2024年深度分析美就業(yè)市場現(xiàn)狀與前景

一、7 月美國就業(yè)市場相關(guān)指標走弱超預(yù)期

7 月美國多個就業(yè)指標走弱超預(yù)期，加大對美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險的擔憂。7 月美國非農(nóng)就業(yè)報 告整體不及預(yù)期：新增非農(nóng)就業(yè)回落 6.5 萬至 11.4 萬，低于彭博一致預(yù)期的 17.5 萬，5-6 月累計下修 2.9 萬；小時薪資環(huán)比增速超預(yù)期回落 0.1pct 至 0.2%；失業(yè)率更是上行至 4.3% ，觸發(fā)薩姆規(guī)則（薩姆規(guī)則是指當失業(yè)率的三個月移動平均值相較過去 12 個月最 低的三個月移動平均值上升幅度達到 0.5 個百分點時，即意味著經(jīng)濟已經(jīng)開始衰退）。此前公布的其他就業(yè)相關(guān)指標也走弱較為明顯：7月ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期回落至46.8， 為 2023 年 12 月以來新低，就業(yè)分項也從 6 月的 49.3 大幅回落至 43.4；首次申 領(lǐng)失業(yè)金的人數(shù)也一度出現(xiàn)跳升。部分聯(lián)儲官員擔憂就業(yè)市場快速走弱的風(fēng)險。 此前表態(tài)偏鷹的前紐約聯(lián)儲主席 Dudley 在 7 月 24 日1明顯轉(zhuǎn)鴿，表示勞動力市場惡化會產(chǎn) 生一個自我強化的負循環(huán)，聯(lián)儲應(yīng)該在 7 月盡快降息。8 月 14 日，芝加哥聯(lián)儲主席古爾斯 比也表示2勞動力市場和一些經(jīng)濟領(lǐng)先指標正在閃爍警告信號，且存在失業(yè)率將持續(xù)上升的 擔憂；越來越擔心就業(yè)而不是通脹；需要在就業(yè)市場進一步疲軟之前降息。

但我們認為，7 月就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)活存在扭曲和擾動，或夸大了就業(yè)市場的放緩。

非農(nóng)數(shù)據(jù)受到颶風(fēng)和氣溫擾動，且波動較大。颶風(fēng)可能是拖累 7 月就業(yè)市場的暫時性 因素之一。盡管 BLS 表示颶風(fēng)對非農(nóng)數(shù)據(jù)的影響不顯著，但 7 月因為天氣原因沒有去 上班的人上升 21 萬至 58 萬，BLS 或低估了颶風(fēng)的影響，從德州首申人數(shù)可 以看到，颶風(fēng)登錄德州后首申上升約 2 萬人。此外，美國氣溫偏高也可能降低工作意 愿從而減少就業(yè)，舊金山聯(lián)儲的模型顯示，氣溫偏高可能壓低非農(nóng)就業(yè)約 1.5 萬人。我們預(yù)計颶風(fēng)和氣溫拖累新增非農(nóng)就業(yè)約 3.5 萬人。此外，非農(nóng)數(shù)據(jù)波動 較大，此前多次出現(xiàn)大幅回落后再次反彈的情況，例如今年 4 月新增非農(nóng)人數(shù)一度回 落至 10.8 萬人，而 5 月反彈至 21.6 萬。

從州層面就業(yè)看，德州和密蘇里州新增非農(nóng)波動較大。州層面的新增非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示各 州 7 月新增非農(nóng)整體延續(xù)了 6 月的趨勢，反映了勞工市場仍處于降溫趨勢中。 但部分州波動可能較大。例如德州和密蘇里州。德州自 2014 年以來僅在疫 情時期連續(xù)兩個月新增非農(nóng)就業(yè)為負，但今年 6-7月連續(xù)兩個月的新增非農(nóng)就業(yè)為負， 背后可能反映了颶風(fēng)等一次性因素的擾動。密蘇里州則出現(xiàn)了新增非農(nóng)就業(yè)的大幅下 滑，7 月新增非農(nóng)下降 22.4 萬人，為近十年來除了疫情的最差水平。其中接近一半來 自于政府部門裁員 ，約 1/4 來自于教育醫(yī)療，背后可能是由于密蘇里州對財政預(yù)算的 削減在 7 月新財年生效，導(dǎo)致部分政府和項目人員減少。

