互聯網行業專題研究：強監管后的互聯網，構筑底部，格局重建

1. 復盤：重大突發事件后的股價下跌、企穩、回升

本輪互聯網強監管始于 2020/11 螞蟻暫緩上市，年底中央經濟工作會議“強化反壟斷防止資本無序擴張”作為 2021 年的八項重點任務之一。此后我們看到阿里巴巴、美團、騰訊、滴滴等互聯網企業的政策監管措施持續出臺，互聯網中概股的股價持續下行。這在歷史上與 2011/7 溫州動車事故、2012/11-12 白酒“塑化劑”事件、2018 下半年長生生物疫苗造假觸發的相關行業股價下跌非常類似，都符合“突發事件-改革或政策密集出臺-相關行業股價下行-新監管框架構建-股價構筑底部”的演繹方式。

通過對高鐵、白酒、醫藥行業重大突發事件過后的股價復盤，我們總結出幾點相對普適的規律：

①下跌：突發事件后下跌持續 11 個月，跌幅 45%；

②觸底：政策釋放事件定性、相關制度體系化建設開始是信號；

③震蕩：半年至一年，期間小幅反彈約 25%；

④上行：政策在數據上的進一步落地、企業家信心重建等信號相對領先，盈利改善最為根本，但一般與股價同步；

1.1. 下跌時間&幅度：平均下跌 11 個月，跌幅 45%

重大突發事件后，相關行業平均下跌 11 個月，調整幅度 45%。在鐵道部人事變動、白酒“塑化劑”事件爆發、醫保局正式掛牌后，高鐵、白酒、醫藥生物指數分別開啟為期 11、14、7 個月的下跌周期，跌幅分別達到 50%、51%、35%。相關指數觸底后，一般會經歷一段時間的橫盤震蕩，此后歷時約 1-2 年達到前期高點。歷次事件后，股價分別橫盤震蕩 11、6、1 個月；此后歷時 21、10、14 個月，即大約 1-2 年回到前期高點。值得一提的是，在白酒“塑化劑”和高鐵事件中，股價觸底后震蕩超過半年，在此期間，股價都經歷 3 個月、25%左右的小幅反彈，反彈幅度相對跌幅占比約 25%，較市場整體也有一定超額收益。

與高鐵、醫藥不同，白酒相對收益回升更為滯后。高鐵、醫藥指數觸底回升期間，絕對收益和相對收益均有上升，而白酒指數則不同：從絕對收益角度，白酒指數 2014 年初觸底后開始回升；但從相對收益角度，2014 年 A 股進入牛市，白酒指數跑輸市場整體，直至 2016 年初，白酒以其穩增特性取得超額收益，并不斷創新高。除了白酒行業本身的特征外，更重要的是白酒批價和存貨等基本面呈現明顯的改善跡象。因此我們更傾向于白酒觸底后真正開啟上行周期的時點為 2016 年 1 月。

1.2. 何時觸底：事件定性、行業監管規范出臺等政策信號

股價觸底政策信號：事故定性、階段性成果評價、相關法律法規完善。

①溫州動車事故處理定性中強調設計缺陷、審查責任等，未對高鐵發展方向的本質做出否定；

②“禁酒令”推行后，反腐工作體系化建設文件出臺、政治局會議評價階段性成果為“取得一定成效”，意味著后續反腐工作趨于常態化，可預測性提升；

③長生生物退市以及疫苗管理法案提交人大審議、醫藥第一批集采落地，事件沖擊落地、政策的后續推進有據可依。

高鐵：2011/2 下跌，2012/1 觸底。高鐵指數的下跌始于 11 年初鐵道部部長劉志軍被免職，7.23 溫州動車事故導致指數進一步探底。

觸底：2011 年底“7.23”動車事故處理定性。2011 年 12 月 28 日，“7.23”動車事故處理結果公布，調查結果將其定性為“一起因列控中心設備存在嚴重設計缺陷、上道使用審查把關不嚴、雷擊導致設備故障后應急處置不力等因素造成的責任事故”。至此，“7.23”動車事故正式落地，高鐵指數于 2012 年 1 月 5 日觸底，這也是高鐵指數近十年來的底部。

