2022年城投債展望與投資策略分析 城投市場極致的分化違約風險降低

一、2021年城投債回顧：兩極分化、冷熱不均 

（一）城投債發行概況：政策收緊，5月凈融資一度為負

城投債發行規模達5.3萬億，創歷史新高，但因到期量大，凈融資水平卻出現回落。受永煤、華夏幸福等信用事件頻發的影響，市場對產業債違約的擔憂上升、風險偏好下降，出現“抱團城投”的現象。1-4月城投債發行維持高位，凈融資規模為8450億元。5月受地方政府隱性債務監管加強和公司債審核趨嚴等因素的影響，城投債發行量銳減，凈融資為-587億元，為2018年9月以來首次。6月以后城投債市場逐步回暖，月均發行規模達到4826億元。總體來看，今年城投債發行規模較大，1-11月共計5.3萬億，較2020年同期增長21.4%。我們在《城投債的風險有多大？未來向何處去？》做出的提示已成現實，2021年城投債迎來到期高峰、再融資壓力較大，扣除償還量后，1-11月凈融資僅有1.8萬億，較2020年同期下降3.5%。 

2021年以來，隨著監管持續推進隱性債務化解工作，城投債融資出現分化。2020年12月的政治局會議和中央經濟工作會議定調，要抓實化解地方政府隱性債務風險工作。2021年4月，國務院在《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》中，把防范化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩。年初以來，市場一直傳出交易所通過“紅黃綠”劃分收緊城投債發行的消息，4月滬深交易所明文規定所發行的公司債不得增加地方政府債務，導致1-4月城投債一級發行困難。1-4月，城投債推遲或取消發行121只，規模達808億元，分別較2020年同期增長80.6%和42.9%。7月“15號文”規定，銀行等金融機構對承擔地方政府隱性債務的客戶，不得新提供流貸或流貸性質的融資，不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資，從資金端切斷城投平臺融資渠道。在“永煤”、華夏幸福等信用事件頻發，城投債作為相對安全的資產受到投資者青睞，但在隱性債務監管趨嚴的背景下，市場投資者避險情緒濃厚，城投債市場呈現出兩極分化、冷熱不均的現象。

（二）量：江浙凈融資占全國半數以上，天津等9省市凈償還

不同省份間凈融資分化顯著，江浙等優質區域受到市場追捧，天津等弱資質區域遭到“厭棄”。從前11個月凈融資情況來看， 江蘇、浙江兩省城投債凈融資規模分別達到5058億元和4590億元，占到全國的52.6%。相對而言，天津、云南、遼寧等9省市表現為凈償還。除北京為主動收縮債務規模外，其他省份均由于地方政府債務壓力較大，區域內城投平臺再融資困難。天津、云南、遼寧分別凈償還量居前三，分別為1383億元、300億元和158億元。其中，天津1-11月城投債發行量為1358億元，僅為到期規模的50%，區域內城投平臺借新還舊困難、償債壓力較大。

（三）價：融資成本差異顯著，信用利差走勢分化 

區域之間的分化在“價”的體現上更為明顯，強區域城投的融資成本較低，信用利差不斷收窄；而弱區域城投發債利率高，信用利差持續走擴。

從一級市場發行價格來看，各地區城投債的加權平均融資成本差異顯著，主要與地方政府債務率高度相關，兩者的相關系數達到0.60。黑龍江、青海、遼寧等省份融資成本較高，城投債加權平均發行利率均高于6%，分別為6.7%、6.2%和6.1%。相對而言，上海、廣東、北京綜合財力雄厚，作為強區域的代表，城投債加權平均融資成本均低于3.5%。 

從二級市場地域利差來看，區域間信用利差走勢分化，債務壓力較小的區域，城投債更受市場青睞，信用利差壓縮明顯，而弱區域信用利差持續走擴。今年以來，北京、上海、廣東等省市城投債信用利差持續收窄，當前處于50BP以下的歷史低位；而貴州、青海、遼寧等省市城投債信用利差中位數持續走擴至400BP以上，處于2015年以來的歷史高位。

圖：區域間城投債信用利差（中位數）走勢分化 

二、城投債宏觀框架：意愿“進”、能力“退”，特殊再融資券“問世”

