2024年美國總統(tǒng)大選專題分析：美國大選交易指南

1 指南一：對大選選情，應該關注什么？

總統(tǒng)選舉中，民調有媒體偏見，應關注民調模型；博彩平臺可被操縱，應綜合 多個博彩平臺的行情?？偨y(tǒng)選舉的核心變量是搖擺州，應關注七大搖擺州最新 動態(tài)。最后，大選不只是總統(tǒng)選舉，參眾兩院的勢力分布對未來政策影響更為 關鍵，總統(tǒng)與參眾兩院的歸屬決定未來政策的方向與執(zhí)行順利程度。

1.1 總統(tǒng)選舉：民調與博彩平臺的分歧

我們在前期專題報告《如何追蹤美國總統(tǒng)大選：看什么、怎么看？——美國 2024 年總統(tǒng)大選專題#2》中寫到，就“怎么看”美國大選而言，最常見的觀察 指標為 RCP 統(tǒng)計的綜合民調指標與博彩平臺的綜合價格。截至最新，RCP 綜合 民調顯示，特朗普、哈里斯當前最新綜合民調支持率分別為48.4%、49.3%，而 RCP 綜合各博彩平臺的合約價格顯示，特朗普、哈里斯最新合約價格分別為 60.1￠、38.4￠。

那么，為何綜合民調與博彩平臺之間對大選的預測近期會有如此大的分歧？

民調機構多偏向對民主黨，因此即使是 RCP 綜合民調也會高估民主黨支持率。 雖然 RCP 是一份相對中立的綜合民調，但其綜合的民調樣本多偏向民主黨。從 偏離的方向上看，RCP 研究顯示，2014-2022 年間，18 個主要民調機構的樣本 誤差有 4 家偏向共和黨、14 家偏向民主黨。從偏離的程度上看，在特朗普參選 的 2020 和 2016 大選日前，民主黨候選人拜登與希拉里分別以 7.2%和 3.2%的 優(yōu)勢處于領先地位。當然，對比之下，當前哈里斯 0.9%的領先優(yōu)勢便顯得十分 微弱，這與中東局勢的再度升級、陽光地帶颶風登陸后兩黨截然不同的響應效 率、哈里斯近期的性丑聞曝光、以及對外采訪中令人失望的表現(xiàn)等有關。

博彩平臺因數據來自真實交易，一般更為客觀，但也可以被市場操縱。當前比 較火熱的交易美國大選的博彩平臺主要是 PolyMarket、PredictIt 和 Kalshi。受 市場分割、資本利得稅、買賣價差與流動性等因素影響，不同博彩平臺中的大 選交易行情存在差異。另外，據 FT、WSJ 等報道，近期特朗普在博彩平臺優(yōu)勢 的擴大或來自其支持者在去中心化的交易平臺 PolyMarket 上的大規(guī)模押注。9 月以來，F(xiàn)redi9999、Theo4、PrincessCaro、Michie 四個賬戶通過 stablecoins 對特朗普獲勝的押注注入了約 3000 萬美元的籌碼，疊加 10 月 7 日 Elon Mask 在社交媒體 X 上大力宣傳特朗普在 PolyMarket 上領先優(yōu)勢加大，導致其在 PolyMarket 的優(yōu)勢無論是與選舉預測模型（538、西爾弗公報、《經濟學人》等） 相比，還是與其他大型博彩平臺（Kalshi、Predictlt 等）相比都顯得過大。

因此，民調機構對民主黨支持率存在高估、近期特朗普支持者在特定博彩平臺 上大資金的押注導致其合約價格快速上漲是構成民調與博彩平臺反指的主要原 因。但即使剔除這些技術型因素，從方向上看，近期特朗普在 RCP 綜合民調中 的劣勢出現(xiàn)收窄且明顯好于其前兩次參選，在 RCP 綜合博彩平臺的優(yōu)勢有所擴 大，均反映出市場對特朗普勝選的預期在增強。

