糖產業深度研究：內外糖產量或共振下行，糖價19年下半年迎拐點

一、供需博弈導致價格波動，短期內白糖供給為核心變量

（一）周期品價格變化看供需，白糖或于19Q3/4迎拐點

供需分析始終貫穿于周期品分析中，價格受供需短缺或過剩的影響非常顯著。以5-6年為一周期的白糖產業具備顯著的周期特征，供需缺口為正則價跌，供需缺口為負則價漲。

自2003年以來，我國白糖已經歷兩個完整糖周期，分別是2003.7至2008.10、2008.10至2014.9，其中上行期均保持30個月以上，漲幅分別達165.2%、191.4%。目前，周期三正處于下行期，根據廣西糖網數據，2019.4.1柳州白糖現貨價為5250元/噸，相比于2016.12高點7020元/噸降幅為25.21%。根據歷史周期規律，我們粗略估算，自2016.12達到高點以來，大約經歷30個月本輪周期結束，隨后開啟新一輪周期。下文將展開詳細闡述。

（二）白糖消費短期內穩定，未來價格變化看供給

自1960年以來，我國白糖消費量經歷三個階段。1960-1987年，我國人民生活水平處于逐步恢復階段，白糖消費保持快速增長，年均復合增速達8.13%；1988-2008年，受經濟快速發展、人口快速增長的推動，期間白糖增加523.8萬噸，年均復合增速為3.3%；2009年至今，白糖消費增速平緩，年均復合增速約0.94%，近些年白糖消費量維持在1560-1580萬噸之間，幾乎沒有增長。

根據日韓經驗，當人均GDP達到9000-11000美元以后，白糖消費量將出現拐點?；趪医y計局對各省GDP的統計數據，我們發現北京、天津、上海等8個省市人均GDP已達到11000美元以上，已越過白糖消費拐點；陜西、重慶、湖南、內蒙古4個省市正在經歷拐點階段，其余19個省市尚未經歷白糖消費拐點，且人均GDP與9000美元差距較大?；谝陨吓袛?，我們認為短期內白糖消費量保持穩定，隨著19個省市人均GDP的逐步上升，未來將呈現逐步增長態勢。

基于上述觀點，我們認為我國白糖國內消費量短期內保持穩定，美國農業部預測2019年我國國內白糖消費量為1580萬噸，同比增長0.64%。價格受供需兩方面影響，在需求穩定的情況下，供給成為主導價格變化的因素，因此，本文將著重分析白糖供給情況對我國糖價的影響。

二、內糖或將進入減產周期，進口量趨于穩定

（一）糖產量六年一周期，2019為拐點年

2018年我國國內糖產量占總消費量的66%，其余由進口或走私糖來滿足。根據美國農業部預測，2019年我國自產糖數量約為1080萬噸，同比+4.85%；自2016年開始，我國自產糖產量已連續遞增三年。根據以往規律，我國蔗糖產量呈現6年一個周期，該規律主要源于甘蔗宿根生長周期、種植效益、出糖率等方面。與蛛網模型類似，蔗糖生產遵循“漲價——增產——降價——減產——漲價”的量價關系規律。我們認為2019年是產量出現拐點的一年，2020-2021年蔗糖產量將處于減產周期，糖價開啟上行趨勢。

1、糖料蔗影響糖產量變化，種植收益下滑帶動內糖進入減產周期

我國糖產量受甘蔗播種面積、單產情況、出糖率等因素影響，其中糖產量與甘蔗播種面積變動方向基本一致，呈現6年一個周期。本質上來說，推動農戶種植甘蔗的動力來源于種植收益，通過甘蔗本身收益情況以及競爭作物收益情況，可以預判未來甘蔗種植規模情況，進而判斷糖產量與價格。

