2025年藥師幫研究報告：運用數字化擁抱醫藥下沉市場，業績漸入收獲期

一、深耕院外醫藥 B2B 市場十載，公司正式步入收獲期

1.1 深耕院外醫藥 B2B 市場十載，坐擁國內最大的數字化醫藥交易與服務網絡

藥師幫成立于 2015 年，是中國院外醫藥產業最大的數字化綜合服務平臺。藥師幫致力于用數字化賦能院外醫 藥市場的參與者，包括藥企、藥品分銷商、藥店及基層醫療機構，努力以安全高效的方式將醫藥健康產品及 服務帶給下游，使用戶都能以公平且透明的價格輕松獲得大量、全面且有品質保證的藥品。藥師幫以讓好醫 好藥普惠可及為使命，驅動醫療健康生態系統整體效率的提升。通過深耕基層市場，藥師幫積累了強大的數 據能力，構建并不斷完善業務模式，以滿足院外醫藥市場數字化日益增長的需求。截至 2024 年，藥師幫覆蓋 49.1 萬家藥店及 33 萬家基層醫療機構，滲透全國 98.9%的縣域和 91.2%的鄉鎮，其中月均活躍買家達到 43.3 萬個，建立起國內最大的數字化醫藥交易與服務網絡。 回顧公司發展歷程，公司可劃分為 3 個發展階段：①發展初期（2015-2018 年），2015 年公司推出了藥師幫 APP 并開始運營平臺業務，2018 年公司于開曼群島注冊成立，并進行內部重組。②業務拓張階段（2019-2022 年），2019 年公司 GMV 首次突破 100 億元人民幣，并開始運營自營業務。2020 年公司開創廠牌首推業務，且 GMV 約 200 億元人民幣。2021 年公司注冊買家達 40 萬個，且推出光譜云檢及小微倉。③業績漸入收獲期 （2023 年至今），2023 年公司于港交所上市，2024 年公司實現扭虧為盈，2025 年前 4 個月廠牌首推業務（包 括該集團自有品牌業務）交易總額為約 7.17 億元，同比增長 108.1%。

1.2 公司處于無實控人狀態，業務布局明晰

從股東結構上看，目前公司處于無實控人狀態，目前公司的大股東為 MIYT（截至 2024 年末持股比例為 18.54%），MIYT 的實際控制人為創始人張步鎮先生。公司第二大股東為 Internet Fund（持股比例為 11.8%）， 其控股股東為老虎基金。百盈發展（持股比例為 9.37%）及新達置業（持股比率為 2.43%）的實際控制人均為 朱孟依先生。H Capitial（持股比例為 8.26%）的實際控制人為陳小紅女士。此外，DCM 持股比例為 7.89%， 而上海復星持股比例為 5.92%。 從附屬公司布局上看，子公司可劃分為 5 個類別，分別為藥品及保健品批發、平臺及軟件服務、物流、投資 控股及其他。在藥品及保健品批發方面，公司擁有諸如東健醫藥、帝豪藥業、金石藥業等附屬公司。在平臺及軟件服務方面，公司的核心附屬公司為速道易信息、金方尚藥、速道易商務和速標信息。在物流服務方面， 公司核心的附屬公司為速道物流和一塊物流。在投資控股領域，公司核心附屬公司為樂藥科技、君合慧聯和 空間折疊。此外，閱微醫學和光譜健康主要從事醫學檢測服務，而小微倉智能則主要從事智能藥房服務。

公司上市前經過多輪融資：①天使輪到 C 輪融資。2015 年 4 月至 2018 年 6 月期間，在上市公司注冊成立前， 上市公司強生廣州速道進行了多輪境內融資。2018 年 12 月公司對當時集團進行內部重整，此后廣州速道當時 部分股東成為上市公司的股東，而廣州速道則成為上市公司的附屬公司。因此，公司向最初認購廣州速道股 份的投資者發行公司天使輪至 C2 輪優先股。②D 輪融資有 3 家公司參與，分別為 Internet Fund（持有 2000 萬 股）、H Capital（持有 1000 萬股）以及 DCM（持有約 330.81 萬股）。③E 輪融資有 5 家公司參與，公分別為百 盈發展（持有 1735.78 萬股，對價 1.5 億美元）、百度（持有約 347.16 萬股，對價 0.3 億美元）、陽光人壽（持 有約 347.16 萬股認股權證，對價 0.3 億美元）、Genius II Found（持有 267.04 萬股認股權證，對價約 0.23 億美 元）、廣州新星花城（持有 57.86 萬股認股權證，對價約 500 萬美元）。此外，公司上市進行 1 股分拆為 4 股， 因而每股成本需除以 4 來推算上市后的持股成本。

1.3 2024 年戰略性扭虧為盈，公司正式步入收獲期，“快周轉+大額現金沉淀”具備稀缺性

規模&成長性分析：近 4 年收入 CAGR 約 21%，2024 年戰略性扭虧為盈，公司正式步入收獲期

從營收的維度上看，2021-2024 年間公司收入 CAGR 約 21%，2019-2024 年間公司收入 CAGR 約 41%。2024 年 宏觀經濟及醫藥行業整體承壓，在這樣的背景下，公司收入端仍實現約 5%增長，其中自營業務增長約 6%， 平臺業務增長約 1%。從收入構成上看，目前公司以自營業務為主，2024 年公司自營業務收入占比約 94.8%， 而平臺業務收入占比約 4.92%。

2020-2023 年間公司總 GMV 復合增速約達 34%，2023 年公司總 GMV 達 469 億元。其中，2020-2023 年間平 臺 GMV 復合增速約 28%，2023 年平臺 GMV 為 285 億元；2020-2023 年間自營業務 GMV 復合增速達 45%， 2023 年自營 GMV 為 184 億元。

從產品類別上看，2022年藥師幫APP上所交易產品結構分別為處方藥占比約47.2%，非處方藥占比約32.8%， 而其他醫療健康產品占比約 20%。單從自營業務上看，處方藥占比約 54.4%，非處方藥占比約 37.9%，而其他 醫療健康產品占比約 7.8%。