白酒：2012/11 下跌，2014/1 觸底。2012/11/19 酒鬼酒塑化劑超標，白酒板塊開始下跌。更為深遠的影響來自 2012/12/4 中央政治局會議，首次提出“八項規定”；2012/12/24《中央軍委加強自身作風建設十項規定》，即“禁酒令”下發。2013 全年，中辦、國辦、中組部、紀委、中宣部、財政部等多部門密集出臺多項具體措施，嚴格控制各類公務招待和公款消費，自此白酒板塊長期下行。

觸底：反腐取得階段性成果。積極信號有二，均出現在 2013 年底：一是反腐敗工作體系形成，2013/12/25 中共中央印發《建立健全懲治和預防腐敗體系 2013－2017 年工作規劃》，作為往后 5 年黨風廉政建設和反腐敗斗爭的重要依據，自此反腐工作進入常態化，可預測性提升；二是高層對反腐工作的階段性成果做出肯定，年底的政治局會議總結 2013 年工作提到，“黨風廉政建設取得了一定成效”，這意味著往后的反腐工作不會持續加壓。白酒指數于 2014/1/9 觸底，開啟為期半年的震蕩筑底。

1.3.1. 政策：從落地到數據驗證

觸底：長生生物和集采兩大利空落地。2018/11/15,《4+7 城市藥品集中采購文件》發布，11 個試點城市開展藥品集中采購，醫藥集采政策正式落地。2018/11/16 退市新規修訂，完善重大違法公司終止上市的主要情形，其中包括在公眾健康安全領域有重大違法行為；2018/12/11 長生生物收到證監會強制退市通知；2018/12/23 國務院將疫苗管理法草案提請人大審議，系我國首次就疫苗管理進行立法。長生生物的重大突發事件同樣以相關法律法規的完善為利空事件落地信號，同時壓制股價的集采政策隨著第一批集采正式落地，也對此后的醫保談判、集采推進提供了方向和具體依據。醫藥指數在 2019/1/3觸底，短期震蕩后于 2019 年 1 月底開啟新一輪上行周期。

1.3. 何時回升：數據驗證行業景氣向上

1.3.1. 政策：從落地到數據驗證

高鐵：震蕩筑底近一年，2012/12 回升來自鐵路投資意愿上升。經濟增長承壓，2012下半年以來政策方面持續釋放積極信號：6、8、9、10 月，鐵道部四次調增固定資產投資規模至 6300 億元，實際全年投資完成額 6340 億元，較 2011 年 5906 億元實現正增長。政策上釋放的積極信號得到數據上的驗證之后，高鐵指數開啟上行。此后 2013/3 鐵道部撤銷、組建中國鐵路總公司、鐵路政企分離，2013/8 動車組招標正式重啟等政策都對高鐵相關股價進一步上行構成支撐。

白酒：震蕩筑底半年，2014/7 絕對收益回升對應反腐進入常態化。2013 年底反腐敗工作體系構建、年底政治局會議做出“黨風廉政建設取得了一定成效”的階段性成果評價后，白酒行業 2014/7 迎來絕對收益的上行。2014 下半年開始，紀委查處違反八項規定人數同比增速自 150%高位迅速回落，白酒上行加速；2016 年初白酒相對收益上行，數據上對應紀委查處人數的第二次大幅下行。

1.3.2. 企業家信心重建：資本開支&股權激勵公司數增加

企業家信心得以重建后，相關行業股價上行。傳統行業：產能利用率回升是積極信號，資本開支上行意味著管理層信心回升、開始增加投資，一般領先或同步于股價變動，高鐵、白酒較為典型；而對于成長類公司，股權激勵的行權條件一般包含業績目標，一定程度上可以反應管理層對公司增長的預期，例如醫藥行業股權激勵數目、回購公司家數和規模明顯提升，從股價上反應其成長屬性的預期恢復，股價基本企穩或下行接近尾聲。

（1）傳統行業：資本開支上行，領先或同步于股價。

①高鐵：資本開支上行領先股價半年。高鐵本身具備基礎設施屬性，與政府投資關聯大、計劃性強。在全國鐵路固定資產投資規模以鐵路板塊資本支出/（折舊+攤銷）來衡量板塊資本支出是否處于擴張狀態，該值 2012 年中觸底回升。高鐵板塊股價則于 2013年初，全國鐵路固定資產投資和高鐵板塊資本支出均有回升趨勢后，開啟新一輪上行周期。

