2021傳媒互聯網策略：擁抱大產品、大用戶平臺的繁榮性成長

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2020 年互聯網行業回顧

1）行業概覽：疫情催化，互聯網用戶數和時長加速增長

用戶數增長和人均時長增長加速。根據 QuestMobile 數據，截至 20/09，我國移動互聯網月活躍用 戶規模已經達到 11.53 億人，同比增速達 1.8%，相比 19 年底凈增 796 萬人，增加人數已經超過 了 2019 全年新增用戶數（704 萬人）；用戶增速在疫情期間 Q1、Q2 達到一個小高峰，下半年增 速開始回落。用戶的人均時長方面，根據極光大數據，我國移動網民的人均單日時長 20 年以來快 速增長，疫情期間的 Q1 達到了高峰的 6.7 小時，20Q3 雖然下降到 5.4 小時，但是仍比去年同期 增加了 0.5 小時。

2）分行業來看：視頻/直播/在線辦公/在線教育

媒介形式上看，短視頻的時長占比進一步增加。短視頻應用占總用戶的時長比重在 20Q3 達到了 26.6%，相比 3Q18 提升了 16.7pct，占比已經超過了即時通訊。短視頻行業時長占比增長的原因， 從信息的生產端看，短視頻、直播的普及，讓內容生產門檻進一步降低，尤其是對于下沉市場人群， 讓更多用戶有了表達自我的機會，因此更多用戶利用短視頻進行內容創作；從信息消費端看，短視 頻理解門檻低，視頻是可以被所有人接受及理解的、信息最多維的媒介，抖音、快手短視頻平臺的 崛起，讓信息的交流互換更加普惠化。

細分領域：辦公、教育、休息娛樂、購物等場景的線上化率在疫情催化下，均進一步提升。拆分不 同的細分領域看，2020 年在疫情的催化下，很多線下的場景均實現線上化：20 上半年，由于遠程 辦公、教學的需求增加，效率辦公產品、視頻工具產品的用戶數是增長最快的。此外，原本線下的 消費場景也迅速向線上轉移：2020 年上半年，實物電商占社零的比重達到 25.2%，相比 2019 全 年的 20.7%提升了 4.5 個百分點，線上化率提升速度遠高于 2015-19 年均提升 2.5 個百分點的速 度。

3）互聯網行業結構變化：馬太效應逐漸顯現

互聯網行業是典型的規模經濟行業，大部分的互聯網產品是具備飛輪效應的。飛輪效應是指：要讓 靜止的飛輪轉起來，一開始必須使很大的力氣去轉動，但飛輪會轉動得越來越快，達到某一臨界點 后，飛輪的重力和沖力會成為推動力的一部分，這時無須再費更大的力氣，飛輪依舊會快速轉動。 互聯網行業固定成本高（服務器等基礎設施、研發人員、版權/內容采購和研發），可變成本低（運 營人員、客服），用戶越多，擴張的邊際成本越低；此外，互聯網公司的核心之一是“連接”：連接的個體越多，用戶體驗越好，例如電商、網約車、外賣等互聯網平臺都是連接供給和需求的，覆 蓋的需求（用戶）和供給（商戶）越多，供需實現匹配的概率就越大；另外一個核心是“數據資產”， 用戶量越大、數據資產積累越豐富，能提供的服務越好（比如信息匹配精準），且基于數據資產的 變現能力越強（例如，字節跳動有大量的數據做支撐，所以廣告投放效率高，其廣告的變現能力遠 高于行業平均水平）。

從團購、外賣、網約車等細分領域的競爭歷史可以推演整體行業的演進趨勢，這些細分領域都經歷 了行業爆發→大量參與者涌入→行業加劇→長尾競爭者退出行業或者被龍頭公司吞并→龍頭公司 市占率提升，規模效應顯現，盈利能力逐步提升。例如 20 年外賣行業約 95%的市場份額被美團和 餓了么兩家公司瓜分，其中美團的市占率持續提升（從 1Q19 的 63.4%提升到 2Q20 的 68.2%）， 且外賣板塊 20 年實現了盈利。

雖然互聯網用戶的總時長仍然保持增長的趨勢，但是互聯網 APP 的數量卻在下降。根據 CNNIC 數據，從 2018 年之前，我國的 APP 總量是呈現增長態勢，但是近兩年卻逐步減少：截至 20/06， 我國國內市場上監測到的 APP 數量為 359 萬款，較高峰時（2018 年底）的 452 萬款，減少了 20% 以上。根據極光大數據，從 17Q3 到 18Q3，人均安裝 APP 數量同比增加了 17 個，而從 19Q3 到 20Q3，我國移動網民人均 APP 安裝量從 58 個減少到 56 個。說明大量的長尾 APP 在逐漸退出市 場競爭，互聯網行業的馬太效應逐漸顯現。

排名前 50 的 APP 月使用時長增長超出大盤增幅均值。從 2018 年中到 2020 年中，總時長排名前 50 的 APP，其時長增幅超過互聯網大盤時長增長的幅度，說明用戶的時長在向頭部的產品集中， 行業集中度提升逐步顯現。

頭部格局較為穩定，15 年至今排名前 15 的 APP 沒有發生過大的更換。相比 2015 年底，20 年 6 月月活用戶數排名前 10 名的 APP 中（排除純工具類 APP），只有抖音和拼多多 2 個 APP 是新進 的，而排名前 15 的 APP 中，只有抖音、拼多多、快手、京東 4 個是新進的。龍頭公司的地位相 對穩固。