1.2 大選地圖：搖擺州是總統(tǒng)選舉的關鍵變量

由于美國總統(tǒng)大選實行選舉人票制度，因此博彩平臺上價格變化的關鍵變量來 自搖擺州的選情變化。RCP 根據各州最新民調結果統(tǒng)計，當前哈里斯、特朗普 各有215、219張選舉人票，剩余8.5個州的104張選舉人票處于“搖擺狀態(tài)”。 這 8.5 個州中，有 0.5 個州/1 票是內布拉斯加州（NE）的一個選區(qū)，而民主黨 副總統(tǒng)候選人沃爾茲所在的明尼蘇達州（MN）倒向民主黨的概率較大。因此， 剔除影響較小的內布拉斯加州（NE）選區(qū)與大概率倒向民主黨的明尼蘇達州 （MN），當前真正應聚焦的是 7 個搖擺州的 93 張選舉人票。根據地理位置，這 些州可大致分為三類：①西南的內華達州（NV）和亞利桑那州（AZ）二州；② 北部鐵銹區(qū)的威斯康辛州（WI）、密歇根州（MI）和賓夕法尼亞州（PA）；③東 部陽光地帶的北卡羅來納州（NC）和佐治亞州（GA）。

根據博彩平臺 PolyMarket 與 Kalshi 的數據統(tǒng)計，截至最新，特朗普較哈里斯的 價差在亞利桑那（AZ）、內華達（NV）、佐治亞（GA）、北卡羅來納（NC）四 州均已高于 20￠，從圖表 9 所展示的 PolyMarket 中這四州的價差變化情況來 看，特朗普的領先優(yōu)勢也較為穩(wěn)定。因此，若將上述四州劃歸至共和黨、將明 尼蘇達州（MN）劃歸至民主黨，則當前哈里斯、特朗普分別握有 225、268 張 選舉人票，剩余 3.5 個州 45 張選舉人票懸而未決。這也意味著，特朗普距離贏 得大選僅有 2 張選舉人票之遙，只需再拿下 1 個搖擺州即可。當然，考慮到 PolyMarket 上的搖擺州價格可能也存在來自特朗普團隊的資金擾動，Kalshi 的 結果可能更加公允。而如圖表 8 所示，從 Kalshi 網站的信息來看，當前特朗普 并未在北部鐵銹區(qū)的威斯康辛州（WI）、密歇根州（MI）、賓夕法尼亞州（PA） 取得顯著優(yōu)勢。

最后，需要說明的是，無論是總統(tǒng)選舉還是搖擺州層面，無論是綜合民調還是 博彩平臺，當前的選情在任何時刻都存在反轉風險，不到投票日結果出來的那 一刻，沒有人知道大選的最終情況。就美國大選而言，除了市面上能看到的基 本面變化外，還有一系列的“政治手段”，例如 2020 年的“幽靈票”事件（據 布賴特巴特新聞網消息，由公眾利益法律基金會提起的訴訟稱，賓州的選民名 單上至少有 21000 人是已去世的人）1與近期由共和黨起草但未被民主黨通過的 SAVE 法案（保障美國選民資格法案，要求選民在投票時需要出具美國公民身份 證明）2，都可能是民主黨在最后一刻翻盤的手段。