②白酒：資本開支與股價變動長期趨勢基本同步。2014 年初白酒股價觸底時，資本支出/（折舊+攤銷）仍處于從 3.2 的高位加速下行過程中；2014 年中股價開始上行，該比值大幅降至 2.2，低于 2011 年的前低水平。2016 年該比值降至 1 以下的歷史極低水平，隨后開始震蕩上行，對應白酒指數自 2016 年初絕對和相對收益均開啟上行。中長期視角下，白酒資本支出變動與股價的長期波動趨勢較為相關，基本呈現同步關系。

③醫藥：產能利用率回升略領先于股價。醫藥行業資本開支和股價的關系并不明確：2018 年底醫藥行業股價觸底回升，板塊資本支出/（折舊+攤銷）處于階段性高位 2.5，此后持續回落，2020/6 降至 1.8 左右的歷史低位。但從產能利用率來看，2018 年底，醫藥制造業產能利用率停止自 2017 年底以來的持續下行，回升 0.5 pct 至 77%。醫藥生物行業股價 2019 年元旦過后開始回升，產能利用率略領先于股價。（報告來源：未來智庫）

（2）成長行業：股權激勵和回購公司家數增多領先股價。

醫藥：股權激勵和回購公司家數明顯增多，領先股價約一個季度。從行業屬性來看，醫藥行業還具備較為明顯的成長屬性。股權激勵一般伴隨業績增速目標 10%，甚至更高的行權條件，一段時間內行業整體股權激勵公司數明顯提升，往往帶來提振預期、穩定股價的作用，這在 2012Q4-2014Q2、2015Q1-Q2 均有體現。2018 年也類似，Q3 發布股權激勵預告公司數提升到 17 家，占全部 A 股預告公司數的比例從此前 4-7%的水平提升至 14%；雖然 Q4 略有下降，但 2019 前三季度，預告股權激勵公司數保持在 10 家以上的相對高位，這在一定程度支撐醫藥行業 2018 年底開啟的股價上行周期。此外，回購的作用也類似，2018/11 醫藥行業回購公司家數和規模分別大幅提升至 18 家、37 億元，醫藥行業股價的此輪下跌基本步入尾聲。

1.3.3. 盈利相對優勢：股價上行的必要條件

高鐵：2012Q2 凈利同比止跌，2012Q4 比較優勢顯現，對應股價上行時點。高鐵指數成分股單季凈利同比增速在 2012Q2 停止自 2011Q4 以來的持續下行，較前值回升 8pct 至-30%；此后持續回升，2012Q4 單季凈利同比轉正，并超過全 A 非金融。2013-2014年高鐵指數的季度盈利增速基本保持在 20%以上，且高于 A 股非金融整體 10 pct 左右。ROE 的變化略滯后單季凈利同比，2012Q4 止跌回升；但優勢更為穩定，2013Q1 達到9.8%，超過全 A 非金融，并將比較優勢持續到 2017 年中。股價止跌略領先于盈利企穩時點，而開啟上行周期時點則與盈利顯現比較優勢基本同步。

白酒：2013H2 高端白酒批價止跌領先股價企穩半年。“八項規定”之后白酒行業股價的兩次拐點都和基本面相關：2013 下半年開始，以茅臺、五糧液為代表的高端白酒一批價基本止跌，顯示經銷商的利潤企穩、供需關系不再持續惡化，白酒股價絕對收益上行；2016 年中開始，高端白酒一批價開啟新一輪上行，白酒指數絕對和相對收益都開啟中長期上行周期。從業績角度，白酒行業單季凈利同比增速于 2013Q4 觸底，2015 年開始超過 A 股非金融，并取得全年 11%的增長；業績觸底回升時點和股價基本同步，相對收益則在盈利相對優勢顯現之后 3 個季度。

醫藥：2019Q1 開始盈利穩增優勢明顯，2019/1 股價持續上行。2019Q1 開始，醫藥行業的單季凈利同比增速轉正并超過全 A 非金融：2019 前三季度，醫藥行業單季凈利同比增速分別為 13、-5、6%，遠高于 A 股非金融 1、-6、-2%，2019 年報短期下降之后，醫藥行業的增速優勢長期持續；此外 ROE（TTM）來看，2018Q4-2019Q3，A 股非金融從 8.3%持續降至 7.8%，醫藥行業則從 9.4%略升至 9.5%。盈利穩增優勢之下，醫藥行業股價 2019-2020 年持續上行。