4）建議關注用戶時長占比高、增速快的公司

我們通過兩個維度篩選 21 年賽道：① 用戶時長占比高、增速快；② 行業龍頭產品增長快。

① 時長占比和增速維度：互聯網行業流量池（用戶和時長）是商業化的基礎，因此我們判斷，20 年流量增長更快的細分領域，商業化價值的增值速度也會更快。根據 QM 的數據，20/11，移 動視頻（含長中短視頻）在時長占比最高的基礎上，時長增速仍然能實現 20%+的增長，意味 著其時長的絕對額增長是最快的；線上消費平臺（實物電商+生活服務）時長占比中等，增速 同樣較快（yoy+30-40%）；線上教育學習實現了 10%的時長增速；游戲的時長是負增長。

② 龍頭產品成長維度：由于互聯網行業的龍頭效應明顯，競爭到了后期，頭部公司的優勢將進 一步突顯，因此我們將頭部公司的成長速度作為第二篩選指標。比較不同細分領域的龍頭公司 增速（不同領域采用不同的增速指標）：20/09 UGC 視頻社區的頭部平臺時長增速在 40~80%，20Q3 線上消費頭部平臺的成交額增速在 30~70%，20H1 教育龍頭公司的正價人次增速約 60%，20/09 游戲頭部企業的總時長增速是下滑的。

綜合以上兩個篩選維度，我們 2021 年推薦的細分行業順序分別為：UGC 內容社區、線上消費平臺、教育、游戲。

1. 大用戶級別內容平臺頭部化、商業化更上一層

內容輕量化平臺流量快速增長，疊加社區商業體系化工具近兩年來迅速完善，目前均已具備廣告、 電商、打賞、內容付費等基于公域和私域流量變現的基礎設施。我們判斷不同于過去 10 年，互聯 網輕量化內容平臺整體商業化繁榮時代即將來臨。

1.1 UGC 內容平臺繁榮發展

1.1.1 UGC 內容平臺流量快速增長

UGC 流量爆發的邏輯，媒介生產力（更易生產及消費的短視頻）+信息算法推薦邏輯，使得 UGC 時長+用戶數大幅度增加，最先爆發的是短視頻內容平臺，后期我們認為 UGC，疊加著 PUGC 會 是普適性生產力。目前時長來看，短視頻內容產品時長已超過即時通訊，截至 20/06，抖音系產品 （主站/極速版/火山版）的去重月活用戶數為 6.67 億（占所有短視頻用戶的 78%），快手主站和 極速版的去重用戶規模約為 5.02 億（占短視頻用戶的 60%），抖音系/快手系短視頻產品的時長占 月活前 600 應用中所有短視頻時長分別達 50%/35%以上，絕對領先，bilibili、小紅書用戶量級也 持續龐大。同時，各社區平臺的商業體系化工具近兩年來迅速完善，目前均已具備廣告、電商、打 賞、內容付費等基于公域和私域流量變現的基礎設施。我們判斷不同于過去 10 年，互聯網 UGC 平臺整體商業化繁榮時代即將來臨。

1）媒介多樣化，內容創作便捷化，UGC 內容社區愈加繁榮

① 隨著信息技術的升級，信息傳遞和交換的媒介也豐富化

用戶精神世界豐富，人群興趣圈層化，所以需要各類社區平臺進行個性的表達。社區的本質是基于 個人的興趣進行主題信息共創、分發與社交的，用內容讓用戶產生連接的平臺。隨著互聯網用戶的 增加，人與人之間的信息連接便捷化，人群也逐漸出現興趣的分層，垂類的、多元化的社區開始大 量涌現。

互聯網內容創作媒介隨著信息技術的升級不斷豐富，呈現出文字—圖文—長視頻—短視頻&直播的 變化趨勢：1999 年前后，機構媒體信息開始數字化，用戶也開始在兼具媒體與社交雙重屬性的社 區上活躍，如 1999 年成立的天涯社區；社區的 2005 年前后，社區集中關注于提高人民消費生活 的效率，強調便捷與有效，如線上口碑／攻略-對比決策-到店消費／降低犯錯率；2014 年前后，社 區開始關注人民的消費升級與精神生活，強調真實有趣。

內容社區逐漸豐富：不同媒介、不同垂類的內容社區大量出現。2010 年以前，內容社區的流行媒 介主要為以百度貼吧、微博、知乎以及其他主要以圖文為媒介的互聯網社區。2010 年以后，以 B 站為代表的長視頻模式開始興起，但各個 APP 尚未開始融合多種不同內容媒介形式。2015 年以 后，以抖、快為代表的短視頻 APP 快速崛起，在 4G 技術的加持下，開始通過短視頻、直播分走 大量互聯網流量。不同內容社區 APP 也開始融合包括圖文、直播、短視頻、長視頻在內的多種媒 介供用戶創作時選擇。

② 社區平臺側大力推進用戶內容生產：提供內容生產工具，推出創作者扶持計劃

提供內容制作工具，降低制作門檻，提升用戶內容生產參與率：截至 2020 年 9 月，抖音、快手、 B 站以及微信視頻號均推出了專屬視頻剪輯軟件，從技術端助力創作者進行視頻內容生產。它們推出的視頻生產工具均具備平臺視頻創作者所需的常見視頻編輯剪輯功能，并且具有簡單易上手、操 作方便等特點，方便用戶使用手機拍攝的素材直接在移動端進行剪輯。