甘蔗每畝凈利潤與糖產量呈反向關系、與糖價呈正向關系，而每畝凈利潤受甘蔗收購價與種植成本變化影響。我國廣西實行蔗糖價格掛鉤聯動、二次結算管理辦法，每年會根據國內糖價制定最新榨季的最低收購價，制糖企業以不低于上述最低收購價與農戶交易；在榨季結束后，根據該榨季實際食糖銷售均價，價高則將差價補貼給農戶，價低則不再進行二次結算。2018/19榨季廣西甘蔗收購價下調10元/噸至490元/噸，經歷三年上調后開啟下調趨勢。2018年廣西甘蔗種植成本為2362元/畝，其中人工成本占60%，按照每畝產出甘蔗5.5噸計算，2018年甘蔗每畝凈利潤約為388元，呈現下行趨勢，對應白糖柳州現貨價亦掉頭向下。

從制糖企業的角度來看，按照甘蔗收購價490元/噸、平均出糖率12%、加工成本1300元/噸計算，我國白糖生產成本約為5382元/噸。2019年4月10日，柳州白糖現貨價為5280元/噸，2018H2以來持續處于虧損當中，制糖企業壓力較大，對糖料的支付意愿會呈下降趨勢?；诖?，政府對價格向下調整幅度將加大，對于甘蔗種植農戶來說，利潤下行或虧損是減少種植面積的主要原因。

此外，相對于甘蔗來說，其競爭作物的種植收益向好會利空甘蔗播種面積。根據布瑞克數據顯示，2018年廣西木薯、桉樹作物種植收益近900元/畝、500元/畝，遠高于甘蔗種植收益?；谏鲜隹陀^數據，我們認為當前在相對收益差距較大的背景下，農戶減少甘蔗種植面積成為趨勢，進而推斷2019/2020我國白糖進入減產周期。

2、庫銷比與糖價呈顯著反向關系，拐點或于19年出現

近五年，我國食糖消費量基本保持在1550萬噸左右，區別于以往逐年基本保持增長的態勢，庫銷比受消費與庫存雙重影響，近年庫銷比的年間變化主要受庫存影響。從圖形關系來看，食糖庫銷比與價格呈現較顯著的反向相關關系；而17年之后關系不顯著，我們認為主要是受國家宏觀稅費調控對食糖進口量的控制（2017年糖進口量同比下降25%），從而壓低供給量（期間國內產量是增長狀態），庫銷比呈現政策性下降趨勢。

食糖進口量自2017年下降以來，目前保持穩定水平；根據美國農業部預測，2017-2019年我國糖產量為930萬噸、1030萬噸、1080萬噸，忽略進口量變化，其實際庫銷比呈上行，因此我們預計全年食糖價格呈現下行趨勢。而國內產量受糖料相關因素影響，2019/20榨期將進入減產周期，意味著我國食糖庫銷比將真正進入下降狀態，對應糖價將開啟上行趨勢。

（二）內糖受關稅措施保障，進口量呈穩中下行趨勢

2019年，美國農業部預計我國糖進口量為400萬噸，占糖消費量的25%左右。我國食糖進口分為配額內與配額外，目前配額內進口配額為194.5萬噸，其余均為配額外進口。2011-2016年我國糖進口量呈現快速增長趨勢，由214.3萬噸上升到611.6萬噸，增長185.4%。進口量的快速增長，其價格優勢對國內制糖行業造成較大的沖擊。

2014年商務部實行進口自動許可制度，加強企業自律；2017年國務院關稅稅則委員會決定對進口食糖產品實施保障措施，自2017年5月22日至2018年5月21日稅率為45%，2018年5月22日至2019年5月21日稅率為40%，2019年5月22日至2020年5月21日稅率為35%。上述政策對糖進口量有顯著約束作用，2017年糖進口量為460萬噸，同比下降24.8%，之后呈現穩中下行趨勢。

2018年9月開始，配額外進口糖估算價與柳糖現貨價價差持續出現負值；對于2020年5月21日保障關稅措施取消后，配額外進口糖成本約下降1000元/噸，而前述價差負值的持續可為稅率取消提供一定安全邊際。另外，考慮到行業自律因素以及國際糖價可能反轉的預期，關稅保護取消后的影響將得到部分對沖，我們認為2019/20榨季我國糖進口量依舊保持穩中下行趨勢。