1.3.4. 基金持倉：加倉需看到明確的盈利上行信號，支撐股價上行

白酒：重大突發事件后果斷減倉，股價和盈利上行趨勢確立后再度加倉。白酒塑化劑事件始于 2012 年 11 月，公募基金 12Q4 大幅減倉白酒 6 pct 至 9%，13Q1 再度大幅減倉至 3.8%。但在加倉方面，機構操作偏右側：白酒 2014 年初止跌，公募基金持倉相對企穩，直至 2016 年初白酒板塊的盈利上行趨勢確立后，公募基金持倉才從 2016Q3 2.5%持續上升至 2018Q2 15.7%。

醫藥：股價與盈利同步觸底，機構加倉滯后兩個季度。2019 年初集采和長生生物事件均落地，股價和盈利于 2019Q1 同步反彈，但公募 Q1 仍在持續減倉，直至 2019Q3 再度加倉醫藥。

2. 復盤行業格局：龍頭地位穩固，需求和政策影響格局

2.1. 行業集中度提升，龍頭依然是龍頭

龍頭依然是龍頭，地位更穩固。對于行業龍頭而言，除非其處于重大事件風暴中心，例如 2018 年的長生生物；否則寬廣的護城河之下，行業龍頭地位進一步凸顯。高鐵事故、白酒塑化劑、醫藥集采事故發生之前和股價觸底后一年，相關行業龍頭中國南車/中國中鐵、茅臺/五糧液、恒瑞醫藥/藥明康德的行業龍頭地位均未發生改變。

行業集中度提升，白酒、醫藥相關行業龍頭市場份額進一步擴張。重大突發事件過后，兩方面的因素帶來行業集中度的提升：第一，重大突發事件行業基本面沖擊的過程中，造成中小企業出清，類似供給側改革；第二，重大事件過后，往往面臨更為嚴格或規范的監管政策，客觀上提升行業進入門檻，市場份額進一步向龍頭集中。這在白酒、以及醫藥中與集采相關性較高的行業中有較為明顯的體現：白酒營業收入 CR5 在八項規定出臺之前 56%，2020 年底提升 77%；醫藥子行業中化學制劑、醫療服務、中藥板塊營業收入 CR5 也分別從 2017 年底 32、56、39%提升至 2020 年底 34、65、45%，其中化學制劑受集采影響較大，醫療服務則受政策擾動較小，資金進一步聚焦之下，龍頭份額也有明顯擴張。

2.2. 高鐵：產業鏈議價能力變化，信息化系統邊緣化

高鐵：國有龍頭掌握核心賽道，離核心更近的板塊股價表現更好。高鐵行業中，龍頭本身已經處于壟斷地位，因此在溫州動車事故后，隨著市場整體擴容，龍頭的份額并未有進一步擴張。但行業格局來看，龍頭仍是板塊的核心，且以龍頭為主的軌道、車輛子板塊的收益率相對更高。具體而言，高鐵子板塊大體可以分為偏上游的軌道，以及偏中下游的車輛、信息化系統。在溫州動車事故之前，即 2008-2011 年，信息化系統每年的收益率顯著高于車輛和軌道板塊；但 2012 年軌道和車輛隨著事件定性、招標重啟開始修復，分別實現 33%、9%的正收益，信息化系統當年仍虧損 13%，此后 2013-2021 近9 年間，信息化系統除 2013、2015、2019 年外，均跑輸軌道和車輛板塊。

背后原因可能在于競爭格局的不同，軌道和車輛子板塊分別包含中國中鐵、中國鐵建和中國中車這樣的國有龍頭，而信息化系統板塊主要是高鐵運行系統的提供商，競爭格局較為分散，以小企業為主。高鐵事故后，安全性成為高鐵招標中的首要考慮因素，核心供應商難以被輕易替代；而創新性的需求相對靠后，信息化系統板塊的中小企業成長屬性吸引力減弱。

2.3. 白酒：需求從政府到私人，區域白酒龍頭股價低迷

白酒：提價節奏和渠道優勢下，龍頭率先回升；需求部門從政府到私人，區域性白酒疲態漸顯。2013 年“八項規定”風波過后，白酒行業呈現兩個比較明顯的變化。一是白酒行業整體觸底回升，但節奏有異：2014 年白酒行業的觸底回升主要由高端白酒、區域性龍頭以及低端白酒貢獻，例如茅臺、洋河、老白干年收益率均超 60%；而次高端漲幅相對滯后，但 2017 年后次高端白酒的優勢逐步顯現。

