2021年三個判斷與投資策略展望：返璞歸真，重估復蘇

精選報告來源：【未來智庫官網】。

（報告出品方/作者：東興證券，楊若木）

核心觀點

2020 年新冠疫情沖擊經濟、全球央行“大放水”。流動性泛濫與經濟增長低迷之間“錯位”，金融資產拔高估值。 2021 年是后疫情時代，三個正面變化正在發(fā)生。第一、全球經濟共振復蘇。2020 年中國經濟率先復蘇，體現(xiàn)為 供給端（投資和生產）的修復，海外經濟是需求端（消費）的修復。2021 年伴隨疫苗出現(xiàn)及前期刺激政策發(fā)揮作 用，全球需求走向擴張，中國名義 GDP 增速將超過 10%，全 A 非金融企業(yè)盈利增速預計達 24.4%；第二、人民 幣中長期升值趨勢確立。全球資金和資源將進一步被吸引，流向高回報的人民幣資產；第三、中國主動補庫存周 期自今年 7 月已經開啟，預計至少持續(xù)到明年二季度。

信用收縮是“預期陷阱”，系統(tǒng)性的修正將帶來預期差。當前市場一致預期是 2020 年的高社融增速不可持續(xù)，從 量寬價松走向量緊價緊將大幅壓降股票的估值。從本輪信用放松的方式（有節(jié)制和約束的放松）和信用放松的對 象（不依靠房地產加杠桿）來看，2021 年是信用向常態(tài)化回落的過程，而非“大收”。即便是信用收緊，疊加盈 利上行，也不是估值的全面回落。對照歷史上出現(xiàn)過的三輪“盈利復蘇+信用收緊”的時期，估值收縮主要發(fā)生 在“低增長+高估值”板塊，而對于“低估值+高盈利”板塊，估值反而出現(xiàn)擴張。

牛市第三年邏輯是“錢多，核心資產少”。當下投資者陷入悲觀預期，認為 2021 年預期回報率需要全面下調。牛 市難以持續(xù) 3 年，2008 年、2016 年皆是如此。但 2021 年的差異之處在于盈利改善的彈性史無前例，股票市場 流動性維持充裕水平，增量的資金流入景氣賽道。行業(yè)龍頭的優(yōu)勢在疫情之后再次被放大，行業(yè)第一名和第二名 的差距在放大，但龍頭的估值溢價還未全面顯現(xiàn)。

行業(yè)配置：逆疫情交易。2021 年與 2020 年是鏡像關系。2020 年，受疫情沖擊影響較小的科技、醫(yī)藥和消費跑 贏市場，投資驅動復蘇的周期在下半年開始接力。2021 年行業(yè)配置是尋找后疫情時代的高景氣行業(yè)，三條布局主線：

1）押注海外復蘇。2020 年周期復興的邏輯來自于國內投資復蘇和供給修復，中游制造和上游資源（螺紋鋼、銅） 漸次修復；2021 年復蘇的動力來自海外供需兩旺，海外供需主導的原材料（鐵礦石、石油）和出口導向行業(yè)有望 超預期，如工業(yè)制品、通用設備；2）受沖擊最大行業(yè)的“否極泰來”。 2020 年高端消費率先修復，而低端消費和 部分線下消費因疫情沖擊復蘇乏力，預計 2021 年隨疫情穩(wěn)定而逐漸恢復，重點包括零售、國內旅游、倉儲物流、 公路、電影院線（上游）等，重點布局這些行業(yè)的龍頭企業(yè)；3）科技要精選長期景氣度上行的領域。新能源汽 車、光伏和中游制造業(yè)龍頭。

1. 2021 年三個判斷

1.1 回顧：流動性盛宴下的股票市場

這輪行情的起點實際上可以回溯到 2019 年年初，充裕的流動性為股票市場形成支撐，股票市場的估值水漲 船高。

1.2 回顧：估值從極端分化走向收斂

2020 年 7 月也是估值從極端分化走向收斂的關鍵轉折點。

1.3 2021 年判斷一：全球錯位復蘇

1.4 2021 年判斷一：強復蘇帶來盈利高增長

我們預計 2021 年名義 GDP 增速約 10.6%，接近 2017 年，創(chuàng)下 2012 年以來的新高水平。自上而下預測全部 A 股增速為 17.90%，非金融企業(yè)增速為 24.40%。

