新品組合的推出及線 上等零售渠道發(fā)展帶來(lái)的銷售量提升，同時(shí)板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正至 3.9%， 主要系一次性的關(guān)稅追溯豁免及上一年度高額商譽(yù)減值導(dǎo)致基數(shù)較低的影響。

總體上疫情對(duì)公司影響有限，居家需求提升了環(huán)境電器和個(gè)護(hù)電器的市場(chǎng)需求， 但同時(shí)店鋪關(guān)閉、物流受阻也一定程度上抑制了公司小家電產(chǎn)品的銷售。 總體上看公司的新產(chǎn)品組合取得一定成效，但既定的收購(gòu)增長(zhǎng)戰(zhàn)略、重組計(jì)劃 及潛在的業(yè)務(wù)調(diào)整、加上巨額債務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)彈性的限制仍增加了公司未來(lái)業(yè)績(jī)表 現(xiàn)的不穩(wěn)定性。

（3）Hamilton：新 ERP 系統(tǒng)實(shí)施影響營(yíng)收，均價(jià)提升毛利空間

公司 2020 年收入-1.3%至 6.04 億美元，凈利潤(rùn)扭虧為盈，同比+442%至 0.46 億美元。營(yíng)收的下滑主要由于疫情影響下全球業(yè)務(wù)產(chǎn)品銷售量的下降，同時(shí)北 美地區(qū)則由于 2020 年三季度新 ERP 系統(tǒng)的應(yīng)用造成美國(guó)地區(qū)暫時(shí)性的配送障 礙，銷售受阻使得單季度營(yíng)收同比下滑 25%。

產(chǎn)品均價(jià)提升及關(guān)稅豁免提升毛利空間，線上占比持續(xù)提升。2020 年公司高端 線產(chǎn)品的銷售收入增長(zhǎng) 12%，占總收入比重達(dá) 11%，疊加 201 萬(wàn)美元的關(guān)稅豁 免，公司毛利率整體+2pct 至 23%。而凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)主要來(lái)自 2019 同期審 計(jì)內(nèi)控瑕疵導(dǎo)致的低基數(shù)影響。公司 2019 年、2020 年線上營(yíng)收分別同比增長(zhǎng) 27%、30%；2020 年電商渠道收入占比達(dá) 30%，其中亞馬遜渠道占比 16%， 公司擬 2021 年持續(xù)加大電商及數(shù)字營(yíng)銷投入，以賦能線上渠道競(jìng)爭(zhēng)力。

整體來(lái)看美國(guó)傳統(tǒng)龍頭盡管邁出了轉(zhuǎn)型的步伐，但 2020 年的年報(bào)表現(xiàn)依然顯 示了長(zhǎng)期品牌整合、渠道革新方面的壓力，而這也為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的出海企業(yè)提供 了相對(duì)更為溫和的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

4.3 龍頭公司乘勢(shì)β，打造α 實(shí)現(xiàn)超額增長(zhǎng)

4.3.1 JS 環(huán)球：走向全球小家電龍頭

公司全球小家電份額第 5，旗下九陽(yáng)主營(yíng)國(guó)內(nèi)廚房小電，SN(2017Q4 收購(gòu))收入 占比過(guò)半，其中 Shark 是北美吸塵器等清潔龍頭，Ninja 主營(yíng)廚房小電。2020 收入+39%至 42 億美元(九陽(yáng)+14%、SN+57%)，歸母利潤(rùn)+719%至 3.4 億美元。

SN 北美拓品類+提份額，歐洲拓市場(chǎng)，九陽(yáng)穩(wěn)推進(jìn)。

美國(guó)市場(chǎng)：Shark 吸塵器 美國(guó)市占率近 30%，依靠品牌優(yōu)勢(shì)拓展掃地機(jī)、吸拖一體等新興產(chǎn)品；Ninja 協(xié)同九陽(yáng)技術(shù)開(kāi)拓多功能鍋等新品類，共同拉動(dòng) SN2020 美國(guó)收入增長(zhǎng) 52%至 22 億。未來(lái)仍發(fā)力拓展個(gè)護(hù)/炊具等百億美元級(jí)別大品類。

