海底撈深度研究：心尖上的服務，舌尖上的成長

1.海底撈：火鍋龍頭，創(chuàng)始團隊帶領下脫穎而出

從四張桌子到中華第一鍋的創(chuàng)業(yè)傳奇。1994年，張勇夫婦、施永宏夫婦在四川簡陽開了家叫海底撈的火鍋店；1999年開始，啟動省外擴張、相繼在西安、鄭州開設分店，伴隨連鎖擴張形成的師徒制、輪崗制以及規(guī)范的薪酬、管理體系在餐飲行業(yè)內(nèi)具有超前性；令人驚喜的是，集團的管理并沒有因為體系的龐大而冗余內(nèi)耗，反而越發(fā)靈活高效，成為一個不斷自我迭代、優(yōu)化和孵化的“活的”系統(tǒng)，我們看到10年首推外賣、12年走出國門，我們看到內(nèi)部重組、持續(xù)創(chuàng)新。18年9月仍處于高速擴張期的海底撈赴港上市。

創(chuàng)始人領銜，引入職業(yè)經(jīng)理人，團隊具有高度凝聚力。海底撈上市公司董事會和高管團隊中包括創(chuàng)始人張勇、舒萍、施永宏三人，其中張勇是海底撈CEO，也是海底撈的靈魂人物，具有敏銳的商業(yè)嗅覺和獨立的管理智慧；施永宏兼任頤海國際董事長，偏重供應鏈、企業(yè)服務等業(yè)務的管理。首席運營官楊麗娟創(chuàng)業(yè)初期加入海底撈、曾擔任第二家門店店長、99年到西安獨立管理海底撈，是草根管理團隊的代表。海底撈發(fā)展后期形成了背景豐富的管理團隊，引入品牌、財務、信息技術(shù)、公共關(guān)系等多個專業(yè)領域的專業(yè)人才，碰撞出綜合、先進的管理理念。

創(chuàng)始人持股集中，元老持股。海底撈主要創(chuàng)始人張勇夫妻、施永宏夫妻均持有上市公司股權(quán)，創(chuàng)立之初每人持股25%，期間張勇以原始股出資價購入18%股份，至上市前張勇控制股權(quán)68.71%。上市時成立家族信托持股，截至目前張勇通過信托控制股權(quán)60.41%。以楊麗娟為代表的元老持股7%。

門店高速擴張和經(jīng)營表現(xiàn)提升驅(qū)動營收持續(xù)高增長，成長路徑清晰。海底撈門店快速擴張，并且品牌認可度驅(qū)動餐廳整體翻臺率和客單價提升，15-18年營收和歸母凈利潤復合增速分別為43.4%和82.1%；至18年，公司實現(xiàn)營收169.69億元，增速提升至60%，歸母凈利16.5億元，同比增長60%。全國性火鍋龍頭進入具有品牌力為支撐的高速擴張期，未來朝著一二線加密、三四線下沉、全球試水的路徑發(fā)展。

規(guī)模效應初具，短期凈利潤率受開店影響。18年公司實現(xiàn)凈利潤16.5億元，同比增長38%。16年凈利率從7.1%提升至12.5%，規(guī)模效應初現(xiàn)，17-18年受高速開店帶來的人工儲備成本等方面的成本影響，凈利率分別下降至11.2%和9.7%，成熟經(jīng)營后有望修復。

2.火鍋市場：易出龍頭的好賽道，邊界擴張正在萌芽

2.1.大市場、高增速，低線城市市場廣闊

2.1.1.火鍋市場廣闊，中高端化

餐飲服務市場近年穩(wěn)步快速增長。餐飲總收入由2013年的2.64萬億元增長至2018年的4.2萬億元，5年CAGR達9.8%。預計未來4年市場規(guī)模以9.6%的復合增速穩(wěn)步增長，2022年總收入將達到6.3萬億元。

火鍋規(guī)模領先且保持高速增長。2017年火鍋行業(yè)總收入達4362億元，占中式餐飲市場13.7%，占餐飲市場約11%，火鍋餐廳數(shù)量從2013年的40.6萬家增長至2017年的60.1萬家。受益于受歡迎程度及其易復制性和高標準化的獨特業(yè)務模式，火鍋餐飲有望成為中式餐飲中增長最快的分部，預計火鍋餐飲市場2017-2022年復合增速10%左右，2022年將擁有89.6萬家火鍋餐廳，總收入將達7077億元。

口味上，川式麻辣口味最為熱門。火鍋主要分為川式、粵式和蒙式，其中以麻辣口味的川式火鍋占中國火鍋餐飲市場的64.2%（按2017年收入計算），是中國最受歡迎的火鍋類型。

定位上，中高端火鍋市場增速最快。火鍋市場以大眾市場（人均消費60元以下）為主，但受城鎮(zhèn)化和消費升級影響，中高端市場（60-200元）增長速度最快，2013-17年CAGR達13.9%。預計中高端火鍋市場有望繼續(xù)快速增長，至2022年規(guī)模有望達到2116億元，2017-22年CAGR達11.3%。

