2024年股市流動性支持工具解析

一、股市流動性支持工具的內核

9 月 24 日央行宣布創設兩則新工具，一則是針對符合要求的非銀金融機構，開展互換便利；二則是針對上 市公司及主要股東投放專項再貸款。 為便于稱呼，我們將第一則工具簡稱為互換便利工具，將第二則工具簡稱為股票專項再貸款。

（一）第一則工具，非銀金融機構互換便利工具

觀察一項貨幣政策工具，我們會從參與機構、操作方式、是否有抵質押品、央行投放流動性的方式、費率 和期限以及規模等方面切入。 第一則工具是證券、基金、保險公司互換便利。 旨在支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性，這項政策將大幅提升 機構資金獲取能力和股票增持能力。 1、參與機構。第一項工具針對的是非銀金融機構，特指符合條件的證券、基金、保險公司可以參與操作。 2、操作方式。參與機構通過抵押方式，將信用更低、低流動性資產，從央行置換獲得高信用、高流動性資 產。3、抵質押資產。主要包括債券、股票 ETF 和滬深 300 成分股。 4、央行投放的流動性。這則工具中國央行并非對應投放超額準備金，而是國債和央行票據。 5、流動性運用方式。潘行長特別提出，機構通過這項工具所獲取資金，只能用于投資股票市場。 6、工具所涉及規模。9 月 24 日會議，潘行長表示首期互換便利操作規模 5000 億元，未來視情況擴大規模， 再來第二期 5000 億和第三期 5000 億都是可以的。

互換便利工具對央行及金融機構資產負債表的影響。 以置換國債為例，參與操作的金融機構資產端增加國債/央票，負債端增加對中央銀行負債，央行的資產端 則減少國債，增加對其他金融性公司債權。 工具細節還需要進一步明確。本次會議僅概述性地介紹了各個工具的大致操作方式，后續細節需要等央行 政策文件發布后才能明確。 第一則工具暫時未明確的細節包括，工具的期限、費率，所獲國債/央票能否參與現券買賣，抵押率是多少， 參與操作的非銀機構具體需要滿足什么條件，以及未來擴大規模又需要滿足什么條件。

（二）第二則工具，股票回購和增持專項再貸款

我們同樣從參與機構、操作方式、央行投放流動性的方式、費率和期限以及規模等方面考察再貸款工具。 第二則工具是股票回購、增持專項再貸款，旨在引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增 持股票。 1、參與主體。這項工具的參與主體是上市公司及主要股東。這一工具不區分上市公司的所有制，適用于國 有企業、民營企業、混合所有制企業等不同所有制的上市公司。 2、操作方式上，央行通過向銀行提供再貸款的方式提供流動性，銀行加點后進行定向投放。 3、操作方式，央行提供的流動性是再貸款，資金支持比例是 100%，再貸款利率為 1.75%。而商業銀行對 客戶發放的貸款利率可以在此基礎上加點 50BP，即貸款利率為 2.25%。 4、工具所涉及規模。第一期股票回購、增持專項再貸款的額度為 3000 億元，未來同樣視情況擴大規模。 若工具效果好，可以繼續推進第二期 3000 億、第三期 3000 億。

股票專項再貸款工具對央行和金融機構資產負債表影響。 1、央行提供再貸款：央行資產端增加對其他存款性公司債權，負債端增加其他存款性公司存款，商業銀行 資產端增加存放中央銀行款項（超額準備金），負債端增加向中央銀行借款（再貸款工具）。 2、商業銀行向上市公司、主要股東提供專項貸款：商業銀行資產端增加專項貸款，負債端增加上市公司存 款，上市公司資產端增加銀行存款，負債端增加銀行貸款。 此項工具細節同仍需要進一步明確。例如工具的期限、上市公司和主要股東需要滿足什么條件等，都需要 后續政策文件來明確。

二、相似結構工具對比：MLF 和 CBS

再貸款工具結構比較容易理解，相較而言便利互換工具的內在邏輯略復雜。為進一步清晰說明工具內在邏 輯，我們拆解兩則結構類似的央行工具進行對比分析。

（一）MLF，抵質押邏輯較為相似

先看 MLF創設背景和目的。 2014 年 9 月在以外匯占款投放基礎貨幣放緩情況下，央行為了保持銀行體系流動性平穩適度，支持貨幣信 貸合理增長，創設了 MLF，增加了新的基礎貨幣投放渠道，最終幫助央行實現主動投放中期基礎貨幣。 再看 MLF操作下金融機構及央行資產負債表變化。 參與者將持有合格質押品抵押給央行，一級交易商資產端增加存放中央銀行款項（超額準備金），負債端 增加對央行負債（MLF）。與之對應，央行資產端增加對其他存款性公司債權，負債端增加其他存款性公司存 款。

