物業(yè)管理行業(yè)深度報告：破繭化蝶，資本市場的新寵兒

物業(yè)管理行業(yè)

蛻變中的行業(yè) - 物業(yè)能做的事情還有很多

在過去很長一段時間，物業(yè)管理行業(yè)作為傳統(tǒng)服務業(yè)，屬于勞動密集型，存在行業(yè)規(guī)范 缺乏，模式單一，企業(yè)盈利良莠不濟等問題，因此受到的關(guān)注度并不高，與資本市場的 關(guān)聯(lián)度也很小。但近年來隨著城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進，房地產(chǎn)市場逐步進入存量時代，這為 物業(yè)行業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。

對于物業(yè)管理的定位不能停留在以往，物業(yè)管理的內(nèi)容已經(jīng)不再局限于簡單的對住宅及 配套的維護管理，其內(nèi)涵不斷在擴大。在現(xiàn)代服務業(yè)的引領(lǐng)下，物業(yè)管理行業(yè)逐步由勞 動密集向集約化、自動化、智能化、互聯(lián)化轉(zhuǎn)變；從基礎物業(yè)服務的提供商向社區(qū)生活 服務平臺轉(zhuǎn)型。此外，開發(fā)商和社區(qū)住戶多層次的需求也促進了增值服務的發(fā)展。物業(yè) 企業(yè)可以縱向介入房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，也可以橫向整合社區(qū)生活資源，從單一物業(yè)服務向多 元化業(yè)務發(fā)展，為企業(yè)帶來新的增長點。“物業(yè)能做的事情還有很多”是投資物業(yè)行業(yè)的 重要邏輯，也是抗周期屬性中表現(xiàn)出高成長性的原因。

資本市場的新寵兒，房地產(chǎn)板塊的新力軍

2014 年 6 月彩生活 (1778 HK)在香港上市，成為第一家上市物業(yè)企業(yè)。此后越來越多的 物業(yè)企業(yè)選擇登陸資本市場。2018年2月，南都物業(yè)(603506 CH)在上交所主板上市，成 為A股物業(yè)第一股。在資本的推動下，行業(yè)關(guān)注度迅速上升，整合速度加快，集中度明顯 提升，行業(yè)進入快速發(fā)展階段。

目前港股主要上市物業(yè)企業(yè)有 20家，其中碧桂園服務(6098 HK)、雅生活(3319 HK)、保 利物業(yè)(6049 HK)、綠城服務(2869 HK)、中海物業(yè)(2669 HK)，無論在經(jīng)營規(guī)模、市值或 是流動性上都領(lǐng)先明顯，成為港股物業(yè)板塊的第一梯隊。第二梯隊主要是大中型開發(fā)商 關(guān)聯(lián)的物業(yè)企業(yè)，由于起步較晚，規(guī)模小于第一梯隊，但在低基數(shù)并且兄弟開發(fā)公司在 過去幾年銷售快速增長的情況下，第二梯隊成長速度，具備躋身頭部的實力。一些獨立 第三方和小型開發(fā)商旗下的物業(yè)企業(yè)則形成了第三梯隊，但在市值規(guī)模、成長性和流動 性方面都明顯較弱。大部分物業(yè)企業(yè)借助資本的東風實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，在行業(yè)競爭愈 發(fā)激烈的情況下，開發(fā)商分拆物業(yè)服務企業(yè)上市已經(jīng)成為趨勢，可以預見物業(yè)板塊將不 斷壯大，出現(xiàn)更多大型上市物業(yè)企業(yè)，第一梯隊的數(shù)量將繼續(xù)增加。

物業(yè)的商業(yè)模式 – 不僅僅是物管

目前物業(yè)企業(yè)的盈利模式主要有兩個基本大類，一種是通過提供基礎物業(yè)管理服務向業(yè) 主收取物業(yè)管理費，內(nèi)容主要是“四保一服務”，即保安、保潔、保綠、維保，和客服，它 的價值創(chuàng)造主要在于房屋設備的保值增值。

第二種是通過提供增值服務收取費用，包括面向社區(qū)居民的社區(qū)增值服務，包括社區(qū) O2O、空間運營、房屋經(jīng)紀、社區(qū)金融、家政服務和養(yǎng)老服務等；以及和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈 相關(guān)，主要面向開發(fā)商的非業(yè)主增值服務，包括銷售案場管理、前期物業(yè)咨詢、工程服 務和新房銷售代理等。

根據(jù)物業(yè)百強報告，2018 年百強物業(yè)企業(yè)的基礎物業(yè)服務占收入 80.5%，占利潤 55.7%， 物業(yè)行業(yè)的盈利模式仍以基礎物業(yè)服務為主，增值服務為輔。但增值服務的收入和利潤 占比逐年提高，已經(jīng)成為利潤的重要來源，其中社區(qū)增值服務占增值服務收入的比已經(jīng) 超 50%，因此挖掘社區(qū)商業(yè)是目前物業(yè)企業(yè)除了拓展管理面積外最重要的任務。但行業(yè) 目前仍發(fā)處于規(guī)模發(fā)展階段，基礎物業(yè)服務依然是物業(yè)企業(yè)的核心業(yè)務和最主要的增長 來源，管理面積也成為資本市場最關(guān)心的指標。

利潤率方面，百強企業(yè)的基礎物業(yè)服務凈利潤率為 5.6%，增值服務為 18.5%，綜合整體 利潤率為 8.2%。增值服務的利潤率明顯高于基礎物業(yè)服務，并且可以在成熟社區(qū)迅速復 制，是增值服務利潤貢獻不斷增加的原因之一，也是物業(yè)企業(yè)開展增值服務的主要動力。

上市物業(yè)企業(yè)作為行業(yè)頭部，依靠龐大的管理規(guī)模和資源優(yōu)勢積極開展各項增值服務， 增值業(yè)務處在行業(yè)領(lǐng)先，事實上增值服務也已經(jīng)成為上市物業(yè)企業(yè)收入和利潤的重要來 源。一些背靠大型兄弟開發(fā)公司的物業(yè)企業(yè)，在起步階段規(guī)模還不大的情況下，通過相 關(guān)的非業(yè)主增值服務實現(xiàn)快速增長。一些大型物業(yè)企業(yè)由于管理面積大，增值服務收入 占比會比中小物業(yè)企業(yè)的小，但增值服務的絕對規(guī)模仍有明顯優(yōu)勢。此外大型物業(yè)企業(yè) 的項目覆蓋更廣，在經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域的項目密度更深，這有利于社區(qū)增值服務的開展。另 外，大型物業(yè)企業(yè)通常背靠銷售規(guī)模龐大的兄弟開發(fā)公司，與房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的非業(yè)主 增值服務更容易開展。