7 月失業(yè)率上行主要受到臨時裁員影響。美國 7 月臨時裁員的人數(shù)跳升 24.9 萬，約占 7 月失業(yè)人數(shù)增幅的七成，對失業(yè)率的貢獻為 0.15pp，剔除臨時裁員后失 業(yè)率為 4.1%。從州層面看（州層面的就業(yè)數(shù)據(jù)主要見第三部分），對失業(yè)率有一定領(lǐng) 先性的州度的失業(yè)率擴散指數(shù)有所上升，但仍低于警戒線，且部分州的失業(yè)率上行可 能受到暫時性因素的影響，例如密歇根（汽車廠停工）和德州（受颶風(fēng)影響）等。

此外，首申人數(shù)受到多重扭曲，剔除影響后，整體符合以往的季節(jié)性規(guī)律。7 月美國 首申人數(shù)明顯跳升，可能受到一些外部因素的擾動，主要體現(xiàn)在德州、明尼蘇達州和 密歇根州。具體看，德克薩斯州受到颶風(fēng)的沖擊，首申人數(shù)出現(xiàn)明顯的跳升； 密歇根州的首申人數(shù)通常會在 6-7 月上升，主要是因為汽車工廠會因為重組而暫時關(guān)閉；明尼蘇達州的首申人數(shù)會在暑期明顯升高，因為自 2023 年起，法律3允許教育行 業(yè)的工人在暑期領(lǐng)取失業(yè)保險金。總體而言，在剔除掉三個州后，首申人數(shù)（NSA） 與歷史季節(jié)性規(guī)律一致。

ISM 制造業(yè) PMI 制造業(yè)分項對短期就業(yè)的指示意義有限，且波動較大。ISM 制造業(yè) PMI 對美國經(jīng)濟指標（包括工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、非金融企業(yè)增加值）的解釋力度整體不如 Markit 制造業(yè) PMI，而 7 月 Markit 制造業(yè) PMI 有所回落但幅度小于 ISM 制 造業(yè) PMI，因此預(yù)計美國制造業(yè)實際增長動能可能好于 ISM 制造業(yè) PMI 的 指示。

二、這次不一樣？——雖然薩姆規(guī)則被觸發(fā)，但這次經(jīng)濟未必陷 入衰退

薩姆規(guī)則只是確認經(jīng)濟陷入衰退的經(jīng)驗規(guī)則，這次可能不一定成立。薩姆規(guī)則作為判斷衰 退的經(jīng)驗準則，在 1953 年來，有 14 次被觸發(fā)，其中 11 次伴隨著經(jīng)濟在一年內(nèi)衰退，因此 市場通常以薩姆規(guī)則作為判斷衰退的觸發(fā)器。但就時點而言，薩姆規(guī)則觸發(fā)時點 通常晚于 NBER 確認的衰退起始時點，一般滯后 2-4 個月。考慮到 2 季度美國 GDP 數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟動能仍高于潛在增速，薩姆規(guī)則滯后于衰退的這一經(jīng)驗規(guī)律似乎不 適用于此次。此外，歷史上也出現(xiàn)過觸發(fā)薩姆規(guī)則但沒有衰退的情形，例如 1959 年 12 月、 1976 年 11 月以及 2003 年 7 月等，均一度觸發(fā)薩姆規(guī)則但均未出現(xiàn)衰退（參見《再論美國 不衰退的邏輯》，2024/8/19）。

本輪失業(yè)率上行或主要來自勞動供給增加，而此前薩姆規(guī)則被觸發(fā)時大多是由于勞動需求 的明顯降溫。具體看:

移民大規(guī)模流入導(dǎo)致勞工供給明顯增加，并且推動了失業(yè)率的上行。2023 年以來移民 的大幅流入推高了人口增速，CBO預(yù)計2023和2024年每年凈人口約占總?cè)丝诘?.0%， 大幅高于 2010-2019 年 0.3%的均值。移民大幅流入推高勞工供給可能是失業(yè)率走高的原因。美國歷 史數(shù)據(jù)顯示移民大幅流入領(lǐng)先于移民和本土居民失業(yè)率之差 3 個月，這意味著移民大 幅流入可能導(dǎo)致移民的失業(yè)情況顯著高于本土居民。7 月外國出生群體失業(yè) 率超過本土出生群體；彭博進一步指出 2022-2024 年新移民美國群體的失業(yè)率為 11% 左右，大幅高于外國出生人口的整體失業(yè)率。薩姆本人也表示，移民大幅 流入的加州、新澤西州和紐約州也經(jīng)歷了失業(yè)率的顯著上升，但這可能是由就業(yè)摩擦 導(dǎo)致的，即新進入移民無法在短期內(nèi)找到工作，因此不能簡單應(yīng)用薩姆規(guī)則。此外， 2021-2023 年人口凈流入較多的國家 2023 年的失業(yè)率上升更加明顯。值得 注意的是，如我們在《移民放緩或?qū)е旅绹寝r(nóng)就業(yè)回落》，2024/6/20 中所述，2024 年上半年移民可能有所放緩。美國海關(guān)與邊境保護局（CBP）數(shù)據(jù)顯示，美國南部邊 境逮捕人數(shù)較此前明顯放緩，同比增速從年初的 12%大幅回落至 6 月的-9.8%。移民流入放緩可能滯后拖累下半年的非農(nóng)就業(yè)，未來也可能緩解失業(yè)率的上行。

歷史規(guī)律顯示，此前薩姆規(guī)則被觸發(fā)時勞工需求明顯降溫。2000 年以來，觸發(fā)薩姆規(guī) 則時，美國崗位空缺/總勞動人口整體的均值為 2.7%，明顯低于當前的 4.9%，顯示此 前的勞工需求整體偏弱。此外，失業(yè)群體可以按照失業(yè)前的狀態(tài)進一步拆 分為從就業(yè)狀態(tài)到失業(yè)的群體以及從非勞動力人口（Not in labor force）狀態(tài)到失業(yè)的 群體。其中新進入、尚未找到工作的移民通常歸屬于從非勞動力人口（Not in labor force） 狀態(tài)到失業(yè)的群體。數(shù)據(jù)同樣顯示，1980 年以來，此次薩姆定律觸發(fā)時，從非勞動力 人口到失業(yè)群體占總失業(yè)人數(shù)的比例高于歷史水平，顯示供給對失業(yè)影響大于此前。

當前主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于此前薩姆規(guī)則被觸發(fā)時。從失業(yè)率和非農(nóng)就業(yè)的角度看，當前勞動 力市場環(huán)境好于歷史同期，此次觸發(fā)薩姆規(guī)則時失業(yè)率為 4.3%，大幅低于其他觸發(fā)薩姆規(guī) 則時的失業(yè)率均值（6.7%），且觸發(fā)之前的失業(yè)水平也處于明顯的低位。 此次觸發(fā)薩姆規(guī)則時新增非農(nóng)就業(yè)為 11.4 萬人，為 1960 年以來第二高的水平。 此外，除當前和 1974 年外，其余時期觸發(fā)薩姆規(guī)則及以前的四個月內(nèi)新增非農(nóng)就業(yè)均出現(xiàn) 過轉(zhuǎn)負情況。從 NBER 定義衰退的六個關(guān)鍵指標來看（包括剔除轉(zhuǎn)移支付后的 個人實際收入、企業(yè)調(diào)查的非農(nóng)就業(yè)、家庭調(diào)查的就業(yè)、實際個人消費支出、實際制造和 貿(mào)易銷售以及工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)），歷史上衰退期間居民的可支配收入和實際個人消費支出的同 比增速會明顯偏弱，制造和貿(mào)易行業(yè)的銷售、工業(yè)生產(chǎn)、家庭和企業(yè)調(diào)查的就業(yè)等指標的 均值為負，而目前各項指標的水平均高于各個衰退期的均值，整體仍相對健康。