從其他收入的構成上看，該項目主要由政府補助以及沉淀資金收益組成（諸如銀行利息收入、以公允價值計 量且其變動計入當期損益的金融資產投資收入以及其他），由于公司的資金周轉較快，疊加存在沉淀資金，因 而沉淀資金為公司貢獻額外收入，自 2024 年沉淀資金收益占收入比例約 0.44%。

從利潤維度上看：①在經調整凈利潤方面，2023 年公司經調凈利潤扭虧為盈，2024 年公司經調整凈利潤同比 增長約 20%（2024年公司經調整凈利潤達 1.57億元）。從凈利率角度上看，2024年公司經調整凈利率達 0.88% （同比提升 0.11 個百分點）。②在歸母凈利潤方面，2024 年公司實現扭虧為盈，2024 年公司歸母凈利潤達 0.3 億元，歸母凈利率達 0.17%。

2020-2023 年間公司稅后利潤均處于虧損狀態，2022-2023 年間虧損額度較大，主要系 2022-2023 年間存在以公 允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值變動（主要系公司發行的優先股）。2023 年 6 月 28 日公司所有優先股于上市時自動轉換為 491,225,068 股本公司普通股，且該等優先股于 2023 年 6 月 28 日的公 允價值經參考每股股份 20港元的首次公開發售發售價而計量，因而 2024年起已不存在其公允價值變動而對利 潤產生影響。

目前公司有 2 項股份激勵計劃，分別為 2019 年股份激勵計劃和 2023 年股份激勵計劃。根據 2019 年股份激勵 計劃，公司能夠授出購股權、單位購買權或單位獎勵，使持有人每持有一份購股權╱單位可獲發兩股股份。 上市后，公司不再根據 2019 年股份激勵計劃授出任何新激勵單位（或獎勵）。根據 2023 年股份激勵計劃，公 司能夠授出購股權或限制性股份單位，使持有人每持有一份獎勵可獲發一股新發行或現有股份。 根據 2019 年股份激勵計劃及 2023 年股份激勵計劃，就于 2024 年內向合資格參與者授出的所有購股權及獎勵 可予發行 11,775,400 股新股，相當于公司已發行股份加權平均數約 1.79%。

盈利能力分析：銷售費用率穩步下降，盈利能力有望穩步提升

在毛利率方面，2022-2024 年間公司綜合毛利率均維持在 10%以上，2024 年公司綜合毛利率達 10.13%。若分 業務看，公司平臺業務毛利率較高（主要系平臺業務的商業模式為根據 GMV抽取傭金），2022-2024 年間平臺 業務毛利率維持在 82%以上，2024 年平臺業務毛利率達 83.43%。2022-2024 年自營業務毛利率均維持在 6%以 上，2024 年自營業務毛利率在 6.15%。 在期間費用率方面，公司核心的費用支出為銷售費用。2024 年公司銷售及營銷費用率為 8.16%，一般行政及 管理費用率為 1.98%，研發費用率為 0.53%，財務費用率為 0.06%。從趨勢上看，銷售及營銷費用率下降顯著， 我們認為主要得益于銷售人效提升，以及規模效應帶來的綜合作用。一般行政及管理費用率和研發費用率則 較為穩定。

從銷售及營銷費用結構上看，公司核心銷售及營銷費用支出為薪金及福利、營銷及推廣費用以及履約費用。 2023-2024 年公司暫未披露薪金及福利、營銷及推廣費用的具體明細，若以 2022 年分析，2022 年公司銷售及 營銷費用率為 9.29%，其中薪金及福利費用率為 5.11%，營銷及推廣費用率為 1.44%，而履約費用率為 2.19%。 由于規模效應以及精細化運營的綜合作用，履約費用率從 2021 年的 2.35%逐步下降至 2024 年的 1.74%。

從人員結構上看，2024 年公司總人數有 6763 人（同比增長 7%），其中銷售及營銷人員人數有 3014 人（同比 增長約 1%，占總人數的 45%）。從人效上看，2022-2024 年間公司銷售人員的人效持續提升，從 2022 年的 496 萬元/人提升至 2024 年的 594 萬元/人。

營運能力分析：現金循環周期約-31 天，2024 年末賬面現金及現金等價物約達 34 億元

由于公司主要面向院外下沉市場，業務模式具有小額、高頻等特點，因而整體周轉效率較高。2024 年公司現 金循環周期約為-31天，其中存貨周轉天數約33天，應收賬款周轉天數約1天，而應付賬款周轉天數約65天。 從趨勢上看，2021 年到 2024 年間公司現金循環周期持續優化，從 2021 年的-17 天到 2024 年的-31 天。一方面 系應收賬款周轉天數有所縮短，另一方面系應付賬款周轉天數有所延長，我們認為這主要是規模效應帶來的 公司對上下游議價能力的提升。

從現金循環周期上看，公司現金循環周期比九州通（約 9 天）、1 藥網（約 7 天）更強，一方面系九州通的業 務中有部分是醫院批發配送且大部分是針對線下院外批發配送，線上 B2B 規模相對九州通的基本盤而言較小， 另一方面 1 藥網的客戶群體與公司略有區別（因而 1 藥網的賬期略長于公司）。公司的現金循環周期介于京東 健康和阿里健康，主要是因為公司主要面向單體店等院外下沉市場，業務模式具備小額、高頻等特征，因而 現金流特征與京東健康和阿里健康較為類似。若與傳統線下連鎖藥店相比，公司的現金循環周期稍微弱些， 主要系線下連鎖藥店的應付賬款賬期較長，2024 年益豐藥房應付賬款及應付票據賬期約 221 天，而大參林約 158 天，老百姓約 163 天，而公司大概 65 天。

2024 年公司的應付賬款賬期有所延長，致使公司賬面沉淀資金增加；疊加公司營運資金變動前經營現金流量 有所改善，最終公司經營活動所得現金凈額有所提升（2024 年經營活動所得現金凈額為 6.56 億元，同比提升 約 2.05 億元）。

從存量現金上看，2024 年末公司現金及現金等價物約 33.75 億元，其中定期存款約 5.36 億元（占比 16%），以 公允價值計量及其變動計入當期損益的金融資產約 6.96 億元（占比 21%），受限制銀行存款約 11.35 億元（占 比 34%），銀行結余及現金約 10.09 億元（占比 30%）。