從毛利貢獻占比上看，綠城服務、保利物業(yè)、永升生活、雅生活的增值業(yè)務，包括非業(yè) 主和社區(qū)增值服務，對毛利潤貢獻已經(jīng)超過 50%。其中雅生活的增值服務對毛利潤的占 比最高，將近 60%，非業(yè)主增值服務更是貢獻近一半毛利。但在規(guī)模發(fā)展階段，增值服 務過高的利潤占比可能意味著核心的基礎物業(yè)增長相對較慢，以增值服務來支撐增長我 們認為應該是規(guī)模發(fā)展結(jié)束后，下一個階段的增長邏輯。此外，增值服務對利潤占比過 高也會增加利潤的短期波動。

城鎮(zhèn)化、存量滲透率、社區(qū)商業(yè)，三引擎助推行業(yè)發(fā)展

從物業(yè)的商業(yè)模式可以看出，物業(yè)管理市場主要由基礎物業(yè)服務與增值服務兩大業(yè)務板 塊組成。其中基礎物業(yè)服務板塊可以再細分為存量物業(yè)服務和增量物業(yè)服務，增值服務 可以分為社區(qū)增值服務和非業(yè)主增值服務。每一個細分板塊都有自身的推動因素，共同 推動行業(yè)發(fā)展。根據(jù)中物研協(xié)發(fā)布的《2019 物業(yè)服務企業(yè)發(fā)展指數(shù)測評報告》，截止 2018 年底，全國物業(yè)管理行業(yè)經(jīng)營收入達 7,044 億，過去 5 年的復合增長率達 11.5%。 我們認為城鎮(zhèn)化、存量滲透率、社區(qū)商業(yè)，是目前推動行業(yè)發(fā)展的三個主要驅(qū)動因素。

存量物業(yè)漲價難，基礎物業(yè)服務靠增量

存量物業(yè)服務的增長主要來自物業(yè)費上漲。2014 年發(fā)改委發(fā)布《放開部分服務價格意見 通知》，要求省級價格主管部門廢止對保障性住房、房改房、老舊住宅小區(qū)及前期物業(yè) 管理服務以外的非保障性住房的所有價格控制或指導政策。這為物業(yè)行業(yè)市場化定價提 供政策支持。但事實上，物業(yè)企業(yè)想要上漲物業(yè)費依然存在很大難度。按照規(guī)定，除因 政府調(diào)整價格外，開發(fā)商和物業(yè)企業(yè)都不得單方提價。如果要增加則必須召開業(yè)主大會， 征得業(yè)主同意后方能增加。如果前期物業(yè)服務合同期滿但未成立業(yè)主大會的，則必須經(jīng) 過半業(yè)主同意，由物業(yè)企業(yè)與業(yè)主在公布的指導價范圍內(nèi)重新約定。而小區(qū)業(yè)主往往對 物業(yè)費上漲存在抵觸心理，若物業(yè)企業(yè)上漲物業(yè)費來抵消員工成本增加或提高利潤，很 容易遭到收費更低的物業(yè)企業(yè)替換。所以多數(shù)物業(yè)企業(yè)會先選擇加強成本端控制，再小 幅增加物業(yè)費。在存量物業(yè)漲價難的情況下，基礎物業(yè)服務板塊主要依靠增量實現(xiàn)增長。

增量物業(yè)來源一：提高存量房產(chǎn)滲透率

提高存量房產(chǎn)滲透率是指存量房首次聘請市場化的物業(yè)企業(yè)，是增量物業(yè)管理其中一個 重要來源。典型的例子是：2016 年國務院國資委、財政部發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)職工家屬 區(qū)“三供一業(yè)”分離移交工作指導意見》，將家屬區(qū)水、電、暖和物業(yè)管理職能從國企剝離， 轉(zhuǎn)由社會專業(yè)單位實施管理，國有企業(yè)不再以任何方式為職工家屬區(qū)“三供一業(yè)”承擔相關(guān) 費用。截至 2017年底，“三供一業(yè)”完成分離移交或簽訂移交協(xié)議的達到 80%。2018年年 底基本完成全國國有企業(yè)“三供一業(yè)”分離移交。2019 年起國有企業(yè)不再以任何方式為職 工家屬區(qū)“三供一業(yè)”承擔相關(guān)費用。除“三供一業(yè)”分離，我們預計未來將有更多公建項目 逐步交由第三方專業(yè)物業(yè)企業(yè)進行管理。目前碧桂園服務、保利物業(yè)、中海物業(yè)、雅生 活已經(jīng)開始承接公建項目的物業(yè)管理，我們認為隨著物業(yè)管理行業(yè)的規(guī)范性、專業(yè)性、 普及性不斷提高，行業(yè)對整個存量房的滲透率也會逐漸提高，進而擴大物業(yè)管理行業(yè)的 市場規(guī)模。

增量物業(yè)來源二：城鎮(zhèn)化帶來新房竣工

物業(yè)管理作為房地產(chǎn)開發(fā)的下游，每年新房屋竣工直接給物業(yè)管理行業(yè)帶來巨大增量。 而其背后主要推動力則是中國城鎮(zhèn)化的發(fā)展。截止 2018 年中國常住人口城鎮(zhèn)化率 59.6%。 相比發(fā)達國家 80%的水平，中國城鎮(zhèn)化仍處于發(fā)展階段，預計未來竣工面積能夠維持在 10 億平以上，尤其在 2018/19 年高銷量低竣工的情況下，預計 2020/2021 年的竣工量會 有明顯反彈，從而刺激下游的物業(yè)管理行業(yè)。城鎮(zhèn)化帶來增量房屋，進而帶來更多物管 需求，是基礎物業(yè)服務增長最主要的增長動力。