2.1.2.連鎖化基因助力市場整合，火鍋賽道更易跑出龍頭

四萬億市場有待整合。中國餐飲市場較為分散，并由獨立營運餐廳主導。2017年自營連鎖餐廳收入僅占餐飲市場銷售4.3%，但隨消費者對品牌聲譽、食品安全和服務質(zhì)量的重視，依靠更強大資本品牌、更高品牌認知及聲譽，以及更佳食品安全控制，自營連鎖餐廳有望實現(xiàn)11.4%復合增長，超越獨立營運餐廳和加盟連鎖增長。

火鍋產(chǎn)品標準、口味多樣，更易跑出連鎖化龍頭。火鍋具有品類簡單可控、原材料數(shù)量較少，不依賴廚師等特點，較早步入標準化；同時其菜品、鍋底具有多樣性，能夠滿足各異的口味，消費人群廣闊，連鎖化的空間較大。火鍋這樣標準化+空間大的賽道更易實現(xiàn)更大規(guī)模的連鎖化，催生行業(yè)龍頭。

火鍋領域整合空間仍大，龍頭集中趨勢顯現(xiàn)。根據(jù)贏商網(wǎng)的統(tǒng)計，截至2017年9月，國內(nèi)28個城市商業(yè)面積5萬平米及以上的城市購物中心共有1110個品牌的2350家火鍋門店，其中門店超過10家的品牌僅16個，跨區(qū)域連鎖品牌數(shù)更是少之又少，整合空間仍大。火鍋龍頭持續(xù)集中趨勢凸顯，17年中至18年中，擁有超過20家門店的大型連鎖品牌數(shù)量增加3%，17年火鍋百強實現(xiàn)營收844億元，占餐飲百強的29.5%，占比呈攀升趨勢。

2.1.3.非一線城市空間廣闊，三線下沉具備基礎

非一線火鍋市場空間廣闊。一線城市火鍋市場規(guī)模2013-17年CAGR達12.4%，預計2022年市場規(guī)模有望增長至685億元；但非一線城市火鍋市場規(guī)模更大、且火鍋在中餐品類中的份額略高于一線城市，預計至2022年市場規(guī)模有望達到6392億元。

三線城市中產(chǎn)崛起，支撐消費升級。根據(jù)麥肯錫預測，到2022年三四線城市的中產(chǎn)階級占比將由2002年的17%提升至39%，低線城市中產(chǎn)崛起帶動低線城市消費升級；低線城市奢侈品消費單價可比肩一線城市，炫耀型消費奠定中高端擴張基礎。

2.2.外賣行業(yè)蓬勃發(fā)展，火鍋迎來增量空間

外賣成新生活方式，未來增速可期。線上外賣平臺的普及以及年輕人群生活、就餐偏好的變化帶動外賣市場快速擴張。2017年外賣用戶規(guī)模達3.4億人，外賣市場總收入2091億元，2013-17CAGR達45.6%，預計2022年該規(guī)模將達到4770億元，5年CAGR約17.9%，份額將提升至7.6%。根據(jù)美團餐飲數(shù)據(jù)，外賣可以將餐廳坪效提高3-5倍，火鍋品類有望通過外賣成為日常餐飲的補充，打開增長空間，火鍋本身的邊界也日益模糊。

3.大廈之基：靈活高效的管理體系

海底撈的管理是不斷自我否定、自我迭代，不斷產(chǎn)生新的裂變的靈活系統(tǒng)，從“計件制”到“服務擔當體系”，各個環(huán)節(jié)將激勵運用到極致；從門店放權(quán)到“海底撈大學”、“晉升途徑”，再到人性化的福利，是企業(yè)文化也是效率潤滑；從員工滿意到客戶滿意，又形成了核心競爭力的不斷正反饋；“師徒制”為基礎實踐阿米巴經(jīng)營模式，實現(xiàn)高質(zhì)量擴張。這套具有生命力的管理體系能夠自下而上激發(fā)每個員工的活力，充分調(diào)動人的潛力，正是海底撈的管理魅力所在。

3.1.員工：扁平管理、有效激勵、高度認同

3.1.1.扁平化為基礎、績效激勵為核心的管理體系

集團層面：扁平化管理，高效運營。海底撈管理高效，公司管理人員（含總部）人員占比8.58%，低于呷哺呷哺的9.51%（18H1）。2016年公司重組內(nèi)部組織，形成總部、教練、抱團小組和餐廳四個部分的扁平化管理系統(tǒng)。

? 總部有效地管控餐廳管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，包括食品安全、供貨商選擇及管理、法律、信息科技、財務及餐廳擴張戰(zhàn)略。

? 全職教練（至18H1共12名），專注提供財務、工程、員工發(fā)展、人力資源等方面的支持服務。

? 抱團小組（區(qū)域內(nèi)5-18家餐廳形成），實現(xiàn)區(qū)域門店管理，組內(nèi)餐廳店長通常具有師徒關(guān)系，以有能力的店長作為組長，在區(qū)域內(nèi)共享信息、資源，共同解決區(qū)域問題，實現(xiàn)自我管理，提高整體管理效率及透明度，至18年中抱團小組超過41個，覆蓋餐廳超過350家。