二、做好買家體驗以提升買家黏性，做深渠道覆蓋以鞏固自身壁壘

公司是中國院外數字化醫藥產業服務平臺，2023 年公司總 GMV達 469 億元。若以弗若斯特沙利文的數據估算 2023 年中國院外數字化醫藥流通服務市場的 GMV 約 2134 億元，據此推算 2023 年公司在中國院外數字化醫 藥流通服務市場中約占 22%的市場份額。 作為院外醫藥與醫療服務市場數字化的推動者，公司開發了以技術為后盾的解決方案，連接和賦能上游（包 括藥企及經銷商）及下游（包括藥店及基層醫療機構）。基層醫療機構是指非醫院或藥店的下游醫藥零售商， 包括但不限于私人診所、鄉鎮衛生院、村衛生室及社區衛生服務中心。公司已讓醫藥交易與服務流程實現數 字化、標準化及規模化。自成立以來，公司一直致力于解決院外醫藥市場參與者面臨的痛點，并通過深耕基 層醫療層級培養了能力和積累了寶貴的經驗。

2.1 平臺業務積累用戶習慣，廠牌首推業務改善盈利能力，創新業務或是未來第二成長曲線

目前公司的業務主要分為平臺業務、自營業務以及創新業務。

平臺業務。公司于 2015 年開始經營基于移動互聯網的平臺業務。公司構建了一個供注冊賣家及買家進 行交易的數字化平臺，并根據賣家在平臺業務中銷售金額的一定比例向其收取傭金。截至 2024 年末， 平臺業務月均 SKU數已增長至 390 萬個，2023-2024 年間公司平臺業務平均傭金率分別為 3.2%及 3.3%， 而 2023-2024 年間平臺業務的補貼率均為 0.6%。

自營業務。隨著公司平臺日益聚攏上下游參與者，為進一步提升履約能力與買家服務，公司于 2019 年 開始發展自營業務。自營業務的盈利模式主要系從產品銷售中產生收入。自營業務可進一步劃分為廠牌 首推業務以及常規自營業務，其中廠牌首推業務系 2020 年推出的新型業務，公司從藥企及其選定的主 要經銷商采購并銷售至買家，并從已采購藥品的銷售中產生收入。為更好地利用公司深厚的行業專業知 識，公司進行市場分析以幫助藥企更好地理解及捕捉下游需求，確定針對這些需求量身定制的產品，并 與藥企合作通過公司的數字化營銷解決方案推廣其產品。就上游參與者而言，廠牌首推業務與常規自營 業務的主要區別包括：廠牌首推業務的供應商涵蓋藥企。就產品選擇而言，公司傾向于關注新產品及具有某些特征的現有產品，例如需求量大但品牌知名度有限的藥品、在醫院銷售良好但在院外藥店未得到 充分推廣的藥品、在某個地區推廣良好因而知名度較高但在其他地區知名度較低的藥品。

創新業務。創新業務包括光譜小屋、Saas 服務等業務。在“光譜小屋”基層智慧醫療整體解決方案方面， 公司通過集成先進的即時檢驗及監測硬件設備“未來光譜”系列產品、數字化的診所管理系統“光譜云 診”SaaS，以及智能的 AI 醫生輔助系統“光譜智醫”，從設備升級、管理提效、診療賦能等多維度發力， 全方位提升基層醫療機構運營水平與基層醫生業務能力。基于平臺龐大的用戶基數和海量的市場數據， 公司精準捕捉到了基層醫療領域中疾病預防、快病治療、慢病康復、重癥篩查以及流行病監測治療等常 見且關鍵的應用場景中的潛在需求。在Saas服務方面，公司不斷升級為上游賣家提供的“云商通”SaaS 服務，幫助其實現庫存管理、訂單處理、市場分析等環節的數字化升級，提升運營效率與市場響應速度。 截至 2024 年 12 月 31 日，公司向超過 8400 名賣家提供該項服務（同比新增約 1400 家）。同時，公司不 斷精進為下游買家提供“掌店易”SaaS 服務，為藥店及基層醫療機構提供一站式采購、庫存管理、銷售 分析等工具，幫助其實現高效運營與精準決策。截至 2024 年 12 月 31 日，“掌店易”共為約 60,000 名買 家提供該項服務（同比新增超過 10,000 家）；同時，“掌店易”幫助了 231 個城市的買家連接了社保部門。

2.2 月活買家數量持續提升，買家具備“高頻&小額&粘性高”特征

截至 2024 年末公司累計注冊買家 82.7 萬家，其中藥店約 49.1 萬家，基層醫療機構約 33 萬家。其中，月均活 躍買家 43.3 萬家（2021-2024 年間 CAGR 約 19.1%），而月均付費采購買家約 40.1 萬家（2021-2024 年間 CAGR 月 21.7%），付費率約 93%。若從買家消費習慣上看，單個付費買家月均訂單約 29 單，購買頻次較高。截至 2024 年末，公司注冊買家滲透了全國 98.9%的縣域和 91.2%的鄉鎮，公司渠道網絡足夠下沉。此外，截至 2024 年末，公司的業務拓展團隊由約 2600 名成員組成，與 2023 年同期相比，業務拓展團隊的人效進一步提 升，每名成員平均可管理超過 180 家藥店，較 2023 年同期上升超過 50 家。 從近年用戶數據變動趨勢上看，公司的客戶具有一定黏性，一方面系公司的付費率在持續提升，同時買家月 均采購訂單數量也呈現持續提升趨勢（除 2024 年略有下降）。同時，每筆訂單 GMV相對較小，2022 年公司每 筆訂單 GMV 為 409 元，其中平臺業務每筆訂單 GMV 為 374 元，而自營業務每筆訂單 GMV 為 475 元。

2.3 院外市場受益于處方外流，公司 GMV 及月活買家數量均處于院外B2B 市場第一

根據米內網數據，2024年全國三大終端藥品銷售額約為 18638億元，其中第一終端（公立醫院）約占 59.8%， 而第二終端（零售藥店）約占 30.8%，第三終端（公立基層醫療機構）約占 9.4%。從近年發展趨勢上看，處 方藥外流趨勢持續加快，第二終端藥品銷售額占比持續提升，院外市場規模持續擴大。