2）UGC 社區的用戶數/時長增長趨勢明顯

UGC 社區繁榮增長核心在于形成內容創作和內容消費的相互促進正循環：當社區的內容產出有較 高的數量和質量時，會吸引更多的用戶來到平臺，優質內容得到更大程度的曝光，內容產出者通過 內容變現或漲粉的可能性就越大，因而會吸引更多內容生產者，生產者的創作積極性也越高，內容 產出的數量和質量也自然會提升。

? 內容創作端：全民創作時代來臨

目前內容創作媒介形式豐富，且抖音、快手等短視頻平臺通過產品和運營的手段，將短視頻的生產 難度進一步降低（短視頻普惠化），各地區、各年齡層、各身份背景的用戶都開始通過各種媒介記 錄并分享自己的生活、興趣或觀點，全民創作時代來臨。

抖音：截至 20 年 2 月，抖音的萬粉創作者超過 100 萬，日均發布視頻 6000 萬+；根據 20 年 9 月 份舉行的 2020 年抖音創作者大會公布的數據，抖音過去一年創作者的數量增加了 1.3 億左右。

快手：根據《快手內容生態報告》公布的數據，截至 19 年底，快手的視頻數達 200 億條；根據快 手招股書公布數據，20H1，內容創作者占平均 MAU 的比例約 26%，即月活內容創作者為 1.26 億； 截至 20/06，累計超過 5 億名用戶曾于快手應用上傳短視頻。20H1，快手應用上每月平均短視頻 上傳量超過 11 億條，即每個內容創作者每月平均上傳 8.7 條短視頻。

B 站：月活 UP 主的數量由 17Q1 的 45 萬，增長到 20Q2 的 190 萬，3 年時間內增加 3 倍；月提 交的視頻量也從 17Q1 的 36 萬提升到 20Q2 的 597 萬，增加了 15 倍。

小紅書：20 年 7 月小紅書 Will 未來品牌大會上，小紅書創始人毛文超表示，目前小紅書平臺上有 3000 萬分享者，3 億條有關生活的分享筆記。

? 內容消費端：用戶數和時長快速增長

優質的內容會吸引流量，典型內容社區的用戶數和時長保持快速增長：根據 QuestMobile 的數據 抖音、快手、B 站和小紅書 20 年上半年的平均日活用戶數同比增長都在 25%以上；且用戶黏性高， 人均單日使用時間長，以視頻/直播為主要媒介的抖音、快手和 B 站單人日均時長在 1 個小時以上， 小紅書此前以圖文為主，因此時長相對短，但 20 年平臺重點扶持短視頻和直播的內容創作，上半 年人均單日時長同比增速在 28%以上。

1.1.2 UGC 社區開始進入商業化加速階段

1）UCG 內容社區加速商業化原因：商業化是維系社區生態可持續增長的重要環節

社區生長有不同階段，商業化是內容社區可持續增長的重要保障。簡化來看，第一階段，社區剛開 始需要確定社區的基調、產品、算法等方面的基礎性質，積累一批種子用戶；第二階段，有了初始 用戶積累后，如果需要實現進一步的用戶增長，平臺需要在內容運營和創作引導的工作，同時需要 主動挖掘、培養更多類型的創作者，延伸內容的廣度，擴大受眾人群；第三階段，社區的創作群體、 消費群體、內容庫足夠龐大，平臺需要做的是設計合理的流量分配機制與商業機制讓社區進入正循 環增長，實現自我進化，基本循環邏輯為：更多的 UGC/PUGC 創作者→更多的內容→更多的用戶 →用戶支持創作者+品牌方看到平臺的價值 → 商業化收入提升 → 更多的 UGC/PUGC 創作者加 入，進入持續正循環。商業化是 UGC 內容社區可持續增長的重要環節。

社區流量達到一定量級后，商業價值會呈指數型增長。互聯網平臺的商業化價值通常和平臺的流量 呈正相關，而且當流量達到一定量級之后，商業價值的增長曲線會變得非常陡峭，一是因為流量的 變現方式會更多樣化（廣告、電商、知識付費等），另外，很多商業活動是有規模效應的，例如廣 告主進行營銷推廣，當平臺流量較小時，廣告主只愿意投放按效果付費的廣告，而當平臺流量達到一定規模之后，廣告主認為在平臺進行營銷推廣可以產生較大的影響力和傳播范圍，就愿意在平臺 上進行較大預算的品牌廣告投放。

目前 UGC 內容社區的流量競爭格局暫時進入一個較為穩定的局面，頭部的抖音、快手、B 站、小 紅書等平臺的用戶已經基本穩定在一定量級（億級 MAU），將進入商業化變現的加速階段。

2）UGC 內容社區的流量價值突顯

商業價值和流量成正比，用戶規模越大、使用時長越長商業化潛力越大。可以發現，近 2 年，頭部 社區平臺的總時長（=用戶數×人均時長）的增長快于全網的時長增長：例如疫情期間，根據 QuestMobile 數據，20/03 全網用戶花在互聯網的總時長增長了 27%，而抖音/快手/B 站/小紅書的 總時長增速分別為 98%/73%/100%/74%，均大幅高于大盤平均水平。

廣告主營銷預算向互聯網內容社區平臺遷移。隨著流量的遷移，加之 UGC 社區內，創作者基于其 內容創作能力和粉絲情感進行營銷推廣，商業轉化率高于傳統中心化媒體平臺，廣告主預算也在逐 漸發生遷移。根據艾瑞咨詢 20 年年中對品牌主的調研樣本數據，有 51.7%的廣告主將會增加在內 容營銷上的預算；而秒針系統聯合 AdMaster、GDMS 發布的《2020 中國數字營銷趨勢》顯示， 在移動端，相比 2019 年，2020 年廣告主對社交平臺和視頻平臺的投放意愿更為強烈，視頻平臺 中，短視頻頗受青睞，68%的廣告主視其為投放重點。