1.3 兩院之爭：總統(tǒng)大選決定白宮歸屬，兩院歸屬決定施政空間

雖然美國總統(tǒng)大選每 4 年才舉行一次，但美國兩院的選舉每 2 年就會進行一次 （眾議院 438 席全部改選，參議院 100 席改選 1/3，僅有兩院而沒有總統(tǒng)的選舉 即中期選舉）。在 11 月 5日大選投票當日，各州選民需同時給所在地區(qū)的參議員 （如逢改選）和眾議員候選人投票，最終選出新一屆的國會參眾兩院。 作為美國立法權分支的最高權力機構，國會參議院和眾議院選舉結果的重要性 不亞于總統(tǒng)一職的最終歸屬結果。由于美國的立法程序基本都是先由國會兩院起草、討論、批準，再由總統(tǒng)簽字通過，因此國會兩院的歸屬將決定總統(tǒng)候選 人在當選后落實其競選政策的順利程度。 眾議院席位按全美人口占比分配，共 438 席，每 2 年會更換全部席位。由于眾 議院席位是按人口比例在全美各州范圍內進行分配，因此眾議院的選舉結果一 定程度上會更接近普選人數比例（即投給兩黨的選民絕對人數比例），而這也意 味著相較于參議院與總統(tǒng)大選而言，其選舉結果的預測難度更大、不確定性更 高。如圖表 10，根據 RCP 民調統(tǒng)計，當前民主黨預計將贏得 196席，共和黨預 計將贏得 207 席，剩下仍有 32 席處于搖擺狀態(tài)。

參議院席位按州分配，每州 2 席，共 100 席。與眾議院選舉相比，參議院選舉 更具“黏性”——每 2 年更換 1/3 席位（即每 6 年更換全部參議員）。在本屆大 選中，100 個參議院席位中有 66 席（28 個歸屬民主黨、38 個歸屬共和黨）不 改選，余下 34 個席位（包括內布拉斯加州 2 個獨立選區(qū)）改選。如圖表 11，根 據 RCP 最新綜合民調，本次改選的 34 席中，民主黨、共和黨將各拿下 16、13 席，形成民主黨 44 席、共和黨 51 席位、搖擺州 5 席的局面。這意味著，如果 民調預測無偏差，則共和黨將拿下參議院。 因此，基于當前參議院、眾議院的競選格局，PolyMarket 平臺的投資者也預測， 當前共和黨拿下參議院的價格為 84￠、拿下眾議院的價格為 51￠。

由于總統(tǒng)、參議院和眾議院選舉結果各存在兩種可能（即民主黨或共和黨獲勝）， 因此美國大選最終有 8 種排列組合（總統(tǒng) x 眾議院 x 參議院，? 1 2 x ? 1 2 x ? 1 2 = 8）。前 述我們分析到，從參議院更具“黏性”的選舉機制可推演出其更容易被共和黨 拿下，而總統(tǒng)的 538 張選舉人票和眾議院的 438 席關聯(lián)度更高，且當前的預測 難度更大。因此，雖然美國大選有 8 種排列組合，但真正能“拿上臺面交易” 的就 2 種，分別為“紅色橫掃”（共和黨贏得總統(tǒng)和參眾兩院）與“藍色跛腳” （民主黨贏得白宮和眾議院、共和黨贏得參議院）。PolyMarket 與 Kalshi 最新數 據顯示，當前“紅色橫掃”概率最大，兩個博彩平臺最新價格分別為 49、48￠， 其次為“藍色跛腳”，兩個博彩平臺最新價格分別為 22、24￠。

上述結果對我們分析未來美國的政策走向有較大的指引作用。雖然美國的政策 主張來自白宮總統(tǒng)，但能否獲得一個統(tǒng)一的國會兩院決定了“未來政策落地的 難易程度”。共和黨大概率拿下參議院的選情也意味著，哈里斯即使勝選也難以 獲得一個統(tǒng)一的國會兩院，未來施政大概率面臨來自共和黨參議院的阻礙，而 特朗普上臺對應著“紅色橫掃”，其諸多政策在執(zhí)行時面臨的阻礙料將更小。

2 指南二：對未來政策，真實影響如何？

2.1 特朗普 vs 哈里斯：政策主張對比

結合共和黨與民主黨最新黨綱的政策綱領，以及特朗普和哈里斯二人在競選活 動中的公開表態(tài)，兩位總統(tǒng)候選人的競選政策主張日益清晰，且表現(xiàn)出鮮明的 政策分歧與黨派特點。圖表 16 梳理了兩位候選人主要的競選主張。

