輕工制造行業研究及2020年投資策略（造紙篇）

廢紙系：2020 年原材料缺口將現，關注板塊投資性機會

政策背景：17 年提禁止進口"洋垃圾"，17~19 年進口廢紙量減少 3175 萬噸

進口廢紙政策持續趨嚴，廢紙審批額度大幅下滑。外廢進口政策從 17 年開始趨嚴，17年底規定進口廢紙含雜率 0.5%以下并且 100%開箱檢驗，退運大幅增加，進口量快速下滑，18 年再提"2020 年前禁止全部進口固廢"。政策影響下，外廢審批額度大幅下滑，17/18 年外廢配額為 2811/1815 萬噸，分別同比下降 26%/35%；截止 19 年 9 月末，外廢審批額度 1029 萬噸，較去年同期下降 33.7%，預計全年總量降至 1100~1200 萬噸左右。

16 年為廢紙纖維供求平衡的最近年份，后文以 16 年為基礎進行分析。15~16 年箱板、瓦楞紙價格都較為平穩，維持在 3200/2700 元/噸的價格水平。17~18 年 6 月為補庫階段，18 年 6 月~19 年 8 月為去庫階段，原紙和廢紙纖維供求并不反映真實的供求關系。

同時，考慮到國家經濟發展，包裝紙需求應該平穩增長，17 年之后國內廢紙系價格體系發生較大變動，因此選擇年份最近的 16 年作為基礎。

17~19 年廢紙進口量相較于 16 年累計預計減少 3175 萬噸。外廢配額下降背景下，進口廢紙量從 18 年開始出現大幅下滑。16/17/18 年進口廢紙量分別為 2850/2572/1703萬噸，截至 19 年 11 月已審批的外廢進口配額為 1074 萬噸，因此預計 19 年可進口廢紙量為 1100 萬噸。以 16 年為基礎，17/18/19 年廢紙進口量分別較 16 年下降278/1147/1750 萬噸，則 17~19 年較 16 年廢紙供應平衡水平累計下降 3175 萬噸。

考慮替代效應：17~19 年廢紙纖維下滑量達 2081 萬噸

對外廢原材料的替代可以來自三個方面，分別是進口包裝紙、進口廢紙漿、國廢使用量提升，我們分別來看這三個渠道 16~19 年的變動情況。

17~19 年進口包裝紙預計較 16 年累計增加 454 萬噸，對應廢紙量約 499 萬噸。根據海關總署數據，16/17/18 年包裝紙進口量分別為 110/198/293 萬噸，19 年 1-9 月累計進口量 217 萬噸，同比-3.1%。假設 19 年包裝紙進口量同比維穩（+0%），則對應 293萬噸進口量。17/18/19 年進口量分別較 16 年增加 88/183/183 萬噸，累計增加 454 萬噸，考慮廢紙和成品紙轉化比例后，對應廢紙量 499 萬噸。

17~19 年進口廢紙漿預計較 16 年累計增加 136 萬噸，對應廢紙量約 163 萬噸。根據海關總署數據，16~17 年進口廢紙漿的量為 0，18 年進口量為 30 萬噸，19 年 1-9 月累計進口量 57 萬噸，同比+209.5%?？紤]到大型龍頭紙廠海外廢紙漿 19H2 投產，假設19 年進口廢紙漿同比增加 250%，對應 106 萬噸進口量。則 18/19 年分別較 16 年增加的進口廢紙漿量為 30/106 萬噸，累計增加量為 136 萬噸，對應 163 萬噸廢紙量（1.2噸廢紙生產 1 噸廢紙漿）。

17~19 年國廢使用量預計較 16 年累計增加 432 萬噸。根據造紙年鑒數據，16/17/18年國廢使用量分別為4825/5087/4820萬噸。考慮到19年可進口廢紙量進一步大幅下滑，但 19 年廢紙系價格仍處于下行周期，因此預計 19 年國廢使用量會較 18 年提升，但仍低于 17 年高價狀態的高值。所以我們假設 19 年國廢使用量介于 17 和 18 年之間為 5000萬噸，則 17~18 年國廢使用量分別較 16 年變動+262/-5/+175 萬噸，17~19 年累計增加 432 萬噸。

考慮替代效應后，17~19 年廢紙纖維實際下滑量為 2081 萬噸。根據我們計算，17~19年預計進口廢紙累計下滑量為 3175 萬噸；進口包裝紙累計增加 454 萬噸，約補充 499萬噸廢紙纖維；進口廢紙漿累計增加 136 萬噸，約補充 163 萬噸廢紙纖維；國廢使用量累計增加 432 萬噸，對應最終廢紙纖維實際減少量 3175-499-163-432=2081 萬噸。

進口廢紙下滑量 3175 - 進口包裝紙替代 499 - 進口廢紙漿替代 163 - 國廢使用增加量 432 = 實際廢紙纖維減少量 2081

缺口被抹平：庫存減少 1512 萬噸+終端需求下滑 569 萬噸

根據我們的計算 17~19 年累計廢紙纖維減少量達 2100 萬噸（2081 萬噸），但缺口似乎并未顯現。那么這部分減少一方面可能由于終端需求下滑導致，另一方面則可能是被產業鏈中以各種形態存在的廢紙纖維庫存量下降所消化。

首先來看庫存的變化。由于渠道庫存沒有統計數據，我們 19 年 8 月和 11 月進行了 2 次廢紙系各環節的產業鏈調研，走訪了華東、華南、華中三大區域，對各地區不同時間點庫存天數進行統計和整合，并與上市公司企業層面的微觀數據和專業統計機構卓創的調研數據進行了交叉驗證，得到較為合理的渠道庫存天數變動的情況。

廢紙系產業鏈分為 4 個環節，全產業鏈共 6 個庫存環節。廢紙系產業鏈共 4 個環節，從最上游至最下游為打包站、紙廠、二級廠和三級廠。其中打包站為廢紙回收站，紙廠采購廢紙作為原材料加工為原紙（包裝紙成品紙），二級廠采購原紙將其加工為紙板、紙箱（部分二級廠兼具三級廠功能），三級廠采購紙板將其加工為紙箱并銷售給終端客戶（20%~30%為出口商品，內銷產品中，食品飲料/家電/日化和快遞/重型汽車和化工包裝分別占比 40%/10%/10%/15%）。考慮到原材料和成品，產業鏈共 6 個庫存環節，分別是打包廠廢紙、紙廠廢紙、紙廠原紙、經銷貿易商原紙、二級廠原紙、三級廠紙板。其中經銷貿易商僅出現在 17~18 年紙價過熱時期，18 年下半年紙價進入下行區間后，經銷商開始逐步退出，19 年已經沒有原紙經銷貿易商。