3） 各大社區加速完善商業化產品體系及機制

各頭部的內容平臺的商業產品矩陣逐漸完善，簡單分類，可以分為：

① 平臺主導的變現方式，典型代表為廣告（平臺向廣告主售賣資源位），從 2017 年前后開始， 各內容社區平臺逐漸開放平臺資源位的售賣，截至目前，頭部的社區平臺均已開放開屏廣告、信息 流廣告的售賣。

② 達人主導的變現方式，特點是平臺上的創作者掌握商業變現的主動權，平臺再從創作者的收入 中抽成，典型代表是達人利用自身的粉絲基礎和內容制作能力，幫廣告主進行內容營銷推廣，從而 獲得傭金。目前，各大內容平臺都已上線了達人和廣告主對接的平臺，將達人接單的行為進行規范 管理，例如抖音的星圖（20 年已有 12 萬+達人入駐）、快手的磁力聚星（20 年已有 4 萬+達人入 駐）、B 站的花火平臺等，符合一定條件的創作者可入駐平臺。

1.1.3 建議關注互聯網優質內容社區平臺

內容平臺流量快速增長，疊加商業體系化工具的迅速完善，我們判斷不同于過去 10 年，互聯網輕 量化內容平臺整體商業化繁榮時代即將來臨，優質平臺有望進入用戶數和盈利能力同時提升階段。 建議關注頭部內容平臺：抖音（字節跳動）、快手、騰訊控股、嗶哩嗶哩，小紅書以及高粘性的購 物內容分享垂類龍頭社區值得買。

1.2 PGC 上游價格受限，利好綜藝龍頭平臺

1.2.1 橫店拍攝復蘇，內容供給回暖；價格受限，利好下游平臺

1.2.2 綜藝流量、變現確定性更強

1.2.3 建議關注：PGC 優選綜藝龍頭

PGC 優選綜藝龍頭。PGC 上游受政策影響，去庫存壓力大，利好綜藝平臺。并且結合國內外經驗， 發現系列化綜藝具有吸引、留存流量優勢，具有變現能力強的特點。因此我們建議關注頭部綜藝平 臺公司：

芒果超媒（300413，增持），依托湖南衛視資源，具有工業化制造綜藝能力。2020Q3 在其他平臺 播放量下降的背景下逆勢上升，推出眾多頭部綜藝，獲取了大批流量。即將推出系列化頭部綜藝《明 星大偵探 6》，將繼續延續芒果 TV 系列化綜藝優勢。

芒果 TV 在 2020Q3 全網網綜同比下滑 11%的前提下，逆勢而上同比增幅 22%。Q3 芒果 TV 推出 重磅系列綜藝《乘風破浪的姐姐》（37.5 億播放量）、《密室大逃脫 2》（22.2 億播放量）、《妻 子的浪漫旅行 4》（25.2 億播放量）等，躋身頭部網綜之列；

《乘風破浪的姐姐 2》、《明星大偵探 6》定檔 2021Q1，系列化綜藝強勢確定性強、優質內容預 期能夠有效吸引廣告招商，預期實現收入的穩步增長。

1.3 電影：優選頭部 CP 與渠道，關注下沉市場

1.3.1 中國頭部 CP 票房占比提升，春節檔歷年頭部效應顯著，等待大片 上映

1.3.2 疫情加速院線出清，渠道下沉有助提升銀幕 ROI，關注下沉院線

1.3.3 建議關注：電影關注頭部渠道方

渠道方優選頭部院線、下沉院線以及邊際優化院線。疫情加速中長尾影投公司出清，頭部院線市占 率隨著并購重組提升，同時國內外案例發現下沉院線從屏效變化趨勢優于發達地區院線。因此我們 建議關注較為下沉的頭部院線:

萬達電影，其影投市占率全國第一，為院線行業龍頭，將受益于院線橫向重組與 市場出清格局；此外，主投大片《唐人街探案 3》為燈塔想看數第一，為 2021 年春節檔期頭部內 容。

2. 拼多多和美團馬太效應，龍頭公司價值凸顯

2.1 拼多多加速提升，疫情催化新用戶習慣養成

疫情加速商品交易的線上化提升速度：如果用網上實物商品零售額/社零的商品零售額來衡量商品 交易的線上滲透率，則 2015-2019 年，平均每年的線上化率提升 2.8 個百分點，而截至 2020 年 10 月，商品交易的線上滲透率已經達 26.8%，相比 2019 全年提升了 3.4 個百分點。疫情對此前電商 滲透率較低的高年齡層、低線市場人群的線上消費行為有明顯促進作用：疫情期間，電商消費者中， 30 歲以上的人群占比由疫情前的 49%提升到 60%，而三線及以下人群的占比由 57%提升到 69%。

2.2 外賣：用戶習慣養成，商戶加速線上化經營

需求端疫情培養用戶外賣點餐習慣養成，供給端加速餐飲商家線上化經營速度。

在供需數量上，疫情發生后，堂食普遍關停，用戶外出堂食比例相較之前大幅下降，相反點外賣的 頻率得到提升，餐飲外賣用戶需求得到進一步釋放。同時，疫情前后餐飲商家的主要經營方式有明 顯改變，線上經營為主的企業比例大幅減少，轉移到線上經營的商家大幅度上升，尤其是之前加入 外賣模式意愿不強的大型連鎖餐飲企業在疫情后線上化進度加快，為外賣行業帶來新增優質供給， 行業新增餐飲外賣商家占比 12.7%，以中大型餐飲連鎖居多，美團外賣 2020Q2 新上線的品牌商 家數量同比增長超 110%。

