2025年中國宏觀金融分析：低利率時代的財政杠桿與資產配置新格局

國家金融與發展實驗室（NIFD）最新發布的2025年9月季報，系統性地揭示了中國宏觀經濟與金融領域正在經歷的低利率時代特征。報告指出，利率下行趨勢已持續十年之久，未來三年可能進一步下降并穩定在更低水平。這一現象背后，是資本邊際報酬持續走低、人口結構變化、制造業產能過剩等多重因素共同作用的結果。與此同時，非金融部門杠桿率的結構性演變導致"資產荒"問題凸顯，政府財政政策成為逆周期調節的關鍵工具。本文將深入分析低利率時代的成因、影響及應對策略，為讀者呈現中國宏觀金融的現狀與未來走向。

一、利率長期下行的結構性原因與未來趨勢

利率下行并非短期波動，而是自2015年起就進入明確下降通道的長期趨勢。這一現象的根本決定因素在于實際利率與預期通脹率的雙重下行壓力。從實際利率角度看，資本邊際報酬持續走低是關鍵因素。根據殷劍峰等人的研究，中國資本邊際報酬在1981-2017年間經歷了三個明顯階段：上世紀80年代和90年代初與中高收入國家持平；1993-1998年出現第一次大幅下滑；2010年后再次大幅下滑，至2017年已與日本相當，在全球93個經濟體中排名靠后。這種下滑趨勢與人口結構變化密切相關——2015年中國勞動年齡人口達到峰值，2016年開始進入負增長階段，2021年總人口達峰，2022年進入負增長階段。人口負增長通過降低投資需求直接影響資本邊際報酬，進而拖累實際利率水平。

預期通脹層面同樣面臨下行壓力。住房價格與核心CPI呈現高度相關性，自2022年2月二手住宅價格同比轉為負值、2022年4月新建住宅價格轉為負值以來，核心CPI基本保持在1%以下，顯示通貨緊縮態勢。中國存量住房數量龐大，截至2025年仍有4千萬多套施工住房，未來三年難以完全消化，這意味著房地產市場的供大于求狀況將持續對物價形成壓制。制造業領域同樣面臨通縮壓力，PPI自2022年10月到2025年7月已連續33個月保持負增長，第二產業平減指數自2022年四季度到2025年二季度連續11個季度負增長。這種狀況導致第二產業名義增加值增速低于加權平均貸款利率，意味著新增收入無法覆蓋貸款利息，債務將不斷滾動上升。

外部環境的變化進一步加劇了通縮壓力。中美關系從"中美國"互補模式轉向脫鉤進程，導致作為生產國的中國面臨持續通縮壓力。數據顯示，中美耐用消費品價格在1990年代中期同時開始下降，但2019年特朗普政府對華政策轉變后，中國耐用消費品價格繼續下降，而美國則出現飆漲。這種結構性變化意味著外部環境對中國經濟的影響將偏向通縮。綜合實際利率與預期通脹兩方面因素，未來三年名義利率將保持在低位，短期不排除繼續下降的可能，最終可能進入某個更低的穩態水平。

二、非金融部門杠桿率演變與資產荒問題的深化

非金融部門杠桿率的結構性變化是理解當前資產荒問題的關鍵。2007-2024年間，中國宏觀杠桿率的演進軌跡可清晰劃分為三個階段：2007-2015年期間，宏觀杠桿率從130%大幅攀升至223%，增幅93個百分點，呈現私人部門主導、廣義地方政府跟進的態勢；2015-2020年，杠桿率從223%升高至266%，漲幅43個百分點，轉為廣義地方政府主導、住戶部門跟進的模式；2020-2024年，杠桿率從266%提高至292%，漲幅為25個百分點，中央和地方政府成為加杠桿主體。這種演變反映了中國經濟結構調整的深層邏輯。

未來三年，宏觀杠桿率漲幅預計將進一步回落至10個百分點左右。住戶部門杠桿率可能停滯甚至收縮，居民負債中占比58%的中長期消費貸款受房地產市場影響難以增加，占比30%的經營性貸款在外需收縮背景下可能減少。非城投企業部門可能再次進入去杠桿進程，耐用消費品PPI已連續29個月負增長，第二產業平減指數連續11個季度負增長，制造業產能過剩問題需要類似2015年"三去一降一補"的調整措施。政府部門將成為加杠桿的主體，但包括城投企業的廣義政府杠桿率上升幅度有限，2024年中央和地方政府杠桿率分別上升3和4個百分點，而城投杠桿率下降了1個百分點。