MLF工具結構如下。 1、MLF的參與機構主體。符合宏觀審慎管理要求的商業銀行和政策性銀行。 2、具體操作上，MLF 通過招標方式開展，采取質押方式發放，金融機構質押資產后從央行處獲得流動性。 3、質押品方面，國債、央行票據、政策性金融債等優質債券均可作為合格質押品，歷史上 MLF 合格質押 品的范圍也在不斷拓寬。 4、央行提供的流動性是超額準備金，期限相對較長，可由金融機構任意使用。 5、期限和利率，MLF 的期限在 3 個月以上，有 3 個月、6 個月和一年期。MLF 利率此前還發揮政策利率 作用，由央行進行調整，未來政策利率屬性將慢慢淡化。 6、到期時，央行將流動性收回，金融機構取回自己質押資產。

隨著貨幣政策的發展，MLF也發生過一些變化，例如其擔保品范圍不斷擴大。 MLF 創設之時，其參保品范圍僅包括國債、央行票據、政策性金融債和高等級信用債。 2015 年 5 月，央行將地方政府債券納入 SLF、MLF 和 PSL 的合格抵押品范圍。 2018 年 6 月，擔保品范圍被再度擴大，將信用債范圍擴大至 AA 級。 2024 年 7 月，央行宣布“自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階 段性減免 MLF 質押品”。

（二）CBS，互換邏輯上較為相似

CBS 工具的創設背景。 2019 年 1 月 25 日，央行公告為提高銀行永續債（含無固定期限資本債券）的流動性，支持銀行發行永續債 補充資本，決定創設央行票據互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS）。 CBS 工具對央行和金融機構資產負債表影響。 一級交易商將永續債與央行進行票據互換。 一級交易商資產端增加央行票據，負債端增加對央行負債。央行資產端增加對其他存款性公司債權，負債 端增加央行票據。

CBS 工具結構如下。 1、參與的機構主體是公開市場一級交易商。 2、具體操作上，央行票據互換操作采用固定費率的數量招標方式，面向公開市場業務一級交易商進行公開 招標。中國人民銀行從中標機構換入合格銀行發行的永續債作為抵押，同時向其換出等額央行票據。 可以發現，金融機構質押換出的是合格銀行發行的永續債。 3、央行提供的流動性是央行票據。值得注意的是，金融機構通過 CBS 互換所得的央行票據不可用于現券買賣、買斷式回購等交易，但可用于抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。 4、期限設計，央行票據互換操作的期限原則上不超過 3 年。 5、CBS 費率采用市場化定價，參考當前銀行間市場以利率債為擔保的融資利率與無擔保的融資利率之間 的利差確定。CBS 費率應視為央票流動性補償。 6、到期時，中國人民銀行與一級交易商互相換回債券。

央行創設 CBS 主要目的是提高永續債流動性。 本質上 CBS 是央行用央票為銀行永續債增信，不導致銀行永續債所有權和信用風險的轉移。 1、CBS 不涉及基礎貨幣吞吐。 央行進行 CBS 操作后負債端增加央行票據而非基礎貨幣，因此這一操作并不增加基礎貨幣投放。 央票對資產定價和實體的影響弱于基礎貨幣，因此央行不需要過多的基礎貨幣，就提高了永續債流動性， 保證了金融市場的流動性穩定。 2、CBS 不轉移永續債所有權和信用風險。 CBS 操作過程中，雙方只交換債券本金，不交換債券利息。 一級交易商并未將銀行永續債的所有權出表，并依舊享有永續債利息。

（三）從 MLF 和 CBS 結構理解互換便利工具

相較 MLF，互換便利工具的異同如下： 1、似之處在于，二者本質上都是一筆質押互換操作。 不論是 MFL，還是互換便利，都需要持有相應抵押品，從央行換取流動性更高的資產。 2、主要不同之處有四點，所用抵押品、從央行獲得流動性資產、獲取流動性資產之后用途、央行是否擴表。 MLF 的抵質押品是優質債券（參照央行抵質押品范圍）；互換便利工具，抵押的是抵信用級別較低且存在 風險溢價的權益資產。 MLF 從央行換取的是信用級別最高且流動性最強的超額準備金；互換便利工具，從央行換取的是國債和央 票。 MLF 從央行換得超額準備金之后，機構可以隨意使用；互換便利工具，從央行換取國債和央票之后，可以再抵質押換取流動性，但所獲資金也被限定于投資股市。 MLF 從央行換取超額準備金，這一過程勢必伴隨央行擴表并增加基礎貨幣投放；互換便利工具，從央行換 取央票過程伴隨央行擴表，若換取國債則不伴隨央行擴表。