業(yè)務縱向延伸：挖掘房地產(chǎn)開發(fā)的商機

2019 年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額達 13.2 萬億，銷售額 16.0 萬億，房地產(chǎn)開發(fā)銷售的 過程也為物業(yè)企業(yè)提供了業(yè)務機會。目前物業(yè)企業(yè)主要為房地產(chǎn)開發(fā)商提供前期物業(yè)咨 詢和銷售案場物業(yè)管理，部分物業(yè)企業(yè)也逐漸為兄弟開發(fā)公司提供新房銷售代理服務。 一般而言，背靠大型開發(fā)商的物業(yè)企業(yè)在非業(yè)主增值服務的開展會比較快速和順利。但 這部分業(yè)務明顯受到房地產(chǎn)周期影響，市場對該業(yè)務有一定估值折讓。

掌握社區(qū)入口：社區(qū)流量變現(xiàn)

隨著人均可支配收入持續(xù)增長，消費整體呈現(xiàn)升級態(tài)勢，而且是長期趨勢。消費結(jié)構(gòu)中， 服務類消費的比重逐步上升。中國的社區(qū)經(jīng)濟仍然處在起步階段，城市居民在社區(qū)的需 求沒有得到很好滿足，這為發(fā)展“社區(qū)經(jīng)濟”創(chuàng)造了空間。社區(qū)是巨大的線下流量入口， 而物業(yè)企業(yè)天然掌握著這個入口，并且與社區(qū)居民的物理距離最近，先天優(yōu)勢明顯。物 業(yè)企業(yè)可以舉辦線下實體服務，包括社區(qū)零售、社區(qū)教育和房屋租賃等，也可以依托互 聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開展社區(qū) O2O、特色電商等。相比基礎物業(yè)服務和非業(yè)主增值服務，社區(qū)增值 服務擺脫了房地產(chǎn)周期波動，向消費靠攏，具有更大成長空間和想象，因此這塊業(yè)務的 估值也相對更高。

預計 2021年物業(yè)管理行業(yè)規(guī)模達萬億

截止 2018 年底，全國物業(yè)管理面積 279 億平方米，經(jīng)營收入 7,044 億元，物業(yè)企業(yè)數(shù)量 12.7 萬家，從業(yè)人員數(shù)量 984 萬人。我們對未來行業(yè)規(guī)模進行了測算。保守假設到 2023 年，每年平均新增管理面積 23 億平，物業(yè)費每年平均上漲 3%，增值服務每年平均增長 15%，在 2021年，行業(yè)市場規(guī)模將達到萬億，年復合增長超過 10%。

非住宅市場，上市物業(yè)企業(yè)新的發(fā)展空間

根據(jù)我們的預測，非住宅物業(yè)服務將是一個與住宅相當?shù)氖袌觥ｎA計 2021 年萬億規(guī)模中， 非住宅物業(yè)服務將達 4,400億。目前上市的物業(yè)企業(yè)多以住宅為主，非住宅領(lǐng)域的布局較 少。隨著住宅物業(yè)服務市場的競爭日漸激烈，大部分上市物業(yè)企業(yè)已經(jīng)著手拓展非住宅 領(lǐng)域的物業(yè)服務。我們認為這將是上市物業(yè)企業(yè)另一個新的增長空間。非住宅領(lǐng)域相比 住宅領(lǐng)域更具專業(yè)性，收費水平和項目穩(wěn)定性更高，建議同時關(guān)注上市物業(yè)企業(yè)在非住 宅領(lǐng)域的拓展情況。

行業(yè)現(xiàn)狀 – 強者愈強

行業(yè)馬太效應增強

隨著存量房地產(chǎn)初見規(guī)模，物業(yè)管理行業(yè)的發(fā)展開始提速，關(guān)注度持續(xù)上升，同時資本 不斷流入，加劇了行業(yè)整合。物業(yè)管理是一個正在蛻變的行業(yè)，契合了產(chǎn)業(yè)升級（傳統(tǒng) 服務業(yè)向現(xiàn)代服務業(yè)轉(zhuǎn)型）和消費升級（居民消費升級），是存量房地產(chǎn)的重要投資機 會。目前中國城鎮(zhèn)化仍處于快速發(fā)展階段，行業(yè)增長空間仍然巨大。從行業(yè)角度看，物 業(yè)行業(yè)規(guī)范已初步形成，專業(yè)性有效提升，在城市公共服務方面的作用愈加明顯。在這 種背景下，背靠大型開發(fā)商的龍頭物業(yè)企業(yè)開始剝離開發(fā)公司獨立運營，進入高速增長 期，行業(yè)馬太效應日漸增強，集中度不斷上升。

整合加劇，收并購更加理性

在規(guī)模發(fā)展階段，收并購是最直接的擴張方式，過去幾年收并購出現(xiàn)井噴之勢。在收并 購經(jīng)驗不斷累積之后，目前行業(yè)收并購趨于理性，收并購的效果更好。我們會在下個章 節(jié)詳細討論物業(yè)企業(yè)的收并購。除了收并購和承接兄弟開發(fā)公司的項目，大型物業(yè)企業(yè) 也加強了對第三方項目的拓展，提高品牌認知度和市場競爭能力，減少對兄弟開發(fā)公司 的依賴。

向非住宅藍海延伸

不少大型物業(yè)企業(yè)已經(jīng)開始將業(yè)務延伸至非住宅物業(yè)管理，包括公建項目和商業(yè)項目， 這將是上市物業(yè)企業(yè)另一個新的增長空間。但向非住宅項目延伸需要背靠集團的資源和 相關(guān)背景，國有背景的物業(yè)企業(yè)在公建項目上會有優(yōu)勢，而兄弟開發(fā)公司涉足商業(yè)地產(chǎn) 開發(fā)的物業(yè)企業(yè)則在商業(yè)物業(yè)管理上更有經(jīng)驗。

責任越大，價值越大

在 2020 年初的疫情防控中，物業(yè)企業(yè)的作用非常明顯，在社區(qū)防護，小區(qū)人員管理，政 府政策的執(zhí)行等等各方面都體現(xiàn)了物業(yè)管理的價值，未來會承擔更多公共管理服務的責 任，行業(yè)的重要性和關(guān)注度將再上一個臺階。