根據弗若斯特沙利文數據，2022 年中國院外數字化醫藥流通服務市場 GMV 約 1802 億元，2018-2022 年間中 國院外數字化醫藥流通服務市場 GMV 的復合增速約 36%。2023 年中國院外數字化醫藥流通服務市場 GMV 約 為 2134 億元，而 2023 年公司總 GMV 達 469 億元，據此推算 2023 年公司在中國院外數字化醫藥流通服務市 場中約占 22%的市場份額。

根據公司招股說明書，2022 年公司有 4 個主要競爭對手，而公司在 GMV 和月均活躍買家數排名上看均處于 第一名。2022 年公司 GMV 達 378.33 億元（市占率約 21%，第二名市占率約 12.8%），而月均活躍買家數量達 30.8 萬家（月均活躍買家數量排名第二的競爭對手，其數量為 23 萬家）。其次，從業務占比上看，公司平臺 業務和自營業務占比較為均衡，2022 年公司平臺 GMV 占比約 59.8%，而自營 GMV 占比約 40.2%；競爭對手 A 則主要以平臺業務為主（平臺 GMV 占比達 99%），競爭對手 B 同樣以平臺業務為主（占比 100%），競爭對 手 C 和競爭對手 D 均以自營業務為主。

2.4 核心競爭力：從覆蓋范圍&營銷服務滿足賣家需求，從“多快好省”四個維度著手做優買家體驗

對上游：提供最廣的覆蓋&專業營銷服務

觸達最大的買家網絡。公司為上游提供省時及低成本的方式觸達不同的買家群體，尤其是位于基層及來自偏遠地區的買家。公司為上游參與者提供一個連接良好的平臺，有效地觸達地理位置分散的買家，分銷他們的 產品及增加銷量。

高效的銷售與營銷解決方案。因直接面對醫療健康及醫藥價值鏈的所有接觸點，公司能夠捕捉及分析大 量的數據。上游參與者可從公司的反饋中受益，了解市場趨勢，并作出戰略決策以滿足下游需求。其次 上游參與者也可以監控銷售及推廣，跟蹤其產品并提供售后服務。公司尤其為藥企提供有關市場機會的 洞察，以使他們能夠更好地滿足下游需求。公司亦為上游參與者提供一系列數字化直銷解決方案，包括 團購及直播。

數字化管理解決方案。公司是院外醫藥市場中首批為賣家提供 SaaS 解決方案的平臺之一。這些數字化 解決方案幫助賣家管理運營及銷售。

新的業務機遇。公司為賦能下游而提供的解決方案，也使整個生態系統具有活力。公司吸引及保留更多 活躍的買家加入藥師幫的生態系統，進而為上游帶來新的業務機遇。

對下游：站在客戶角度，提供“多快好省”服務

為下游帶來的價值主張。買家的體驗是公司業務的核心。公司已提高安全、舒適及實惠的產品及服務在中國 的可及性，尤其是對于過往醫療健康資源有限地區的藥店及基層醫療機構。

“多”：豐富的產品種類。公司為買家提供豐富的 SKU，包括處方藥、非處方藥、保健產品及醫療器械。 通過平臺業務，公司滿足了對長尾醫藥的需求，并緩解了基層醫療層級供應不足的問題。通過自營業務， 公司提供全面可供選擇的核心 SKU，尤其是買家采購頻次最高的 SKU。截至 2024 年 12 月 31 日，公司 自營業務的供應商 11,600 家，相比 2023 年同期，增加了超過 1,100 家。其次，2024 年公司自營業務向 下游的買家提供月均 SKU 數達到 350,000 個，相比 2023 年同期增加了 9,000 個。2024 年平臺賣家數量 約 15000 家。同時，平臺月均 SKU 數也持續豐富，2024 年平臺月均 SKU 數超 390 萬個。

“快”：及時及可靠的履約。公司倉儲及配送系統經過戰略性設計，可提供安全、快速及可靠的配送。 公司已設計并建立一個系統，可自動為每筆訂單設計最優的配送計劃。公司能夠以經濟的方式向基層醫 療層級及偏遠地區配送大量小額訂單，2022 年公司平均配送速度較行業平均水平快約 20%。截至 2024 年公司自營業務實現倉庫平均約 3 小時內完成出庫，跨省配送約 38 小時到城市，約 49 小時到鄉鎮。 2024 年公司從下單到送達僅需半日的訂單占比提升至 68.9%（2024 年為 58.6%）。

“好”：高質量及穩定的供應。公司對平臺上的交易設置了嚴格的標準。公司的倉儲與交付管理系統確 保產品的穩定供應。同時，公司從醫藥健康產品采購源頭開始，嚴格把控質量關，選擇資質齊全、信譽 良好的供應商進行合作。2024 年公司進一步升級了供應商服務平臺，成功與公司的內部系統實現了數據 交互，確保了供應商信息、訂單信息、訂單狀態等關鍵數據的實時更新與共享。該平臺促進了信息在供 應鏈各節點間的流通與共享，提升了整體供應鏈的響應速度和靈活性。同時，公司優化了流向管理系統 的服務效能，實現對藥品和健康產品銷售渠道的全程追溯，以確保藥品和健康產品的安全性和合規性。 基于這種對品質的嚴格把控，2024 年公司常規自營業務的退貨率持續下降，自 2023 年的 0.5%下降至 2024 年的 0.4%。

“省”：透明且有競爭力的價格。公司以數字化方式使買家形成一個虛擬聯盟，并提高他們的議價能力， 獲得更優的價格。公司為他們提供透明的價格。公司亦通過減少或消除多層級結構來簡化交易過程，從 而壓縮不必要的交易成本。對于自營業務，公司采購了大量的產品，該規模效應使藥師幫能夠獲得有利 的定價條款，并將節省的價格空間惠及公司的買家。