在供需價格上，大型連鎖餐飲企業的加入以及疫情期間用戶對品牌及高品質外賣需求的提高推動 了行業客單價的提升，2020Q1 行業客單提升 13%，美團同期客單提升 14%至 52.02 元/單。在需 求端供給端雙向助力下，餐飲外賣市場量價齊升。

生活服務萬億賽道，疫情下萬物到家成為新增長點。電商和即時配送的線上生活服務具有本質上的 差別，滿足的是消費者計劃性消費和即時性消費的不同類型需求。中國社會銷售品零售總額接近 40 萬億，其中 3C、家電、服裝等線上電商市場相對成熟，滲透率高，而快消、餐飲、鮮花、醫藥、 生鮮等線上化滲透率低，仍具有較大紅利空間。據艾媒抽樣調查數據顯示，疫情期間醫藥衛生、生 活服務、生活必需品成為網民的主要支出，疫情催化下讓萬物到家的進程加速。美團閃購作為低滲 透的零售品類快速線上化的產品推出后，在 2020Q3 交易量大幅提升，尤其是鮮花和藥品配送業務 同比大幅增長也驗證了這一點。

2.3 推薦龍頭公司：美團，拼多多

2.3.1 美團：核心業務持續外擴，交易用戶及訂單量創新高，社區團購新 業務打開下沉市場，加速轉動生活服務飛輪。

2.3.2 拼多多：用戶增長全年超預期，百億補貼 2.0 品牌化升級，開展新 業務鞏固農產品的類目優勢。

3. 教育：平臺型公司優勢突出，線上線下融合加速

平臺型公司（學生流量、體系化、平臺型公司）是我們看到具備可預見性的公司。線下一梯隊增速 強于第二梯隊，且 21 年疊加復蘇主線，復蘇勢能強勁。線上模式下大流量平臺，成長+競爭是核 心要點。龍頭公司線上線下形成了人次的規模壁壘，新東方好未來通過線上線下的協同效應發揮 自身教研和品牌的規模競爭力，學而思培優在線、東方優播、新東方 OMO 將成為教育平臺公司提 升滲透率的重要推手。

3.1 2020 回顧：線下成長穩健，在線教育高速成長

復盤 2020 年教育行業核心標的，可以看到線下即使面臨疫情的沖擊，成長價值依然持續體現。而 在線教育在疫情催化下，爆發性成長，超額收益快速兌現。對比來看，細分賽道龍頭都呈現更為穩 健的回報，平臺型教育公司的成長性也被市場所認可。

線下教培沖擊與復蘇是 20 年主線。第一階段沖擊：可以看到在疫情的影響下，5 月份之前線下教 培無法正常復課，以線下為主的新東方、思考樂、卓越教育收益率整體下行，而網校業務占比更高 的好未來收益率更穩健，對沖了線下的負面影響。第二階段復蘇：隨著線下逐步復課，線下教培的 增長逐步復蘇，新東方好未來龍頭公司率先復蘇，思考樂的廣州的成功拓展，收益率整體上行。第 三階段差異：這一段時間復蘇趨勢確定，收益率更多受到個股因素主導，思考樂秋季增長強勁以及 跨省擴張預期帶動股價上行，新東方線下復蘇引領行業帶動收益率抬升，好未來受困于在線大班激 烈的市場競爭，公司整體估值上升受壓制。總的來看，我們看到線下教培復蘇動能決定了全年收益， 而頭部大平臺公司實現穿越疫情的穩定收益。

線上教培爆發性成長與格局變化為主導因素。第一階段爆發：突如其來的疫情千萬流量涌入在線教 育平臺，股價也迅速得到反映，收益率大幅提升。第二階段兌現：春季免費流量進入大規模轉化期， 行業性提價，暑期依然呈現行業性高增長。第三階段格局：免費流量帶來大規模流量的同時，行業 參與者也同時進行進行了激烈的廣告投放，獲客成本超預期上行，行業估值大幅回調。可以看到的 行業格局的瞬息變化對公司的估值產生了巨大波動，但對比來看，在線教育頭部公司依然在疫情 下受益，全年貢獻超額的正收益。

展望 21 年，線下復蘇依然是行業主線，20 年低基數下，擴張產能將在 21 年兌現高成長。而線上 在激烈的市場競爭中，盈利能力的波動依然會困擾收益，但我們有機會看到的是線上增長將更加 強調多產品線，多業務線的整合。綜合來看，我們持續看好擁有大用戶基數的平臺型教育公司。

3.2 線下主業復蘇進行時，單店復蘇+集中度上行趨勢確定

3.2.1 線下暑期復蘇弱，秋季拐點逐步兌現

20 年疫情打亂線下招生節奏，龍頭公司迅速應對。各家機構及時應對疫情變化，迅速完成線上化。 線上轉型強調“三原”原則，即原課程內容，原授課老師，原上課時間，從而保證用戶留存率。技 術平臺主要依托自有平臺和第三方。新東方、好未來等大型機構都使用了自有直播平臺，而其他中 型機構普遍利用 ClassIn 等在線小班系統。而頭部公司新東方、好未來的抗風險能力出眾，提供長 期線上免費課程對抗線上競爭的同時，搶占了中小機構市場份額。