門店層面：充分放權(quán)，提升員工發(fā)揮主觀能動性的空間。公司從一線服務員工到大區(qū)經(jīng)理都有相應的簽字權(quán)，服務員有權(quán)給客人退菜、免費加菜甚至免單，店長有3萬元的簽字權(quán)，到大區(qū)經(jīng)理有100萬的授權(quán)，100萬以上才需要董事長簽字。

激勵為核心：薪酬與業(yè)績高度掛鉤。1）最開始海底撈發(fā)現(xiàn)中午時間段送菜工很忙，但切菜工、洗碗工很閑，因而開創(chuàng)性的嘗試了后臺員工計件制，最開始通過放置籌碼的方式鼓勵空閑員工參與送菜并給予獎勵，后期計件制逐步完善；2）2019年，門店微觀結(jié)構(gòu)再次自我迭代，前臺服務員管理層級從“店長-大堂經(jīng)理-領班-服務員（多等級）”簡化至“店長-大堂經(jīng)理-服務擔當（帶徒弟）”，核心區(qū)別在于削減領班層級，直接由大堂經(jīng)理管理服務擔當，由服務擔當負責該餐廳的一片區(qū)域，并且可以參與該區(qū)域收入分成，而服務擔當?shù)耐降艹蔀槠涑杀荆ǜ鶕?jù)草根調(diào)研，一個服務擔當通常有約2-3個徒弟，負責約9-12張桌子，每個徒弟負責其中3張左右），實現(xiàn)前臺服務的“計件制”。

在自下而上業(yè)績激勵的管理理念下，海底撈將管理內(nèi)耗充分轉(zhuǎn)移給員工激勵，員工薪酬高于行業(yè)水平。18年海底撈6萬余名員工18年合計薪酬50億(+61%)，以18年中的餐廳員工5.26萬人計算，扣除董事薪酬后，人均薪酬約7.18萬元/年，高出呷哺呷哺的4.41萬/年，也高于統(tǒng)計局公布的平均薪酬，與廣州酒家接近。

3.1.2.晉升路徑、員工福利培養(yǎng)員工認同感

僅僅具有高激勵并不能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)質(zhì)服務，反而可能因為對速度和工作量的追求而損失服務，因此海底撈絕不將自己打造成一個生硬運轉(zhuǎn)的高速機器。反之，海底撈完善、系統(tǒng)的員工培訓、晉升體系以及多維的、具有溫度的員工關(guān)懷，讓員工形成高度認同感；整個體系顯示出其鮮明、強感染力的企業(yè)文化；這個高速運轉(zhuǎn)的體系因而有了潤滑劑。

公司對員工進行系統(tǒng)化培訓，晉升途徑清晰。18年底海底撈員工有6.91萬人，培訓機制完善：1）內(nèi)部設有海底撈大學，提供師徒培訓、線上下培訓，培訓范圍涵蓋工作內(nèi)容、心理素質(zhì)、職業(yè)素養(yǎng)等各方面。2）提供完善的晉升渠道，涵蓋門店條線、職能條線、境外發(fā)展、關(guān)聯(lián)公司發(fā)展等職業(yè)規(guī)劃。2）公司還與第三方合作研發(fā)管理系統(tǒng)，實現(xiàn)自動排班、調(diào)休，并計劃開發(fā)考核面試等功能，實現(xiàn)員工數(shù)據(jù)平臺化，助力員工培養(yǎng)。

人性化關(guān)懷，待遇優(yōu)厚。除了績效工資外，海底撈還提供大學生學歷補助，回鄉(xiāng)探親交通費等福利，并鼓勵夫妻同時受雇，為員工提供人性化的關(guān)懷。

在系統(tǒng)的規(guī)劃、優(yōu)厚的待遇和人性化的關(guān)懷下，員工具備高滿意度，對公司文化具有深度認可。超過90%的員工認可企業(yè)文化，82.9%的員工對福利待遇感到滿意，83.4%的員工認為自己獲取了經(jīng)驗和技能。

3.2.客戶：服務立身，以客戶為核心

海底撈發(fā)展之初便以服務為立身之本，在口味紛雜、競爭激烈的火鍋市場中，海底撈正是憑借其具有特色性的服務脫穎而出。

顧客為核心的企業(yè)文化以及深受企業(yè)文化影響的基層員工讓顧客體驗到了絕佳的服務，形成“自來水”效應。根據(jù)沙利文的調(diào)查，海底撈在中式正餐廳品牌的就餐體驗中排名第一，約99.3%曾在海底撈就餐過的顧客感到滿意，其中超過50%的顧客非常滿意，68.3%的顧客至少每月光顧一次海底撈，而98.2%的顧客表示愿意再次光顧，客戶粘性非常高。良好的客戶口碑通過網(wǎng)絡等多種媒介形成放大效應，抖音話題相關(guān)視頻播放超過28億次，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和創(chuàng)新吃法成功反哺海底撈，18年服務顧客超過1.6億人次。