根據產業鏈調研結果，全產業鏈庫存天數下降 73 天。庫存囤積的幾個環節集中在打包站、紙廠和二級廠，三級廠基本沒有庫存。根據產業鏈調研結果，16~19 年間，庫存最高時期出現在 17 年，最低時期出現在 19 年，16 年為產業中相對合理庫存水平。根據統計，16 年產業鏈各環節庫存天數相加為 69 天，17 年最高庫存天數為 142 天，全產業鏈庫存天數較 16 年均衡狀態下降 73 天。

打包站廢紙 16 年合理庫存天數為 4，17 年最高庫存天數為 12 天，19 年最低庫存天數為 4 天；紙廠廢 16 年合理庫存天數為 10 天，17 年最高庫存天數為 30 天，19 年最低庫存天數為 10 天；紙廠原紙 16 年合理庫存天數為 15，17 年最高庫存天數為 20 天，19年最低庫存天數為 15 天；經銷貿易 16 年合理庫存天數為 20 天，17 年庫存天數為 30天，19 年該環節消失，庫存天數降為 0；二級廠原紙 16 年合理庫存天數為 20 天，17年最高庫存天數為 50 天，19 年最低庫存天數為 15 天。因此 16 年全產業鏈合理庫存天數為 69 天，17 年全產業鏈最高庫存天數為 142 天，19 年最低庫存天數為 44 天。

庫存下降量計算思路：我們以 16 年平衡狀態為基礎，國內每年的廢紙漿需求量在 6300萬噸左右，按照 1.2 噸廢紙產 1 噸廢紙漿，對應 7560 萬噸的廢紙纖維需求量。但國內箱瓦紙產量在 4500 萬噸左右，按照 1.1 噸廢紙產 1 噸成品紙，即對應 4950 萬噸的廢紙纖維需求量。因此，每年 2610 萬噸廢紙纖維的需求來自其他紙種，主要為新聞紙、白板紙、部分特種紙和部分低端文化紙。由于不同紙種廢紙和成品紙轉化比例不同，我們將成品紙的庫存下降量對應到廢紙纖維量來進行比較。由于其他需要廢紙生產的紙種17~19 年經歷了和箱瓦紙類似的產業趨勢變化，所以我們假設其他需求廢紙生產的紙種產業鏈庫存天數的變動和箱瓦紙相同，即廢紙系全行業產業鏈庫存下降天數為 73天。

根據庫存下降天數，由庫存下降帶來的廢紙纖維需求減少量為 1512 萬噸，其中箱瓦紙庫存下降量對應到廢紙需求減少量為990萬噸，其他紙種廢紙需求減少量為522萬噸。以 16 年為基礎，國內廢紙纖維年需求量為 7560 萬噸，產業鏈庫存天數下降 73 天，就對應 1512 萬噸的廢紙纖維需求量減少量（約 21 萬噸/天廢紙消耗量）。其中，箱瓦紙廢紙年產量約為 4500 萬噸，對應 4950 萬噸廢紙纖維需求量，庫存下降帶來的廢紙纖維減少量為 990 萬噸；其他需要廢紙的紙種每年廢紙纖維需求量為 2610 萬噸，由庫存下降帶來的廢紙需求減少量為 522 萬噸。

預計終端需求 569 萬噸下滑發生在 18~19 年，即平均每年終端需求減少 284 萬噸，下降幅度約為 3.8%。與 16 年相比，17 年終端需求應該為維穩或上升的態勢。18 年主要受到貿易摩擦預期影響，出口沒有出現實質性下滑，由于社零增速下降，內銷動能可能有所減弱；同時考慮 17H2~18H1 紙價維持高位，部分紙包裝需求轉向塑料包裝等產品替代，所以與 16 年相比，18 年終端需求可能出現下降。19 年國內社零增速繼續下行，出口受到貿易摩擦影響出現實質性下滑，預計與 16 年相比，終端需求會有實質性的下降。若我們假設終端需求 569 萬噸的下滑量平均發生在 18~19 年，則 18~19 年每年終端需求均較 16 年下降 284 萬噸至 7276 萬噸，下降的幅度為 3.8%。

2020 年廢紙供應缺口：謹慎假設下達到 693 萬噸

測算思路：2020 年的廢紙缺口測算我們仍然以 2016 年的平衡狀態為基礎進行測算。由于 19 年庫存去化已經完成，我們假設到 19 年底國內廢紙纖維供求重新回歸平衡狀態。因此我們從絕對量而非邊際的角度對 20 年進行分析，供給端考慮可進口廢紙的絕對量、可進口包裝紙量、可進口廢紙漿量、國廢回收量，需求端僅需考慮終端需求總量。

我們對謹慎、中性、樂觀不同狀態下，設定差異化參數計算 2020 年廢紙供給和需求量，并得到廢紙缺口大小。我們假設的變量為進口成品紙、進口廢紙漿、國廢回收量及終端需求量，這些變量的大小均受到成品紙價格影響，因此謹慎、中性、樂觀的不同假設是對紙價高低的反映。謹慎假設指的在紙價已經到達最高位后，可能實現的進口成品紙、廢紙漿和國廢回收量的最大值，后文主要對謹慎假設下的情況進行詳細分析。而伴隨原材料缺口逐步顯現，20 年紙價上升會有一個逐步向上的過程，所以進口替代量和國廢回收量的大小會隨著紙價上升逐步上升，因此存在中性和樂觀的假設。

謹慎假設下，2020 年廢紙缺口為 693 萬噸，在廢紙纖維總需求量中占比達到 9.8%。通過計算，在謹慎假設下，20 年國內廢紙纖維供給量為 6382 萬噸，廢紙纖維需求量為7076 萬噸，缺口達到 693 萬噸，在總需求量中占比接近 10%。因此，在國內成品紙價格已經攀升到最高位后，國內仍會有接近 700 萬噸的廢紙缺口。在實際情況中，價格逐步攀升，國內顯現出來的廢紙供應缺口將大于 700 萬噸的水平，超過國內廢紙纖維總需求量的 10%。

謹慎/中性/樂觀假設下，2020 年廢紙缺口分別為 693/1039/1333 萬噸，分別占到總需求量的 9.8%/14.5%/18.3%。20 年可進口廢紙量為 500 萬噸的確定性較高，因此未對該假設進行變動。下面對謹慎、中性、樂觀假設下其他變量的設定進行說明：