（一）救助意愿“進”：地方政府保公開債意愿增強 

雖然中央層面提出穩妥化解隱性債務存量，堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”。但地方層面卻是“誰家的孩子誰心疼”，尤其“永煤事件”的警示作用下，地方政府不希望轄區內發生公開債違約事件，影響區域內國企和城投再融資，積極措施恢復市場信心。 

一是召開債市投資人懇談會。年初以來，山西、天津、河南、云南、甘肅等地陸續召開債券投資人大會，堅定金融機構投資本地城投的信心。其中，永煤事件對煤炭類企業信用沖擊較大，山西省信評大會直接提出“不會出現一筆違約，也不允許出現一筆違約”；山東濰坊市、甘肅等地在投資人懇談會中希望金融機構投資本地城投，共享發展機遇。

二是成立信用保障基金。2020年以來個別國企的違約事件，影響了國企的再融資，導致新債發行困難、融資成本上升。繼央企信用保障基金后，河北、云南、河南、廣西、天津等地陸續成立地方信用保障基金，用于化解債務風險和增信，緩沖違約事件對區域融資環境的影響，維護市場穩定。

（二）救助能力“退”：土地市場降溫削弱償債能力 

伴隨土地市場降溫，地方政府綜合財力下降，對城投的救助能力有所下滑。伴隨房地產調控持續升級、重點城市供地節奏后移、供地規則調整等供需兩端的沖擊，地方政府土地相關的收入減少，雖然近期政策邊際利好，但是行業預期已經改變。但我國房地產相關稅種較多，地方政府對土地財政的依賴度較高。根據財政部以及《中國稅務年鑒》數據，2020年土地財政收入達到8.2萬億，地方政府狹義土地財政依賴度攀升至29.7%。詳見《土地市場降溫，土地財政向何處去？》 

分省來看，江蘇、浙江、廣東3省土地出讓收入均超過8000億，6省對土地財政的狹義依賴度超過30%。從分省數據來看，2020年江蘇、浙江、廣東土地出讓收入分別為10618億元、10274億元和8032億元，位居前三甲，貢獻了地方土地出讓總收入的35.2%。從對土地財政收入的依賴度看，浙江、江蘇、福建、山東、廣東、重慶6個省市的狹義土地財政依賴度高于30%，分別達到51.9%、46.9%、40.3%、38.7%、33.8%和32.0%。相對而言，新疆、寧夏、青海、黑龍江、西藏5個省份對土地財政的依賴度偏低，狹義土地財政依賴度均低于10%。 

需特別關注高土地依賴度、高債務率地區，包括天津、貴州、湖南、廣西等省份。土地財政收入不僅是地方政府舉借債務的擔保也是償還地方政府債務的重要資金來源，對于高土地依賴度、高債務率的省份，土地市場降溫的主要影響在于地方政府以及轄區內城投平臺的融資能力下降，債務還本付息上升。

圖：2020年各省廣義土地財政依賴度和債務率

（三）特殊再融資債成為發力點，但實際作用有限 

在地方政府償債意愿“進”和償債能力“退”的矛盾下，特殊再融資債券成為地方化解隱性債務的突破口。與再融資債券不同，特殊再融資債券沒有指定償還的地方政府債券，而是在用途中模糊表述為“用于償還存量債務”。例如，10月和11月廣東分別發行752億元和208億元特殊再融資債券，助力全域隱性債務清零。多地也積極爭取列入建制縣隱性債務風險試點，通過發行特殊再融資債券置換部分隱性債務，緩解資金壓力。近期監管部門下發通知，要求地方統計上報2022年地方政府再融資債券需求。需求上報后，監管部門將最終核定各省份再融資債券限額。這部分額度可在一定程度上為地方政府騰挪財力，緩解償債壓力。但特殊再融資債券并從根本上解決隱性債務問題，更多地是釋放了政策“保”的意圖，緩解尾部城投的違約風險。 