相較 CBS，互換便利工具的異同如下： 1、相似之處在于，二者都是將偏低信用（流動性偏低）資產與央行所有的高信用等級（流動性較高）資產 互換，從為低信用資產增信，提高抵質押品流動性。 2、不同之處在于主要有四點，參與主體、抵質押品、從央行獲得何種資產、換的資產之后操作范圍。 CBS 參與主體是一級交易商；互換便利工具參與主體是符合要求的券商、保險和基金。 CBS 抵質押品是銀行永續債；互換便利工具抵質押品是債券、股票 ETF 和滬深 300 成分股。 CBS 換取的是央票；互換便利工具換取央票之外，還可換取國債。 CBS 互換所得央票，不可用于現券買賣或買斷式回購，可用于抵押；互換便利工具換得國債和央票，未來 可做具體何種操作，需要進一步細節明確。

三、理解兩則貨幣工具的作用

理清微觀結構之后，我們需要深刻理解兩則工具背后，央行的政策意圖。 如何觀察央行政策意圖？我們抓住兩個要點：第一，工具利好哪些主體；第二，工具能起到怎樣效果？

（一）互換便利工具的作用

常規情況下，互換便利工具有利于解決持有股票資產意愿強然流動性相對不足機構。 互換便利工具的本質是賦予非銀金融機構以流動性，緩解這些機構持有股票壓力，或購買股票時面臨流動 性不足。 故而互換便利工具，最利好如下機構：有意愿投資股票，但資產流動性不足。按照這一思路我們觀察券商、 保險和基金這三類目標機構。 券商對于流動性需求最強，數據顯示 2021 年到 2023 年以來，券商杠桿率提升幅度不大。 保險公司流動性充裕，目前資產中債券占比較高，保險公司流動性較為充裕。目前保險公司股票配置比例 遠未達到規定上限，說明保險公司并不缺乏流動性來進一步持有股票資產。 基金公司資金多來源于募集，自有資金占比較小，公募產品按照規定尚不可向央行抵質押股票。結論 1：互換便利工具的利好程度排序：券商>保險>基金。

極端情況下，互換便利工具能夠平緩股市流動性沖擊。 當非銀金融機構自有資金使用已經較為充分，但又因看好股市前景，想要再上杠桿時，如果此時央行能夠 作為對手方，通過互換便利給與非銀機構流動性，此時互換便利工具便被非銀金融機構用作加倉股票的工具。 我們考慮另一種情況，同時也是極端情況，若股市因某種外部沖擊，出現大幅波動，流動性干涸，此時非 銀金融機構又不想低位拋售股票，此時央行作為對手方，能夠通過互換便利工具給與非銀金融機構流動性，幫 助其穩定倉位，阻斷股市下跌-->流動性干涸-->股市進一步下跌的負反饋。 結論 2，互換便利工具賦予央行新渠道，在極端情況下可穩定股市流動性。

（二）股票專項再貸款工具作用

正常情況下，股票專項再貸款有利于低估值高分紅的上市公司及股東。 正常情況下，股票再貸款工具可幫助上市公司及股東實現穩定股價、市值管理的目的。當公司股票因市場 環境等原因被錯殺，估值水位偏低時，央行能夠提供工具幫助股東進行回購，幫助股價回穩。 結論 3，股票專項再貸款工具幫助高分紅優質上市公司管理市值。

極端情況下，股票專項再貸款可兜底股市流動性兜底，針對還是低估值高分紅上市公司。 我們給定一個具體情境，假設一家上市公司估值低且股息率高，不妨假設股息率為 7%。當因為種種外部原 因，股價過低，此時央行使用股票再貸款工具，再貸款利率 2.25%。這家質地良好、短期估值過低，同時分紅穩 定的公司，股東便可股票再貸款工具回購股票，在能夠獲得 4.75%利差（股息率與再貸款利率之間的利差），同 時也能夠實現股票價值回歸。 可見，極端股市擾動之下，質地良好的公司股價難免被一時錯殺。如果這類公司股息率不錯，且甚至公司 運行邏輯的股東有對股價有信心，對未來企業經營有信心。那么此時股東可以享受央行再貸款給與的流向流動 性。 結論 4，股票專項再貸款工具有利于高分紅的優質公司穩定股價。

（三）再來理解兩則工具創設背后的政策目的

通過微觀結構細節拆解，我們發現央行創設兩則股市流動性工具，可以幫助特定金融機構（券商、保險和 基金）在特定情境下穩定股市流動性，并且幫助優質公司管理市值，穩定股價。 從更為宏觀的層面理解兩則工具創設的底層邏輯，工具創設的兩點意義不可忽視：第一，股市極端環境下 發揮兜底作用；第二，為央行直接影響股市流動性構建一套常規機制。