1）謹慎/中性/樂觀假設下，2020 年成品紙進口量分別為 432/372/360 萬噸。謹慎假設下，20 年可進口成品紙為各月均維持 18 年最大單月進口量的值。但實際上 20 年紙價也會有一個攀升的過程，在價格上升過程中，進口包裝紙的量可能會逐步增加，因此中性假設 Q1 平均每月進口量持平 19 年水平為 25 萬噸、Q2 提升至每月 30 萬噸、Q3提升至每月 33 萬噸、Q4 提升至每月 36 萬噸，即全年進口包裝紙為 372 萬噸。樂觀假設下，認為國內紙價過高后，國內大廠會壓價"擠出"進口紙。從 19 年情況來看，19年上半年價格攀升后，大廠就開始壓價，單月最高進口量不超過 30 萬噸。因此樂觀假設 20 年每月包裝紙進口量平均為 30 萬噸，即對應 360 萬噸的全年進口量。

2）謹慎/中性/樂觀假設下，2020 年廢紙漿進口量分別為 256/231/206 萬噸。根據大廠海外廢紙漿布局，20 年較 19 年新投產的廢紙漿產能約為 150 萬噸，因此謹慎假設20 年較 19 年廢紙漿進口增量為 150 萬噸，19 年進口廢紙漿預計為 106 萬噸，因此對應256 萬噸進口量。但是理文馬來西亞 50 萬噸廢紙漿產線的規劃并不明確，因此樂觀假設下，20 年較 19 年廢紙漿進口增量為 100 萬噸。中性假設下，取謹慎和樂觀假設增量的均值，即 20 年較 19 年廢紙漿進口增量為 125 萬噸。

3）謹慎/中性/樂觀假設下，2020 年國廢回收量分別為 5100/4950/4800 萬噸。17年國廢價格最高時期，使用的國廢量為 5087 萬噸，16 年均衡時期使用的國廢量為 4825萬噸。因此預計在價格驅動下，國內廢紙回收后可補充的量最大為 5100 萬噸；考慮到國內可回收廢紙纖維量有限，樂觀假設下，20 年國廢回收量回歸到 16 年均衡水平；中性假設下，國廢使用量為樂觀和謹慎的中間值。

4）謹慎/中性/樂觀假設下，2020 年廢紙纖維終端需求量分別較 16 年均衡狀態下滑484/384/284 萬噸。謹慎假設下 20 年延續出口下滑趨勢，終端需求較 19 年進一步下滑 200 萬噸，即較 16 年均衡水平下滑 484 萬噸（19 年較 16 年均衡水平下滑 284 萬噸）。中性假設中，20 年終端需求較 19 年下滑 100 萬噸，即 20 年較 16 年均衡水平下滑量為384 萬噸。樂觀假設下認為 20 年終端需求持平 19 年水平，即 20 年終端纖維需求量較16 年下滑 284 萬噸。

缺口能否被填補：考慮可能的補充途徑，短期內缺口難以被彌補

1、大量進口成品包裝紙和廢紙漿的可能性小

全球造紙供求相對平衡，海外能夠輸入中國的成品紙產能有限。目前海外的其他國家國內造紙產能基本處在供求平衡的狀態，若考慮 20 年海外紙廠因出口中國利潤高而大肆擴張產能，最早投產時間也要到 22 年，因此短期內不具備大量出口中國的可能性。10~16年國內包裝成品紙進口量穩定在 100 萬噸左右。國內包裝紙價格最高時期 17~18 年，國內進口包裝成品紙量分別為 198/293 萬噸。19 年 1~9 月進口量同比增速為-3.1%，預計19 年進口量回落至 284 萬噸。當月進口量峰值出現在 18 年 7 月，進口 36 萬噸，當時箱板/瓦楞紙價格分別為 5381/4474 元/噸，若國內箱瓦紙價格未突破該價格線，國內進口包裝紙量不會超過 432 萬噸。

包裝紙進口量受到國內成品紙價格影響。17 年 2 月國內包裝紙進口量開始增加，箱板/瓦楞價格 4478/4016元/噸；19年 3月進口量進口收縮階段，箱板/瓦楞價格 4552/3805?？梢哉J為箱板/瓦楞 4500/3800 元/噸是進口紙壓制線，國內成品紙低于該價格進口紙"無利可圖"。

出于質量和外觀的考慮，進口包裝紙對國產紙替代有限。調研反映，東南亞地區進口成品紙價格較低，但質量遠不如國內成品紙，且顏色與國產包裝紙不同，較難形成大范圍替代。

自產廢紙漿具備一定的成本優勢，直接進口廢紙漿不一定經濟。由于美國人工等制造成本高，東南亞運輸成本較高，因此大型紙廠在美國或東南亞自產廢紙漿的成本相近，預計 CIF 到港價均為 270~280 美元/噸（約 1890~1960 元/噸）。另一種則是國內大型紙廠與海外廢紙漿廠合作，通過海外漿廠 OEM 代工形式生產廢紙漿并運送回國內，這種廢紙漿單噸成本約 300 美元（約 2100 元）。如果直接從海外采購廢紙漿，目前單噸價格為340~350 美元（約 2380~2450 元）。19 年國廢價格在 2000~2200 元/噸，因此國內大廠自產廢紙漿具備一定的成本優勢，若直接采購成本較高。20 年國廢價格高于 2400 元/噸，國內紙廠才具備進口廢紙漿的動力。

廢紙漿全球產量有限，通過大量外購并不現實。廢紙漿主要由美廢經過簡單制漿工藝處理的產品，與傳統的木漿板不同，這種產品含水量高，儲存時間短。因此，廢紙漿作為一種造紙制漿的中間產品，在國外不屬于規?；a，產量極其有限。玖龍 18 年收購的美國西弗尼吉亞州費爾蒙（Fairmont）漿廠是世界上生產風干再生紙漿的三家紙漿廠之一，產能僅 25 萬噸，進一步表明全球再生漿漿廠較少，產能較為有限。

2、國廢回收量較難繼續提升

國內廢紙回收率大幅提升空間有限。我們根據中國造紙年鑒每年國內各紙種的表觀消費量（產量-出口+進口）來計算國內的廢紙回收率，即以國內各紙種的表觀消費量為基礎，考慮其實際可回收的比例以及通過商品包裝流出國外的量后，計算出國內實際可以回收的廢紙量。以此為分母，再使用每年國廢消耗量作為分子，計算出每年國內廢紙回收率。通過計算，17~18 年國內廢紙回收率已提升至 84%。國內可回收的廢紙大致分為箱板紙和書頁紙兩類，占比分別為 70%和 30%。廢舊箱板紙回收后可用作包裝紙的再生產，而廢舊書頁紙使用范圍則有限，這部分回收率預計低于可回收箱板紙，但這部分回收率提升對于國內包裝紙生產幫助也不大。