1.5 錯位修復 1:中國先恢復供給，海外先恢復需求

2020 年疫情沖擊之后，中國和海外（美國為代表）不同步修復：中國：率先修復投資和生產，消費修復相對 緩慢。美國：依靠強力補助刺激消費。

1.6 錯位修復 1：中國承擔世界“供給方”角色

海外需求修復快于供給修復，中國在 2020 年承擔世界“供給方”的角色。

1.7 錯位修復 2：供給修復也會刺激需求改善

以中國為例，二季度生產恢復比較快的地區(qū)三季度消費增速也比較高。2021 年隨著疫苗的順利推出，海外的 生產端也將恢復正常，帶動消費端的回暖。

1.8 錯位修復 3：20 年中國先修復，21 年全球共振復蘇

疫苗出現(xiàn)后，伴隨著海外生產的恢復也將逐步帶動需求的進一步上升。根據 IMF 預測，全球經濟在 2021 年走向復蘇，中國的增速遙遙領先。

1.9 2021 年判斷二：人民幣中期走強趨勢確立

基本面和政策面的差異：2020 年及以后中國經濟強于全球其他經濟體，經濟基本面差異決定匯率走強。

1.10 2021 年判斷二：人民幣中期走強趨勢確立（二）

政策面和基本面的差異：2020 年強刺激政策出現(xiàn)在美國，正如 2008 年在中國。

1.11 2021 年判斷三：主動補庫存周期延續(xù)到二季度

7 月開始，工業(yè)企業(yè)庫存周期開始由被動去庫存向主動補庫存過渡，從歷史周期來看，主動補庫趨勢一般持 續(xù) 7-12 個月，這輪主動補庫存是漸進式補庫存，可能持續(xù)到明年二季度。

1.12 2021 年判斷三：主動補庫存漸次展開

6 月通用設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)等中游制造業(yè)已率先開始進入主動補庫存周期，7、8 月，資源品加工業(yè)也 陸續(xù)進入補庫存周期，而至 9 月份，主動補庫存趨勢繼續(xù)向上游延伸，拓展到部分上游資源品采選業(yè)，當前 下游消費整體尚未進入主動補庫存階段。

1.13 小結

2020 年市場特征：1）全球流動性盛宴 2）疫情沖擊使經濟修復困難重重 3）金融資產價格被推升到 極致

2021 年的三大判斷：1）全球經濟錯位復蘇帶來盈利高增 2）人民幣強勢將持續(xù)到 2021 年末 3）國 內主動補庫存周期至少持續(xù)到 2021 年二季度

總結：資產定價的邏輯從交易流動性預期轉向交易全面復蘇預期。

2. 信用周期的預期陷阱

2.1 一致預期；2021 年信用收縮

2020 年，社融投放可能達到 35.8 萬億，社融存量同比增速預計將達到 14.21%，2021 年預計社融增速有所 回落，可能約為 10%-11%。

2.2 預期陷阱：信用大幅收縮時期會殺估值

2021 年面臨社融總量回落，一般貸款加權利率可能從低點回升。宏觀流動性收緊的年份（M2 下行、加權貸 款利率上升），市場往往面臨殺估值壓力。

2.3 不會“大緊”： 本輪放松主要靠表內信貸

本輪放松主要靠表內信貸—需要存款準備金。

2.4 不會“大緊”： 本輪放松主要靠表外

2014 年-2016 年放松主要靠表外—不需要存款準備金。

2.5 不會“大緊”：本輪并未有明顯資金空轉

14-16 年，“貨幣松”疊加“監(jiān)管松”導致監(jiān)管套利、同業(yè)亂象爆發(fā)，16 年政策迅速收緊，市場開始經歷漫長而痛 苦的去杠桿過程