歐洲方面：公司僅 3 年時(shí)間在英國(guó)實(shí)現(xiàn)了市占率超 4%，而 2020 年先后切入德法市場(chǎng)，拉動(dòng) 2020 年歐洲收入+105%至 0.45 億美元，2021 年拓展西班牙、意大利，歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手相似，有望 2-3 年再造 2-3 個(gè)英國(guó)的體量。

九陽(yáng)：依托 SKY 等有望保持穩(wěn)健 增速，同時(shí) 2021 年發(fā)力跨境電商有望帶來(lái)增量。

全渠道+中外協(xié)同，構(gòu)建對(duì)抗國(guó)外老牌/國(guó)內(nèi)跨境電商的綜合壁壘。公司約 30% 的線上占比遠(yuǎn)超傳統(tǒng)北美老牌，且北美更青睞的自建站、電視購(gòu)物等，渠道布 局完善調(diào)整靈活；高品牌認(rèn)知和扎實(shí)的線下渠道基礎(chǔ)樹(shù)立起對(duì)抗國(guó)內(nèi)跨境電商 等的壁壘。同時(shí)烹飪類產(chǎn)品協(xié)同研發(fā)加速國(guó)內(nèi)先進(jìn)產(chǎn)品對(duì)國(guó)外的“降維打擊” （自清洗破壁機(jī)、加熱攪拌機(jī)、空氣炸鍋等）；協(xié)同的規(guī)模采購(gòu)預(yù)計(jì) 2020 年帶 來(lái)成本節(jié)約達(dá) 5000 萬(wàn)美元，且隨著品類研發(fā)的協(xié)同，供應(yīng)鏈協(xié)同的規(guī)模也有 望持續(xù)性擴(kuò)大。

4.3.2 Vesync：小而美的跨境出海新貴

公司是依托亞馬遜的小家電跨境出口小龍頭。公司深耕北美市場(chǎng)十年，零售額 居美國(guó)亞馬遜小家電類目前三。2020 年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng) 103%至 3.5 億美元， 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 759%至 5472 萬(wàn)美元。公司旗下?lián)碛腥齻€(gè)主要品牌 Levoit、 Cosori 和 Etekcity，其中 Levoit(空氣處理)/Cosori(廚房小家電)均為百億美元級(jí) 別大品類賽道，三品牌保持高增，2020 年收入同比+153%、144%、23%至 1.7、 1.0、0.8 億美元。

海外需求洞察+中國(guó)本土制造，打造軟硬結(jié)合綜合壁壘。公司美國(guó)員工占比 15%， 中美雙核心團(tuán)隊(duì)+多年亞馬遜運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，樹(shù)立起選品-售后的全環(huán)節(jié)軟硬結(jié)合的 綜合壁壘。增長(zhǎng)方面，公司 2021 年有望開(kāi)拓電動(dòng)廚具類等賽道，同時(shí)擴(kuò)大原 有空氣凈化器等產(chǎn)品深度，同時(shí)依托空氣凈化器的品牌優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)張北美線下 以及西歐市場(chǎng)，在線上消費(fèi)習(xí)慣逐步養(yǎng)成背景下，公司的強(qiáng)產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力有望 脫穎而出。

五、白電新階段：龍頭無(wú)懼波動(dòng)，長(zhǎng)期穩(wěn)步向好

2021Q1 白電行業(yè)整體仍面臨內(nèi)銷恢復(fù)的壓力，但外銷依然維持了亮眼增速， 盡管各板塊邊際增速有所分化，但展望全年我們認(rèn)為疫情后國(guó)內(nèi)仍可期待需求恢復(fù)的拐點(diǎn)，而出口方面，疫情只是加速了優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能出海的進(jìn)程，長(zhǎng)期來(lái)看國(guó) 內(nèi)高性價(jià)比產(chǎn)能的對(duì)外輸出依然有望成為全球家電供需結(jié)構(gòu)調(diào)整的主旋律。

5.1 白電內(nèi)銷待拐點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能輸出大勢(shì)所趨

空調(diào)：2021Q1 內(nèi)銷與出口邊際反轉(zhuǎn)，整體仍處恢復(fù)期。2021Q1 內(nèi)銷量較 2019 年同期下滑 18%，但從邊際來(lái)看 3 月較 2019 年同期的降幅有所收窄；Q1 出口 較 2019 同期增長(zhǎng) 8%，但 3 月增速下滑至 2%，整體增長(zhǎng)承壓，處于恢復(fù)階段。