全國龍頭抗風險能力強，增速高于中小機構。對比寒春數據，新東方、好未來 20H1 增速分別下降 到 13.5%/13.2%，但依然高于地區性龍頭公司思考樂、豆神教育和卓越教育，三家增速下降更為 顯著，20H1 增速分別為 10.2%/5.3%/-11.3%。對比來看，全國性龍頭即使在北京地區疫情反復的 壓力下，寒春兩季依然顯著好于行業地區性龍頭，市場集中度上升趨勢顯著。

暑期因周期縮短復蘇低于預期，秋季復蘇路徑清晰。暑期縮短導致收入復蘇力度相對較弱，秋季從 各家公司的指引來看，增速已經逐步走入正軌。新東方秋季 K12 業務增速指引為 25%，較暑假期 間 8%的增速大幅提升。好未來秋季培優業務（含在線）收入增速我們測算為 20%，同樣較暑期 7% 的增速大幅提升，秋季龍頭機構率先復蘇。

3.2.2 單店收入提升空間清晰，龍頭公司網點擴張堅定

疫情期間龍頭逆勢擴張，單店產能將逐步兌現。線下教培龍頭 20 年依然堅持擴張，前三季度新東 方/好未來分別新增網點 204/141，顯著高于其他中小機構。逆勢擴張帶來的短期變化是，單店收入 的階段性下滑，新東方疫情前單店收入為 1222 萬元，最新暑期 TTM收入為 1181 萬元，下滑 3.4%； 好未來疫情前單店收入為 2490 萬元，最新暑期 TTM 收入為 2158 萬元，下滑 13.3%。但是可以 觀察到，兩家公司單店收入經歷了春季低谷后，暑期已經進入拐點，隨著單店產能利用率的提升， 單店收入提升下，收入復蘇確定性高。

集中度上行趨勢不變，中小機構加速出清。上半年明兮大語文、百弗英語、趣動旅程、Winkey 英 啟等教培機構先后倒閉，甚至在 10 月份全國教培機構優勝教育校區全面停課，運營中止，波及 2 萬學員。行業集中度上行的趨勢清晰可見，龍頭公司抗風險能力優勢凸顯。

3.3 在線雙師大班高增長，線上線下協同發展加速

3.3.1 提升人效和打破時空限制是融合的核心價值

線上技術提升教師人效，盈利模型更具有規模經濟。好未來的教師收入貢獻可以清楚地看到，線上 技術對老師產能的推動作用，2016-2017 財年好未來的教師人均創收穩定在 66 萬元，隨著集團發 力網校，2020 財年教師人均收入達到 83 萬元（跟誰學預計超百萬），老師產能被進一步釋放。同 時從經營數據上也可以看到，隨著網校占比的提升，公司毛利率波動上行，2020年毛利率達到55%。

網點運營打破空間限制，線上線下招生一體化。傳統線下教培受限物理半徑 3-5 公里的限制，服務 區域受限，雙師模式實現教師產能覆蓋一二線郊區和三四線下沉市場，解決供給和需求的匹配難題。 另外，疫情期間，線上線下招生一體化充分發揮了線上在疫情的期間優勢，各家紛紛推出線上各類 渠道進行招生推廣。

綜上，我們看到隨著在線技術的逐步成熟，教師人效以及教學運營的效率和方式都得到了豐富和 提升，在技術的催化下，我們看到在線大班在疫情期間爆發性的增長，以及本地化在線課程的蓄勢 待發。

3.3.2 從高速增長到競爭激化，流量運營+產品體系構建競爭力

疫情催化爆發增長，暑期人次高增長兌現。2020 暑期人次保持高增長，學而思網校 294w 人次 （yoy+116%）/跟誰學 K12 報名人次為 114.7w（yoy+140.5%）/有道 K12 人次達到 49.9w （yoy+438%）/作業幫 K12 業務人次 171w（yoy+350%），行業整體保持高增長。但從邊際上 來看，頭部增速環比下降，在高基數的影響下，預計 21 年增速將有所放緩。

競爭激烈程度遠超市場預期，投放力度拉高競爭門檻。疫情千萬流量爆發的同時，各家同時加大 品牌和效果廣告投入，整個暑期學而思網校（測算）、跟誰學、有道銷售費用投入在 20/20/11.5 億元，同比較 19 暑期增長 61%/522.3%/397%，以對抗一級市場猿輔導和作業幫的持續融資。銷售費用/報名人次下，跟誰學和有道持續提升，有道的單人獲客成本為 1841 元（yoy+89%），跟 誰學人次獲客成本為 1637 元（yoy+166%），延續上升趨勢。

在激烈的行業競爭背景下，平臺型企業優勢逐步體現。猿輔導作業幫有道等基于自身移動 APP 產 品，一定程度上攤薄了高額的站外獲客成本。有道當前用戶中 20%的用戶來自于自有流量的引入， 邊際獲客成本在 3000 元左右。展望 21 年，各家一方面考驗自身融資能力，同時多產品的協同能 力對公司后續長期健康發展影響更為重要。

綜上，我們看到行業經過了疫情的快速催化后，增長迅速，但同時巨大的市場機遇也吸引了頭部資 金的追逐，帶來的是行業競爭的激化。從長期來看，我們看好流量運營能力強、產品協同效應高、 平臺型的頭部公司。