具體來說，特朗普的政策整體更加激進，對內減稅、重振制造業(yè)并堅持“美國 優(yōu)先”，對外加征關稅、驅趕移民，這在刺激內需的同時，也從供需兩端強化美 國通脹上行風險（詳見報告《從共和黨大會看特朗普交易的節(jié)奏——美國 2024 年總統(tǒng)大選專題#5》）。哈里斯的政策則整體延續(xù)拜登政府的思路，對內、外政 策上更加平衡，如提倡對富人征稅、提高企業(yè)稅，同時為中低收入者和小企業(yè) 減稅；對外加強對非法移民的管理，但也同時鼓勵移民，政策對美國經濟的影 響更加中性。

總體來看，在經濟與社會福利政策上，特朗普與哈里斯的共識在于：①均鼓勵 制造業(yè)回流，以保障供應鏈安全；②在延續(xù) 2017 減稅就業(yè)法案（Tax Cuts and Jobs Act，TCJA）的基礎上給居民部門減稅，取消小費稅；③支持住房供給和 需求鼓勵政策，給居民住房補貼；④加強對非法移民的管理。 二人政策的分歧則更為鮮明：①在稅收政策上，特朗普提倡針對企業(yè)和居民的 全面、永久性減稅（延續(xù) 2017 年 TCJA 減稅法案，將本國制造業(yè)企業(yè)稅率從 21% 降至 15%），提出取消社保稅；而哈里斯則主張對企業(yè)加稅（從 21%提升至 28%），同時差異化改革個人所得稅，對富人群體征稅、對中低收入群體減稅 （延長 TCJA的免稅條款適用于年收入低于 40萬美元家庭）。②在產業(yè)政策上， 特朗普鼓勵傳統(tǒng)能源，希望廢除當前的新能源政策（近期特朗普對新能源的立 場有所軟化）；明確表示支持人工智能產業(yè)發(fā)展，取消對比特幣的監(jiān)管；哈里斯 則主張大力發(fā)展清潔能源。③在社會福利上，哈里斯對住房保障政策的著墨更 多、供給和補貼力度更明確，并提出了如兒童補助、教育保障、家庭和醫(yī)療帶 薪休假等更廣泛的福利政策。④在移民政策上，特朗普希望強化邊境管理、驅 逐非法移民，在移民問題上的激進程度遠甚于哈里斯為代表的民主黨。⑤在關 稅政策上，特朗普提出加征 10%的全球基準關稅和針對中國的 60%關稅，近期 在采訪中，還表示將對包括歐洲和墨西哥在內的進口汽車征收高額關稅；哈里 斯在對外貿易上的政策則大概率延續(xù)拜登政府的框架。 對比二人的政策可看出，特朗普的政策主張對美國國內的財政刺激力度更大。 如圖表 18，CRFB 近期的測算顯示，基準假設下，特朗普、哈里斯的政策將分 別給未來 10 年的美國政府新增 7.5、3.5 萬億美元的債務。

另外，考慮到1.3.部分我們提到的，特朗普上臺大概率對應“紅色橫掃”局面， 而哈里斯上臺則因無法掌握參議院而陷入“藍色跛腳”局面。因此，“紅色橫掃” 局面下，特朗普 7.5 萬億美元債務的寬財政將更容易執(zhí)行，而“藍色跛腳”局面 下，哈里斯 3.5 萬億美元債務的財政政策甚至面臨不小的“打折扣”風險。綜上 我們認為，特朗普上臺更容易帶來更寬松的財政政策，而哈里斯上臺意味著美 國財政政策的寬松力度將較小。

2.2 “紅色橫掃”：寬財政+緊貨幣

寬財政：從需求側強化經濟韌性與通脹黏性。在 2.1.部分中我們提到，相對于 哈里斯，特朗普的財政政策主張不僅本身更加寬松，而且在執(zhí)行上因“紅色橫 掃”，其面臨的阻力將更小。因此，相對于哈里斯，特朗普最終可落地的財政政 策料將更加寬松，對經濟韌性、通脹黏性也將有更大的強化。