背后原因可能在于提價節奏：高端白酒零售價 2014 年停止下行，2015/5 茅臺、五糧液開啟提價周期；而次高端白酒零售價 2015 年停止下行，2017 年汾酒、水井坊都開始提價，基本滯后高端白酒 1-2 年。更深層的原因則在于渠道話語權和基本面差異。二是消費升級背景之下，白酒主要消費需求部門從政府向私人的轉變，導致白酒行業整體格局與此前發生明顯變化：2014 年之前，區域性龍頭和低端白酒如古井貢、洋河、老白干收益率相對更高，但 2014 年后高端、次高端白酒的股價表現明顯更優。

2.4. 醫藥：集采之下創新重要性凸顯，CXO 景氣持續高增

醫藥：規避集采風險、提升研發實力成為中長期最重要的投資邏輯之一。2018 年底第一批集采落地后，集采常態化持續推進，2019/12、2020/9 分別開展第二、第三批醫藥集采，集采成為影響醫藥行業格局的長期邏輯之一。一方面，對集采基本免疫的板塊年收益率長期占優，如醫療服務、化學原料藥，2019-2021 年累計收益率分別達到 209%、152%，領先所有醫藥子板塊。

另一方面，集采直接導致進入集采目錄藥品價格大幅下降，仿制藥進入低毛利時代，藥企面臨選擇：壓縮成本費用以保證合理利潤空間，或者大力研發創新以尋求新的利潤增長點。第一條路徑之下，我們看到 2018 年后，受集采影響較大的板塊，如化學制劑，過往銷售費用對股價帶來的正向推動效應轉為負向；而第二條路徑之下，研發費用對股價的正向驅動作用更為明顯，根據研發支出占比和股價的擬合公式，斜率從 2015-2017 年的 0.3 升至 2.6。

資本市場選擇成長性更強的賽道，CXO 板塊漲幅領先。子板塊股價也和研發支出表現出明顯的相關性，從申萬三級子行業看，研發費用/營業收入占比超 5%的醫療器械、生物制品、化學原料藥、化學制劑 2019-2020 兩年漲幅分別 164、140、123、97%，基本實現股價翻倍，明顯領先研發支出占比相對較低的醫藥商業、中藥漲幅 41、20%。醫療服務板塊的漲幅主要由 CXO 貢獻，若將板塊內部成分股進一步拆分為 CXO 和非 CXO兩部分，CXO 部分研發費用/營業收入占比達到 4.6%，遠高于非 CXO 部分 1.4%；股價表現看，CXO 成分股 2019-2020 漲幅中位數 189%，明顯領先非 CXO 3.1%。CXO 作為創新藥上游，其創新實力得到市場充分定價。

3. 強監管后的互聯網：構筑底部，格局重建

3.1. 此輪互聯網行情演繹到哪步：筑底，等待上行信號

（1）跌幅與時間：54%，7 個月。從最大跌幅和持續時間來看，阿里巴巴持續下跌11 個月，騰訊、美團、拼多多、京東等互聯網龍頭 6 個月，平均跌幅 54%。對比前幾次重大突發事件后，相關行業平均下跌 11 個月、跌幅 45%；估值角度，以 PS（TTM）作為參考指標，各互聯網龍頭公司 8 月股價低點，對應 PS（TTM）0-2%歷史分位，其中騰訊已經處于近十年最低估值水平；僅美團仍在上市以來 57%歷史分位，處于中性偏高位置。從股價跌幅和估值角度，目前各互聯網龍頭已現的股價低點已經觸及底部。

8 月低點至今反彈幅度/此前跌幅：平均 25%。統計今年 8 月股價低點以來的反彈幅度，互聯網龍頭最大反彈幅度 25-40%，平均反彈幅度達此前跌幅的 25%，與高鐵、白酒底部震蕩區間的反彈幅度 25%基本相當。根據歷史經驗，觸底后相關行業一般維持震蕩 6-12 個月，此后股價開啟長達 3-5 年上行周期。簡單類比，我們認為互聯網龍頭股價 8 月下旬后進入筑底階段，明年一季度以后可能開啟上行周期。

（2）反壟斷強監管拐點信號顯現。對比高鐵、白酒、醫藥行業的政策演變，基本遵循路徑：①重大突發事件&事件調查②政策強監管&密集落地③釋放邊際信號&構建新監管框架④新框架發布&政策常態執行。