三、廠牌首推業務有望改善盈利結構，平臺業務的中藥飲片或將是突破重點

3.1 自營業務：常規自營業務支撐收入基本盤，廠牌首推業務改善盈利結構且有望高速增長

自營業務支撐起收入基本盤，廠牌首推業務或將是改善盈利能力重點

從收入上看，2024 年公司自營業務收入約 170 億元，2019 年公司開始從事自營業務，2019-2024 年間公司自營 業務收入 CAGR 約 41%，而 2021-2024 年間自營業務收入 CAGR 約 21%。若從收入結構上看，2020 年公司開 始從事廠牌首推業務，2020 年自營業務中廠牌首推業務收入占比為 5.6%，2023 年自營業務中廠牌首推業務占 比達 5.9%。

2020-2023 年間常規自營業務收入 CAGR 約 45%，2024 年常規自營業務未披露 GMV；2020-2024 年間廠牌首 推業務 GMV 的復合增速約 36%，2020-2023 年間廠牌首推 GMV 的復合增速為 48%，略高于常規自營業務， 2024 年廠牌首推業務 GMV 達 11.57 億元。

從毛利率走勢上看，2020-2024 年間公司自營業務綜合毛利率有所提升，從 2020 年的 5.1%提升到 2024 年的 6.15%，一方面系常規自營業務規模化效應帶來的議價力提升，另一方面系廠牌首推業務增速較快且該業務毛 利率相對較高，兩者綜合作用下，自營業務綜合毛利率提升較快。

2024 年結構性調整廠牌首推業務，“一塊醫藥”并表或可貢獻更多自有品牌新勢力

廠牌首推業務包括與藥企合作推廣業務以及公司自有品牌業務。在與藥企合作推廣方面，公司憑借多年運營 平臺業務及自營業務的豐富經驗帶來的洞察力，能夠識別出具有某些特征的產品的銷售潛力，例如需求量大 但品牌知名度有限的藥品、在醫院銷售良好但在院外藥店未得到充分推廣的藥品、在某個地區推廣良好因而 知名度較高但在其他地區知名度較低的藥品。隨后，公司尋求與供應商合作，幫助其推廣為下游需求量身定 制的產品，并在藥師幫的網絡中銷售。此外，公司為藥企提供一系列數字化營銷解決方案，例如直播，以提 高銷售額。在自有品牌業務方面，公司致力于推出品類豐富且緊密貼合市場需求的高質量自有品牌產品，目 前公司擁有“樂藥師”和“一塊醫藥”兩大平臺。截至 2024 年末公司獨家戰略合作品牌及自有品牌產品 SKU 數超過 830 個，2024 年獨家戰略合作品牌及自有品牌交易規模達 6.51 億元（同比增長 152%），占廠牌首推業 務交易規模比重提升至56%（2023年僅24%）。此外，截至2024年末公司已經與約500家藥企進行合作推廣， 超千萬銷售額的品種達 11 個。

廠牌首推業務是公司未來發展重點業務，也是提升公司整體盈利能力的重點。2024 年廠牌首推業務增速為 6%， 主要系公司 2024 年進行產品結構的調整，即提升獨家戰略合作品牌和自有品牌的占比。2024 年公司獨家戰略 合作品牌和自有品牌 SKU 數量達 838 個（其中，自有品牌 SKU 數量達 765 個，獨家戰略合作品牌達 73 個）， 同比增長約 635%。其次，2024 年獨家戰略合作品牌&自有品牌交易規模達 6.51 億元，占廠牌首推總交易規模的 56%（同比提升約 32 個百分點）。

目前自有品牌方面主要為樂藥師和一塊醫藥負責。其中， 樂藥師的藥品專家團隊，專注于日常消費者常見病 的用藥場景，結合不同病癥及用藥差異，實地深入調研 2000 多家藥企，從藥材甄選、生產工藝、品質管控等 核心節點進行全行業嚴選，與品牌藥企攜手，為藥店、診所提供專業用藥服務，為消費者提供“好藥材、好 工藝、好品質”的“嚴選好藥”，讓消費者就近買到放心好藥，為消費者提供全方位健康守護。

2024 年 10 月公司以 10.35 億元人民幣收購一塊醫藥 100%股權。其中，10.35 億元的對價包括：1）收購完成 時支付賣方（創始人賣方、投資者賣方及管理人賣方）約 3.6 億元人民幣現金，以及配發約 3886.89 萬股股票 （每股對價 12 港元，匯率為 1 港元兌人民幣 0.91037 元，下同），即股票支付部分對價約 4.25 億元人民幣，兩 者合計約 7.85 億元人民幣。2）達成績效目標后，公司需支付創始人賣方約 0.6 億元人民幣現金，以及配發約 1306.53 萬股股票，即股票支付部分對價約 1.43 億元人民幣，兩者合計約 2.03 億元人民幣。3）若所有條件達 成后，公司需向管理人賣方（即一塊醫藥管理團隊的持股平臺）配發約 435.76 萬股股票，對應約 0.48 億元人 民幣。 針對創始人賣方的或有對價部分，此部分主要分成2部分：1）第一部分或有對價合計人民幣0.6億元及618.89萬股股票，此部分對價分 3 期支付，除非第一部分或有對價各期的績效目標均已達成，否則第一部分或有對 價的分期付款不予支付；2）第二部分或有對價為 687.65 萬股，此部分對價分 2 期支付。除非第一部分或有對 價對應 2025 年、2026 年各適用績效目標均已達成，以及第二部分或有對價各績效目標至少達成 95%，否則第 二部分或有對價分期付款不予支付。

從產品矩陣上看，一塊醫藥擁有 8個自有品牌，500個自有品牌的 SKU，同時品類覆蓋包括治療心腦血管類、 呼吸系統類、抗菌消炎類等 70+常見用途的用藥。此外，目前一塊醫藥主要采購額來自于連鎖藥店。