3.3.3 本地化在線產品蓄勢待發，整合平臺線上線下能力

龍頭公司發力 OMO，一二線學而思在線產品更為成熟。隨著線上雙師大班技術模式逐步成熟，技術應用逐步下沉到線下分校，好未來在在線技術處于領先地位，新東方一線城市也將在 OMO 大舉 發力。學而思從 17 年推出在線產品后，產品體系逐步成熟。在上海地區，2020 年暑期人次超過線 下，12 萬的線下學生人次，而培優在線 15 萬人次，形成了在線大班小班等多產品的授課形式。

三四線市場新東方優播下沉步伐堅定，集團港股上市重點投入 OMO。東方優播通過在線小班模式 快速下沉三四線市場，截止 2020 年 11 月全國已經布局 285 個校區，較 20 財年中報的 177 個， 新增 108 個校區，持續向三四線城市滲透。同時新東方線下分校也嘗試在 OMO，港股上市融資 116 億港幣，其中約 40%將用于 OMO 技術和系統的研發，線上線下協同發展進入加速期。

3.4 建議關注：線上線下的平臺型教培機構

平臺型公司在抗風險能力在疫情期間得到了驗證，線下擴張持續，21 年單店產能復蘇確定性高。 線上逐步從爆發性增長回歸到比拼產品、運營、資金的競爭階段，成長+競爭是核心要點。同時線 上大規模流量運營的經驗，逐步在龍頭公司中進行內化，線上線下融合是大趨勢。綜上，我們看好 上市公司中線上線下協同能力更強的 K12 教培平臺型公司建議關注：

? 好未來(TAL.N，買入):作為 K12 行業平臺型龍頭公司，線上線下整合能力行業領先，線下培 優業務逐步復蘇，本地化在線產品處于產品調整和加速發力期，學而思網校行業龍頭地位穩 固，獲客端規模效應逐步顯現。

? 新東方(EDU.N，買入)&新東方在線(01797，買入)：線上線下雙平臺上市公司，線上線下布局 完整，線下業務快于行業復蘇，港股二次上市后發力 OMO，加速線下分校科技化整合。新東 方在線大班和東方優播承擔下沉市場重任，品牌優勢和差異化產品競爭優勢突出。

? 網易有道(DAO.N，買入)：網易有道 2019 年開始全力發力在線大班，線上產品涵蓋成人及 K12 業務，K12 業務暑期人次達到 49.87 萬，增長延續爆發性。同時有道硬件產品行業領先， 與線上課程協同效應出眾，差異化路線有望實現快速成長。

? 產業內猿輔導和作業幫為在線大班產品行業龍頭，猿輔導已經形成低幼+中小學+成人+搜題 APP 多產品體系，產品口碑出眾。作業幫擁有 K12 最大月活 APP，月活用戶過億，下沉市場 流量優勢突出，持續助力公司在在線大班行業發力。看好產業內兩家公司的持續成長。

4. 游戲：2021 年頭部研發商預期議價權持續提升

4.1 國內手游市場：20 年疫情助推手游高增長，預期 21 年頂 流產品持續驅動 ARPU 增長

4.1.1 2020 回顧：疫情催化手游高增長，下半年買量成本高企

2020 手游市場規模 2096.76 億元，同比增長 32.61%。其中 20 前三季度手游市場規模 1555.22 億 元，同比增長 31.93%，疫情助推手游高增長，前三季度收入已接近去年全年水平。

21 年預期國內手游市場增速恢復正常水平，21Q1 收入高基數承壓，大廠管線儲備充分。

4.1.2 品類持續拓展：20 年休閑放置類新玩法市占率激增

2020 年來看，休閑類放置新玩法引入大量新增用戶。而 2021 年通過產品儲備，我們判斷 ARPG、 MMORPG 市占率或顯著提升，頂流 ARPG《地下城與勇士》有望帶來百億以上的年流水，此外 MMORPG《天諭》、已發行的《天涯明月刀》等將在 21 年貢獻全年增量。

? 卡牌類《哈利波特：魔法覺醒》、《忘川風華錄》、《幻書啟示錄》等有望帶動卡牌市占率上 升。

? 策略類手游《萬國覺醒》《鴻圖之下》等 20Q4 上線手游，以及騰訊、三七等廠商于 SLG 管 線布局預期使得策略產品市占率穩固提升。 MOBA、射擊類由于本身流水盤子較大，即便有《英雄聯盟》手游，《CODM》的加成，預期市占 率持平。

4.1.3 成本：渠道分成更利頭部 CP，帶來 20%利潤率提升空間

（1）新生代導量手段出現，給予研發商選擇更加廣泛，安卓渠道高分成比例出現松動可能：當前 蘋果渠道抽成比例為 30%，而國內市場安卓渠道抽成占比高達 50%，隨著字節跳動買量投放、 TapTap 等無抽成渠道出現，廠商的選擇更加廣泛，安卓渠道應用商店上架變為非必須選擇。隨著 研發商有用更多選擇權，渠道壓力激增。提供了分成比例下調的談判空間。

（2）頂流產品議價權抬升，迫使傳統渠道壓低分成：過去手游市場同質化嚴重，渠道有更強議價 能力。廠商為了獲取更多用戶不得不向渠道低頭，服從于五五開的慣例。而當下手游市場產品愈加 精品化，版號的縮緊、游戲玩家的成熟使得廠商不得不于單一產品上研發投入更多。當前產品研發 周期動則三年，預算動則 2 億，頂流產品帶動廠牌口碑形成全球發酵，大有未上線先火之勢。此類 產品完全無懼渠道壓力，例如 20 年莉莉絲的《萬國覺醒》、米哈游的《原神》均直接跳過安卓渠 道，選擇 TapTap 平臺或選擇字節等買量引流下載官包，從而免去安卓渠道分成。騰訊、網易等大 廠頂流產品也不依從于五五開分成，我們判斷此類個案會在 2021 年逐漸增多，慢慢變為行業常態。