上市板塊現(xiàn)狀 – 估值持續(xù)提升，走出與開發(fā)板塊不一樣的行情

走出與開發(fā)板塊不一樣的行情

盡管房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)管理作為上下游，并且物業(yè)企業(yè)的發(fā)展主要依賴開發(fā)公司，兩個 板塊理應有很強的正相關(guān)性，但在過去3年內(nèi)物業(yè)板塊的表現(xiàn)明顯更好，尤其在過去一年 的走勢非常強勁，走出與開發(fā)板塊不一樣的行情。

優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛上市，板塊質(zhì)量明顯提高

物業(yè)板塊表現(xiàn)更好的原因是其估值水平不斷提升。（1）相比上游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，物業(yè) 企業(yè)具有輕資產(chǎn)、收入風險小、現(xiàn)金流穩(wěn)定、抗周期等優(yōu)勢，具有很好的防守性和穩(wěn)定 性。同時在房地產(chǎn)調(diào)控下，開發(fā)板塊的增長放緩，但物業(yè)板塊仍然能夠表現(xiàn)出高成長性。 因此，在房地產(chǎn)上行周期中，物業(yè)的估值提升更快。而在下行周期中，物業(yè)的韌性更好， 抗風險能力更強；（2）隨著龍頭物業(yè)企業(yè)紛紛上市，板塊質(zhì)量明顯提高，龍頭對板塊整 體估值有明顯帶動作用；（3）另外，物業(yè)板塊不斷壯大，流動性和投資標的數(shù)量都有明 顯改善，更多資金可以配置到周期波動小，兼顧防守和高增長的物業(yè)板塊，板塊的估值 因而持續(xù)提升。

行業(yè)觀點 – 短期性價比，長期看龍頭

目前物業(yè)管理行業(yè)處于規(guī)模為導向，面積為王的發(fā)展階段，馬太效應明顯。物業(yè)管 理是一個正在蛻變的行業(yè)，契合了產(chǎn)業(yè)升級（傳統(tǒng)服務業(yè)向現(xiàn)代服務業(yè)轉(zhuǎn)型）和消 費升級（居民社區(qū)消費上升），是存量房地產(chǎn)的重要投資機會。從宏觀層面看，目 前中國城鎮(zhèn)化仍處于發(fā)展階段，預計未來竣工面積能夠維持在 10億平以上，尤其在 2018/19 年高銷量低竣工的情況下，預計 2020/21 年的竣工量會有明顯回升，進而 刺激下游的物業(yè)行業(yè)。從行業(yè)角度看，物業(yè)行業(yè)規(guī)范已初步形成，專業(yè)性有效提升， 在城市公共服務方面的社會作用越加明顯。我們看好背靠大型開發(fā)商的物業(yè)企業(yè)通 過兄弟開發(fā)公司的資源來實現(xiàn)高于行業(yè)的增長，包括（1）承接兄弟公司開發(fā)項目、 （2）利用集團優(yōu)勢獲得第三方項目、和（3）以雄厚的資金實力進行收并購。我們 認為規(guī)模上市物業(yè)公司在未來 2-3年內(nèi)仍然能夠維持平均 30%以上的增長。
社區(qū)增值服務已逐漸成為物業(yè)企業(yè)新的利潤增長點，想象空間巨大，我們對社區(qū)增 值服務的前景感到樂觀，但市場也需要留意風險。社區(qū)增值服務雖然百花齊放，但 目前仍然沒有形成具規(guī)模的成熟的商業(yè)模式，而且物業(yè)企業(yè)還需要在非物業(yè)領(lǐng)域面 對其他專業(yè)公司的競爭，不確定性依然存在。由于各細分社區(qū)增值服務的差異較大， 以及各物業(yè)企業(yè)選擇開展項目不同，很難橫向比較各物業(yè)企業(yè)在社區(qū)增值服務的優(yōu) 劣。并且有些新業(yè)務仍處在發(fā)展初期，收入和利潤還不穩(wěn)定，增加了社區(qū)增值服務 板塊的短期波動。因此，我們認為市場應關(guān)注各細分社區(qū)增值服務的可持續(xù)性，不 應過分看重利潤率，業(yè)務增長比利潤率甚至短期利潤更重要。

基礎物業(yè)管理 – 轉(zhuǎn)型城市服務提供商

物業(yè)管理的項目類型 – 住宅是核心，非住宅將是下一個藍海

物業(yè)管理項目按其使用特征分為住宅物業(yè)（住宅小區(qū)、公寓、別墅等）、商業(yè)物業(yè)（寫字 樓、商業(yè)中心、產(chǎn)業(yè)園等）、公建物業(yè)（公眾場館、學校、醫(yī)院等）、和其他物業(yè)（工業(yè) 廠房、倉庫等）。

根據(jù)中物協(xié)會《2019 物業(yè)服務企業(yè)發(fā)展指數(shù)測評報告發(fā)布》，2018 年，500 強企業(yè)管理 面積達 119 億平，占行業(yè)總面積（279 億平）43%。500 強企業(yè)的管理面積中，住宅面積 75.5 億平，占比 63.5%，處于物業(yè)管理業(yè)態(tài)的主導地位；其次商業(yè)物業(yè)中的寫字樓、商 業(yè)中心、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，分別占比 9.2%、5.8%、6.2%，總占比超過 20%。

盡管住宅項目面積占比最大，但物業(yè)收費卻是在各項目中最低的。2018 年，500 強企業(yè) 物業(yè)費平均水平為 3.08元/平/月。商業(yè)中心和醫(yī)院物業(yè)費水平較高，均為 6.19元/平/月， 其次是寫字樓，為 5.94元/平/月，住宅物業(yè)費水平最低，為 2.10元/平/月。

2018年，500強企業(yè)基礎物業(yè)管理營業(yè)收入2,257億元。住宅項目面積雖然占比超六成， 但收入占基礎物業(yè)費總收入不到一半。寫字樓和商業(yè)中心由于收費較高，兩者收入占比 將近 30%，加上產(chǎn)業(yè)園區(qū)，總收入占比達 35.1%。除此以外，雖然公建類項目，包括公 共物業(yè)、學校、醫(yī)院，收入占比只有 12%，但政府作為業(yè)主方，項目的利潤和續(xù)約都更 加穩(wěn)定。所以非住宅物業(yè)市場同樣是一個重要的市場，是上市物業(yè)企業(yè)拓展的焦點。