當前市場對后續廠牌首推業務能否實現高速增長存在疑慮，在此我們可以提供 3 個思路去回應此問題：1） 2024 年公司“樂藥師藿香正氣口服液”銷售額突破 3800 萬元，覆蓋 11.5 萬家終端用戶，在產品上市第二年就實現如此成績也可見公司在渠道端的覆蓋能力以及數字化營銷潛力。2）我們認為公司在廠牌首推業務這塊核 心策略仍是“以量取勝”，2024 年公司自有品牌 SKU 達 765 個，若公司能實現多品種均貢獻銷售額，則公司 有望達成相應增長目標。3）從銷售人效的角度考慮，2024 年末公司的業務拓展團隊由約 2600 名成員組成， 與 2023 年同期相比，業務拓展團隊的人效進一步提升，每名成員平均可管理超過 180 家藥店，較 2023 年同期 上升超過 50家。若相應藥店采購的 SKU有所提升，則意味著銷售人效有所提升。我們認為，這種精細化運營 能力正是公司能在眾多 B2B 醫藥平臺實現突破的競爭力所在。

“主倉+分倉相結合”搭建高效物流配送鏈，在確保配送效率的同時優化物流費用率

經過 10 年的耕耘，公司建立了高效的采購、倉儲和物流配送系統。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在全國建立 了 20 個戰略中心倉及 2 個智能分倉，開創了主倉與分倉相結合的倉儲布局。2024 年公司實現了倉庫平均約 3 個小時內完成出庫，跨省配送約 38 小時到城市，約 49 小時到鄉鎮。隨著同城配送業務越來越成熟，公司在 部分主倉所在城市及周邊城市上線了同城配送服務。公司建立了物流平臺，組織車輛并監測其裝車、運輸、 送貨等全流程的服務與效率。 從配送效率來看，達成從下單到送達僅需半日的訂單占比自 2023 年的 58.6%提升到 2024 年的 68.9%。這種又 快又好的采購體驗提升了下游客戶采購的品種數和頻次。另外，公司還在廣州和佛山試點了醫藥冷鏈配送服 務，93.5%的訂單從下單到送達僅需半日，進一步擴大了對下游用戶供給的覆蓋廣度和速度。 從成本開支上看，截至 2024 年 12 月 31 日，公司已在全國 15 個城市共計開通了超過 146 條物流線路，實現了 同城訂單半日達、當日達。得益于路線規劃的優化、配送效率的提升，公司自營倉同城配送的單位履約成本 （等于單個配送班次總運費/單個配送班次的用戶數之和）下降了 12.87%。

3.2 平臺業務：平臺活躍度&豐富度逐步提升，中藥飲片業務或將是增收增利的重點

近 3 年平臺收入 CAGR 約 22%，平臺傭金率與補貼率息差逐步擴大，規模效應有望逐步顯現

從收入規模上看，2024 年公司平臺業務收入約 8.81 億元，2019-2024 年間公司平臺業務收入 CAGR 約 30%， 而 2021-2024 年間平臺業務收入 CAGR 約 22%。若從 GMV 規模上看，2023 年公司平臺業務 GMV 達 284.65 億 元，2020-2023 年間平臺業務 GMV 的復合增速達 28%，而期間平臺業務收入的復合增速達 33%，收入增速快 于平臺 GMV 增速主要系因為公司平臺業務傭金率有所提升。

隨著公司平臺業務 GMV 的持續擴大，公司的傭金率呈現出逐步提升趨勢，公司傭金率從 2020 年的 2.8%提升 至 2024 年的 3.3%，近 2 年以來傭金率年均提升 0.1 個百分點。同時，隨著買家消費習慣的養成，公司的補貼 率也呈現出逐步下降趨勢，2024 年的公司補貼率為 0.6%。

在毛利率方面，近 3 年平臺業務毛利率均維持在 82%以上，2024 年公司平臺業務毛利率達 83.43%。公司平臺 業務的銷售成本主要系支付給第三方支付服務提供商的交易手續費，我們預估 2023 年平臺交易手續費用率仍 在 0.31%（根據 2023 年平臺業務銷售成本除以公司總 GMV 得到該平臺交易手續費用率）。

平臺活躍度及 SKU 豐富度逐步提升，中藥飲片或將是下一步增收增利重點

從平臺業務的運營數據上看，平臺賣家數量持續快速增長，反映出了公司平臺的吸引力，2024 年平臺賣家數 量約 15000 家。同時，平臺月均 SKU 數也持續豐富，2024 年平臺月均 SKU 數超 390 萬個。

中藥飲片是當前公司重點發力業務，同時公司堅持以中藥飲片廠為新拓主體，截至 2024 年底公司已成功引入 約 600 家中藥飲片廠商，并且樹立院外醫藥市場中藥飲片交付的新標干“金方標準”。從規模上看，2024 年中 藥飲片銷售額約 20.73 億元，2022-2024 年間中藥飲片銷售額 CAGR 約 86%。從 SKU 數量上看，2024 年中藥 飲片的 SKU 數量約達 13 萬個，品類較豐富。我們認為，中藥飲片業務的拓展不僅展示了公司有能力拓展平 臺業務的能力圈，同時也為后續公司平臺業務增收增利打下基礎。

3.3 其他業務：光譜小屋滲透基層醫療市場，SaaS 解決方案滿足賣家和買家需求，逐步布局醫藥機器人領域

公司的其他業務主要由光譜小屋業務和 SaaS 解決方案業務構成，2024 年該業務收入約 0.5 億元，2024 年公司 其他業務收入下滑約 21%，主要系公司對光譜云檢的營運/服務模式進行調整。2024 年其他業務的毛利率達 69.6%，主要系公司的毛利率較高的 SaaS 解決方案收入同比增長帶動結構性毛利潤改變。根據公司招股說明 書數據，2022 年公司 SaaS 解決方案毛利率約達 99.1%，而 2021 年光譜云檢毛利率約 36.2%。

光譜小屋：“硬件設備+SaaS 服務+AI 醫生輔助系統”多維度賦能基層醫生服務能力

在數字化浪潮席卷醫療行業的大背景下，公司持續致力于提高基層醫生的診療能力，助力基層醫生擴大服務 范圍，提升基層醫生的綜合服務能力。目前公司推出了“光譜小屋”基層智慧醫療整體解決方案，通過集成 先進的即時檢驗及監測硬件設備“未來光譜”系列產品，數字化的診所管理系統“光譜云診”SaaS，以及智 能的 AI 醫生輔助系統“光譜智醫”，從設備升級、管理提效、診療賦能等多維度發力，全方位提升基層醫療 機構運營水平與基層醫生業務能力。基于平臺龐大的用戶基數和海量的市場數據，公司精準捕捉到了基層醫 療領域中疾病預防、快病治療、慢病康復、重癥篩查以及流行病監測治療等常見且關鍵的應用場景中的潛在 需求。