三、美國就業(yè)市場日益接近“正常化”，當前仍然只是降溫，距離 衰退可能仍有距離

美國就業(yè)市場日益接近“正常化”。第一，勞動供給和需求的缺口顯著收窄。2023 年 3 季度 以來，美國勞工需求見頂回落，但勞工供給延續(xù)了回升態(tài)勢，導(dǎo)致美國勞工總供給和總需 求的差距持續(xù)收窄，供需缺口從峰值的 620 萬人大幅收窄至 130 萬人，且以每月平均 25 萬人的速度進一步收窄。第二，貝弗里奇曲線進一步正常化，崗位空缺與失業(yè)率 的關(guān)系回到疫情前。貝弗里奇曲線顯示，今年以來崗位空缺與失業(yè)率的關(guān)系回到疫情前， 即伴隨著崗位空缺的回落，失業(yè)率可能上行。第三，勞工市場的流動性明顯下降， 一定程度上減少了企業(yè)的招聘需求，但勞工囤積的現(xiàn)象仍然存在。今年以來，JOLTS 企業(yè) 招聘和離職率均顯著下滑且低于疫情前，顯示就業(yè)市場的流動性減弱，聯(lián)儲褐皮 書也表示4流動性下降減少了企業(yè)新招聘的需求，且部分企業(yè)在招聘時會更謹慎，而不是填 補所有的崗位空缺。但勞工囤積（labor hoarding）5的現(xiàn)象仍然存在：疫情以來，美國在職 員工的平均工作時長明顯下降，但裁員率整體變動不大。

失業(yè)率對應(yīng)的家庭調(diào)查（CPS）可能低估了美國本土居民和移民的就業(yè)情況。Brookings 指出6，由于家庭調(diào)查是根據(jù)前一年固定的人口增長預(yù)測模型來調(diào)整，沒有考慮到移民大幅 流入的意外影響，因此家庭調(diào)查（CPS）低估了美國本土出生人口的就業(yè)人數(shù)（CPS 估計 2023 年美國本土出生的就業(yè)人數(shù)下降 19 萬，而 Brookings 預(yù)計增加 74 萬，差值約占美國 本土居民就業(yè)總?cè)藬?shù)的 0.7%）和移民的就業(yè)人數(shù)（CPS 估計 2023 年美國外國出生人口的 就業(yè)人數(shù)增加 120 萬，而 Brookings 預(yù)計增加 170 萬，差值約占美國外國出生就業(yè)總?cè)藬?shù) 的 1.6%） 州層面就業(yè)數(shù)據(jù)也佐證就業(yè)市場只是在走弱，距衰退仍有距離。全國層面的就業(yè)指標可能 受個別州的極端數(shù)值影響，州層面就業(yè)指標能夠提前反映就業(yè)指標的變動趨勢。我們主要 通過州層面的失業(yè)率擴散指數(shù)、首申人數(shù)以及費城同步指標來跟蹤州度的就業(yè)環(huán)境。截至 7 月，州度的失業(yè)率擴散指數(shù)明顯回升，各州費城同步指標顯示明顯惡化的州從年初的 1 個 升至 6 月的 8 個，但均低于警戒線，州度首申人數(shù)上升幅度超過 25%的州持續(xù)回落，顯示 各州首申人數(shù)的沒有出現(xiàn)明顯的惡化。具體看：

美國州層面失業(yè)率擴散指數(shù)顯示失業(yè)率接近警戒線，但各州失業(yè)率的分布仍相對健康。 歷史上美國州度失業(yè)率擴散指數(shù)對美國的失業(yè)率有一定領(lǐng)先性，在美國州層面失業(yè)率 擴散指數(shù)接近 60%后，3-6 個月后全國層面失業(yè)率會出現(xiàn)大幅上行。截至 7 月，州度 失業(yè)率擴散指數(shù)從年初的接近 0%升至 55%，顯示州度失業(yè)情況出現(xiàn)惡化，但仍低于 60%的警戒線。從州度的失業(yè)率分布圖來看，相較年初，失業(yè)率位于 3%以 下和失業(yè)率位于 4%以上的州占比均小幅增加，顯示美國的整體失業(yè)有所分化，但未出 現(xiàn)全面惡化的跡象。