2.6 不會“大緊”：本輪加杠桿對象不同

本輪信用周期與地產周期相背離；這與 2009 年的加杠桿靠房地產截然不同。

2.7 不會“大緊”：本輪未導致產能過剩問題

08 年的一系列強經濟刺激政策導致杠桿率大幅提升、產能過剩等一系列問題，09 年政策從“大放松”轉向 “大收緊”。

2.8 2021 年：價格進一步上行空間已經不大

短端利率自 5 月以來持續(xù)回升，已接近 2016 年水平，但當前的宏觀經濟明顯弱于 2016 年。

2.9 國債利率已經提前反應收緊預期

歷史上，一般國債收益率開始上行往往跟社融向下拐點同步，但此次社融仍處趨勢性上行區(qū)間時國債收益率 已經提前向上，提前反應收緊預期。

2.10 以史為鑒：即便信用收縮，會全面殺估值嗎？

2005 年以來，共出現(xiàn)三次“盈利修復+緊信用”，分別為 2009.6-2010.3、2012.9-2013.12 和 2016.1-2017.3。

2.11 盈利修復+緊信用時期估值分化

2012.9-2013.12：后半階段出現(xiàn)成長股的估值上升；2016.1-2017.3：價值股估值略微有所抬升。

2.12 2009.6-2010.3：景氣度決定估值分化

2009 年 6 月-2010年 3 月，景氣度變差的電力及公用事業(yè)、建筑和汽車估值大幅下行；而景氣度明顯改善的 化工、軍工、電子估值反而有所抬升。

2.13 2012.9-2013.12：景氣度決定估值分化

2012 年 9 月-2013 年 12 月，電力及公用事業(yè)、食品飲料、非銀行金融等景氣度變差的行業(yè)估值收縮；而鋼 鐵、機械、傳媒、農業(yè)等盈利預期改善的行業(yè)估值反而擴張。

2.14 2016.1-2017.3：景氣度決定估值分化

2016 年 1 月-2017年 3 月，農林牧漁、計算機、軍工等盈利增速大幅下滑的行業(yè)估值收縮，而煤炭、非銀行 金融等盈利改善的行業(yè)估值反而擴張。

2.15 估值視角：極端分化并不支持全面收縮

當前市場估值分化嚴重，市場出現(xiàn)全面下跌的概率不大。從前文分析來看，系統(tǒng)性的信用收縮概率不大，市 場大概率通過寬幅震蕩或者輪動消化估值。

2.16 小結

2021 年信用周期并不是“大收”，而是往常態(tài)化正常回落。

考慮社融增速變化、政策利率水平，當前無風險利率（國債利率）已經提前反應收緊預期，大幅走高的可能 性較小。

盈利上行+信用收縮周期之下，并不會帶來估值的全面回落。

估值高低并非估值收縮的充分條件，“低增長+高估值”才會導致回落，反之亦然。

3. 錢多，優(yōu)質資產少

3.1 牛市能持續(xù)三年嗎？

歷史上牛市最多持續(xù)兩年。從 2005 年至今的上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指年度區(qū)間漲跌幅來看，2006 年、2007 年 連續(xù)兩年上證綜指漲幅分別達 130.43%和 96.66%，但 2008 年市場大跌，上證綜指大跌 65.39%；2014 年、 2015 年上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指分別達 52.87%和 12.83%、 9.41%和 84.41% ，2016 年證綜指下跌-12.31%， 創(chuàng)業(yè)板指下跌-27.71%。

按照股票型基金的收益率來看，歷史上收益率超過 20%的年份也沒有持續(xù)三年。

3.2 08 和 16 年盈利下行，而 21 年則是盈利擴張時期

2019、2020 年兩年主要是估值貢獻，超額流動性提供導致的估值的水漲船高；盈利修復的貢獻還未反應在 定價中。

3.3 這次哪里不一樣？

2019-2020 年：超額宏觀流動性導致的金融資產估值擴張，盈利的貢獻還未顯現(xiàn)。

企業(yè)盈利：全球的錯位復蘇帶來盈利高增長；疫情嚴重受損行業(yè)在 2021 年有大幅改善的輿情，海外生產正 常后也會反向刺激消費回暖。

流動性：信用從高速擴張轉向常態(tài)化，但股票市場流動性還相對充裕。

估值：龍頭占優(yōu)趨勢不變，部分行業(yè)的龍頭估值溢價還未充分顯現(xiàn)；估值極端分化的情況并不支持全面下跌。

3.4 錢多：公募基金發(fā)行份額創(chuàng)近十年新高

截止2020年10月31日，公募基金發(fā)行份額創(chuàng)2015年以來的新高，偏股混合型基金發(fā)行份額最大，為9451.63 億份，其次是普通股票型基金 2020.64 億份，靈活配置型基金僅 390 億份。