從項目的繳費率上看，500強物業(yè)企業(yè)各項目平均繳費率為 94.6%。由于住宅的物業(yè)費收 取對象過多，導致繳費率偏低，但仍有91.2%。因此，物業(yè)行業(yè)的收入風險較小，具有類 公共服務板塊屬性。

百強企業(yè)作為行業(yè)領(lǐng)先集團，是上市物業(yè)企業(yè)的集中地，也是資本市場重點關(guān)注的對象。 百強企業(yè)在管項目質(zhì)優(yōu)，各物業(yè)項目的收費高于行業(yè)整體平均，平均繳費率能夠維持在 98%以上，續(xù)約率維持在 94%，整體經(jīng)營情況良好。酬金制與包干制 – 迷惑的比率

2003 年國家《物業(yè)管理條例》頒布實施，確定物業(yè)管理收費方式有包干制和酬金制兩種 收費方式。目前，中國大部分小區(qū)的物業(yè)收費采用包干制，主要原因是各地成立業(yè)委會 的比例并不高，業(yè)主主動管理意識和管理水平都較低，而包干制省去了賬目審計等繁雜 的管理工作，因此更多小區(qū)會選擇包干制。此外，物業(yè)企業(yè)在包干制模式下，只要控制 好成本端，利潤將更有彈性。

一般而言，同一個小區(qū)酬金制收入會比包干制收入小很多。目前上市物業(yè)企業(yè)一般以“收 入占比”來披露酬金制占比，但管理面積中酬金制的占比很少披露。由于酬金制按所收物 業(yè)費按約定比例提取并結(jié)算收入，毛利率接近 100%，因此在同樣收費和成本的情況下， 酬金制占面積比重越高，企業(yè)收入越小，但利潤率越高。會出現(xiàn)酬金制占物業(yè)收入 1%， 但酬金制管理面積超過 10%的情況。“物業(yè)服務收入/在管面積”計算和比較收費水平，或 者簡單以毛利潤率來衡量各物業(yè)公司定位和盈利水平效果可能并不理想。

物業(yè)的成本 – 人力是最大成本，提高人效是關(guān)鍵

基礎物業(yè)管理服務的“四保一服務”（保安、保潔、保綠、維保，客服），主要由大量人員 來完成工作。因此，人力成本是營業(yè)成本中最大的部分。2018 年，百強企業(yè)人員費用占 營業(yè)成本總值的 58%。面對不斷攀升的用工成本，物業(yè)企業(yè)主要通過科技化物業(yè)管理來 提高人均效能，和適度增加外包比例來降低成本。一般披露的人力成本主要指企業(yè)雇傭 員工的成本，外包費用計做“清潔費”、“綠化費”、及“維護成本”等。

為什么基礎物業(yè)管理的毛利率存在差異？

上市物業(yè)公司之間的基礎物業(yè)服務毛利率差異較大，主要由于在管項目差異所致。

（1） 如之前所演示，由于酬金制項目毛利率接近 100%，酬金制項目占比提高會對整 體毛利率有明顯提升；

（2） 由于一些非住宅項目，比如商辦項目的物業(yè)管理要求更高，收費和利潤率都高于 住宅，因此在管項目的結(jié)構(gòu)會影響整體利潤率；

（3） 新落成物業(yè)由于小區(qū)硬件設備新，維護成本低，且新項目定價充分，利潤率一般 高于老舊物業(yè)項目，因此管理項目中新項目占比越多，整體利潤率情況越好；

（4） 中高端項目的物業(yè)費和收費彈性都高于低端物業(yè)，利潤空間會更大。此外，對于 碧桂園服務，其管理著較多個大盤住宅項目，在收費相同的情況下，大盤物業(yè)在 成本率上有一定優(yōu)勢；

（5） 此外，部分人工成本可能并沒有計入銷售成本，而是計入管理費用，而人工成本 是營業(yè)成本最大的部分。

毛利率的高低不是最重要的因素

毛利潤率的高低并不能代表公司經(jīng)營能力的高低。比如綠城服務，公司以物業(yè)服務質(zhì)量 為核心競爭力，打造高端物業(yè)服務，并采取低價質(zhì)優(yōu)的經(jīng)營策略，提高業(yè)主粘性，增強 市場拓展能力。盡管綠城服務在所選六家物業(yè)企業(yè)中基礎物業(yè)服務毛利率最低，但我們 認為公司毛利率下行風險非常有限，具有很好的韌性。尤其在第三方市場拓展中，綠城 服務的優(yōu)勢和競爭力會更明顯。

物業(yè)企業(yè)的利潤屬于疊加式，尤其是基礎物業(yè)服務，企業(yè)利潤是各個在管項目利潤的總 和。在不考慮管理半徑的情況下，新接項目一般不會對已有在管項目的利潤造成影響， 承接項目越多，利潤疊加越大。若新接項目的利潤率低于存量項目，雖然整體毛利率被 拉低，但對利潤疊加增長依然是正面作用。比如雅生活開始承接一些公建項目，由于政 府的成本控制，利潤率可能并不高，甚至會拉低整體毛利率，但這類項目的續(xù)約和繳費 情況都優(yōu)于住宅，并且拓展了非住宅市場。因此，毛利率的變動可能是增量項目與存量 項目在業(yè)態(tài)、區(qū)位或定位差異導致。毛利率下滑并不代表經(jīng)營水平下滑，應關(guān)注其變動 內(nèi)涵。實際上正如我們之前提到，基礎物業(yè)的增長主要來自增量，因此在能夠保證存量 項目利潤率穩(wěn)定的前提下，市場更應關(guān)注管理面積的增長，當然這個增量必須是能夠產(chǎn) 生穩(wěn)定利潤的項目。