（3）蘋果“小型企業計劃”讓利 15%，更讓安卓渠道四面楚歌：作為閉源系統，渠道老大哥蘋果 自 Epic 公司下架《堡壘之夜》事件以來，面臨重重輿論壓力，從而頒布新規 2021 年起蘋果商店 針對每年營收 100 萬美元以下的小型企業，將 App Store 傭金降至 15%來激勵中小開發者。我 們判斷蘋果的妥協姿態將帶來示范效應，國內安卓渠道 50%抽成比例至少對頭部大作存在下降到 30%的空間。而這一部分利潤出讓，將給研發商做長周期、大投入產品提供更強動力，而小廠面臨 這一高投入趨勢的可能性，勢必面臨更大的投資風險。

4.2 海外：疫情導致海外手游增速持續拉升，中國廠商海外市 占率亦持續提升

疫情驅動海外手游收入高增長，主流市場紛紛突破雙位數。

美國：20 年前三季度總收入達 159.3 億美元，同比增長 36.40%。疫情推動 Q2、Q3 手游收入同 比增長均達 40%+。

中國廠商美國市占率持續提升，據 sensortower，Q3 美國暢銷榜 Top100 中國公司游戲收入達 6.44 億美元，數量以及收入均創歷史新高，騰訊《PUBG Mobile》收入貢獻穩定，FunPlus SLG《State of Survival》環比增長 63%，樂易網絡 SLG《West Game》環比增長 29%，推動市占率穩定增長。

日本：2020 前三季度總收入達 131 億美元，同比 2019 年前三季度增長 18.02%。日本手游市場 Q3 總收入達 50 億美元，同比增長 32.3%，環比增長 17.3%。

中國廠商日本市場市占率 2020 年顯著提升 2020Q3 入圍日本暢銷榜 Top100 的中國產品總收入 達 9.6 億美元，TOP100 市占率達 26%，網易《荒野行動》、莉莉絲《劍與遠征》、游族《紅：伊 甸園的驕傲》表現亮眼推動市占率拉升。

韓國市場：2020 前三季度總收入達 36 億美元，同比增長 18.42%。Q3 收入達 13.1 億美元，同比 增長 15.48%，環比增長 10%。

Q3 入圍韓國手游暢銷榜 Top100 的中國手游共 38 款，總收入 2.2 億美元，市占率 21%，占比微 降。頭部產品騰訊《PUBG》、莉莉絲《劍與遠征》收入下滑，嗶哩嗶哩《雙生視界》初探市場后 表現穩健。

4.3 頭部廠商市占率提升，長線產品支撐力更強

2020H1 頭部廠商財報口徑收入占比總和已達 98%：20 年疫情導致游戲需求端增長，強者更強， 同時版號因素疊加導致尾部出清，頭部廠商市占率進一步提升。

長線來看市占率或持續提升 由于買量成本的提升以及版號的縮緊，廠商產品趨向“精品化”，產 品研發周期拉長，單品投資規模上升，產品研發風險持續提升。由于頭部廠商抗風險能力及中臺引 擎、美術支撐力都極具優勢。長線來看市占率或持續提升，例如上市公司騰訊、網易、完美等，以 及自研能力較強的非上市公司米哈游、莉莉絲。

頭部游戲公司長線頂流產品數量均持續增長 頭部廠商的核心產品在進入暢銷榜后持續性較 強，長線產品數量也不斷增加。騰訊的《王者榮耀》、《和平精英》，網易的《夢幻西 游》、《大話西游》，吉比特的《問道》都是具有代表性的長線頭部產品，此類產品能長年 持續貢獻流水和利潤，對于公司穩定性和支撐力都起到了至關重要的作用。

4.4 建議關注：爆款儲備充分的頭部研發商

頭部廠商目前相比長尾公司的差異是：產品生命周期更長，單品研發投入更高，長線產品支撐力更 強。此類產品具有更強消費屬性，穩定性、利潤率相較于 3 個月一波流短線游戲都具有更強優勢。 從上市公司未來儲備管線以及上線前預熱指標中，我們可以選擇具有更強爆款潛力的研發商進行 布局，建議關注：

騰訊控股(00700，買入)：騰訊游戲產品具有消費屬性優勢。主要產品線包括英雄聯盟手游、使命 召喚手游、堡壘之夜手機版、地下城與勇士 M、真三國無雙霸、秦時明月世界、金屬對決等。《王 者榮耀》和《和平精英》 等長線頂流產品能夠持續貢獻流水和利潤。騰訊《使命召喚》定檔 20 年 12 月 31 日，《英雄聯盟》手游預計 21 年初發行。

網易-S(09999，未評級)：抗風險能力及中臺引擎、美術支撐力都極具優勢。主要產品線包括暗黑 破壞神：不朽、天諭、機動都市阿爾法、哈利波特：魔法覺醒、EVE 星戰前夜：無燼星河、幻書啟 世錄、游戲王：決斗鏈接等。網易頭部產品《夢幻西游》、《大話西游》具有持續創收優勢。《天 諭》定檔 21 年 1 月 8 日。

完美世界(002624，買入)：長線來看市占率或持續提升。主要產品線包括幻塔、夢幻新誅仙、戰神 遺跡、火炬之光：無限等，其中《夢幻新誅仙》預期 21Q1 發行。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告出品方：東方證券）

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編輯：沃巴查芒