一是剩余最大空間為3.1萬億，僅相當于城投平臺帶息債務規模的5.4%。 特殊再融資債券雖然沒有公布具體額度，但我國地方政府債務實行限額管理，發行特殊再融資債券的最大額度是全國地方政府債務限額與余額之前的缺口。截至2020年末，全國地方政府債務余額為2576萬億，限額為28.8萬億，理論上最大發行空間為3.1萬億。但與58.3萬億的城投平臺債務規模相去甚遠，僅相當于其5.4%。

二是區域間分布不均衡，集中在北京、上海、廣東等債務壓力較小的省份。從各省份債務限額與余額的缺口來看，北京、上海、廣東等債務壓力較小省份發行再融資債置換隱債的空間較大，截至2020年底，分別為4203億元、2832億元以及2190億元，合計占全國剩余額度的29.7%；而天津、青海等重債地區，剩余空間均在500億元以下。 

三、城投債重塑：從“準市政債”向“產業債”靠攏

城投平臺是隱性債務的重要載體，城投平臺債務囊括了地方政府隱性債務的主要部分。一直以來，市場將城投平臺債務等同地方政府隱性債務，實際上二者存在差別。地方政府隱性債務是指尚未納入地方財政預算內，但地方政府負有償還責任的債務。這部分債務形式多樣、且不透明，主要包括：地方國有企事業單位舉借，地方政府提供擔?；虺兄Z以財政資金償還的債務；在政府投資基金、PPP以及政府購買服務中，地方政府以約定回購投資本金、承諾保底收益等“名股實債”形式所產生的債務。城投平臺作為地方政府的“馬甲”，代替政府開展公益性基礎設施建設等業務時，需要獲取大量融資，這部分債務構成了隱性債務的主要部分。但近年來，隨著城投平臺融資屬性逐漸剝離，其舉借的債務更多是經營性的，隱性債務的屬性在逐漸降低。

傳統的政府救助意愿與救助能力框架可以幫助投資者掌握宏觀動向，但在15號文后，城投與地方財政的關聯性下降。地方融資平臺屬性下降，企業屬性提升，分析個券投資價值時需借助流動性、償債能力等微觀指標。時代在變，城投的定位、業務和投資邏輯也在變，城投不再僅僅是“城投”。 

（一）定位之變：從“政府融資平臺”到“市場化經營” 

在分稅制改革后，地方政府財權事權不配，同時GDP錦標賽下，地方政府投資意愿濃厚，城投成為地方政府的融資平臺、地方投資工具，承擔著龐大的政府支出責任。隨著城投平臺的債務規模越滾越大，隱性債務問題引起社會廣泛擔憂。黨中央、國務院制定出臺一系列政策措施，著力防范化解地方政府隱性債務風險。隨后，監管層著力剝離融資平臺政府融資職能，分類推動城投平臺市場化轉型，妥善處理平臺公司債務和資產，嚴禁平臺公司融資與地方政府信用掛鉤。我們在《城投債的風險有多大？未來向何處去？》一種中詳細闡述了化債的六種手段、五大模式。隨著隱性債務化解工作的深入，城投平臺政府融資職能被逐漸剝離，城投與政府的關系將重塑，平臺定位從“政府融資平臺”轉向“市場化經營”。

（二）業務之變：從“政府代建”到“產業投資” 

以往城投平臺的主要業務是，替地方政府進行投資建設，向社會提供非經營性公共基礎設施，再由地方財政對城投進行輸血，這種模式也成為了“城投代建”。但隨著各地開始遏制隱性債務增量、化解隱性債務存量，政府投資基金、政府和社會資本合作、政府購買服務當中一些不規范的行為被糾正，同時基礎設施建設逐步完善，城投代建業務也隨之退潮。

未來，城投存在兩大可能轉型方向：

一是補位地產，布局保障性住房和城市更新領域。隨著“房住不炒”的房地產監管框架逐漸成熟，房地產開始回歸本源，未來的更大空間在于長租房和保障性住房。城投平臺可以借助自身區域優勢，參與到基建和地產的聯動開發，探索城市更新、片區開發等新業務模式。在第三輪土拍中也有所體現，民營房企資金流脆弱、拿地較為謹慎，城投拿地明顯增加，包括山東、河北、浙江、江蘇、北京等地的城投公司。