物業(yè)的管理規(guī)模 – 面積為王，關(guān)注增長的確定性

管理面積是物業(yè)企業(yè)的核心資產(chǎn)，是所有業(yè)務開展的基礎，也是市場最關(guān)注的經(jīng)營指標。 目前上市公司主要披露在管面積和合約面積兩個經(jīng)營指標。在管面積是已經(jīng)運營管理的 物業(yè)面積，但實際可產(chǎn)生收入的面積一般小于在管面積，主要是一些非公攤公共區(qū)域不 產(chǎn)生收入，比如停車場，小區(qū)道路等。因此，“期內(nèi)收入/期內(nèi)平均在管面積”會低于公司披 露的平均物業(yè)收費，即“期內(nèi)平均在管面積*公司披露的物業(yè)費”會明顯大于期內(nèi)收入。合 約面積除了包括在管面積外，還包括了儲備面積，即已簽約但還未進行管理的面積，一 般是在新房竣工交付前簽約的物業(yè)管理合同，這部分一般會在 1-3年內(nèi)轉(zhuǎn)化為在管面積。

從在管面積看（截止 1H19），保利物業(yè)不僅依托保利發(fā)展，同時利用國企背景在公建項 目上發(fā)力，總在管面積達 2.6 億平，其中公建項目占 1.3 億平；碧桂園服務依托碧桂園龐 大的住宅銷售規(guī)模，在管面積達到2.2億平，住宅項目占比超過 90%；雅生活在上市后通 過積極收并購在管面積迅速擴張，從 2017 年底的 7,800 萬平快速擴張至 2.1 億平；綠城 服務作為最早一批獨立于開發(fā)公司的物業(yè)企業(yè)，通過多年的市場拓展，在管面積也達到 了 1.8 億平；中海物業(yè)作為中海集團旗下的物業(yè)企業(yè)，主要承接中海系項目。此外，公司 同樣利用國企背景開始向公建項目拓展，但在管面積仍稍有落后，達 1.4億平。

對于未來 1-2 內(nèi)在管面積的增長，“儲備面積/在管面積”的倍數(shù)越高，說明公司儲備面積越 充足，規(guī)模增長的可預見性更強。部分規(guī)模較小的物業(yè)企業(yè)，比如永升生活由于基數(shù)較 低并且在上市后積極拓展，“儲備面積/在管面積”的倍數(shù)與規(guī)模較大的物業(yè)企業(yè)相當，短期 內(nèi)規(guī)模同樣處在較高增速。

物業(yè)行業(yè)收并購 – 行業(yè)整合的必然結(jié)果

項目拓展 - 內(nèi)生增長與外延收購

增量是物業(yè)企業(yè)盈利增長的基礎，物業(yè)企業(yè)主要通過：（1）通過兄弟開發(fā)企業(yè)資源獲得 項目、（2）拓展第三方項目，主要集中在新落成物業(yè)，和（3）外延式收并購。前兩者 依托的是房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)的竣工，即爭奪物業(yè)行業(yè)增量，而第三點是通過資本性支出短 期迅速擴大規(guī)模，提高市占率，屬于在存量上的拓展。

（1）、（2）拓展方式是以最小成本實現(xiàn)了規(guī)模增長，不管增量來自兄弟公司還是第三 方，這種利用經(jīng)營杠桿實現(xiàn)的增長無疑比外延式收并購更好的體現(xiàn)了企業(yè)自身優(yōu)勢，并 且節(jié)約了大量資金，是擴張規(guī)模的最佳方式。但對于上市或計劃上市的物業(yè)企業(yè)，收并 購無疑是快速擴張最有效的途徑，上市企業(yè)通過收并購繼續(xù)做大做強，維持高增長高估 值的預期；計劃上市物業(yè)企業(yè)寄望通過收并購做大規(guī)模來更好的融資。因此，物業(yè)行業(yè) 的收并購在過去幾年呈井噴之勢，價格也水漲船高。

收并購市場熱情高漲，但隨之出現(xiàn)了一些不合理的收并購案例，主要問題集中在收購方 單純追求規(guī)模，但受困于資金有限，只能收購一些小型物業(yè)企業(yè)，而這些規(guī)模較小的物 業(yè)企業(yè)無論在盈利能力、拓展能力或管理能力方面都存在問題，管理項目的質(zhì)量也一般， 收購方也很難對其賦能。在高價收購以后，對集團整體的利潤貢獻并不顯著。

隨著行業(yè)收并購經(jīng)驗增加以及資本市場開始謹慎，收并購逐步回歸合理。從目前上市物 業(yè)企業(yè)的收并購案例可以看出標的物業(yè)企業(yè)往往具有以下特點：

（1） 標的企業(yè)往往是具備一定規(guī)模的百強物業(yè)或區(qū)域龍頭，能夠明顯提升的管理規(guī)模；

（2） 標的企業(yè)本身具備良好的盈利能力和運營能力，收購方只收購控股股權(quán)，原管理 層持有剩余股權(quán)，綁定共同利益，同時收購金額分期支付，可能含有業(yè)績對賭。

（3） 標的企業(yè)也可能是非物業(yè)公司，主要是社區(qū)服務類，或房屋資產(chǎn)管理類企業(yè)，這 類標的能夠與收購方在圍繞社區(qū)業(yè)務上很好的互補；

對收并購的理解

物業(yè)行業(yè)收并購是普遍現(xiàn)象，是行業(yè)馬太效應的結(jié)果，目前收購的估值普遍在 10-13倍市 盈率之間。對于收并購市場的顧慮主要在于：

（1） 由于物業(yè)的輕資產(chǎn)屬性，收并購的本質(zhì)是收購物業(yè)合同和標的公司管理團隊，但 收并購后會增加集團的管理難度，若出現(xiàn)服務質(zhì)量下滑或管理團隊激勵不到位情 況，物業(yè)合同和標的公司管理團隊可能都會流失，使得收購價值大打折扣；

（2） 此外，如果標的公司本身經(jīng)營能力一般，管理的項目質(zhì)量較差，或收購價格偏高， 都會增加收并購的風險，并體現(xiàn)在商譽減值。在這種情況下收并購可能僅僅膨脹 了規(guī)模，對利潤本身的貢獻并不大；

（3） 如果收并購的長期投資回報率低于資本要求的回報，那么收并購可能并沒有為股 東創(chuàng)造出額外價值。但現(xiàn)實中市場很難判斷一個收并購是否對公司帶來額外價值；

（4） 以資本性支出來帶動短期盈利增長，可持續(xù)性有限，并且無法向市場展示出企業(yè) 的內(nèi)生增長能力。

因此，市場一般對于小規(guī)模收并購的反應可能并不積極，多以外延式收收并購實現(xiàn)增長 的企業(yè)會給予一定估值折讓。盡管收并購會存在諸多不確定因素，但我們認為有效的收 并購依然會為公司股東帶來巨大價值。