價格影響國內廢紙回收。國內廢紙回收主要依靠小商販將廢紙送往打包站（廢紙回收站），他們的行為主要受到價格影響，在國廢價格最高的 17~18 年，國內廢紙回收率分別同比提升 0.8/0.2pct。17~18 年在價格刺激下，國內廢紙回收率提升不到 1pct；19 年國廢價格低于 17~18 年水平，預計廢紙回收率持平 17~18 年；20 年若廢紙原材料短缺，國廢價格將抬升，在價格刺激下預計回收率提升空間在 1~2pct。

3、使用木漿不具備經濟性，替代可能性小

若國廢價格未大幅上漲，可通過加入一定量木漿替代美廢，以達到高端紙的高質量原材料需求剛需。但國廢價格大幅上漲，木漿替代成本較高，通過計算，國廢價格每上升 100元，使用木漿替代較使用廢紙漿成本增加 65 元。

關鍵假設：1）假設生產 1 噸成品紙需要 1.1 噸廢紙；2）假設木漿平均價格 5000 元/噸，使用 0.1 噸木漿可實現對美廢的需求，剩余 1 噸使用國廢；3）假設廢紙漿成本 2200 元/噸，使用 0.75 噸廢紙漿+0.35 噸國廢。

誰的價格彈性大：成品紙漲價超過廢紙可能性更大

原料短缺態勢下，紙廠利潤擴充可期。我們從歷史的情況，以及成品紙和廢紙供求的強弱程度來看，成品紙漲價均將超過廢紙，2020 年原材料短缺的背景下，紙廠盈利增加將成為大概率事件。

1、歷史上沒出現過廢紙漲不過原紙

從歷史數據來看，紙價和原材料價格上升周期，噸紙盈利增加。通過對箱瓦紙噸毛利的計算，從 15 年至今，在價格上升周期中，箱瓦紙的噸毛利均跟隨紙價提升，即成品紙漲價幅度超過原材料國廢的提價幅度。我們認為主要有以下幾個原因：

1）成品紙的供求緊張，原材料漲價向下游傳到順暢，造紙環節利潤中樞抬升。16~18年紙價和國廢價格上漲的過程中，成品紙噸毛利同樣呈現上升的趨勢（未考慮添加外廢）。16 年底紙價上升由成品紙供給減少驅動，成品紙供給偏緊；17~18 年價格上漲由下游需求拉動，出于對原材料減少的擔心加大了庫存，推升了成品紙需求。只出現過一次紙價無法傳導，18 年 5~7 月份因為該階段包裝紙開始進入去庫階段，紙價開始下滑，成品紙的需求弱，而成品紙庫存水位高，導致成品紙供過于求，成本無法向下傳導。因此，從歷史情況來看，當成品紙供求緊張時，原材料漲價均可以向下游傳導，并且利潤中樞跟隨漲價抬升。

2）造紙環節的集中度遠高于上下游，龍頭紙廠對原材料和紙價擁有定價權。國內箱板紙紙廠集中度較高，CR4 達到 51%。而上游打包站多為個體戶經營，規模大的廢紙年出貨量在 1~5 萬噸，對應 2000~5000 萬元收入規模，在市場總份額中占比不超過 0.07%。下游包裝廠競爭格局也較為分散，紙包裝行業規模接近 1 萬億，但 CR5 僅 7%。因此造紙環節在產業鏈中處于相對強勢地位，對上下游的議價能力均較強。目前國內廢紙的采購價格由紙廠決定，紙廠給出國廢收購價格，打包站決定是否銷售給紙廠。國內包裝紙龍頭玖龍、理文和山鷹協同性較好，對廢紙收購價擁有定價權。同時，紙箱包裝在下游產品的成本中占比較小，紙價提升能夠向下游傳導。

3）考慮紙廠原材料庫存以及紙廠對國廢定價權強，紙廠成品紙提價速度比成本上升快，價格上行過程打開紙廠盈利空間。在紙價和原材料價格同比上升過程中，紙廠通常會有一定的廢紙庫存，考慮到成本按照加權平均計算，而成品紙銷售價格則按每日提價后的定價銷售，因此對于紙廠而言，紙價上升的幅度一定會超過原材料價格的上升。

2、成品紙：無庫可去，2020 年需求將大幅好轉

箱瓦紙的有效產能受到原材料供給制約。箱瓦紙供給受到產能影響，但最終實際能夠輸出的產量受到原材料供應的影響。造紙行業以原材料為導向，若原材料供應不足，將對造紙的有效產能形成限制。若短期內沒有充足的原材料補充，則國內現有可獲得的廢紙纖維量將是包裝紙的實際有效產能，即實際可產出供應量。

2020 年失去庫存緩沖，成品紙需求修復，2020 年成品紙實際需求將大幅好于 2019年。19 年箱瓦紙處在去庫階段，成品紙的終端需求由庫存+當年實際產量共同滿足，所以對成品紙的實際需求被去庫削弱。但 19 年去庫進程基本完成，20 年如果行業繼續維持低庫存運營，成品紙實際需求也將大幅好于 19 年。若 20 年在紙價提升刺激下，產業鏈各環節有提升庫存的操作，需求將更加旺盛。

2019Q4 的成品紙價上漲是對需求開始修復的反應。從 13 年以來玖龍箱瓦紙出廠歷史價格來看，13~15 年底前紙價均較為穩定，波動較小。16 年底~18 年底箱瓦紙價格受到國內政策影響，出現較大的波動。通過對 13~15 年紙價的觀察，可以較為真實的反應季節性波動的情況。一般 Q4 為造紙行業的傳統旺季，從歷史價格數據來看，13/14/15年箱板紙 Q4 均價環比變動 0/+11/-153 元/噸，瓦楞紙 Q4 均價環比變動 0/+46/-136 元/噸。歷史上，Q4 價格環比漲幅沒有超過 50 元/噸。19Q4 箱板/瓦楞紙價格環比+158/+64元/噸，且 19 年 9~11 月箱瓦紙各月價格環比漲幅均超過 13~15 年 9~11 月紙價環比漲幅。18 年受到去庫影響，Q3~Q4 成品紙表現出"旺季不旺"，價格持續下跌。19 年 9月開始的箱瓦紙價格持續上漲，反映了行業內去庫完成，需求開始修復，價格將重新回到供求平衡點。