3.5 錢多：理財收益率下行，資金進入股票市場

2015 年，信托剛兌打破居民資產配置轉向股票市場；2018 年資管新規(guī)以來，銀行理財理財產品打破剛兌， 理財資金也轉向配置股票市場。

3.6 錢多：人民幣資產成為全球最優(yōu)資產

歷史上人民幣升值時期，外資加速流入。811 匯改之后，人民幣兌美元一共出現(xiàn)了四次較大的升值時期。分 別出現(xiàn)在 2018 年 1 月-5 月、2018 年 12 月-2019 年 4月，2019 年 10 月-2020 年 1 月，2020 年 7 月至今， 歷史上人民幣升值的區(qū)間北向資金往往加速流入。

3.7 優(yōu)質資產少：頭部和尾部公司的差距在加大

A 股頭部 10%公司和尾部 10%公司收益率差距自 2016 年以來持續(xù)拉大，2016 年 1 月至 2020 年 11 月，頭 部 10%公司收益率達 94.26%，尾部 10%公司收益率則僅為-58.21%。

3.8 優(yōu)質資產少：頭部和尾部公司之間的差距在加大

A 股頭部 10%公司和尾部 10%公司市值增速差距不斷拉大，截止到 2020 年 11 月，頭部 10%公司市值規(guī)模 已擴張至 2016 年初的 1.67 倍，尾部 10%公司市值規(guī)模則僅是 2016 年初的 48%。

3.9 公募基金重倉股表現(xiàn)優(yōu)于市場整體

根據我們對過去四年以來公募基金重倉股的表現(xiàn)進行分析，2019 年、2020 年以來公募基金重倉股大幅跑贏 市場整體，且分化程度不斷加大。

3.10 業(yè)績增長是超額收益的主要來源（一）

全部 A 股中，2020 年年初至 11 月 10 日漲幅超過 100%的公司共 306 家，占全部 A 股的比例 7.51%。漲幅 超過上證綜指的公司共 1960 家，占比 48.1%；跑贏滬深 300 的共 1535 家，占比 37.67%；跑贏創(chuàng)業(yè)板指的 公司共 763 家，占比 18.72%。

3.11 業(yè)績增長是超額收益的主要來源（二）

業(yè)績增速翻倍的股票共 570 家，2020 年初至 11 月 10 日的平均區(qū)間漲跌幅為 51.07%；業(yè)績增速 50%-100% 的股票區(qū)間漲跌幅平均為 45.78%，業(yè)績增速 20-50%的股票上漲了 38.96%，而業(yè)績表現(xiàn)最差的公司，平均 漲幅僅為 11.77%。

3.12 超額流動性流入高景氣賽道

2020 年年初至 11 月 10 日漲幅超過 100%的公司共有 306 家，集中在醫(yī)藥、機械、電子、基礎化工、電新、 食品飲料、汽車等行業(yè)，這些行業(yè)在 2020 年三季度業(yè)績增速分別為 25.06%、20.06%、26.81%、-6.79%、 33.85%、13.41%和-1.72%，整體高于全 A 業(yè)績增速-5.97%。

3.13 超額流動性流入高景氣賽道

決定牛市是否持續(xù)的動力不在于年份，而是盈利改善預期。宏觀流動性趨于常態(tài)化不假，但股票市場的資金 還相對充裕。增量資金流入的始終是高景氣賽道，普漲的行情難以期待，但結構性的牛市還會持續(xù)。

4. 行業(yè)配置：逆疫情交易

4.1 2020 年的疫情交易：成長股跑贏指數(shù)