（1） 在規(guī)模化競爭時期，收并購是最直接最快速實現(xiàn)跨越式發(fā)展的手段，可以有效提 高管理廣度和密度，并且進入頭部集團后市場的估值和關(guān)注度都會明顯提升；

（2） 目前行業(yè)收購大部分只是收購了控股股權(quán)，標的公司管理團隊繼續(xù)持有部分股權(quán)， 綁定了共同利益。同時集團提供統(tǒng)一標準化的管理體系，使得標的公司經(jīng)營效率 提升進而帶動盈利改善，降低了收并購風險；

（3） 標的公司所處的區(qū)位或擅長的項目領(lǐng)域往往是收購公司的非優(yōu)勢部分，收購這類 公司很好地補充了集團短板，成為在新區(qū)域或新領(lǐng)域拓展的支點，再以此支點進 行市場拓展，實際上是增強了集團內(nèi)生拓展能力 。所以成功的收并購需要優(yōu)秀的 管理層和完善的收并購機制去實現(xiàn)。

（4） 相比小規(guī)模的收并購，大型收并購能夠短期內(nèi)大幅提升公司規(guī)模，短期實現(xiàn)超預 期的增長，成為股價上漲的催化劑。因此，應關(guān)注現(xiàn)金狀況充足的上市物業(yè)企業(yè)， 這類公司在收并購方面會有機會給到市場驚喜。

雅生活 – 通過收并購轉(zhuǎn)型

目前在上市板塊中，雅生活在收并購方面最為積極。公司在上市前與綠地達成戰(zhàn)略合作， 收購了綠地物業(yè)以及引入綠地作為戰(zhàn)略股東。同時，雅生活把握住了絕佳上市窗口，IPO 融資39億港，其中65%將用于收并購，之后公司進一步將該比例提高至85%。掌握著雄 厚的資金，公司開始了積極收并購戰(zhàn)略，尤其是近期對中民物業(yè)/新中民物業(yè)的 20.6 億收 購，使得公司一躍成進入行業(yè)的頭部集團。

在收購中民物業(yè)/新中民物業(yè)前，盡管雅生活的增長一直高于同業(yè)平均，但估值一直低于 同業(yè)。估值受壓主要歸因于（i）公司強調(diào)收并購作為發(fā)展策略，內(nèi)生增長并沒有得到市 場關(guān)注；（ii）有部分收入來自向開發(fā)商提供增值服務，占比較同業(yè)平均高；（iii）與一 線物業(yè)管理公司相比規(guī)模相對較小，發(fā)展策略將由并購轉(zhuǎn)為內(nèi)生增長。不過，隨著公司 收購中民物業(yè)/新中民物業(yè)，雅生活將會以多品牌的集團形式擴展第三方項目，成為一家 提供全面物業(yè)服務的物業(yè)管理平臺，項目拓展能力將迅速提高，發(fā)展策略將由并購轉(zhuǎn)為 內(nèi)生增長；物業(yè)管理板塊收入大幅上升，從而向開發(fā)商提供增值服務所得收入占比降低； 雅生活的業(yè)務規(guī)模迅速擴張，能夠全面覆蓋物業(yè)管理的各細分市場和主要地區(qū)。

增值服務 – 未來的發(fā)展重心

物業(yè)企業(yè)的增值服務主要包括面向社區(qū)生活服務的社區(qū)增值服務和與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān) 的非業(yè)主增值服務。目前非業(yè)主增值服務主要服務開發(fā)商，參與上游開發(fā)銷售環(huán)節(jié)，尤 其是兄弟開發(fā)公司的業(yè)務，具體業(yè)務比較簡單成型，與房地產(chǎn)周期的關(guān)聯(lián)性較高。社區(qū) 增值服務的對象主要是社區(qū)居民，與房地產(chǎn)周期的關(guān)聯(lián)性較小，與居民消費息息相關(guān)。 目前居民在社區(qū)的消費仍然偏低，還有很大的增長空間，社區(qū)增值服務的前景更加開闊。

社區(qū)增值服務 – 百花齊放，但成熟的模式仍在探索

掌握社區(qū)流量入口，社區(qū)商業(yè)百花齊放

住宅小區(qū)作為社區(qū)入口商機處處，經(jīng)濟價值日漸突顯，且有不可替代的獨特優(yōu)勢。物業(yè) 企業(yè)基于小區(qū)管理權(quán)，日常有著大量和客戶頻密接觸的機會，能夠近距離地了解客戶需 求，獲得客戶信任，可以產(chǎn)生諸多機會。目前社區(qū)增值服務的細分業(yè)態(tài)較多，并且新的 商業(yè)模式不斷涌現(xiàn)，呈現(xiàn)百花齊放的態(tài)勢。各物業(yè)企業(yè)根據(jù)自身特點開展的社區(qū)增值服 務可能有所不同，但從大的范圍上看，主要還是圍繞著“人”、“房屋”、“空間”這三個方面 來開展業(yè)務。

以移動互聯(lián)網(wǎng)（APP）為主要載體，線上線下相結(jié)合

目前，物業(yè)企業(yè)開展比較廣泛的社區(qū)增值服務是社區(qū) O2O。物業(yè)企業(yè)以自建的 APP 為載 體，打造服務平臺，各類商家入駐，為社區(qū)居民提供生活服務，如家政、維修等，同時 也銷售特色商品。而線下實體服務主要與第三方專業(yè)公司合作，發(fā)揮社區(qū)流量優(yōu)勢。目 前主要上市的物業(yè)企業(yè)中，綠城服務在社區(qū)增值服務方面走在行業(yè)領(lǐng)先，不僅收入最高， 業(yè)態(tài)也最為豐富，是物業(yè)開展社區(qū)增值服務的代表。

布局為先，摸著石頭過河

我們認為目前社區(qū)增值業(yè)務并沒有形成固定或已成熟的商業(yè)模式，行業(yè)仍處于布局摸索 階段，社區(qū)增值服務的不確定性依然存在。面對專業(yè)領(lǐng)域企業(yè)的競爭，物業(yè)企業(yè)開展社 區(qū) O2O 的優(yōu)勢可能并不明顯，但這并不改變物業(yè)企業(yè)在社區(qū)經(jīng)濟領(lǐng)域的發(fā)展，掌握社區(qū) 入口優(yōu)勢以及與住戶的近距離是其他互聯(lián)網(wǎng)公司難以匹配的。