經計算，2020 年箱瓦紙供應量較 2019 年下降 27 萬噸，需求較 2019 年增加 385 萬噸，供給缺口達到 413 萬噸。在前述分析中，我們的分析基于廢紙纖維供應量，為進一步分析成品紙，我們對箱瓦紙的供求量進行計算和分析。根據前述分析，箱瓦紙平衡狀態下年需求量為 4500 萬噸，對應 4950 萬噸廢紙纖維需求量，在總的廢紙纖維需求量7560 萬噸中占比 65.5%。因此，我們以該比例計算 19 年和 20 年箱瓦紙廢紙纖維供求量及對應的箱瓦紙成品紙供求量。

1）箱瓦紙實際需求量 19/20 年分別為 3826/4212 萬噸，失去庫存緩沖，2020 年需求提升 385 萬噸，同比增加 10%。根據前述分析，19/20 年廢紙纖維終端需求量分別為 7276/7076 萬噸。19 年去庫完成，產業中廢紙纖維供求重回平衡，19 年廢紙纖維供應量為 6428 萬噸，因此 19 年廢紙纖維庫存減少量為 847 萬噸，則 19 年廢紙纖維實際需求量為 6428 萬噸。20 年由于沒有庫存，因此 20 年廢紙纖維終端需求即為實際需求量。箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為 65.5%，因此 19/20 年箱瓦紙廢紙纖維需求量為 4209/4633 萬噸，按照 1.1 噸廢紙產 1 噸箱瓦紙，對應 3826/4212 萬噸箱瓦紙需求量。

2）箱瓦紙實際供給量 19/20 年分別為 3826/3799 萬噸，2020 年供給缺口為 413萬噸，達到總需求的 10%。根據前述分析計算，考慮進口廢紙量、進口包裝紙替代、進口廢紙漿替代以及國廢使用量后，19/20年國內可使用的廢紙纖維量分別為6428/6382萬噸。考慮箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為 65.5%，因此 19/20 年箱瓦紙廢紙纖維供給量為 4209/4179 萬噸，按照 1.1 噸廢紙產 1 噸箱瓦紙，對應3826/3799 萬噸箱瓦紙供給量。因此，2020 年箱瓦紙實際需求/供給量分別為 4212/3799萬噸，供給缺口達到 413 萬噸，占到當年需求總量的 10%。

成品紙供給偏緊，造紙環節利潤中樞將上移。成品紙供給受制于原材料供應下滑，而 20年沒有庫存可去，需求大幅修復，成品紙出現供給缺口。造紙環節出現供求緊張時，上游漲價將順利向下傳導，并且受到需求大于供給影響，造紙環節的利潤中樞將上移。

3、廢紙：中小產能大量關停，潛在可增長需求有限

廢紙的需求為成品紙的產量，潛在需求為成品紙的產能。17 年漲價周期中，在補庫行情下，成品紙的需求增長，產量增加，國廢需求隨之增加。18 下半年~19 年紙價回落周期中，成品紙產量下降，國廢需求隨著下降。18 年以來的國廢需求量下降由成品紙產量下降帶來，成品紙產量下降表明行業盈利能力變差，維持經營的紙廠減少。也就是說這段時間有產能關?；蛲顺?，使得廢紙的實際需求出現下降。

18~19 年合計新增包裝紙產能 624 萬噸，關停包裝紙產能 774 萬噸，凈增產能-150萬噸。根據卓創資訊等機構對造紙行業新聞報導的新增產能數據整理，17~19 年每年國內新增的包裝紙產能均在 800 萬噸以上。使用該數據進行分析具有片面性，一方面國內實際投出來的產能并沒有新聞報導的那么多；另一方面僅關注新增產能而不關注關停和淘汰的產能，無法刻畫行業內真實的供求關系。受到價格刺激，17~19 年是造紙產能投產的主要年份，在不考慮淘汰產能的情況下，17~19 年每年實際新增產能為360/217/407 萬噸。19 年新增的 407 萬噸中玖龍的 95 萬噸暫未開機，預計在 19 年12 月投產，若玖龍延遲開機，19 年實際新增產能為 312 萬噸。18~19 年每年關停的包裝紙產能分別為 512/262 萬噸，兩年合計關停 774 萬噸包裝紙產能，因此 18~19 年包裝紙產能實際下降了 150 萬噸。17 年底包裝紙總產能為 6284 萬噸，預計 19 年底包裝紙產能為 6134 萬噸。

考慮未統計的中小紙廠，實際淘汰產能數量可能更大。造紙業協會就國內包裝紙產能超過5萬噸的前250家包裝紙廠產能進行統計，17年底這250家企業總產能為6284萬噸，18~19 年合計關停 774 萬噸。但 18 年底國內規模以上造紙企業總共達到 2657 家，考慮到包裝紙在國內所有紙的產量中占比 40%，我們預計國內包裝紙企業在 1063 家左右。因此國內有 800 多家包裝紙廠并未在統計范圍內，這些紙廠規模都在 5 萬噸以下，這種無法被觀測到的小型紙廠淘汰的產能將更多。

根據國內新聞來看，就政策原因，浙江富陽地區 17 年 11 月~19 年 6 月關停的產能 490萬噸（中國環境報），湖南洞庭湖區域 18 年全年關停的產能 73 萬噸（《關于 2018 年湖南省落后產能退出情況的公告（第一批）》），均高于造紙業協會統計的浙江/湖南兩省18~19 年關停的 163/10 萬噸的產能量。進一步表明國內實際淘汰的落后產能較多，但未被觀測到，因此在考慮落后產能淘汰后，國內凈增的包裝紙產能并未大幅增加。

包裝紙產能關停減少廢紙的需求量。考慮包裝紙落后產能淘汰的情況后，行業內實際產能并未增加，反而出現下降，表明包裝紙實際的供求壓力并不大。廢紙的潛在需求由包裝紙產能決定，在紙價上漲過程中，廢紙可能的全部需求也并不會呈現上升的趨勢。

預計 2020 年新增箱瓦紙產能不會超過 2019 年。從造紙行業固定資產投資增速來看，兩次高峰發生在 16 年 8~12 月、18 年 2~5 月，根據 1 年左右的投產期來看，預計 17年下半年和 19 年上半年是新增產能的投產高峰期。18 年 6 月開始固定資產投資增速持續下降，19 年開始轉為負增長，預計 20 年新增箱瓦紙產能不會超過 19 年。根據已有大廠規劃，20 年將新投產的產能有 280 萬噸，預計中小紙廠新增產能不會超過 130 萬噸，即 20 年新增產能不會超過 410 萬噸。