推通脹：寬財政帶來需求拉動型通脹，關稅與移民政策帶來供給推動型通脹。 上述寬松的財政政策意味著美國通脹將受到需求側的拉動，但同時，特朗普對 外加征關稅、限制非法移民入境、驅逐在美非法移民的政策將意味著，美國核 心商品通脹與超級核心通脹（主要受工資通脹推動）面臨來自供給側收縮帶來 的上行風險。但結構上，后者帶來的推動料更大：①超級核心通脹在 PCE 中的 權重占比 51%，明顯大于核心商品的 22%；②核心商品方面，參考 2018-19 年， 加征關稅對特朗普而言更多是一種政治籌碼，難以一步到位，且最終成本將由 外國廠家、外國匯率、本國商家、本國居民共同承擔，而非完全轉移到本國居 民層面。舊金山聯(lián)儲研究顯示，截至 19Q3，關稅推高美國 PCE 同比 0.4%。

限移民：滯脹沖擊，勞務供給收縮，新增非農與失業(yè)率下行，工資通脹上行。 當前美國勞務市場充斥著大量的非法移民。從勞務供給的結構來看，疫情沖擊 后美國勞動力修復主要來自外國勞動力，本國勞動力因提前退休等問題修復乏 力。從勞務需求的結構來看，過去兩年美國私營部門的新增就業(yè)主要集中在教 育醫(yī)保與休閑餐旅行業(yè)。大量涌入的非法移民在社區(qū)醫(yī)院兼職護工、在餐廳兼 職服務員，非法勞動力供給的補充導致美國兼職就業(yè)人數的持續(xù)增長，進而收 斂勞務市場緊俏程度，壓低工資通脹。如若特朗普上臺，其對非法移民的限制 料將沖擊美國勞務供給，導致新增非農走低，同時讓勞務市場供需關系更加緊 俏，帶動失業(yè)率再度走低、工資通脹走高，讓美國勞務市場陷入更滯脹的局面。

緊貨幣：雖然特朗普主張低利率與弱美元，但其政策最終料將導致美聯(lián)儲收緊 貨幣政策。10 月 21 日，特朗普在賓州一場活動中表示，若其勝選，將大幅降低 美國利率以改善居民住房購買力3，雖然特朗普對低利率、弱美元有較大政治訴 求，但美聯(lián)儲在面臨更有韌性的經濟、更有黏性的通脹時，料將收緊貨幣政策 （減少或停止降息）以預防經濟過熱。在特朗普上輪任期中，其曾多次在 X 平 臺上抨擊鮑威爾，干預美聯(lián)儲貨政，尤其是在美聯(lián)儲 2018 年 12 月加息前后， 但這并未影響到美聯(lián)儲在 2018 年 12 月 FOMC 會議上的加息決策。

從“寬財政+緊貨幣→強美元+高利率”到“寬財政+寬貨幣→二次通脹”。綜上， 如若特朗普上臺，2025 年我們料將看到“紅色橫掃”下的特朗普執(zhí)行寬財政政 策，并引發(fā)美聯(lián)儲緊貨幣的反制，最終帶來“高利率+強美元”的結果。 但考慮 到鮑威爾本屆任期將在 2026 年 5 月 15 日結束，特朗普或在 2025 年 11 月提名 新的美聯(lián)儲主席并移交國會兩院審批，如若一切順利，屆時其寬貨幣、弱美元 的政治訴求或被實現(xiàn)。在貨幣財政雙寬的背景下，美國或重現(xiàn) 1970s 的二次通 脹，美元信用料將再次迎來危機。