由于住宅小區(qū)只有一家物業(yè)企業(yè)管理，一家物業(yè)企業(yè)的社區(qū)增值服務很難在另一家物業(yè) 企業(yè)管理的小區(qū)開展，加上增值服務的可復制性強，先發(fā)優(yōu)勢和獨特性可能并不明顯， 反而是后發(fā)公司可以迅速復制已有的可行模式，試錯成本更低，加上基數(shù)小，增速更快。

各家物業(yè)企業(yè)根據(jù)自身實際情況主動選擇開展細分業(yè)務和重點發(fā)展方向，因此很難通過 橫向比較毛利率來判斷運營水平的高低。但總體上社區(qū)增值服務的毛利率能夠維持在一 個較高水平，部分原因是物業(yè)管理人員參與社區(qū)增值服務的銷售，而這部分成本已經(jīng)計 入基礎物業(yè)服務當中。在行業(yè)處于摸著石頭過河的情況下，比較各物業(yè)企業(yè)在社區(qū)增值 服務的優(yōu)劣勢主要在于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的覆蓋廣度和密度，而這與基礎物業(yè)服務的管理面 積和項目質(zhì)量有關(guān)。市場應關(guān)注各細分社區(qū)增值服務的可持續(xù)性，不應過分看重利潤率， 業(yè)務增長比利潤率甚至短期利潤都更重要。

我們認為現(xiàn)階段不需要過分關(guān)注社區(qū)增值服務的規(guī)模和占比，首先應該強調(diào)打造社區(qū)增 值服務的空間，關(guān)注在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的覆蓋情況和物業(yè)項目的層次定位。在擁有良好項 目和客戶基礎的情況下，社區(qū)增值服務的快速增長只是時間問題，我們認為以增值服務 來支持增長應該是規(guī)模發(fā)展結(jié)束后的邏輯，現(xiàn)在過多押注社區(qū)增值服務，尤其是前期需 要大量資本投入，并且回報周期較長的業(yè)務可能會對整體業(yè)績造成一定波動。

非業(yè)主增值服務 – 背靠大樹好乘涼

非業(yè)主增值服務的服務對象主要是開發(fā)商，尤其是兄弟開發(fā)公司，主要內(nèi)容包括（1）為 開發(fā)商進行銷售案場服務，協(xié)助其銷售處及展廳的市場營銷活動，包括訪客接待、清潔、 安保及維護；（2）為開發(fā)商提供物業(yè)顧問咨詢，包括前期產(chǎn)品定位、設計管理咨詢、工 程營造咨詢、全程營銷策劃和物業(yè)管理咨詢等專項顧問咨詢服務；（3）工程服務，包括 為開發(fā)商提供自動化咨詢和工程產(chǎn)品銷售服務，以及為其他物業(yè)企業(yè)提供檢查、維修、 保養(yǎng)、及設備升級改造服務。另外，一些背靠大型開發(fā)商的物業(yè)企業(yè)開始組建營銷團隊， 為兄弟開發(fā)公司承擔部分（4）一手房銷售代理業(yè)務。

參與開發(fā)銷售環(huán)節(jié)，背靠大樹好乘涼

非業(yè)主增值服務比較簡單并且已經(jīng)成熟成型，但這部分業(yè)務受房地產(chǎn)周期波動影響，而 與兄弟開發(fā)公司的合作也可能屬于關(guān)聯(lián)交易，存在輸送利潤的嫌疑，因此非業(yè)主增值服 務占比過大會對利潤質(zhì)量有負面影響，但我們認為不能看低非業(yè)主增值服務的價值。對 于開發(fā)公司而言，有部分支出屬于必要費用，比如新房銷售代理費用，驗房費用，銷售 中心物業(yè)管理費等。只要是合理的市場價格，這部分費用與其給到第三方，不如給予關(guān) 聯(lián)的物業(yè)企業(yè)。因此，關(guān)聯(lián)開發(fā)公司銷售規(guī)模越大，物業(yè)企業(yè)能夠參與的機會更多，非 業(yè)主增值服務的空間更大。

首選股份 – 雅生活（3319 HK）

重申雅生活（3319 HK）為板塊首選，目前公司估值仍然具有吸引力，短期催化劑包括： （1）公司即將納入港股通獲得更多資金配置，（2）收購整合帶來的報表合并、協(xié)同效 應、經(jīng)營杠桿提升使得盈利增長好于預期，（3）通過收購中民物業(yè)，概念上也從單一住 宅物業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型為提供全方位物業(yè)服務的大型物業(yè)管理集團。

我們認為中海物業(yè)（2669 HK）同樣有很大估值彈性。公司目前估值在頭部集團中偏低， 與其中海背景不匹配。公司 1H19 新增在管面積較少，但中海集團明顯有大量項目可結(jié)轉(zhuǎn)， 未來可能集中交付助推中海物業(yè)規(guī)模和業(yè)績快速增長。盡管中海物業(yè)在增值服務板塊的 發(fā)展略為緩慢，但從另一個角度看，公司經(jīng)營穩(wěn)健，增值服務有很大改善空間。

此外，永升生活（1995 HK）的發(fā)展?jié)摿Σ蝗菹氯ァ１M管公司規(guī)模比頭部幾個物業(yè)企業(yè)小， 但在基數(shù)低下，公司表現(xiàn)出高增速高成長性，是盈利增長最快上市物業(yè)企業(yè)之一。加上 旭輝的支持，公司具備躋身頭部的實力。

雅生活（3319 HK） 蛻變新生，期待轉(zhuǎn)型

綠城服務（2869 HK） 憧憬 2020年重拾增速

中海物業(yè)（2669 HK） 穩(wěn)中有進，從容不迫

碧桂園服務（6098 HK） 板塊龍頭，增長明確

保利物業(yè)（6049 HK） 充滿活動力的國企物業(yè)龍頭

永升生活服務（1995 HK） 成長快速，潛力巨大

……

（報告來源：招銀國際）

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編輯：沃巴查芒