新增產能以大廠為主，受到原材料供應制約，中小產能實際投放能力受限。18/19 年新增產能中大廠新增產能占比分別為 46%/69%，根據我們測算，預計 20 年新增產能中大廠占比 69%?？梢杂^察到新增產能中主要以大廠為主，同時未來產能的實際投放受到原材料供給的制約，預計 20 年仍將有部分產能由于無法取得原材料而被關停。若延續 19年落后產能關停的節奏，預計 20 年關停的包裝紙產能為 250 萬噸左右，則 20 年實際凈增的包裝紙產能為 170 萬噸左右，年底總產能 6304 萬噸，基本持平 17 年紙價高位的產能水平。

從成品紙供求的強弱和廢紙供求的強弱來比較誰后期可能的漲幅更大。通過分析，我們發現 2020 年成品紙的供求緊張性強于廢紙的供求緊張性：

供給端，2020 年成品紙和廢紙供應下滑的幅度預計一致。受到進口廢紙量下滑的影響，廢紙纖維會出現供應的下降，因此受到原材料供給的制約，對應到箱瓦紙供應量會出現同幅度下降。

需求端，2020 年成品紙沒有庫存可去，并且有補庫預期，成品紙需求將較 19 年大幅好轉，而廢紙需求受到關停產能限制，并沒有大幅的提升空間。19 年在去庫階段，箱瓦紙實際需求差，在不考慮補庫的情況下，20 年需求將等于 19 年箱瓦紙的產量加上庫存減少量，因此需求會較 19 年明顯好轉，同時在紙價可能上漲的預期下，會有補庫需求出現，成品紙需求有望大幅好轉。

而廢紙的潛在需求為包裝紙的總產能，18~19 年新增包裝紙產能為 624 萬噸，但關停產能達到 774 萬噸，凈下滑 150 萬噸產能，考慮到關停的產能，20 年凈增的箱瓦紙產能有限，因此廢紙需求大幅提升的可能性較小。從造紙行業固定資產投資增速來看，兩次投產高峰預計已經已在 17 年下半年和 19 年上半年發生，19 年增速開始轉為負增長，預計 20 年新增箱瓦紙產能不會超過 19 年。同時，新增產能以大廠為主，受到原材料供應制約，中小產能實際投放能力受限。若延續 19 年落后產能關停的節奏，預計 20 年凈增的包裝紙產能為 160 萬噸左右，年底總產能 6294 萬噸，基本持平 17 年紙價高位的產能水平。

木漿系：盈利能力有望延續至 2020 上半年，中長期趨勢向上

原材料：木漿供求偏弱，預計上半年價格低位震蕩

1、短期看，2020 年木漿供求偏弱，價格低位盤整

供給端，大型漿廠開始減少供給，但港口庫存仍處于高位。18 年全球兩大闊葉漿廠Suzano 與 Fibria 合并，總產能達到 1100 萬噸，占到全球闊葉漿總產能的 30%?；?8 年國內"火熱"的木漿市場，19 年 Suzano 繼續加大全球木漿發運量，導致全年國內和歐洲木漿港口庫存均處于歷史高位。19 年三季度 Suzano 開始調整生產策略，減少產量以降低自身和港口木漿庫存，19 年 9 月開始國內和全球木漿庫存有所下降，但降幅有限。

需求端，國內需求增長平穩，海外需求逐步恢復。木漿系造紙產品主要為文化紙、白卡紙和生活用紙，這些紙種在國內增長平穩，每年維持 3%左右的增速，預計 20 年國內木漿系產品需求量維持平穩增長。18~19 年歐洲經濟增長較為疲軟導致需求偏弱，20 年預計逐步恢復。

依據當前木漿需求和發運量狀況，預計 20 年上半年仍為庫存消化期。19 年 9~11 月闊葉漿大廠 Suzano 以低價出貨，國內大型紙廠均進行了大量采購，但國內港口木漿庫存三個月平均個月下降幅度不到 10%。截止 19 年 11 月底國內港口木漿庫存為 175 萬噸，合理庫存水平為 80 萬噸，按照每月 10%~15%的下降速度，預計 20 年 6 月份降至合理庫存。若下游沒有需求催化，預計 20H1 漿價將低位盤整。

2、中長期看，木漿供求偏緊，價格中樞逐步上移

全球木漿新增產能有限。化學木漿新建產能投產高峰集中在 17~19 年，產能增加 CAGR為 2.3%；19~23 年新增木漿產能增長放緩，CAGR 為 1.1%。根據 PPPC 對全球漿廠木漿產能擴建和轉產計劃統計，針闊葉漿總產能 20 年預計較 19 年同比小幅下滑 10 萬噸紙 6770 萬噸。2023 年將較 2019 年新增化學漿總產能 310 萬噸，其中針葉漿/闊葉漿分別增加 20/290 萬噸產能。

木漿的原材料木片供應開始趨緊，未來可能對木漿供給形成制約。制漿材木片主要出口國為澳大利亞、越南、智利和泰國等，2018 年主要木片出口國供給環太平洋市場總量達2544 萬噸，其中闊葉/針葉木片總出口量分別為 2348/196 萬噸。澳大利亞為最大的木片出口國，提供了環太平洋市場 39.0%的針葉木片和 28.2%的闊葉木片。但由于受到政府政策限制，2008 年起澳大利亞基本沒有新種植的制漿材，同時近年來收獲后再植的量減少，根據 RISI 預測，考慮到制漿材種植和輪伐年限，預計 2021 年澳大利亞的木片可供應量將開始下降，預計下滑的供應量在 100 萬噸以上。澳大利亞供應商為使得產量保持平穩，避免出現未來 3~5 年后木材產量"斷崖式"下跌，18 年已經開始減少木片的供應量。在這樣的背景下，大型紙廠 APP 和晨鳴等 18 年已經開始"搶購"囤積木片，木片價格由 150~170 美元/噸的均價快速被推升到 200 美元/噸以上，18 年至今最高價格達到 230 美元/噸。

林地開采政策趨向于收緊，木片稀缺屬性將逐步顯現。從主要的木片出口國澳大利亞和越南來看，當地政府考慮到環境問題都趨向于收緊林地的開采。我國對于林木資源開發一直管控較為嚴格，目前有趨嚴的態勢，2015 年國務院發布的《國有林場改革方案》中要求在 2020 年以前全面停止天然林商業性采伐，商業性采伐總體減少 20%，我國森林可采伐限額呈現下降趨勢。預計未來木片將成為較為稀缺的資源，從而成為限制木漿系造紙企業發展的主要因素。