提升客戶體驗不僅需要基層員工的自主性，同樣需要系統(tǒng)的監(jiān)督和保障，形成有效的反饋機制。

1）神秘顧客制度，以客戶滿意度為重要考核標準。每個月委派至少15名嘉賓，到每間餐廳就餐，并對他們的體驗進行評級，成為餐廳考核的重要指標之一。

2）開放社會監(jiān)督，顧客自主參與。海底撈將餐廳改裝成開放式廚房格局或在廚房內(nèi)設有視頻監(jiān)控設備，以便顧客實時監(jiān)察廚房活動。顧客亦可隨時通過海底撈應用程序監(jiān)控廚房作業(yè)。

3）科技化流暢服務助力用戶體驗。海底撈同樣在智能化服務上走在前列，率先研發(fā)智能點餐系統(tǒng)，是第一批iPad點餐的餐廳，實現(xiàn)了自助下單、口味定制等功能。2018年10月28日，海底撈首家智慧餐廳在北京開業(yè)，公司與松下、用友、科大訊飛和阿里云達成了合作，運用到了自主研發(fā)的IKMS系統(tǒng)、自動出菜機、自動配鍋機等。

3.3.裂變：自下而上求優(yōu)化，保障直營擴張

直營模式擴張，強管控維護品牌力。海底撈的每家火鍋門店由一家附屬公司或分公司經(jīng)營，每家分公司則由一家附屬公司管理監(jiān)督，店長培訓體系和徒孫制為網(wǎng)絡擴張有效的儲備人才，直營模式保障門店服務質(zhì)量、維護海底撈品牌力。

師徒制為核心的阿米巴經(jīng)營模式，自下而上利用群體智慧。海底撈在直營擴張上采用師徒制，鼓勵店長自下而上、自主選址并遞交新餐廳方案、其徒弟也成為新店店長的首選，店長可以獲得其管理餐廳利潤的2.8%，或其包括徒弟、徒孫管理餐廳的相應利潤提點（其管理餐廳的0.4%+徒弟餐廳的3.1%+徒孫餐廳的1.5%），第二種模式激勵彈性更大、空間更高，激勵店長發(fā)展新店。

該分成體系鼓勵了傳幫帶的師徒文化，實現(xiàn)人才的儲備，并且利用群體的自組織性保障效益；而海底撈本身的強品牌力又是店長選址、議價的基礎，也能夠提高新門店成功概率。截至18H1，儲備店長約有400人，且目前仍有缺口、鼓勵一人多店，擴張動力充足、潛力可期。

直營模式更有助于全方位牢抓食品安全。海底撈在食品安全問題上十分重視，直營模式有利于質(zhì)量把控，從供應商、關(guān)聯(lián)中間企業(yè)到餐廳后廚都做到全流程把控。根據(jù)招股說明，海底撈總部設有5名食品安全部門經(jīng)理，70名部門員工制定安全標準并負責考核，此外每家餐廳設有1-2名全職食品安全員工；關(guān)聯(lián)方（頤海、蜀海及扎魯特旗海底撈）也有超過300名員工負責食品安全。

擴張模式優(yōu)異，避免重蹈小肥羊覆轍。曾經(jīng)紅極一時的小肥羊早在2004年門店就達到721家，營業(yè)額超過40億元。但是小肥羊高速擴張中未能建立標準化的體系，加盟管理松散，甚至出現(xiàn)加盟商用假羊肉以次充好的問題，擴張失控；另一方面創(chuàng)始人放棄控制權(quán)，被百勝整合后，管理整合問題頻頻。海底撈一方面有強生命力的直營體系保證擴張品質(zhì)，另一方面有企業(yè)家精神突出的創(chuàng)始人，更有希望成為火鍋連鎖龍頭。

4.單店視角：同店表現(xiàn)亮眼，成本費用領先，試水未來

4.1.同店高基數(shù)穩(wěn)增長，品牌保障客單

同店增速亮眼。2016-2017年同店銷售增速在14%左右，其中二三線城市增速突出，17年同店增速分別達到了14.5%和16.3%，同店增長主要受益于長時間營業(yè)以及翻臺率和客單價的提升，其中翻臺率為主要驅(qū)動。18年同店增速略有下降，主要由于同店翻臺率在超過5次/日的高水平基礎上增速放緩。

1）在運營時間上，幾乎所有成熟門店均長時間運營，實現(xiàn)老店效益的最大化。

2）核心驅(qū)動翻臺率同店增長，16-17年翻臺率分別增長12.5%和10.9%，18年全年數(shù)據(jù)未披露，但根據(jù)上半年情況來看，仍然實現(xiàn)了高基數(shù)基礎上的同比增長，一、二線同店翻臺率已分別達到5.1、5.3次/日，表現(xiàn)亮眼。