州層面同步指數(shù)回落的州占比也出現(xiàn)回升，上行速度較快，但仍低于警戒線。費城聯(lián) 儲利用非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、制造業(yè)工人的平均工作時間、失業(yè)率和平減后的工資水平構(gòu)造 的每個州的經(jīng)濟同步指數(shù)（Coincidence Index），我們就算了同步指數(shù)回落的州的數(shù) 量，近期就業(yè)情況惡化的州的數(shù)量從年初的 1 個左右升至 8 個，且上行速度較快，但 仍低于 1/3 的警戒線。

首申人數(shù)明顯回升的州的占比也明顯下降，可能是由于領(lǐng)取失業(yè)金的人數(shù)較少。今年 以來首申人數(shù)大幅回升的州的占比從年初的 15%左右大幅回落。顯示首申情況在明顯 惡化的州的數(shù)量明顯下降，也符合我們在第一部分中提到的，剔除受擾動 的州后，整體的首申人數(shù)并未大幅脫離歷史區(qū)間。值得注意的是，首申人數(shù)并未明顯惡化和近期就業(yè)市場的放緩可能出現(xiàn)一定程度的背離。一方面可能是如我們在第二部 分提到的，近期失業(yè)率上升可能是由于移民大幅流入所導(dǎo)致的供給增加。而非法移民 不能參與失業(yè)保險，因此不會被首申人數(shù)捕捉到。第二個原因可能是失業(yè)金的收入覆 蓋率（失業(yè)金/平均收入）持續(xù)下降，因此美國失業(yè)群體領(lǐng)域失業(yè)金的意愿出現(xiàn)下降。 彭博數(shù)據(jù)顯示目前美國失業(yè)群體領(lǐng)取失業(yè)金的比例約為25%，而1970-2010約為40%。

往前看，8-9 月非農(nóng)數(shù)據(jù)或有小幅回升。一方面，7 月的暫時性擾動消退，可能小幅提振 8-9 月的非農(nóng)就業(yè)。7 月非農(nóng)偏弱可能部分由于颶風(fēng)等一次性因素導(dǎo)致，隨著颶風(fēng)的影響消退， 部分州的就業(yè)情況可能會回升。例如受颶風(fēng)影響較大的德州顯示，其首申人數(shù)在受到颶風(fēng) 沖擊后一度明顯升高，之后隨著颶風(fēng)影響消退而回落。另一方面，NFIB 雇傭意 愿回升指示非農(nóng)或有小幅回升。2023 年以來領(lǐng)先指標 NFIB 企業(yè)雇傭意愿對非農(nóng)數(shù)據(jù)的指 示力度較強，目前 NFIB 企業(yè)雇傭意愿回升指示 8-9 月非農(nóng)可能小幅反彈。 未來 6-12 個月，在逆周期政策不大幅滯后、低于預(yù)期的基準情形下，失業(yè)率大幅上升觸發(fā) 衰退的概率仍低。我們認為，在沒有出現(xiàn)明顯政策失誤的情況下，未來 6-12 個月美國經(jīng)濟 有望實現(xiàn)軟著陸。第一，消費有所降溫，但財富效應(yīng)提供支撐：收到工資增長放緩，以及 繳稅增加的影響，2024 年居民收入增速預(yù)計將放緩，預(yù)計將從 2023 年的 8%回落至 3.6% ，但股市和房價上漲可能推動居民凈財富回升，壓低居民儲蓄率，實際消費預(yù)計 維持在 2%左右。第二，財政邊際收緊，但幅度有限：截至 6 月，美國累計財政赤字占 GDP 之比相對 2023 年底收窄 1pp 至 6.6%。但二季度美國財政支出的季比折年增速 出現(xiàn)反彈，且 CBO 6 月的對全年赤字的更新預(yù)測為 6.7%，高于 2 月時 5.6%，顯示全年的 財政緊縮力度或低于此前預(yù)期，第三，投資溫和修復(fù)，地產(chǎn)方面，利率回落提振地產(chǎn)銷售 ，但 7 月地產(chǎn)新開工回落超預(yù)期，地產(chǎn)投資修復(fù)空間受限；企業(yè)投資預(yù)期邊際改 善，溫和提振設(shè)備投資，而 AI 帶來的資本開支提振信息處理設(shè)備投資增速；受大選前產(chǎn)業(yè)政策不確定性的影響，此前受產(chǎn)業(yè)政策提振的廠房投資增長可能放緩 。