全球木漿需求增長整體平穩，"禁塑令"推行將催生增量需求。木漿下游產品對應生活用紙和文化紙，整體需求增長維持在 3%~5%的水平。目前發達國家已開始逐步推行"禁塑令"，該政策的推廣將增加紙制品對塑料包裝和產品的替代，進一步催生紙制品和原材料木漿的需求。2018 年 11 月初，歐盟高票通過全面"禁塑令"，批準 2021 年起禁止使用一次性塑料產品，以遏制日益嚴重的塑料廢棄物對海洋生態環境的破壞。我們認為，全面禁塑將成全球趨勢，且不可逆，原因在于，中國和東南亞地區目前正在執行全面禁廢進口政策，且該政策不會逆轉，歐美發達國家的廢物垃圾未來將沒有去處，只能禁止使用。因此全球禁塑風潮下，用來替代一次性塑料包裝制品的只有可再生屬性較強的木漿纖維，木漿纖維需求未來大概率得到結構性提升。

中長期看，木漿供求偏緊，競爭格局逐步優化，未來價格中樞有望上移。從木漿中長期供求格局來看，供給呈現收縮趨勢，需求平穩增長。同時木漿行業集中度較高，經歷 18年的兩大闊葉漿廠合并，目前針闊葉漿 CR4 都達到 50%。未來行業達成協同較為容易，有利于穩定價格預期。16/17 年外盤針葉漿均價分別為 602/707 美元/噸，闊葉漿均價分別為 516/652 萬噸?？紤]到行業整體格局優于 16~17 年，但 17 年出現供給短缺，中長期看木漿供求維持緊平衡，預計未來針葉漿/闊葉漿價格中樞介于 16~17 年價格水平之間，在 654/584 美元/噸左右，供求緊張程度上升將繼續向 17 年漿價高位靠近。

成品紙：2020 年供求存壓力，價格以穩為主

2020年雙膠紙新增接近200萬噸產能。19Q4晨鳴紙業 100萬噸文化紙產能投產運營，19 年雙膠紙維持高盈利，19Q4 博匯紙業轉產一條包裝紙產線增加 25 萬噸雙膠紙產能，太陽紙業 20 年將投產 45 萬噸雙膠 紙。預計 19Q4 和 20 年共計增加的雙膠紙產能接近200 萬噸，占到雙膠紙總產能的 17%，同比增加 17%，預計將 20 年供給端存壓。

2020 年需求端預計平穩增長，雙膠紙供求偏弱，銅版紙供求平衡。19 年受到 70 周年大慶影響，文化紙需求有所提振，預計 20 年需求恢復至平穩增長。文化紙終端對應圖書印刷、教材出版、辦公用紙等需求，需求較為穩定。從書報雜志零售額來看，19 年提速紙 10%以上增長，19 年 1~10 月累計同比增長 10.9%；文化辦公用品類零售額 19 年增速也有所提升，19 年 1~10 月累計同比增長 5.4%，預計 19 年文化紙終端需求增速在5%~10%。20 年需求恢復至過往平穩增長，增速可能放緩至 3%~5%。因此，預計 20年雙膠紙供給增長可能高于需求，帶來一定提價壓力，銅版紙預計供求維穩。

行業競爭格局優化，后期紙價大概率以穩為主。截止 19 年 12 月雙膠紙/銅版紙價格分別為 6400/6200 元/噸，已恢復至文化紙合理價格。19 年 6 月以來 APP 持續舉牌博匯，目前已持有博匯 20%股權，成為其第二大股東，已對博匯股東大會決策形成產生決定性影響。APP 和博匯占據白卡紙接近 55%市場份額，兩家龍頭企業若能達成協同將有利于白卡紙提價，未來木漿系行業內集中度有望進一步提升，協同性進一步加強。同時木漿系產品價格具備聯動性，未來將有利于穩定雙膠和銅版紙價預期。2020 年雙膠紙供求偏弱，提價存在一定的壓力，但行業協同性有望提升，預計 2020 年文化紙價格以穩定為主。

文化紙 2020 年上半年仍存在利潤彈性。20 年農歷新年較早，預計 Q1 受到紙廠停機等影響，庫存維持低位。Q2 為文化紙傳統旺季，預計 20H1 文化紙仍有小幅提價空間。同時漿價受到供求影響，預計 20H1 仍在低位盤整。19Q4 文化紙噸凈利達到 800~1000 元/噸，預計 20H1 仍有 100~200 元/噸的上升空間。

個股推薦

廢紙缺口顯現，將帶來原材料和成品紙價格的趨勢性上漲，后期成品紙漲價超過廢紙可能性更大，紙廠利潤彈性將逐步釋放。18~19 年去庫影響下，廢紙缺口暫未顯現，20年失去庫存緩沖，廢紙進口量進一步下滑的同時，補庫預期加速需求修復，原材料供應將出現短缺。國內廢紙和成品紙價格將出現趨勢性上行，通過分析，我們認為在漲價的過程中，成品紙漲價的幅度將超過廢紙，紙廠的利潤將在趨勢性上漲的過程中擴張。推薦廢紙系產業鏈相關標的，推薦山鷹紙業、玖龍紙業、理文造紙、太陽紙業、華泰股份、景興紙業、榮晟環保。

山鷹紙業：原材料優勢明顯，廢紙缺口背景下利潤彈性充足

公司具備原材料優勢，缺口顯現背景下利潤彈性逐步凸顯。公司在海外布局的 42 廢紙漿將在 20 年初投產使用，考慮到行業外廢審批量減半，我們預計公司明年仍有 60 萬噸外廢配額，滿足公司美廢剛需。19 全年國外廢價差平均 500~600 元/噸左右，19Q4 已提升至 700 元/噸，在國內廢紙短缺背景下，20 年國外價差將繼續擴大，公司外廢+廢紙漿鎖定部分成本。另一方面，公司通過環宇國際和環宇中國子公司實現了全球和國內廢紙回收渠道布局，在原材料短缺情況下，將具備充足的廢紙回收能力。