2024 年 8 月公司推出 3 款“未來光譜”系列即時檢測設備，分別為光譜免疫小方盒、光譜慢病檢測儀以及光 譜微型血球儀。這些設備具備即刻測、多項目、體型小、好操作等優勢，大大提高了基層醫療檢測效率，迅 速獲得市場認可。從上市截至2024年12月31日僅約4個月，這三款設備便憑借其強大的功能和出色的性能， 成功覆蓋了超過 11,000 家終端用戶，投放了超過 14,000 臺。其在慢病監測、急性診斷感染、呼吸道病原診斷 等眾多診療場景中發揮了重要作用，高效賦能基層醫療服務，為基層醫生提供了更為全面、準確的診斷依據， 從而推動基層醫生精準用藥，提高基層醫療服務的質量和效果，為廣大基層患者的健康保駕護航。 此外，公司持續優化并升級專為基層醫療機構打造的“光譜云診”SaaS 服務。該服務以智能化、便捷化為核 心，整合了快速接診、問診開方、患者管理、藥品管理等功能，也可對接當地醫保，為基層醫療機構提供全 方位的數字化解決方案，提升基層醫療機構的經營管理效率，得到了西醫、中醫和中西醫綜合診所等眾多客 戶好評。截至 2024 年 12 月 31 日，“光譜云診”付費用戶已超過 660 家。同時，2024 年公司加快試點城市醫 保衛健系統的對接開發，目前已完成廣東、山東和吉林三省醫保對接，完成廣州、深圳和佛山衛健系統對接。

SaaS 解決方案：依靠自身技術優勢滿足賣家和買家需求

依托公司的云計算、大數據、算法等技術優勢，公司為整個價值鏈的行業參與者提供一系列的 SaaS 解決方案。 目前公司 SaaS 解決方案主要有針對賣家的“云商通”以及針對買家的“掌店易”。公司技術人員負責分析來 自上下游的市場資料，以及設計、開發、測試及推出 SaaS 解決方案，以滿足賣家和買家的需求。

賣家 SaaS 解決方案“云商通”：①公司的云商通可提供一系列門店管理解決方案，如與藥師幫平臺無縫對接。 云商通提供（其中包括）價格、存貨及訂單狀態的實時交互及信息更新。云商通亦提供云商快打（一鍵打印 應用程序），便于賣家高效打印并傳輸認證、資質及訂單信息。公司對云商快打（云商通的一鍵打印功能）收 取一次性安裝費及年度訂閱費。②截至 2024 年 12 月 31 日，公司向超過 8400 名賣家提供該項服務，2024 年 公司新增約 1400 家客戶。 買家 SaaS 解決方案“掌店易”：①掌店易幫助藥店簡化存貨管理并連接到社保系統。掌店易提高了下游藥店 的能力以及整個醫藥流通過程的效率。過去，更新采購信息需要三到四個人，而在掌店易的幫助下，只需一 個人便可在在線處理。掌店易為藥店提供庫存更新及管理功能，兼容 400 多種裝箱清單。它還與社保部門所 管理的信息相連接，以促進有效的信息傳輸及現金回流。公司對掌店易收取一次性安裝費及年度訂閱費。② 截至 2024 年 12 月 31 日，掌店易共為約 60000 名買家提供該項服務，2024 年新增超過 10000 家；同時，掌店 易幫助了 231 個城市的買家連接了社保部門。

藥師幫 4.0 時代逐步布局，醫藥行業機器人時代或將來臨

2025 年 6 月公司與越疆科技（2432.HK）訂立戰略合作與業務部署協議。越疆科技創立于 2015 年，憑借自有 全棧協作機器人開發技術，已推出二十余款協作機器人以滿足醫療健康、汽車、半導體、化工、新零售等諸 多場景的使用需求，是協作機器人行業的卓越代表。 戰略協議概要：雙方基于植根行業多年的領先優勢和高度協同的業務生態，決定建立全面戰略合作伙伴關系， 將以醫藥協作機器人、醫藥 AI 大模型、藥品物聯網技術等為核心，共同探索協作機器人及相關 AI 產品在藥 品研發、倉儲、配送、即時零售、用藥服務等領域的應用，推動機器人與醫藥產業融合升級，努力實現公司 “讓好醫好藥普惠可及”和越疆科技“實現人機協作的最優配置”的使命與愿景。 最新業務部署進展：在戰略合作初始階段，雙方將率先在藥店、藥倉協作機器人領域展開合作。目前，雙方 已確定首個落地項目計劃，已完成可行性論證、技術路線研判、技術方案交換、合適部署環境選定等工作， 并已開始搭建測試平臺。雙方在合作中將遵循協力創新、共贏發展的原則，共享技術資料及合作中產生的知 識產權、商業秘密等。在約定條件下，越疆科技享有獨家生產該項目機器人的權利，而公司則享有在醫藥行 業獨家銷售該項目機器人的權利。以此項目為基礎，依托各自優勢，雙方將在戰略合作協議框架下不斷開展 更多新項目。