3）客單價角度，由于老店的座位數(shù)基本保持不變，我們僅考慮單店單次翻臺的消費額來探討客單價的提升。16年整體單店單次翻臺消費額提升1%，但二三線城市消費額略有下降；17年至18H1受牛羊肉漲價影響，公司憑借強大的品牌力，通過調(diào)整菜單、提升菜品價格，實現(xiàn)了成本轉(zhuǎn)移，單店單次消費額分別提升3.2%和2.3%。

在同店增長上，公司具備多樣的拓展計劃：1）豐富服務內(nèi)容，例如在等候區(qū)安裝自動售貨機，顧客可以用其會員賬戶付費或掛餐桌賬單；研發(fā)適合早餐和下午茶的菜品，以增加非高峰時段餐廳使用率及翻臺率；推出海底撈啤酒，并擬在將來開發(fā)其他海底撈品牌產(chǎn)品。2）開展O2O業(yè)務，借助1870萬注冊會員產(chǎn)生的數(shù)據(jù)以及超過1.6億人次客流量向顧客提供多維度的在線和線下體驗，2018年下半年推出移動應用，向顧客銷售門店同款的食物和產(chǎn)品。

4.2.品牌助力租金成本壓縮，盈利能力領先

海底撈凈利率基本穩(wěn)定。16年擴張帶來規(guī)模效應，凈利率顯著提升，追趕效率領先的呷哺呷哺；此后員工薪酬提升導致凈利率微降至2018年的9.7%，凈利率與呷哺呷哺類似。就成本費用構(gòu)成上看，食物等原材料為主要成本，人工和租金其次。15至18年，海底撈職工薪酬費用率持續(xù)增加，保障其核心競爭力；其他成本費用均處于基本持平或持續(xù)壓縮狀態(tài)，具有規(guī)模效應。對比呷哺呷哺，海底撈18年租金費用率顯著低出8.2pct，而職工薪酬和原材料費用率分別高出4.9/3.2pct，租金優(yōu)勢保障盈利能力。

1）原材料成本：受益于提價能力、規(guī)模優(yōu)勢和關(guān)聯(lián)方采購，原材料成本率維持低位（15年至18年下降4.3pct）。

品牌帶來的提價能力助力成本轉(zhuǎn)移，疊加規(guī)模效應帶來的紅利，公司受原材料提價影響有限，預期未來有望逐步采用對沖手段，進一步降低食材市場價格波動對公司經(jīng)營成本的影響。

2）員工成本：員工成本逐年上升，2018年人工成本率為29.6%，在餐飲同行中處于略高水平，考慮到公司員工薪酬與業(yè)務規(guī)模和盈利能力掛鉤，充分員工激勵品牌服務，我們認為公司人員管理效益突出。

員工成本占收入比重逐漸提升，2015年至18年員工成本提升2.3pct，主要由于公司16年開始新開店數(shù)較多，且新開店前1-3個月需要招聘員工并進行培訓，此外餐廳員工薪資水平也有所提升。隨著渠道逐步下沉，有望受益于三線及以下城市較低的人力成本。

3）租金成本：品牌和引流能力帶來低租金成本。2015年至18年租金占收入比重分別為4.7%/3.8%/3.9%/4.0%，低于行業(yè)水平，超出預期。海底撈目前單門店平均日顧客數(shù)超過1300人，具有強大的引流能力，物業(yè)議價能力凸顯，公司租約通常有1-3月免租期。由于公司租期時間較長（通常為5-15年），且絕大多數(shù)租約租金為固定金額，2-3年可上漲一定幅度，公司的租金優(yōu)勢有望得以保持。此外，二三線城市門店占比提升有望進一步壓縮租金成本。

4.3.高處不勝寒？——看渠道下沉與科技創(chuàng)新

4.3.1.低線門店仍具備利潤率提升的空間

低線城市門店仍存在盈利能力提升的空間，隨著渠道下沉以及低線城市門店的成熟，有望帶動公司層面的盈利能力得到提升。低線城市翻臺率、人均消費可能稍遜于一線城市，但物業(yè)租金、裝修花費以及員工成本都低于一線城市，但就目前餐廳層面經(jīng)營利潤率來看，三線及以下城市餐廳利潤率較一二線城市顯著低出約2-3pct，盈利能力仍有提升空間。

我們搭建單店模型進行測算，假設成熟狀態(tài)后，一線至三線門店平均桌數(shù)為80、75、60張，翻臺率為4.9、5、4.8，假設第一年均有半年免租期，并根據(jù)門店人員需求以及工資水平，測算得出三線及以下城市餐廳層面經(jīng)營利潤率有望略高于一線。

4.3.2.無人餐廳對效益的改善——博取眼球還是卡位未來？

海底撈智慧餐廳推出，布局未來成本優(yōu)化空間。海底撈首家智慧餐廳10月28日在北京開業(yè)，這家從策劃到籌備耗時3年的高科技餐廳，對顧客點餐后的配菜、出菜、上菜環(huán)節(jié)都進行了人工智能化改造。1）海底撈自主研發(fā)的IKMS系統(tǒng)實時監(jiān)控廚房整體的運行狀態(tài)、生產(chǎn)狀況、庫存狀況、保質(zhì)期狀況等；2）海底撈與松下的合資公司瀛海智能自動化自主研發(fā)制造的后廚自動出菜機，不但提升上菜效率，也將菜品鎖定在控溫控鮮的密閉空間中，保障食品安全。除了博人眼球的科技感外，這樣的改造還最大化利于食品安全的把控，并有望助力未來餐廳層面成本的壓縮。