冰箱：2021Q1 內(nèi)外銷波動(dòng)中保持增長(zhǎng)。2021Q1 冰箱銷量較 2019 年同期增長(zhǎng) 20%，其中內(nèi)銷較 2019 年同期增長(zhǎng) 4%、出口增長(zhǎng) 44%。逐月來(lái)看，內(nèi)銷 1-2 月較 2019 年同期增長(zhǎng) 12%，而 3 月轉(zhuǎn)負(fù)至-7%；但出口維持高景氣，3 月增長(zhǎng) 37%，較 1-2 月 26%的增速進(jìn)一步加速。

洗衣機(jī)：2021Q1 內(nèi)銷承壓，外銷保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021Q1 洗衣機(jī)銷量較 2019 年同期增長(zhǎng) 2%，其中內(nèi)銷依然面臨恢復(fù)壓力，較 2019 年同期下滑 6%，而外 銷則表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，Q1 較 2019 年同期增長(zhǎng) 13%，且 3 月增速較 1-2 月的 10%進(jìn) 一步加速至 18%。

5.2 原材料成本上漲無(wú)礙家電龍頭表現(xiàn)

針對(duì)當(dāng)下的大宗原材料上漲，回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)在復(fù)蘇期中，家電龍頭毛利率 確實(shí)有一個(gè)季度約 3-4pct 的滯后影響，但通過(guò)價(jià)格差異化傳導(dǎo)、費(fèi)用壓縮等一 系列方式對(duì)沖后，凈利潤(rùn)率基本不隨原材料價(jià)格變動(dòng)而變動(dòng)。而當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的龍 頭企業(yè)在業(yè)務(wù)多元化、供應(yīng)鏈規(guī)模協(xié)同等方面具備比當(dāng)年更全面的工具，因此 預(yù)計(jì)成本的短期波動(dòng)難以撼動(dòng)龍頭長(zhǎng)期的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

5.2.1 隨著龍頭集中度提高，歷史上兩輪原材料價(jià)格上漲影響越來(lái)越小

2008 年以來(lái)市場(chǎng)已經(jīng)歷過(guò)兩波原材料漲價(jià)，對(duì)應(yīng)毛利率在其后的 1-3 個(gè)季度有 所波動(dòng)，但隨著白電競(jìng)爭(zhēng)格局走向穩(wěn)定，龍頭對(duì)上下游的議價(jià)能力不斷增強(qiáng)， 第二輪原材料價(jià)格上漲對(duì)龍頭的毛利率影響明顯減弱。

2009Q1-2011Q2：毛利率滯后時(shí)間趨同。原材料價(jià)格在金融危機(jī)中暴跌后開(kāi)始 復(fù)蘇，銅價(jià)最高一度上漲超過(guò) 200%，鋁和塑料價(jià)格等區(qū)間最高漲幅也超過(guò) 80%。 公 司 財(cái) 務(wù) 表 現(xiàn) 方 面 ， 美 的 單季度毛利率 下 降 滯 后 約 1 年，下降區(qū)間 2010Q1-2011Q2，下降幅度 3pct-6pct；海爾的單季度毛利率下降滯后約 3 個(gè) 季度（ 2009Q4-2011Q2 ）， 下 降 幅 度 1pct-5.5pct ； 格 力 滯 后 3 個(gè)季度 （2009Q4-2011Q4），下降中樞約在 5-7pct 的水平。

2016Q2-2017Q4：滯后時(shí)間分化，波動(dòng)中樞減小。主要原材料開(kāi)啟新一輪 上漲，銅價(jià)最高漲幅接近 50%，鋼和鋁等原材料漲幅也超過(guò) 40%。這一階 段各公司滯后時(shí)間受價(jià)格戰(zhàn)、渠道調(diào)整等影響分化，其中美的毛利率滯后 約 2 個(gè)季度(2017Q1-2017Q4)，單季度毛利率下降近 3pct-5pct。但考慮到 2017 年庫(kù)卡并表拉低毛利率，剔除庫(kù)卡的影響后，公司 2017 年毛利率為 26.78%，同比下降 0.89pct；格力基本同時(shí)間下降（2016Q3-2017Q3）， 降幅 0.2pct-8.3pct；海爾則滯后約 1 年（2017Q4-2018Q4），降幅 1pct-5pct。