2.3 “藍色跛腳”：緊財政+寬貨幣

哈里斯政策寬松力度不及特朗普。相較于特朗普激進的對內對外政策，哈里斯 的政策主張延續(xù)了民主黨的政策基調，同時在社會福利等領域強化了個人特點， 如針對不同收入階層鮮明的個稅政策差異、更為廣泛的教育和醫(yī)療等領域的補 貼政策等。雖然哈里斯總體財政主張也偏寬松，但力度上難及特朗普，例如其 主張的給富人與企業(yè)加稅的政策。 哈里斯政策執(zhí)行難度更大。考慮到參議院大概率將歸屬共和黨，哈里斯勝選料 將對應“藍色跛腳”的政權分布，而“跛腳鴨”政府大大增加了總統(tǒng)政策推進 的阻力。哈里斯主張的絕大多數政策涉及財政收支、稅收法規(guī)的改革等，在立 法程序上的要求更為嚴格，也相對更難以推進。例如，在特朗普第一任期內的 2017 年，其稅改法案從提出到最終在國會通過，前后歷時近一年，期間法案經 過多次修正；其醫(yī)改法案則在國會經歷了反復受挫后，最終仍在參議院落敗， 未能落地。而其在對外貿易協(xié)定、倡導制造業(yè)回流、打擊非法移民等領域的政 策則在上任之初便通過簽署總統(tǒng)行政令來實現(xiàn)，流程大大簡化。反觀當前哈里 斯的政策主張，主要集中于稅改和與財政收支相關的福利政策，均需要通過國 會參眾議院繁瑣的立法程序，總統(tǒng)無權以行政令來頒布，在政策落地上天然存 在較大的不確定性。 哈里斯：緊財政+寬貨幣→弱美元+低利率。綜上，哈里斯相對于特朗普更偏緊 的財政政策也意味著，財政政策對美國經濟軟著陸的支撐力度減弱，相應地， 美聯(lián)儲將因此獲得更多的降息空間。因此，哈里斯“緊財政+寬貨幣”的政策組 合料將對應“弱美元+低利率”。

3 指南三：對大類資產，應如何布局？

3.1 “紅色橫掃”與“特朗普交易”

我們首先來驗證“紅色橫掃”結果是否對應“寬財政+緊貨幣→強美元+高利率” 的市場反應。6 月 27 日特朗普與拜登首次電視辯論以來，市場先后經歷了兩次 鮮明的“特朗普交易”：①6 月底至 7 月中旬，拜登在電視辯論上表現(xiàn)不佳，后 特朗普險遭刺殺，導致市場對特朗普勝選概率飆升，特朗普相對優(yōu)勢一度飆升 至 40￠，后因拜登退選、哈里斯提名總統(tǒng)候選人而回落；②10 月初以來，受中 東局勢再度升級、陽光地帶颶風登陸后特朗普迅速趕往災區(qū)而民主黨則行動緩 慢、哈里斯近期性丑聞曝光、對外采訪的表現(xiàn)令人失望等因素影響，疊加特朗 普團隊疑似在 PolyMarket 上操縱價格，導致特朗普相對優(yōu)勢再度擴大至 17￠。

美債：10 年美債利率中樞料回升至 4.5%，存在再觸 5%的風險。若特朗普上臺， 美債料重演 2023 年 5-11 月的飆升趨勢，因為無論是需求端的增長、通脹、貨 幣政策還是供給端的發(fā)行，都對美債構成利空。①增長：特朗普寬財政的政策 將強化美國經濟韌性，更強的增長預期與增長風險溢價對美債構成利空；②通 脹：寬財政從需求側推高通脹，關稅與移民政策則從供應鏈與勞務供給層面分 別推高核心商品與工資通脹，更高的通脹預期與通脹風險溢價對美債構成利空； ③貨幣政策：經濟韌性與通脹黏性的強化壓低美聯(lián)儲降息空間，意味著明年美 聯(lián)儲將收緊貨幣政策，降息幅度壓降對美債構成利空；④供給：特朗普的寬財 政政策仍然以舉債為驅動，疊加美聯(lián)儲高利率推高的國債付息成本，將進一步 加劇美債供給壓力，對美債構成利空。 美元：料回升至 105-110 區(qū)間。與美債類似，若特朗普上臺，經濟韌性與通脹 黏性的強化，以及美聯(lián)儲更緊的貨幣政策，均意味著美元指數重演 2023 年 5-11 月的上行趨勢。此外，特朗普對外加征關稅的行為料沖擊美國以外的經濟，非 美增長預期的走弱料進一步強化美元的強勢地位。