二是布局戰略性新興產業，優化當地產業結構。隨著城投轉型進入攻堅區和深水區，城投能否成功轉型的關鍵在于能否從“融資端”邁向“投資端”。在十四五期間，各地加快推進產業，尤其是戰略性新興產業高質量發展，推動新一代信息技術、高端裝備、生物、材料等領域快速發展，培育壯大經濟發展新動能。城投作為地方經濟的重要支柱，不應局限于傳統基礎設施建設，需主動參與到產業投資中，分享當地經濟發展的紅利，在發展中解決債務問題。例如，合肥建投參與產業鏈、大規模集成電路、新能源汽車等多個戰略新興產業投資中，江西贛州發展投資集團收購醫藥業務，大同建投與民營企業合作介入新材料、新能源等。 

（三）邏輯之變：從“越爛越買”到“個券甄別” 

相應地，城投債的投資邏輯也在發生變化。過去，評價城投債先看當地的經濟和財政數據，將城投債和地方政府債等同。由于城投債從未出現實質性違約，城投信仰日益加固，不少投資者甚至為了博取高收益，“越爛越買”、“一攬子買入”。未來，城投債的屬性逐漸從“準市政債”向“產業債”靠攏，城投平臺面臨個體分化，因此投資城投債更需要“個券甄別”能力，關注城投平臺的經營業務、流動性、償債能力等財務指標，投資邏輯亦趨向于產業債。

四、2022年城投債展望：違約風險較小，重點關注估值風險

（一）整體再融資壓力減弱，局部風險突出 

整體來看，2022年城投債到期壓力有所減緩，城投債到期量占比較2021年下降12.2個百分點。截至12月14日，不考慮此后新發行的短融，2022年城投債總償還量為2.8萬億元，較2021年下降25.0%；總償還量占存量規模的22.0%，較2021年下降12.2個百分點。

明年3月、4月和8月城投債到期壓力較大，到期規模均在3000億元以上。整體來看，城投債全年的到期量分配比較均勻。其中，3月、4月和8月到期壓力略大，規模分別為3484億元、3365億元和3032億元。

青海、甘肅、云南、內蒙古、天津五省市2022年城投債再融資壓力較大，到期規模占比均在30%以上。從地區分布上看，青海、甘肅、云南、內蒙古、天津等省市2022年到期城投債占存量規模的比重分別為45.2%、41.0%、35.9%、35.6%和32.7%，居全國前列。同時，這5個省份綜合財力薄弱、債務壓力較大，城投平臺融資存在困難，今年1-11月除青海凈融資5億元外，其他均表現為凈償還。

2022城投債到期行業分布較為集中，建筑裝飾、綜合、交通運輸三個行業到期規模占總到期規模的比重達到86.4%。從行業分布來看，建筑裝飾、綜合、交通運輸明年城投債到期規模分別達到12214億元、9009億元和3327億元，分別占總到期規模的43.0%、31.7%和11.7%。其中，在“房住不炒”的政策框架下，房地產處在監管趨嚴的時代變局，盡管近期監管部門對房地產融資表態有所緩和，但行業預期已經改變，需關注建筑裝飾行業的再融資風險。 

（二）城投債違約風險降低，關注估值調整風險

2021年防范化解隱性債務進入深水區，城投平臺面臨前所未有的融資困難，信貸、債券、非標等三個主要資金來源均遭到收縮。城投債市場呈現極致的兩極分化，強區域量價雙擊，弱區域量價雙殺。展望2022年，穩增長壓力較大，且是地方政府換屆后的第一年，地方政府保剛兌意愿加強，疊加再融資壓力減緩，城投債整體違約風險下降，需關注重點區域和估值波動風險。

一是高土地依賴度、高債務率地區償債壓力或將加大。例如天津、貴州、湖南、廣西等省份，土地出讓收入下滑削弱地方政府償債能力。

二是強區域弱城投估值調整風險。今年受資金搶籌強區域城投的影響，強區域的城投利差來到歷史低位，但回歸理性后，區域內弱城投的估值調整風險較大。

建議關注再融資通暢、土地財政依賴度較低的區域，且地方政府明確表示支持當地城投發展，可適當下沉增厚收益，例如山西、河南、陜西等省份。

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