與第一輪原材料漲價(jià)情況相比，在第二輪原材料漲價(jià)期間，美的、格力和海爾 的毛利率下滑幅度明顯縮窄，我們認(rèn)為隨著白電行業(yè)的發(fā)展，龍頭公司無(wú)論是 對(duì)生產(chǎn)端上游的核心零部件壟斷，或者大宗原材料采購(gòu)的議價(jià)能力都在進(jìn)一步 加強(qiáng)，加之業(yè)務(wù)趨于多元、以及終端價(jià)格本身就具備一定彈性空間的背景下（如 本輪的終端提價(jià)），單純?cè)牧蠈?duì)毛利率的影響程度趨于降低。

5.2.2 運(yùn)營(yíng)提效費(fèi)用壓縮，凈利潤(rùn)率維持穩(wěn)定

在兩輪原材料價(jià)格上漲期間，三家龍頭公司的扣非凈利率相對(duì)穩(wěn)定。在第一輪 原材料價(jià)格上漲期間，由于三家企業(yè) 2010Q1-2011Q2 費(fèi)用率平均下降 2.25pct/0.93pct/3.85pct，有效對(duì)沖了毛利率的下降。另外 2010 年美的、格力、 海爾節(jié)能家電政府補(bǔ)助收益 26.9/23.53/7.4 億元，帶動(dòng)三者凈利率分別提升 2.6pct/0.19pct/1.22pct。若進(jìn)一步從毛利率減費(fèi)用率這一指標(biāo)來(lái)看運(yùn)營(yíng)收益率， 則三家公司毛費(fèi)率差的波動(dòng)相對(duì)更小，美的 2010Q1-2011Q2 毛費(fèi)率差下降近 1pct，格力毛費(fèi)率差下降 1.58pct、海爾毛費(fèi)率差上升 0.63pct。費(fèi)用的節(jié)省有 效對(duì)沖了毛利率的下行。

在第二輪原材料價(jià)格上漲期間，2017 年美的剔除庫(kù)卡影響之后的毛費(fèi)率差為 11.66%，同比增長(zhǎng) 0.45pct；格力 2017/2018 年毛費(fèi)率差為 18.2%/16.2%，降 幅約為 2pct；海爾 2017 年/2018 年毛費(fèi)率差為 5.38%/5.64%，同比下降 0.15pct/ 增長(zhǎng) 0.27pct，費(fèi)用下行同樣有效起到了對(duì)沖成本上漲的作用。

進(jìn)一步從費(fèi)用拆分來(lái)看，銷售費(fèi)用率的降低起到了更重要的對(duì)沖作用。在第二 輪原材料上漲期間，三家公司整體費(fèi)用率的下降則更多來(lái)自于銷售費(fèi)用率的優(yōu) 化。其中毛費(fèi)率差表現(xiàn)相對(duì)更好格力和海爾的銷售費(fèi)用率均出現(xiàn)較明顯的下降。

總結(jié)來(lái)看，盡管 2021Q1 原材料成本同樣面臨上行壓力，但一方面龍頭企業(yè)毛 利率受成本沖擊的抵抗能力在業(yè)務(wù)多元化、渠道改革和價(jià)格策略對(duì)沖等逐步成 熟背景下有望進(jìn)一步提升，另一方面隨著空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)的結(jié)束以及外銷需求的持 續(xù)旺盛，此輪理論上白電龍頭在費(fèi)用端將有更大調(diào)整空間，有望顯著降低毛利 率端的負(fù)面影響。

5.3 龍頭公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，長(zhǎng)短看點(diǎn)兼具

（1）格力電器：終端復(fù)蘇+排產(chǎn)跑贏行業(yè)，安全邊際高

2020 業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，2021 以來(lái)基本面表現(xiàn)穩(wěn)健。公司 2020 年收入 1705 億 元/-15%，歸母凈利潤(rùn) 222 億元/-10%，扣非歸母凈利潤(rùn) 203 億元/-16 %；2021Q1 收入 335 億元/+60%，較 2019 同期下滑 18%，歸母凈利潤(rùn) 34 億元，較 2019 同期下滑 39%。Q1 線下銷額較 2019 同期下滑 27%，線上銷額較 2019 同期增 長(zhǎng) 69%，終端實(shí)現(xiàn)良好復(fù)蘇，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。