此輪互聯網強監管起于突發事件：2020/11/3 上交所暫緩螞蟻科創板上市；隨后政策定調互聯網強監管：11/30 政治局會議首次提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”、年底中央經濟工作會議將此作為 2021 年八項重點工作之一。21/1-21/8 政策密集落地：互聯網/教育/醫療多領域監管措施密集出臺。（報告來源：未來智庫）

2021 年 8 月以來政策拐點信號出現：事件定性、階段性評價、監管框架構建。①事件定性：2021/8/26 中財辦副主任韓文秀表態“整治規范互聯網平臺不是針對民營企業和外資，共同富裕不是‘殺富濟貧’”；②階段性成果評價：8/30 深改委會議首提“防止資本無序擴張初見成效”；③監管框架構建：深改委會議通過《關于強化反壟斷深入推進公平競爭政策實施的意見》（以下簡稱《意見》），作為互聯網監管的頂層設計文件，代表新監管體系開始構建。④10/18 中央政治局集體學習數字經濟，數字經濟定性為把握新一輪科技革命和產業變革新機遇的戰略選擇。

拐點信號構筑股價底部。往后反壟斷新監管構建體現為《反壟斷法》修訂與國家反壟斷局監管地位提升，隨后反壟斷轉為日常監管執行。復盤發現重大突發事件后，直接涉及的公司股價率先下跌；隨著政策強監管定調和政策密集落地，行業整體股價持續下行；直至政策拐點信號出現，股價觸底震蕩；待政策執行并在數據行有所體現后，股價開啟上行周期。此后需跟蹤政策具體執行及其在市監局反壟斷和違反公平競爭處罰案例等數據上的體現。

（3）企業家信心重建：資本開支、回購等積極信號初步顯露。互聯網龍頭收并購是其擴張業務版圖的主要方式。阿里巴巴 2020 下半年以來、騰訊 2021 下半年以來并購案例數較前期明顯降低，尤其阿里巴巴 2020-2021 年 11 月發起收并購案例合計 23 起，不及 2019 年 51 起的一半。2021 年 9-10 月，兩家互聯網龍頭未有并購案例，11 月二者分別發起一例收購，熱情較前期仍相對偏低。但資本開支和回購方面，積極信號初步顯露：資本開支角度，互聯網龍頭中京東和美團分別在 2017-2018 年、2019-2020 年大幅增加資本開始，資本開支開始上行階段對股價都構成較為明顯的支撐。

雖然 2020 年行業面臨強監管，但美團、京東、騰訊資本開支仍逆勢擴張，考慮到海外監管要求，中概股基本僅在年報披露資本開支相關指標，后續跟蹤 2021 年資本開支，若多數公司該項指標持續回升，可視為企業家對未來信心加強；回購角度，9-10 月港股互聯網公司回購家數都保持在 10 家以上，占比也達 15%以上，為一年來的高位；除此以外，騰訊 8/19-9/30 持續回購股票 558 萬股，回購金額共計 26 億港幣，龍頭公司大幅回購對行業整體有一定的風向標作用。回購積極信號一般領先股價 1-2 個季度，從這個角度，互聯網中概股可能在 2022 上半年開啟上行周期。

（4）盈利：騰訊月活數據顯露積極信號，盈利比較優勢 2022 年可能顯現。各互聯網龍頭 2021 年報數據尚未公布，從彭博預測數據來看，無論從凈利還是營收同比增速的角度，各家公司 2021 年均處于下行通道中，僅拼多多 2021 年 Non-GAAP 口徑額預測凈利同比 55%較上年上行。經營數據對此也有一定印證：2020 年 GMV 同比增速阿里15%、京東 25%、拼多多 67%，京東較 2019 年持平，阿里、拼多多都有一定回落；更高頻月活躍賬戶數同樣顯示包括騰訊在內的各大互聯網公司自 2020/3 以來，增速處于持續回落通道，但騰訊 2021Q1-Q3 增速分別為 3.3、3.7、4.1%，連續兩個季度呈現緩慢回升，顯露一定的積極信號。

2022 年互聯網公司的盈利優勢開始顯現：一方面，Non-GAAP 口徑下，各大互聯網公司預測凈利同比增速拼多多 682%、美團 96%、京東 52%、阿里 26%、騰訊 16%，均較 2021 年有明顯回升；另一方面，2022 年雖然各大互聯網巨頭的預測營收增速較前幾年的高增整體下臺階，騰訊 17%、阿里 27%、京東22%，而美團 38%、拼多多 41%，增速相對更高，這與其所處發展階段更為早期有關；但 2022-2023 年各大互聯網公司整體保持 20-30%的營收增速，這與國內全年 10%的預測 GDP 同比增速相比，仍表現出較為明顯的增長優勢。