四、聚焦市場關心問題，重視公司稀缺性

4.1 聚焦市場核心關注點

當前市場存在 3 個核心關注點：1）公司業績釋放潛力如何以及確定性如何，2）在藥店關店潮的背景下公司 影響程度如何，3）公司如何與傳統流通商及電商巨頭競爭。

公司業績釋放潛力如何以及確定性如何？ 我們認為公司當前倉儲設施及供應鏈均已搭建完成，截至 2024 年底平臺累計注冊買家達 82.7 萬家（其中藥店 49.1 萬家，基層醫療機構 33 萬家），月均活躍買家 43.3 萬家，月均付費采購買家 40.1 萬家。倉儲、供應鏈、 客戶均儲備完成后，公司有望通過提升毛利率以及降低費用率來改善凈利率水平。 在毛利率提升方面：①公司有望通過廠牌首推業務（諸如獨家戰略合作品牌和自有品牌）來改善公司的盈利 能力，此類產品毛利率高于公司常規自營業務。2025 年 1-4 月公司廠牌首推業務收入達 7.17 億元（同比 +108.1%），其中自有品牌業務收入達 5.6 億元（同比增長 532.3%），當前廠牌首推業務已呈現出較強的增長 態勢，我們認為隨著廠牌首推業務的快速增長，公司綜合毛利率有望迎來改善。②隨著公司整體 GMV 提升， 公司對上游廠商的議價力有望提升，公司自營業務的采購成本或存下降空間，從而常規自營業務的毛利率或 有提升潛力。③隨著公司平臺 GMV 的提升，平臺業務的傭金率或有望緩慢增長，近 2 年平臺業務傭金率年均 提升 0.1 個百分點。 在費用率優化方面：隨著公司規模效應的呈現以及銷售人效的提升，公司銷售費用率從 2020 年的 11.98%下降 至 2024 年的 8.16%，年均下降約 0.96 個百分點。其中，物流費用率從 2020 年的 1.5%下降至 2024 年的 1.3%， 年均下降 0.05 個百分點。我們認為，隨著公司 GMV 的持續擴展以及銷售人效的提升，公司的銷售費用率仍 有進一步縮減的空間。 在以上因素的綜合作用下，我們認為公司利潤存在快速增長潛力，我們預計 2024-2027年間公司歸母凈利潤復 合增速有望達 164%。

在藥店關店潮的背景下公司影響程度如何？ 根據中康藥店通的數據，24Q4 全國 Top10 連鎖門店增速達 7.3%（門店數占比 11.3%），Top11-30 連鎖門店增 速達 0.3%（門店占比 4.2%），Top31-100 連鎖門店增速達 9%（門店數占比 5.4%），213 家規模過億連鎖門店增 速-12.6%（門店占比 4.8%），5357 家其他小連鎖門店增速-0.4%（門店占比 27.1%），單體店門店增速 4%（門 店占比 47.2%）。由此可見，在 24 年關店壓力較大的背景下，中小連鎖承壓較大，而大連鎖及單體店門店仍處 于增長趨勢。

對于藥師幫而言，單體店目前為公司的主要客戶群體，因而我們認為關店潮對藥師幫業績沖擊相對有限。同 時，公司目前正在開拓基層醫療機構市場，未來或將貢獻新渠道動力。此外，我們認為用藥量不會隨著門店 數量減少而減少，門店數量的減少有助于銷售額集中度的提升。

公司如何與傳統流通商及電商巨頭競爭？ 藥師幫成立于 2015 年，經過 10 年的投入和經營，2024 年實現扭虧為盈，我們認為公司已經經受住市場競爭 考驗，其自身供應鏈能力、數字化能力均有較強競爭力。其次，公司面向的客戶群體與競爭對手存在差異化， 公司核心客戶群體為單體藥店。同時，公司在業務配比上與競爭對手有所差別， 參照“圖 20: 行業競爭格局 解讀”，2022 年公司平臺 GMV 占比約 59.8%，而自營 GMV 占比約 40.2%；競爭對手 A 則主要以平臺業務為 主（平臺 GMV 占比達 99%），競爭對手 B 同樣以平臺業務為主（占比 100%），競爭對手 C 和競爭對手 D 均以 自營業務為主。 總體上看，我們認為，當前公司已經經歷過一輪市場出清階段，公司 2023 年公司 GMV 已突破 460 億元，逐 步具備規模優勢，潛在進入者威脅風險小，且存量競爭對手競爭加劇可能性小。首先，醫藥 B2B 行業核心競 爭要素在于規模，疊加醫藥 B2B 行業的凈利率水平相對較低，對于潛在進入者而言前期投入較大且投入周期 較長，因而行業潛在進入者風險較小。其次，公司存量競爭對手在客戶群和業務模式上有所差異，對應的倉 儲物流配置、產品結構配置以及業務模式設置等很難短時間完成全部調整，因而我們認為短時間難以與公司 形成直接競爭。

4.2 公司稀缺性：醫藥下沉市場+快周轉+強現金流

擁抱下沉市場，做好用戶體驗，用戶黏性強：①公司所布局的渠道足夠下沉，截至 2024 年藥師幫覆蓋 49.1 萬 家藥店及33萬家基層醫療機構，滲透全國98.9%的縣域和91.2%的鄉鎮。②公司有效解決了長尾客戶的痛點， 諸如公司平臺月均 SKU 數量超 390 萬個，其品類的豐富度有效滿足客戶的選品需求。2022 年公司每筆訂單 GMV 為 409 元，其中平臺業務每筆訂單 GMV 為 374 元，而自營業務每筆訂單 GMV 為 475 元，對于單體藥 店、基層醫療機構而言采購較為自由且靈活。③公司用戶的黏性較強，2024 年公司月均活躍買家達 43.3 萬家， 付費率達 93%，月均訂單約 29 單。 “快周轉+強現金流”是公司的亮點：①醫藥分銷往往屬于墊資的商業模式，公司現金循環周期為-31 天（主 要藥店、基層醫療機構采購具有小額、多頻、先款后貨等特點，應收賬款賬期約 1 天，存貨周轉天數約 33 天， 應付賬款賬期約 65 天）。公司賬面上現金及現金等價物約 34 億，占總資產約 52%；雖公司資產負債率為 65%， 主要系應付賬款等無息負債，短期借款僅 0.21 億元。同時，現金周轉快也為公司帶來大額的資金沉淀，2024 年公司由沉淀資金產生的利息收入達 0.79 億元（占總收入比例的 0.44%）。②隨著公司 GMV 的提升，預計公 司現金流規模也將持續擴張，屆時充足的現金流一方面可支撐公司進一步擴張高毛業務以及拓展新興業務 （諸如 AI 應用、機器人應用、健康險等），同時也可回饋投資者（諸如高分紅、回購等），2024 年公司分紅比 例達 175%，同時公司擬采用 1 億港元進行回購注銷（截至 2025/6/10 公司已累計回購約 4130 萬元）。

編輯：火腿腸