根據(jù)界面新聞的報道，這家海底撈智慧餐廳的人員配備比同等規(guī)模的門店減少了20%左右；而根據(jù)海底撈的人員配置，一家傳統(tǒng)門店的員工在100-150人左右，分為初中高級，初級員工包括雜工及清潔工，中級員工括洗碗工及備菜員，高級員工包括服務員及食品安全人員。在前臺服務質(zhì)量不變的情況下，假設減少的20%左右的員工均為洗碗配菜的中級員工，在一線門店單店模型基礎上，成本將節(jié)省約226萬元，對應經(jīng)營利潤率可提升5.07pct。

我們對員工配置的優(yōu)化進行了敏感性分析，假設初中級員工均在當前一線城市單店模型基礎上減50%，對應單店層面的經(jīng)營利潤率能夠提升8.21pct；當減少幅度在20%至90%區(qū)間內(nèi)，對應經(jīng)營利潤率的提升在3-15pct之間，即使相應將帶來技術(shù)研發(fā)、設備采購等費用，但整體盈利能力的改善空間仍然非常可觀。

5.擴張視角：國內(nèi)著力加密下沉，布局海外打開空間

5.1.渠道高質(zhì)量擴張，二三線城市表現(xiàn)亮眼

公司門店布局快速擴張。2015-18年凈開店數(shù)分為為34/30/97/193家，擴張速度顯著提升，期內(nèi)關(guān)閉門店數(shù)僅2/2/1/7家（主要由于租約到期），印證強大的盈利能力，截至18年末，公司已有466家門店，經(jīng)營網(wǎng)絡遍布中國內(nèi)地26個省份和新加坡、韓國等，其中430家位于中國內(nèi)地。

5.1.1.自上而下與自下而上結(jié)合，高質(zhì)量擴張

充分利用店長的經(jīng)驗和洞見，配合總部指導和智能算法，助力擴張合理性。由店長根據(jù)深耕當?shù)厥袌龇e累的經(jīng)驗提出新店的選址，同時總部和教練也會根據(jù)高德地圖等數(shù)據(jù)、與阿里云合作的算法提出相應指導，實現(xiàn)自下而上與自上而下的結(jié)合，最大化優(yōu)化區(qū)位選擇。

從結(jié)果上看，公司門店擴張的選址和選擇物業(yè)上均具有嚴格的要求。

1）在選址上，海底撈門店與人流密集度相關(guān)性較大，就上海、南京、惠州的分布來看，無論是幾線城市，海底撈的選址均聚焦核心商圈。

2）在物業(yè)選擇上，公司也具有較大的規(guī)模，能夠?qū)崿F(xiàn)各種規(guī)格的餐桌組合，并及時更新店面，努力提升用戶體驗。

由于較高的人氣及向等候顧客提供的服務，通常設有大型等候區(qū)，并在此區(qū)域內(nèi)向顧客免費提供美甲、游戲、小吃及飲料；海底撈餐廳設有一個就餐大廳，且絕大多數(shù)餐廳亦設有用于較大型聚會的包廂；力求餐廳的布局設計能夠優(yōu)化桌椅比例及空間使用，實現(xiàn)各種規(guī)格餐桌的組合。

火鍋店無需設置大型廚房，餐廳約75%至80%面積為就餐區(qū)，就餐面積一般為每家餐廳600至1,000平方米，可擺放約65至90個餐桌，每桌可容納2至8人，可同時容納約300-500位顧客。

公司通常每十年對餐廳進行全面翻新，期間會進行小規(guī)模翻新，每家內(nèi)地新餐廳的總資本支出通常為人民幣800-1000萬元。

受益于強品牌力以及選址優(yōu)勢，新店效率直逼老店，盈利能力高于同行業(yè)。18年新開門店實現(xiàn)4.5次翻臺，接近現(xiàn)有門店，一般1-3個月內(nèi)即可實現(xiàn)盈虧平衡，6-13個月即可產(chǎn)生投資回報，明顯快于其他中餐品牌。并且隨著新門店的擴張加速以及新店效益的快速爬坡，新店在收入貢獻上也顯著提升，現(xiàn)有餐廳總收入占比從2015年的90.1%降低至2017年的86.5%。

5.1.2.渠道下沉優(yōu)勢明顯，增長空間不容小覷

海底撈實現(xiàn)渠道下沉，二三線城市快速擴張。非一線城市門店數(shù)占內(nèi)地總門店數(shù)的比例從2015年的64.0%提升至2018年的75.4%，其中三線及以下城市占比已提升至27.2%。