美股：總體利好，風格上大盤價值跑贏小盤成長。對美股而言，寬財政帶來的 經濟韌性利好美股分子端，緊貨幣則利空美股分母端，風格上預計大盤價值股 跑贏小盤成長股，但總體上對美股構成利好。值得注意的是，市場對特朗普交 易往往理解為利好順周期資產，因而 6-7 月的“特朗普交易”也帶動羅素 2000 為代表的小盤股飆升（彼時還有降息交易的共同影響）。類似地，2016 年大選 期間的“特朗普交易”也拉動小盤股快速而短暫上漲。但上述短暫的交易并未 考慮到 2025 年或有的緊貨幣環(huán)境對小盤股更大的打擊。 大宗商品：黃金短空長多，銅價短期可能面臨“戴維斯雙殺”。類似 2023 年 5- 11 月，2025 年強美元與高利率的組合料對黃金形成短期利空，但全球因擔心法 幣信用而持續(xù)的購金行為、特朗普上臺后可能引發(fā)的中東、俄烏局勢（特朗普 不再援烏意味著歐洲對俄烏的援助將加大）的升級料將緩解金價的回撤幅度。 中長期來看，2026 年若鴿派美聯(lián)儲主席上任重啟寬松貨幣政策，潛在的二次通 脹風險將壓低美元實際利率預期，利好黃金分母端；與此同時，更嚴峻的財政 赤字將讓市場更為頻繁地定價美元信用削弱問題，全球央行的購金趨勢利好黃 金分子端，屆時黃金將有望迎來史詩級別的“戴維斯雙擊”。對銅價而言，2025 年若特朗普上任后以行政令迅速落地加征關稅等貿易保護政策，全球需求疲軟 預期將利空銅的分子端；同時，強美元與高利率利空銅的分母端，屆時銅價可 能面臨“戴維斯雙殺”。中長期看，銅價或將受益于美國制造業(yè)回流與中國企業(yè) 出海建廠帶來的需求提振。

國內市場：特朗普上臺擾動我國出口與匯率，強化我國寬財政預期，弱化寬貨 幣預期。若特朗普當選，其關稅政策（對華 60%、國外其他地區(qū) 10%）料將率 先沖擊國內出口鏈、出海鏈估值，但參考 2018-19 年經驗，特朗普在落地關稅 政策時存在反復拉扯，且匯率、美國的批發(fā)商與消費者也將共同承擔關稅帶來 的負面影響。另外，特朗普上臺意味著美聯(lián)儲降息空間將被壓降，我國貨幣政 策面臨的外部環(huán)境料將面臨擾動，市場對人行寬貨幣預期或有調整。但同時， 市場料預期國內更多的寬松財政政策出臺，A股風格或面臨從外需（出口鏈、資 源股）向高股息（高勝率）與內需（高賠率、高彈性）的切換。 “哈里斯交易”與“藍色跛腳”：弱美元+低利率，美股仍以估值提振為主導， 金銅溫和上行，人民幣匯率壓力更小。與“特朗普交易”相反，哈里斯若上臺， 大類資產面臨的宏觀環(huán)境與 2019 年更類似。一方面，民主黨更小的財政力度意 味著美聯(lián)儲更多的貨幣政策空間，由此形成弱美元+低利率的組合，金價料溫和 上漲。另一方面，由于沒有關稅對大宗商品的沖擊，需求對銅價的利空減弱， 且美元走弱提振銅的分母端。類似的，對美股而言，風格上對估值敏感的小盤 成長料將跑贏對盈利敏感的大盤價值。最后，對國內而言，出口與美聯(lián)儲貨幣 政策將面臨的掣肘更少，對國內寬財政的預期相應減弱。