2020 年疫情對經濟形成沖擊，而流動性又極度充裕。對經濟周期相對不敏感的科技/成長跑贏市場整體/周期 /金融。中美兩個市場都是。

4.2 2020 年的疫情交易：周期和金融逆襲

中國經濟率先走出沖擊，下半年開始周期和金融相對成長表現(xiàn)占優(yōu)。

4.3 2021 年的逆疫情交易

2021 年的流動性與經濟復蘇的錯位與 2020 年成為一個鏡像關系：2020 年是流動性極度充裕，經濟受 到大幅沖擊；2021 年是流動性漸次退潮，經濟維持較高增速。

2021 年的行業(yè)配置思路是尋找后疫情時代的高景氣行業(yè)，重要判斷如下：

1）消費：中低端消費和接觸型消費。2020 年疫情以來，消費復蘇的順序是“必須消費-高端消費/部分可選”， 而 2021 年消費有望走向全面復蘇，沖擊最大的中低端消費和線下接觸型消費有望超預期。

2）周期：海外修復超預期。2020 年周期復興的邏輯來自于國內投資和供給修復，中國成為全球需求的供應 方，中游制造和上游資源（螺紋鋼、銅）等漸次修復；2021 年復蘇的動力來自海外供需兩旺，海外供需主導 的原材料（鐵礦石、石油）和為海外生產提供基礎原材料的行業(yè)有望超預期。

3）金融：經濟敏感性最強，經濟復蘇后盈利修復彈性更大。

4）成長：長周期景氣行業(yè)，高位震蕩后消化估值后會迎來反攻。

4.4 后疫情時代的行業(yè)修復順序

2020 年以來疫情沖擊之后的復蘇順序：2020Q1，TMT、醫(yī)藥；2020Q2，必需消費、線上經濟、基建、地 產；2020Q3，高端消費、中端制造、出口（防疫）；2020Q4，后周期消費(家電、汽車)、上游資源、金融； 2021Q1，上游資源、可選消費、接觸型消費（旅游、餐飲、院線、交運）；2021Q2，出口產業(yè)鏈。

4.5 消費—從結構修復走向全面復蘇

2020 年下半年以來，高端消費率先復蘇，2020 年 7-9 月化妝品類、金銀珠寶類、汽車類平均同比增速顯著 高于 2019 年底水平，同比增速差分別達到 2.07%、8.27%和 9.97%。中低端消費始終疲軟，日用品類、糧 油和食品類、煙酒類同比增速差分別為-4.23%、-3.40%、-3.93%。

4.6 中低端消費有較大提升空間

對中低端起決定作用的服務業(yè)復蘇速度始終較慢，社會消費品零售總額的餐飲收入分項 9 月同比仍處負區(qū)間， 僅為-2.90%。居民人均可支配收入較低，截止到 2020年 9 月累計實際同比僅為 0.6%，遠未回歸到 2018 年 以來 6%左右的正常水平，影響復蘇進程。

4.7 接觸型消費當前復蘇力度還是不足

各大航司國際航線 ASK 同比仍遠低于去年同期，國航、南航、東航、春秋、吉祥 2020 年 10 月 ASK 同比分 別為-93.20%、-88.59%、-95.16%、-98.51%、-87.47%。重點城市旅游、酒店接待均未恢復至疫情前，10 月北京星級飯店接待人數(shù)同比-31.90%，上海星級飯店客房平均出租率當月同比-8.07%，海南接待游客人數(shù) 當月同比 3.05%，9 月江蘇 5A、4A 級景區(qū)接待人次當月同比-25.02%，均遠未恢復至正常水平。

4.8 即便經過修復，周期的估值依然較低

煤炭、電力及公用事業(yè)、鋼鐵、建筑、建材、紡織服裝、農林牧漁、房地產、通信、傳媒、保險、證券、銀 行等行業(yè)當前估值低于中位數(shù)，處于相對低估值，2010 年以來的估值分位數(shù)分別為 30.8%、17.7%、26.3%、 7.8%、24.4%、12.7%、1.4%、6.4%、11.30%、10.50%、46.8%、41.4%、6.4%。