三、受原油、氣候、政策等影響，外糖產量趨勢下行

（一）內外糖價格聯動，全球產需差額變動預示糖價反轉

2019年我國食糖進口量約占消費量的25%，約占全球進口量的8%，占比較高。我國糖進口量受全球糖價影響，進而影響食糖供給與糖價，意味著國際糖價的變化會與內糖有較大關聯。

從總量關系上來看，全球糖價與全球產需情況相關。觀察歷年原糖價格變動與全球產區差額變動關系，發現兩者呈反向關系。2019年全球產需差額變動值為-1140.1萬噸，呈負向變動，供需格局改善顯著，則對應原糖價格變動呈正向，即全球糖價實現反轉，開啟上行趨勢。

2019年，美國農業部預測全球糖出口量約為5788萬噸，其中前三大出口國分別為巴西、泰國和印度，分別占比34%、20%和7%；全球糖產量約為18588.6萬噸，印度、巴西、歐盟27國、泰國貢獻產量占比19%、16%、11%和7%。從出口量占產量比值來看，泰國、巴西占比高達83.33%、64.05%。綜合來看，印度、巴西和泰國為糖主產國和出口國，三國的產量變動將顯著影響全球糖價變動，而原油價格、天氣情況、糖業政策等因素又會影響各國糖產量情況。

（二）糖價與原油價格正向聯動，巴西糖產量穩中下行

世界原油價格在18年10月達到高值后持續下跌，在12月達到地點，而后從2019年1月開始，世界油價持續上漲。從美國，俄羅斯，阿曼等重要產油地原油價格來看，自OPEC去年12月提出減產后，其價格均呈現上漲趨勢。截至2019年4月4日，OPEC一攬子原油價格為68.76美元/桶，周漲幅為2.58%。另外，原油期貨價格與國際原油價格漲跌趨勢基本一致。

原油價格與糖產量呈反向關系，即原油價格上漲，則刺激甘蔗制醇比例提高、制糖比例下降。受Q1原油價格持續上漲影響，2018/19榨季巴西中南部甘蔗制糖比例大幅下滑至35.43%（2019年2月中旬數據），同比下降11.45pct。在政策層面，巴西早期推出“國家乙醇計劃”，實施國家意志的燃料乙醇推廣，之后逐步轉為市場化；同時政府積極推廣燃料汽車，要求在人口超過1500人城鎮中的加油站必須安裝乙醇加油泵。這一系列措施使得巴西燃料乙醇發展迅速，成功替代40-50%國內汽油需求。

此外，受近年糖價低迷，巴西甘蔗播種面積自2017年開始持續下降，疊加國際原油價格上行，制醇收益優于制糖收益，雙重壓力使得糖產量呈下滑趨勢。根據UNICA統計顯示，本榨季巴西中南部糖產量下滑約26.45%；美國農業部預計2019年巴西糖產量為3060萬噸，下滑21.28%。我們認為在原油價格穩定、糖價依舊地位的背景下，巴西糖產量將呈現穩中下行趨勢。

（三）氣候因素成糖產量最大變量，厄爾尼諾助力糖價回升

厄爾尼諾現象是太平洋赤道帶大范圍內海洋和大氣相互作用后失去平衡而產生的一種氣候現象。一般認為海水表層溫度連續三個月高出平均值0.5攝氏度以上，即可認為是一次厄爾尼諾現象。根據多個預測機構觀測，基本認為19年春夏會出現弱厄爾尼諾現象，可能會逐步發展成中等強度的厄爾尼諾事件。