低線城市效益亮眼。考慮到二三線成熟擴張速度快、新店占比高對單門店收入的影響，我們用招股說明書的數(shù)據(jù)計算了2017年成熟門店的平均單門店收入：二三線城市老店收入增速高于一線城市，二線城市的收入以達到5687萬元，超過一線城市；三線及以下城市迅速發(fā)力，增速高達16.3%。在收入構(gòu)成上，至2018年上半年，二線城市收入占比已達到51.99%，三線及以下城市迅速增長至21.01%，較15年提升15pct，表現(xiàn)靚麗。

低線城市客流與消費力均具潛力，發(fā)展空間可期。海底撈在二三線及以下城市維持超過90元的客單價，維持中端火鍋定位的同時成功實現(xiàn)渠道下沉，體現(xiàn)了低線城市消費升級和消費能力的廣闊空間，印證了公司通過優(yōu)良選址、品牌影響力進一步深挖低線城市的可行性。并且，低線城市翻臺率逐步提升，生活節(jié)奏慢帶來的拖累不明顯，潛力可期。

1）在客單價上，各線城市客單價均顯著提升，一二三線城市15-18CAGR分別為4.42%、3.26%和0.85%。18年三線及以下城市快速擴張，新店開業(yè)的打折促銷等因素對客單價造成一定影響，但仍然能夠體現(xiàn)低線城市的消費能力。

2）翻臺率上，三線城市受慢節(jié)奏和新店擴張影響，翻臺率初始較低，但快速接近一線城市，二線城市效率則一直領先。各線城市翻臺率的15-18CAGR分別為9.35%、8.93%和11.10%，三線城市仍處于快速提升階段。

5.2.餐飲出海，海外擴張或成看點

中餐市場持續(xù)擴張。中式餐飲歷來在東亞、東南亞及其他華人人口眾多的國家和地區(qū)占有較大的市場份額，隨著中國文化的日益流行及華人市場在各國市場的快速增長，中式餐飲市場份額有望持續(xù)擴張。

海外開店持續(xù)加速。2012年公司在新加坡開設首家海外分店，開啟海外擴張進程。至2018年，海底撈在香港、臺灣、新加坡、韓國、日本、美國等中國內(nèi)地以外的國家和地區(qū)共擁有和營運餐廳36家，開店速度持續(xù)加快。

內(nèi)地以外營收持續(xù)增長。2015/16/17/18年營收分別為2.77/4.39/7.03/13.23億元，占餐飲經(jīng)營總收入比重分別為4.8%/5.7%/6.8%/8.0%，市場重要性日益提升。其中新加坡作為海底撈海外擴張的第一站，18年營收5.6億元（+58%），是除中國內(nèi)地以外最大的市場。

5.3.門店知多少？——千店可期

從覆蓋人口的維度測算，估計一線/新一線城市約30-40萬人可支撐一家海底撈；二三線城市中一家門店可覆蓋約70-80萬人口（按第一財經(jīng)城市分級），據(jù)此計算一至三線城市有潛力開約1100余家。

從現(xiàn)有門店角度看，參考開拓較早的鄭州市場，新一線城市未來可達到每家店覆蓋40萬人的密度；而目前一線城市的覆蓋人口在45-88萬人/家的水平，預計未來可達到約30萬人/家，密度略高于新一線城市。當前二三線城市密度較高的覆蓋度達到了接近70萬人/家，預計未來可以達到平均70-80萬人/家。

從市占率的角度測算單店覆蓋人口的合理性：在當前人口結(jié)構(gòu)下，預計人均火鍋消費頻次約4-5次/年，在此基礎上可知各線城市中單店預計覆蓋的人口將產(chǎn)生的年火鍋消費次數(shù)，對應進而計算市占率，較為合理。

? 對于一線/新一線城市，每30-40萬人年火鍋消費在120-200萬次左右；假設海底撈單店年平均顧客數(shù)約40萬左右（290張座位*85%有效上座率*4.5翻臺率*365天營業(yè)），對應市占率約20%-30%左右，較為合理。

? 對于二三線城市，每70-80萬左右人口年火鍋消費次數(shù)在280-400萬次左右，而低線城市海底撈相對面積較小，假設單店年平均顧客數(shù)約32萬左右（230張座位*85%有效上座率*4.5翻臺率*365天營業(yè)），對應市占率約8%-11%，由于低線城市單體門店充斥市場，集中度預計較高線城市更低，較為合理。

我們以上述單店覆蓋人口的測算為基礎預測門店數(shù)量，再結(jié)合各城市人均GDP和口味偏好進行調(diào)整。據(jù)此預測，一至三線城市有潛力開設門店數(shù)約1100余家。

6.多元化視角：業(yè)務發(fā)散，體系內(nèi)協(xié)同

6.1.火鍋外賣開先河，新增長點顯現(xiàn)

首家火鍋外賣品牌，營收、占比快速提升。由于火鍋對食材新鮮度、品質(zhì)控制和用餐環(huán)境有更高要求，少有火鍋餐廳提供外賣服務，海底撈于2010年試水外賣服務，是中國首個推出自營火鍋外賣服務的餐飲品牌。海底撈通過自建物流配送隊伍保證配送質(zhì)量，目前外賣業(yè)務已覆蓋國內(nèi)超過40個城市，收入從2015年的0.74億元增長至2018年的3.24億元，收入占比在2%左右。