3.2. 互聯網新格局構筑：龍頭穩固、賽道切換

3.2.1. 政策：構建反壟斷監管新框架

數字經濟：現代產業變革中地位凸顯，監管完善是治理體系核心。首先，對于數字經濟的地位，其定義為“新一輪科技革命和產業變革新機遇的戰略選擇”，主要在三個方面發揮作用：構建新發展格局、建設現代化經濟體系、構筑國家競爭新優勢。其次，當前數字經濟發展的兩項核心任務在于：一，提升自主創新能力，實現關鍵核心技術攻關；二，推進新型基礎設施建設，包括高速泛在、天地一體等領域的綜合性數字信息基礎設施建設，并實現產業化、規模化應用。

再次，明確數字經濟發展的方向是與實體經濟融合發展，包括傳統產業數字化，和數字產業化，即互聯網、大數據等與產業深度融合，并在此基礎上培育“專精特新”和制造業單項冠軍企業。最后，明確數字經濟治理體系的構建框架，主要內容即在于監管體系的完善，包括法律法規制度建設、監管實施、平臺企業義務與責任的明確、以及國家安全制度體系構建等，除此以外還包括數字經濟的基礎，即理論研究，以及外延拓展，即國際合作。

監管新框架呼之欲出。監管體系構建和執行是相關行業股價得以進一步上行的前提條件之一。往后政策跟蹤重點：2021/8/30 深改委審批通過的《關于強化反壟斷深入推進公平競爭政策實施的意見》發布。從會議對《意見》表述來看，涉及領域包含平臺經濟、科技創新、信息安全、民生保障。監管框架的核心是反壟斷和反不正當競爭，具體包括全市場準入制度、公平競爭審查機制、數字經濟公平競爭監管制度、預防和制止濫用行政權力排除限制競爭制度等。我們在此基礎上構建的政策監管跟蹤框架包括反壟斷和公平競爭、金融科技、數據安全、勞動保障四個細分領域。

監管政策對于行業的影響主要有三個方面：進入門檻的提升、需求方向的切換、盈利模式的變化，分別對應高鐵核心賽道的估值擴張、白酒全國性龍頭的市占率進一步提升、以及醫藥公司的競爭力從銷售能力向創新實力轉變。進入門檻的提升有利于龍頭地位進一步鞏固，而從目前互聯網監管政策框架出發，可以尋求監管常態化之下互聯網的未來轉型方向，主要有三類：其一，反壟斷和公平競爭是核心，直接導向互聯網中概股未來需求方向的改變；其二，對勞動保障監管的規范，對企業帶來的直接影響是人力成本提升，以創新能力提升來尋求新的利潤增長點是政策導向、也是資本市場認可的方向；其三，一些公司的主營業務方向將長期受到監管政策限制，亟待業務轉型以避免走向沒落。

3.2.2. 格局變化一：龍頭地位進一步鞏固

進入門檻提升：龍頭地位穩固。截至 2021 年 10 月底，騰訊、阿里、美團等互聯網龍頭分別以 3.8、2.9、1.4 萬億的市值規模遠遠領先行業中其他公司。歷史上重大突發事件中，行業龍頭股價也經歷較大調整，但若非涉及重大違法事故，其龍頭地位短期難以顛覆。而且隨著行業監管規范帶來的進入門檻提升，過往通過粗放擴張搶占市場的模式難以再現，新進入者顛覆行業的可能性降低，而龍頭公司憑借技術、規模優勢，地位將得到進一步鞏固。在資本市場上往往體現為龍頭公司市值可能在此后一年、甚至更長時間內進一步擴張。以騰訊、阿里、美團為代表的龍頭，在沒有出現重大違法問題的情況下，可能股價率先回升。

3.2.3. 格局變化二：需求向下沉市場、海外市場、企業端轉變

第一，反壟斷和公平競爭——需求方向切換。反壟斷和公平競爭政策之下，互聯網龍頭傳統的“早期補貼-中期并購-后期壟斷用戶”擴張模式將徹底被顛覆。這對互聯網企業帶來的挑戰在于，新的需求方向的挖掘。從政策導向來看，8.30 深改委會議提到對企業的支持方向包括便利人民生活、參與國際競爭，由此導向的新的細分賽道方向包括下沉市場、國際貿易；此外從消費端向產業鏈上游拓展，即產業互聯網，也是值得挖掘的方向。具體而言：