1、市場極端波動：促進金融系統穩定性，流動性注入工具。 當股市大幅波動甚至恐慌時，通過新設工具可以從 2 個維度紓解流動性恐慌。 （1）證券、基金、保險公司互換便利使得央行可以直達股票市場主要參與主體，快速注入流動性，從而 能夠快速穩定金融市場，避免金融恐慌放大。簡而言之，互換便利可以理解為央行“推的工具”。 （2） 市場大幅下跌一般使得部分公司被錯殺，出現極低估值的情形，此時上市公司主體可以通過股票回 購、增持專項再貸款來回購和增持股票。回購和增持股票配之以分紅，可以產生套利（即股息率大于借貸成本 2.25%的部分）。此項工具更多通過套利的市場化行為激勵上市公司主體。簡而言之，專項再貸款可以理解為 上市公司主動“拉的工具”。

2、一般情景：改善金融主體流動性，提升主體配置資產能力。 當市場未發生大幅波動時，證券、基金、保險公司互換便利為參與主體提供了流動性置換工具，可以將流 動性低的資產置換為流動性更高的資產，實現資產再配置。 我們判斷證券公司的能動性最強，因為：（1）證券公司自營部門可以采用杠桿方式配置資產。同時證券 公司對于流動性需求更高。（2）基金公司的資金主體主要為募資，《證券投資基金法》規定，基金資產與基 金管理人、基金托管人及其其他資產相互獨立。理論情況下基金公司以自有資金進行抵質押獲取流動性。（3）保險流動性相對充裕，資產配置主要集中于國債，流動性已經較高。

3、一般情景：提升上市公司分紅意愿，形成防范股票錯殺機制。 即便未發生金融恐慌，只要分紅率高于再貸款利率，于上市公司及股東而言，采取融資增持和分紅方式有 利可圖。故而股票專項再貸款工具，本質上鼓勵上市公司分紅回購，同時也鼓勵高分紅、優質地公司股價穩 定。所以某種意義上，股票專項再貸款是一項投資價值再發現的篩選工具。

四、兩則股市流動性工具的未來

我們嘗試探討新設兩則工具尚可豐富的細節之處。 先看互換便利工具尚需豐富的細節，包括并不限于如下 8 條。 1、參與操作的非銀金融機構需要滿足具體什么條件。 例如，金融機構需要符合哪些條件指標，流動性覆蓋率、凈穩定資金率、或是權益資產資金運用占比等。 2、抵押互換的方式如何。 例如招投標后，何時完成抵押互換；若抵質押品發生價值變動，抵押是否需要追加保證金，以及擔保品抵 質押率如何確定。 3、抵質押品的具體要求。 例如，具體什么樣的股票 ETF、債券、滬深 300 成分股可以進行抵押。 4、央行所投放的流動性是怎樣的。 例如，所投放的國債期限范圍是多少，是否新發央票進行互換。 5、費率如何確定。 由于互換本質上是央行為質押品進行增信，因此費率實際上是信用和流動性的補償。可供參考的是，近年來 CBS 的費率是 0.1%。此外，不同的抵質押品的手續費是否有差異。 6、工具期限如何確定。 例如，工具是固定期限還是可調整的期限，這一期限是長期還是短期，到期后續期又如何安排。 7、央行提供的資產可交易方式。 例如，雖然資金最終用途只能用于股市，但是否有其他靈活性的渠道，如通過投資權益類基金的方式參與 股市，而非直接投資股市。 所得國債或央票是否可以參與現金交易。若不可，用所獲流動性再質押參與其他央行貨幣政策工具時是否 有優惠。 8、滿足什么情況可以擴大工具規模。 例如，是否有更為明確的框架、指標，讓市場明確未來工具擴大規模的條件。

再看股票專項再貸款尚需豐富的細節，包括并不限于如下 4 條。 1、參與操作的上市公司及其主要股東需要滿足什么條件。 例如，雖然說任何所有制都可以參與，但是公司是否需要滿足收入、利潤、凈資產等其他條件才能參與。 2、通過這項貸款增持股票的退出方式是否有限制。 例如，所增持的股票是否有鎖定期，鎖定期有多長。 3、通過這項貸款增持股票的方式是什么。 例如，是通過大宗交易、集合競價、連續競價交易，還是由上市公司、主要股東自行確認。 4、滿足什么情況可以擴大工具規模。 例如，是否有更為明確的框架、指標，讓市場明確未來工具擴大規模的條件。

編輯：火腿腸