外賣訂單數(shù)快速增長，單筆銷售額受業(yè)務結(jié)構(gòu)影響有所下降。2018年實現(xiàn)訂單數(shù)108.7萬單，同比增長54.6%，保持快速增長態(tài)勢；每單外賣平均銷售額達297.8元，相比上年下降13.3元，主要是由于迷你火鍋比例提高。

服務為王，提供優(yōu)質(zhì)的外賣就餐體驗。公司通過外賣熱線、微信公眾號、海底撈APP及主要第三方網(wǎng)上餐飲外賣平臺提供服務，并通過自營外賣站為周邊顧客提供服務，在30-40min內(nèi)完成配送。2017年60%外賣服務來自第三方線上餐飲外賣平臺。區(qū)別于其他外賣，海底撈外賣配送不僅送貨，還負責到達后為顧客準備餐桌，并免費提供小吃和口香糖等，提供與堂食一致的就餐體驗。

切入2B外賣市場，做大外賣體量。2017年，海底撈切入公司年會和團建市場，京東500多人的團建外賣可達6萬/單，也承接過房地產(chǎn)公司1600人的火鍋包席服務。

6.2.海底撈體系布局廣泛，短期具有采購優(yōu)勢，長期探索業(yè)務融合

海底撈體系在餐飲產(chǎn)業(yè)布局全面，圍繞海底撈探索底料供應、冒菜新品牌、餐飲供應鏈、餐飲店面裝修等業(yè)務領域；在餐飲產(chǎn)業(yè)之外，海底撈體系多次跨界投資，涉足信息科技、商業(yè)地產(chǎn)等多個領域。

短期看上市公司擴張運營中同時受益于關(guān)聯(lián)方采購帶來的成本優(yōu)勢；中長期看，體系內(nèi)公司各自獨立發(fā)展專業(yè)化業(yè)務，在市場磨練下提升業(yè)務能力，提供全市場具有競爭力的第三方服務和銷售，并以行業(yè)領先的供應鏈服務反哺海底撈，形成具有創(chuàng)新力、競爭力、延展性的商業(yè)集團生態(tài)。

6.2.1.延伸餐飲產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務深具協(xié)同

體系裂變：圍繞火鍋，延伸餐飲產(chǎn)業(yè)鏈。海底撈裂變出專注火鍋底料、蘸料的“頤海國際”（海底撈持有主營自熱小火鍋的馥海40%股權(quán)，頤海持有馥海60%股權(quán)），主打冒菜“優(yōu)鼎優(yōu)”，專注于全品類餐飲供應鏈的“蜀海供應鏈”、外賣品牌“海鴻達”、牛羊肉供應商“扎魯特旗海底撈”、連鎖餐飲店面裝修“蜀韻東方”、餐飲管理培訓“微海咨詢”以及餐飲零售游戲運營“海海科技”等相關(guān)公司，在專業(yè)化的領域服務第三方，具有市場競爭力。

關(guān)聯(lián)采購降成本，業(yè)務深度協(xié)同。上市公司采購中相當大部分來自于關(guān)聯(lián)方公司，一方面能夠提供完整發(fā)票，受益于營改增；另一方面也有利于提升利潤空間。17年公司從餐飲供應鏈公司蜀海集團、底料公司頤海集團和牛羊肉供應商扎魯特旗海底撈三個關(guān)聯(lián)方采購金額合計占食材料成本的88.6%。以頤海國際為例，公平銷售策略下，頤海對海底撈的銷售讓利部分主要為節(jié)約的銷售費用，因而18H1頤海國際銷售給海底撈的火鍋底料毛利率僅為27%，低于銷售給第三方的56%。

6.2.2.體系嘗試跨界經(jīng)營，助力業(yè)務創(chuàng)新升級

海底撈體系擁有多項跨界投資，涉足信息科技、商業(yè)地產(chǎn)等多個領域，不排除未來實現(xiàn)業(yè)務融合，助力上市公司深挖客戶需求、主業(yè)創(chuàng)新升級的可能性。

上海海悅投資是體系內(nèi)負責對外投資管理的公司，于2012年創(chuàng)立，持有安徽訊飛至悅41.3%的股份（科大訊飛旗下的訊飛智元持有51.7%）；2018年5月，與雪榕生物簽訂戰(zhàn)略合作備忘錄，將在食用菌培養(yǎng)、新品種研究等方面進行合作；另外通過投資上海景林羲域投資中心（有限合伙），參與了辣媽幫科技、韓都衣舍、虎撲等項目。

體系內(nèi)四川海底撈還是上海云鋒股權(quán)投資中心的股東之一，持股2.54%，而后者的股東名單中則包含騰訊、巨人投資、虞鋒等重量級的公司。

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（報告來源：東吳證券；分析師：湯軍）

編輯：沃巴查芒