美國地產：兩黨政策的最大公約數。上述可見，不同候選人的政策組合對大類 資產與國內的影響可能是相反的，而仍不明朗的選情則加大了交易的難度。但 無論結果如何，美國地產大概率都將受益：①需求刺激。鼓勵地產行業(yè)、補貼 地產需求是特朗普和哈里斯政策的共識，因此無論誰上臺都會刺激地產需求； ②安全邊際。受高利率、高房價、衰退擔憂與收入預期下滑影響，美國地產需 求自 2022 年中以來便在底部震蕩，其未來的下行空間非常有限，賠率較為可觀； ③利率下行。無論誰上臺，短期美聯(lián)儲仍將在降息通道中，利率下行將改善美 國居民購房能力，只是特朗普上臺意味著未來更少的降息幅度。綜上，無論誰 上臺，美國地產相關板塊（上游制造、下游銷售、地產出口鏈）都有利好。

從庫存周期來看，當前美國地產后周期鏈的家具家居、電器庫存增速觸底回升， 庫銷比呈現(xiàn)回落趨勢，地產的回暖將延續(xù)地產后周期相關行業(yè)加快補庫。最后， 考慮到家具家居、電器在美國本土制造較少，且涉及民生，即使特朗普上臺， 這兩個板塊也可能被商務部納入豁免白名單，減少關稅政策帶來的負面沖擊。

3.2 交易策略：大選并非唯一因素，政策的順序同樣重要

特朗普政策的復雜性及其對美國經濟影響的多面性使得市場對“特朗普交易” 的理解分歧較大，例如特朗普上臺后，美聯(lián)儲貨幣政策到底會更寬松還是收緊。 而進一步考慮到國會的歸屬和大選結果的不同情形，“哈里斯交易”也存在高度 不確定性。對于大選交易而言，我們認為除了對大選情景與政策影響的推演以 外，交易中的兩個要點同樣不可忽視：①美國大選對大類資產有重大影響，但 并非唯一決定因素；②政策落地順序對交易節(jié)奏影響很大。

美國大選對大類資產有重大影響，但并非唯一決定因素。2016年 11月特朗普勝 選時，美聯(lián)儲仍處于漫長的貨幣政策正常化與加息周期中。進入 2017 年，美聯(lián) 儲延續(xù)加息，美債利率溫和上行，但美元指數卻大幅下行。背后原因在于， 2017 年 6 月，時任歐央行行長 Draghi 的評論被市場視為為縮減資產購買計劃鋪 平了道路，歐元快速躍升至一年高位，導致美元指數在美聯(lián)儲加息和特朗普減 稅政策推進的背景下反而走弱。 政策落地順序對交易節(jié)奏影響很大。如前述，理論上，寬財政強化美股分子端， 緊貨幣弱化美股分母端，此邏輯下美股風格應是大盤價值跑贏小盤成長。但真 實情況是，特朗普上任后，美股主要指數在 2017 年均穩(wěn)定上漲，但在 2018 年 則出現(xiàn)明顯回撤。背后原因在于，2017 年特朗普便持續(xù)推進減稅政策（企業(yè)稅 從 35%下調至 21%），因此市場持續(xù)交易分子端的盈利預期。到 2017 年 12 月 22 日，TCJA 完成立法，美股分子端的利好預期落地，美聯(lián)儲開始擔憂增長周 期下的寬財政政策會加劇經濟過熱，超預期的加息導致美股在 2018 面臨分母端 更大的承壓，疊加中美貿易摩擦、政府關門、10 年與 3 個月美債利差倒掛引發(fā) 的衰退擔憂，風險偏好的收縮也開始沖擊美股。2018Q4，標普 500 最大回撤 20%，觸及技術型熊市。 因此，大選結果對大類資產的影響并非簡單的線性外推，大選后新政府政策出 臺的順序對交易節(jié)奏的影響、非大選類因素的擾動均增添了市場交易的復雜性。

編輯：火腿腸