4.9 哪些行業(yè)景氣度改善最多？

2021 年歸母凈利潤增速預期變化來看，交通運輸、消費者服務、石油石化、有色金屬、電子等對 2021 年預 計景氣度改善程度最高，煤炭、銀行、農林牧漁、電力及公用事業(yè)、建筑等景氣度改善有限。9 月底至 10 月 底，消費者服務、石油石化 2021 業(yè)績預期大幅好轉，預測增速分別增加 7.90%和 4.97%，紡織服裝業(yè)績預 期則下行 10.29%。

4.10 龍頭占優(yōu)：科技、消費龍頭相對行業(yè)明顯占優(yōu)

電子、醫(yī)藥、計算機、食品飲料、紡織服裝、商貿零售、消費者服務等行業(yè)龍頭企業(yè)盈利增速比行業(yè)整體增 速更高，科技、消費龍頭占優(yōu)趨勢更明顯。

4.11 龍頭占優(yōu)：市場給科技、消費龍頭以溢價

以部分科技、消費的龍頭公司和行業(yè)整體估值進行對比，行業(yè)龍頭享有明顯的估值溢價。

4.12 龍頭占優(yōu)：傳統(tǒng)行業(yè)的第一名和第二名差距放大

房地產、家電、建材、建筑、有色等傳統(tǒng)行業(yè)第一名和第二名的市占率差距在放大。

4.13 龍頭占優(yōu)：傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭溢價未充分體現(xiàn)

房地產、家電、建材、建筑、鋼鐵、煤炭、汽車等傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭企業(yè)估值低于行業(yè)整體估值，優(yōu)秀的龍頭 企業(yè)仍處于估值洼地。

4.14 長期景氣度向好：光伏

長期需求增長確定：光伏發(fā)電成本很快會大范圍低于火電，清潔能源替代；中期看行業(yè)景氣度，2020 年預計 全球 120GW 的裝機，2021 年估計能到 165GW，預計有 30%以上的增速。

4.15 長期景氣度向好：新能源汽車

新能源汽車行業(yè)當前仍處于高速發(fā)展階段，核心技術日趨成熟，逐漸在關鍵性能方面向燃油車看齊，在能源 替換和環(huán)保監(jiān)管的雙重驅動下，新能源汽車仍將是汽車行業(yè)的重要發(fā)展方向，具有廣闊成長空間。滲透率提升，預計未來三年年化增速 20%-25%。

4.16 長期景氣度向好：制造業(yè)龍頭

疫情沖擊后，中國供給和生產依然正常，中國的制造業(yè)成為世界的“供給方”；2021 年之后，具備競爭優(yōu)勢 的中國制造企業(yè)依然能從中受益。

4.17 小結

2021 年的關鍵詞是“逆疫情交易”，全面普漲難現(xiàn)，大類行業(yè)內部分化加大，沿著如下主線布局：

1）押注海外復蘇： 2020 年周期復興的邏輯來自于國內投資和供給修復，承擔全球供應方，中游制造和上游 資源（螺紋鋼、銅）等漸次修復；2021 年復蘇的動力來自海外供需兩旺，海外供需主導的原材料（鐵礦石、 石油）和為出口導向行業(yè)有望超預期，如工業(yè)制品、通用設備。

2）受沖擊最大行業(yè)的“否極泰來”：2020 年高端消費率先修復，而低端消費和部分線下消費因疫情沖擊復蘇乏力，預計 2021 年隨疫情穩(wěn)定而逐漸恢復，重點包括零售、國內旅游、倉儲物流、公路、電影院線（上游） 等，重點布局這些行業(yè)的龍頭企業(yè)。

3）長期布局科技：科技股中尋找長期景氣度向上的新能源汽車、光伏和制造業(yè)龍頭。

金融作為底倉配置，經濟復蘇存在盈利改善預期，估值具備修復動力，重點關注銀行和保險。

5. 風險提示

行業(yè)景氣度不達預期，宏觀經濟超預期波動，疫情發(fā)展超預期。

編輯：沃巴查芒