全國化產能布局逐步完善，20 年量價齊聲釋放利潤彈性。產能方面，公司傳統強勢區域在華東，17 年收購聯盛紙業，填補華南區域產能空白。16 年投資建設華中造紙基地，規劃產能達到 220 萬噸，19 年 11 月底已開機一條 50 萬噸產線，華中總體規劃產能 220萬噸，預計 20 年底公司包裝紙總產能達到 600 萬噸，實現全國市場的覆蓋。20 年公司包裝紙新增產能有望投產，將實現量價齊升，利潤彈性逐步釋放。

包裝業務拓展，搭建產業鏈平臺整合市場。公司依靠自身原紙優勢，在包裝領域已有豐富經驗，19 年公司合作互聯網和印刷行業經驗豐富的云印，共同開發包裝產業互聯網平臺，憑借公司產業鏈資源優勢進一步整合萬億級分散化的包裝市場。

當前公司估值水平較低，留足安全邊際。公司當前 PB 估值僅 1.2X，歷史上最低為 0.8X，平均 PB 為 1.7X。當前公司 PB 估值為歷史低位，但廢紙系行業有望在廢紙缺口顯現下，迎來行業供給側 2.0 改革，趨勢有望向上改善，當前估值水平留足安全邊際。

公司為包裝紙行業龍頭，海外布局領先，緩解成本端壓力，利用產業鏈資源優勢推進包裝產業互聯網平臺，有望縱向整合包裝行業，維持"買入"評級。我們預計公司 19~21年實現歸母凈利潤 18.57/21.16/25.65 億元，同比變動-42.0%/13.9%/21.2%，對應 PE8.1X/7.2X/5.9X。

風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟波動、廢紙缺口被其他途徑補充的風險、進口廢紙政策變動的風險、落后產能關停不及預期的風險、終端需求大幅下滑的風險、項目建設不及預期。

太陽紙業：業務組合豐富，內生增長動能充足

2020H1 文化紙板塊仍存在業績彈性。19 年木漿系板塊噸凈利呈現逐季向上的情況，年化平均噸凈利預計在 700~800 元/噸，處于較為正常水平。2020 年若噸凈利水平開始回落，噸凈利將經歷從高點逐步回歸的過程，年化平均噸凈利同比下滑可能性較小。短期來看，漿價仍維持低位，文化紙提價順暢，2020H1 木漿系板塊仍存在一定業績彈性。

木漿系中長期看競爭格局優化，未來利潤中樞有望抬升。從 APP 持續舉牌博匯來看，未來木漿系行業內集中度有望進一步提升，協同性進一步加強。APP 和博匯占據白卡紙接近 55%市場份額，兩家龍頭企業若能達成協同將有利于白卡紙提價。同時木漿系產品價格具備聯動性，未來將有利于穩定雙膠和銅版紙價預期。兩家企業達成協同后，木漿系行業格局進一步優化，行業的盈利水平有望穩定在較高水平。

2020 年廢紙原材料缺口有望顯現，廢紙系行情有望開啟，公司原材料保障能力強。禁止進口廢紙政策趨勢未改，19 年較 17 年進口廢紙量累計下滑達到 2000 萬噸以上，占到行業原材料總需求量的 20%以上，20 年將進一步下滑 500~600 萬噸。18~19 年行業去庫使得原材料缺口未顯現，20 年已經沒有庫存可去，并且在漲價預期下存在補庫需求，預計紙價將趨勢性上漲。公司布局木片和木屑半化學漿 50 萬噸+老撾廢紙漿 40 萬噸，19 年投產使用，每噸成本較當前國廢價格低 300 元/噸左右，滿足公司 50%的包裝紙原材料需求。公司 20 萬噸本色漿 19Q4 投產，預計 20 年投入使用，鎖定接近 70%的成本，19 年公司在包裝紙中高端產品開發期，20 年后有望量價齊升。

公司為造紙行業中具備成長屬性標的，林漿紙一體化布局增強原材料把控能力，成本結構向上改善優化，盈利能力將持續增強，維持"買入"評級。預計公司 19~21 年實現歸母凈利潤 21.14/25.37/30.76 億元，同比變動 -5.5%/20.0%/21.3% ，對應 PE10.8X/9.0X/7.4X。

風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟波動、項目建設不及預期、終端需求大幅下滑、進口廢紙政策變動。

華泰紙業：新聞紙行業龍頭，化工業務有望增厚利潤

行業：新聞紙供求格局優化，黨報黨刊等構成新聞紙剛性需求。在新聞紙需求下降沖擊下，行業內產能自動退出，17 年產量/消費量分別為 235/267 萬噸。供不應求格局下，進口廢紙原材料縮減，新聞紙價格持續抬升，18 年價格漲至 6000 元/噸，較 15 年增長46%。黨報黨刊等構成新聞紙剛性需求，報紙的發行主體主要分為中央和市場發行的兩類，市場發行的報刊受到互聯網沖擊較大，發行量大幅下降，但國內五大中央社（人民日報社、光明日報社、經濟日報社、求是雜志社、新華通訊社）發行的黨報黨刊卻逆勢增長，預計未來新聞紙需求量維穩。

新聞紙客戶穩定具備成本端優勢，文化包裝紙齊頭并進。公司為"老牌"新聞紙紙廠，已與各大國家級報社、黨報、印刷物資公司建立了長期友好的合作伙伴關系，擁有穩定的客戶資源，預計公司未來新聞紙銷量維持平穩。公司新聞紙生產全部使用廢紙，外廢配額充足，18 年進口美廢 8#平均價格較國廢黃板紙低 1262 元/噸，成本端優勢明顯。服務于中央報社，預計未來外廢配額有保障。公司持續拓展文化紙和包裝紙等新業務持續拓展，2018 年末公司造紙總產能 250 萬噸，其中新聞紙產能 60 萬噸、文化紙產能 65萬噸，銅版紙產能 55 萬噸，包裝紙產能 60 萬噸，牛皮紙產能 10 萬噸。伴隨文化紙提價，預計公司文化紙業務將貢獻利潤。

折舊完畢釋放利潤，化工預期增厚利潤。公司 40 萬噸新聞紙生產線每個月計提折舊額約為 1200 萬元，并已于 18 年 6 月份計提完全部折舊額，18H2 約釋放利潤 7200 萬元，19 年利潤預計可在 18 年基礎上再增 7200 萬元，對應 10.0%的業績增長。由于江蘇鹽城天嘉宜化工發生爆炸，導致間苯二胺價格大幅上漲，而公司間苯二胺 1 萬噸產能即將與 20 年投產，該部分業務可能大幅增厚公司業績。

風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟波動、項目建設不及預期、終端需求大幅下滑、進口廢紙政策變動。

（報告來源：國盛證券）

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編輯：沃巴查芒