下游和排產(chǎn)均邊際向好。排產(chǎn)方面，公司 2021 年 5 月內(nèi)銷排產(chǎn)邊際向好，對(duì) 比行業(yè) 5 月 1.7%的排產(chǎn)增速，格力 5 月內(nèi)銷排產(chǎn)增速達(dá) 21.2%，增速領(lǐng)先行業(yè)。而財(cái)務(wù)角度來(lái)看，公司 Q1 合同負(fù)債創(chuàng)下歷史 Q1 末的新高，顯示出終端積 極的訂購(gòu)意愿，終端實(shí)際表現(xiàn)或好于報(bào)表端數(shù)據(jù)。同時(shí) Q1 公司的其他流動(dòng)負(fù) 債余額也創(chuàng)下新高，達(dá)到 729 億元，環(huán)比 2020 年底余額增長(zhǎng) 13.17%，或?yàn)榻K 端積極訂購(gòu)所計(jì)提的返利增加。

低估值安全邊際凸顯，期待未來(lái)催化落地。公司員工持股計(jì)劃落地在即，終端 銷售實(shí)現(xiàn)積極復(fù)蘇，全年量?jī)r(jià)齊升可期，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)。

（2）海爾智家：期待盈利改善持續(xù)驗(yàn)證下的利潤(rùn)估值雙提升

一季報(bào)表現(xiàn)超預(yù)期，優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域持續(xù)鞏固。公司 2020 年收入 2097 億元/+4.5%， 歸母凈利潤(rùn) 89 億元/+8.2%；2021Q1 收入同口徑較 2019 年同期增長(zhǎng) 24%，歸 母凈利潤(rùn) 31 億元，較 2019 同期增長(zhǎng) 43%。2021Q1 公司白電和廚電領(lǐng)域市占 率全部實(shí)現(xiàn)同比提升，其中卡薩帝依然表現(xiàn)亮眼，收入同比增長(zhǎng) 80%。

內(nèi)外銷雙管齊下，盈利持續(xù)改善。2020 年公司內(nèi)銷收入逆勢(shì)增長(zhǎng) 6.6%至 989 億元，出口增長(zhǎng) 8%至 1000 億元，海外渠道的靈活調(diào)整實(shí)現(xiàn)了區(qū)域和渠道的突 破性滲透。在此基礎(chǔ)上，公司 2020 年 Q3 以來(lái)初以來(lái)凈利率邊際持續(xù)改善，全 年國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率+0.1pct 至 5.4%，海外增長(zhǎng) 0.6pct 至 4.0%。

（3）美的集團(tuán)：龍頭穿越周期，短期波折不改長(zhǎng)期信心

基本面量?jī)r(jià)均向好。公司 2020 年收入 2857 億元/+2.3%，歸母凈利 272 億元 /+12%。2021Q1 收入 830 億元，較 2019 年同期增長(zhǎng) 10%，歸母凈利 65 億元 較 2019 同期增長(zhǎng) 5.5%。公司在行業(yè)整體向下的背景下實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，2020 年空調(diào)線上/線下市占率分別+6/5pct 至 36%、34%，2021Q1 空調(diào)內(nèi)銷同比增 長(zhǎng) 59.7%，4-5 月內(nèi)銷排產(chǎn)同比 2020 年實(shí)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 18.3%、線上線下銷售均價(jià)分 別增長(zhǎng) 27.7%和 9.1%。

凈利潤(rùn)率維穩(wěn)下，激勵(lì)延展助力長(zhǎng)期發(fā)展。盡管原材料上漲壓力下公司 2020 以來(lái)毛利率同比下滑，但凈利潤(rùn)率在費(fèi)用控制得當(dāng)基礎(chǔ)上基本維穩(wěn)，2020、 2021Q1 凈利潤(rùn)率分別同比+0.6/-0.3pct 至 9.7%/8.0%。盈利維穩(wěn)基礎(chǔ)上公司擬 進(jìn)一步擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)范圍，第八期股權(quán)激勵(lì)、2021 年限制性股票激勵(lì)以及“全 球合伙人計(jì)劃”、“事業(yè)合伙人計(jì)劃”覆蓋范圍深廣，管理團(tuán)隊(duì)的大范圍股權(quán)激 勵(lì)有望綁定核心成員與公司的利益，為公司未來(lái)長(zhǎng)期的發(fā)展迸發(fā)出強(qiáng)大的生機(jī) 與活力。

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