①社區團購、助農：便利下沉市場。一、二線城市互聯網用戶數已經接近天花板，下沉市場的需求尚有進一步滲透空間，同時也是符合“共同富裕”的方向。美團、拼多多在本地生活、助農方面已經獲得一定先發優勢，但過往通過低價搶占市場份額的模式不可持續，擴展方向更多來自互聯網通過大數據、算法等技術優勢提升效率、降低社會總成本，從而達到便利人民生活的目的。

②國際貿易：拓展海外市場。目前各互聯網龍頭的收入情況看，僅阿里巴巴有占比7%的國際業務，騰訊海外收入主要來自游戲，而其他互聯網龍頭的收入幾乎全部來自國內。作為外向型經濟體，通過跨境電商等模式拓展海外市場、參與國際競爭，一方面拓展需求空間，另一方面參考德國經驗，也可以進一步倒逼國內制造業升級。中概股互聯網中，聲網、獵豹移動等公司 2020 年海外業務收入占比超 10%，在海外市場拓展方面有一定先發優勢。

②云計算：互聯網從消費端到產業端。受限于工業企業生產流程、經營模式差異較大，底層協議打通涉及多方利益分配等問題，國內外產業互聯網的發展目前所見成效都相對有限。但從美國經驗來看，云服務提供商在產業互聯網的推進過程中率先受益，目前阿里巴巴、騰訊等互聯網龍頭在云服務方面都有布局。

3.2.4. 格局變化三：盈利模式變化之下的創新和轉型要求

第二，監管規范帶來成本提升——技術創新。一方面，技術創新是政策對互聯網監管的根本導向：8.30 深改委會議所支持的互聯網企業未來方向中，“科技進步”排在首位；目前《反壟斷法》修訂草案的總則中也特別增加“鼓勵創新”的政策導向。另一方面，勞動保障和規范經營要求之下，互聯網企業經營成本提升，通過技術創新降本增效也是其內生需求。目前互聯網龍頭已在加快科技創新步伐：阿里宣布在新財年進行更為堅決的投入，將新增利潤投入到重點戰略領域、投資于技術創新；寧德時代與騰訊云共建 AI 聯合創新基地。

從騰訊、阿里、美團、京東等互聯網龍頭公司的收并購投向中也可窺見其技術創新方向的轉變：互聯網軟件服務、電影與娛樂、信息科技咨詢等投向案例仍居前，但數量基本呈現逐年下降趨勢；而電子制造、醫療保健設備、半導體等行業2021 年的收并購案例較前幾年有所提升，人力與就業、家庭裝飾品、能源則是 2021 年新增收并購方向。互聯網龍頭的業務從過往同行業或產業鏈上下游整合，呈現向“硬科技”創新、以及社會服務方向轉變跡象。

第三，監管之下的陰霾：K12 教育、游戲、視頻等。未成年人保護導向下，深改委會議通過《關于規范民辦義務教育發展的實施意見》，明確民辦義務教育的公益屬性，盈利屬性不復存在，職業教育可能是教育機構未來轉型的方向之一；《關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知》限制向未成年人提供網絡游戲服務時間；此外視頻、網絡直播等賽道的政策導向重點在于“文化企業履行社會責任”，其業務范圍受到限制，相關業務占比超過 50%的中概股互聯網公司過往盈利模式也可能受到挑戰，亟待轉型。

尾記:我們需要怎樣的互聯網。互聯網脫胎于美國國防部組建的軍用網絡，后期民用化，逐步成為促進要素流動、提升資產利用率的引擎。中國在 1994 年成為接入互聯網的第 77 個國家，并在互聯網領域實現對美國等發達國家的彎道超車。騰訊、阿里等中國互聯網公司的崛起，固然得益于國內高速發展的經濟和龐大的內需市場，但也離不開政策的長期支持。2021/10/18 中共中央政治局就“推動我國數字經濟健康發展”為主題的第三十四次集體學習上。而促進發展和監管規范，正是發展數字經濟的一體兩面。互聯網強監管的意圖不在于顛覆行業，而是引導和規范行業的長遠健康發展。從這個角度，互聯網行業的前景依然光明，在監管規范和政策引導的方向仍有廣闊空間。

編輯：999感冒靈