非金融部門加杠桿力度有限甚至去杠桿，導致金融部門面臨嚴重的資產荒問題。在信用供給一定的情況下，信用需求萎縮意味著低利率環境將持續。應對資產荒需要多管齊下：具備財政信用背書的政府類資產成為配置首選，包括國債和政策性金融債等無風險核心資產、地方政府發行的一般債和專項債、以及央企及優質地方國企融資；人口持續流入地區的資產也變得重要，尤其是核心城市基建項目和適合年輕人居住的小戶型住宅項目；同時需要尋找新的賽道，以穩定幣和資產代幣化為基礎的數字金融可能成為關鍵突破點。

三、財政政策空間與政府加杠桿的路徑選擇

在低利率與資產荒并存的背景下，財政政策成為逆周期調節的主要工具。隨著人口紅利消退，政府通過加大財政支出將資源向民生領域傾斜，緩解勞動力供給下降帶來的經濟壓力。財政政策的有效性取決于政府加杠桿的力度和未來財政空間。

財政收入方面，2025年1-6月一般公共預算收入累計完成11.6萬億元，累計增速-0.3%，完成年初預算的52.6%。稅收收入作為主要部分，2025年1-6月累計完成9.3萬億元，同比下降1.2%，在一般公共收入中占比80.4%。不同稅種表現分化：增值稅和企業所得稅占比分別為39.2%和26.8%，受經濟波動影響最大；個人所得稅和消費稅占比小幅增長至8.6%和9.7%；房地產相關稅種比重穩定在10%左右。政府性基金收入主要為土地出讓收入，2025年預計完成5.7萬億元，增速-7.5%。未來三年土地出讓收入預計進入"緩降趨穩"階段，2026-2028年增速分別為-10%、-8%、-6%，規模逐步降至3.3萬億元。

財政支出呈現剛性增長特征，結構發生明顯變化。民生支出占比不斷上升，2025年上半年已達42.8%，未來將繼續保持增長；基建支出占比從2019年峰值28%下降至2025年上半年的20%；科技支出占比穩定在4%左右；債務付息支出占比升至4.7%。2025年一般公共預算支出預計完成29.7萬億元，增長4.4%。政府性基金支出逐漸由土地出讓收入為主轉變為債務支撐為主，2025年1-6月累計完成4.6萬億元，同比增長30%。

根據測算，2025-2028年財政總赤字規模預計為12.9萬億元-17.3萬億元。2025年官方赤字規模5.66萬億元，赤字率4%，2026-2028年官方赤字率保持4%不變，每年需要新發行的債務融資規模分別為8.1萬億元、9.5萬億元、10.7萬億元。一般公共財政實際赤字率將從2026年的5.9%上升至2028年的6.7%，兩本賬財政赤字率分別上升至9.4%、10.1%、10.5%。中央政府成為加杠桿主力，2025年上半年國債發行規模達7.88萬億元，同比增長35.28%，超長期特別國債發行加速，2025年計劃發行1.3萬億元。同時，中央通過轉移支付支持地方財政，2025年上半年已下達9.29萬億元，占年初預算的89.8%。

以上就是關于2025年中國宏觀金融的分析，低利率時代、資產荒問題與財政政策調整構成了當前宏觀經濟的主要特征。利率下行是結構性因素驅動的長期趨勢，人口變化、資本邊際報酬下降與通縮壓力共同作用，使低利率環境可能持續三年甚至更久。非金融部門杠桿率的結構性轉變導致資產荒問題凸顯，私人部門去杠桿與政府部門有限加杠桿之間的矛盾需要通過創新資產配置策略來化解。財政政策在逆周期調節中發揮關鍵作用，但財政空間面臨收入增長放緩與支出剛性增長的雙重約束。未來中國宏觀金融的穩定發展，需要平衡好穩增長與防風險的關系，在低利率環境中尋找新的增長動能，通過財政政策與結構性改革的協同配合，推動經濟實現高質量發展。