厄爾尼諾所引發的氣候異常會影響甘蔗生長及含糖量，進而影響糖產量。甘蔗生長過程需要較高的溫度和充沛的降雨，但過量的降水會減少甘蔗含糖量。若厄爾尼諾現象發生，其將導致東南亞干旱、巴西降水偏多、中國南澇北旱，該類氣候條件均將直接影響甘蔗產量和出糖率。2015/16榨季泰國遇到超級厄爾尼諾導致的大干旱，甘蔗枯死率極高，導致2016年泰國糖產量不足千萬噸（974.3萬噸），出口量下降14.5%；同時期我國受異常氣候影響，連續兩年低于千萬噸，2016-2017年糖產量為905萬噸、930萬噸，同比為-17.7%、+2.8%。從全球總量來看，2016年受氣候影響，糖產量下降為16486.8萬噸，同比-7.2%。

若19年發生厄爾尼諾現象，各主產國的甘蔗生產將會受到影響，2019/20榨季全球白糖供求將會趨于緊張，助力全球糖價回升。

（四）國家政策影響種植意愿，印泰受壓增產不可持續

糖業價格波動較大，且需要平衡甘蔗種植戶與制糖企業之間的收益平衡，政府管控成為其中重要的一個環節，其中印度與泰國對糖業的政策支持較頻繁。印度食糖行業嚴格受政府管控，在信貸、補貼、稅收、技術等方面均提供支持。2018年以來，陸續出臺多項糖業支持政策，從上調制糖補貼、出口放松、進口稅費提高等幾個方面著手，利好糖產量提升、出口增加。另外，2018年10月，泰國政府批準了一項總額為156億泰銖的補貼計劃，以支持該國350萬甘蔗種植者。

2018年11月，澳洲與巴西先后向WTO申訴，針對印度的蔗農補貼和提供500萬噸糖的出口補貼兩項措施提出申訴。印度對上述申訴做出否定回應，WTO還未做出最終判定。我們認為在糖價低迷的背景下，各國糖廠壓力巨大，澳洲已被迫關閉2家糖廠。印度面臨各國申訴壓力，疊加國內制糖成本高位，持續補貼只會造成更大的財政壓力，而非實際解決糖業問題的關鍵。根據美國農業部預測，2019年印度糖產量3587萬噸，同比+5.16%?；谇拔呐袛?，我們認為印度糖產量增產不可持續。

針對泰國政策補貼方案，在2018年末CSF（泰國甘蔗和糖基金）赤字已達到80億泰銖，意味著以補貼來平衡糖價與甘蔗價格不是長久之計。基于現狀，泰國政府以期增加甘蔗產業的產品附加值，或向生物化學產業發展。據OCSB表示，泰國內閣已批準2019年將甘蔗用于生化工業的計劃。我們認為泰國內部糖業的收益矛盾以及其尋求新增長的系列動作，泰國糖產量將持續呈現下行趨勢。根據美國農業部預測，2019年泰國糖產量1380萬噸，同比-6.19%，我們認為下行趨勢將持續。

四、投資建議

食糖以六年為一周期，單看產量增長情況以及過往完整周期時間推算，2019年為產量拐點年份，2019/20榨季將迎來減產周期。從糖料蔗種植情況來看，2018/19榨季甘蔗收購價下行，疊加甘蔗競爭作物收益優勢大，種植戶更偏向于其他作物，從而使得糖料蔗種植面積下降，糖產量或將下行；同時糖進口量穩中下行，使得2019/20榨季庫銷比將進入下降狀態，考慮到我國糖價與庫銷比呈反向關系，因此我們推斷糖價或于2019Q3/4進入反轉期。

我國食糖消費量的25%由進口提供，因此內外糖價格存在聯動性?？紤]到原油價格持續上行、厄爾尼諾現象發生概率較大以及主產國補貼政策受壓制，我們認為國際糖產量亦將進入減產周期，內外糖同時進入產量下行期，從而實現糖價反轉。

基于上文對內外糖產量及價格的判斷，我們認為糖價于2019Q3/4迎來拐點，當前為優勢配置時點。周期行業以板塊配置為特點，可重點關注中糧糖業（600737），其次為*ST南糖（000911）、粵桂股份（000833）。

編輯：沃巴查芒