2024年人口問題與資產配置專題報告：中日印三國跨期比較，人口、經濟及資產

研究結論:中國資產依舊具有非常高的配置價值

從人口增速和年齡結構來看，印度的確具有一定的優勢。從人口質量和人力資本的角度看，印度與中國存在顯著的結構性差距。從經濟指標看，中國在經濟體量方面趕超日本，在資本和技術方面，印度與中國差距較大且并未呈現追趕趨勢。在產業結構和貿易額方面，中國工業化進程和貿易額占比大幅領先于印度，具有顯著優勢。

從資本市場指標看，中日印三國中，中國和印度無風險利率可能均處于下行趨勢中，中國股市的市盈率偏低，中國股市相對于經濟總量的比例亦偏低。

印度相對年輕的人口和相對落后的發展階段僅是其在未來獲得快速發展的必要條件而非充分條件。目前中國作為全球制造大國的地位依然穩固。中國股市價值不應被國際資本過分低估，中國資產依舊具有非常高的配置價值。

三國人口指標對比:人口周期相差20-30年，印度人力資本較中國存在結構性差距

人口年齡結構角度，總撫養比，即老人和少兒人口與勞動年齡人口的比值，觸底拐點:日本1991年，中國2010年，印度2032年(預計)。

日本和中國人口紅利期分別為1963-2002年(40年)和1996-2034年(39年)，顯著長于印度2019-2051年(33年)。從總撫養比上看人口周期，日本領先于中國和印度，中印觸頂時間基本同步，但中國總撫養比快速下行，觸底時間領先印度22年。

人口質量角度，以預期壽命衡量的健康狀況是一個重要方面。預期壽命:日本1966年心中國1997年心印度2019年。整體來看，中日印差距在20年-30年左右。

2021年，中國人的預期壽命約為78歲，而印度人的預期壽命僅為67歲，相當于中國1987年的水平。根據OECD和聯合國預測，中國人在2030年、印度人在2062年預期壽命達到80歲，相當于日本1996年水平。

人口質量角度，受教育程度是另一重要方面。高等院校入學率:日本1978-1992年心中國2012年心印度2020年。

2022年，中國高等院校入學率約為64%，而印度為31%。從趨勢來看，我國在2000年后高等院校入學率快速提升，目前已基本與日本持平，超過60%，大約為印度的兩倍。印度的高等院校入學率提升較為緩慢。

成人識字率:印度2022年心中國1990年。2022年，中國成人識字率為97.2%，印度成人識字率為77.7%，相當于中國1990年的水平。

整體來看，印度的人力資本水平與中國差距較大。根據2020年世界銀行人力資本指數，在174個國家和地區中，印度人力資本指數為0.49，排名第116名，中國人力資本指數為0.65，排名第45名。

少子化角度，少兒撫養比，即少兒人口與勞動年齡人口的比值，日本1968年心中國1996年心印度2021年。目前日本低位走平，中國快速下行，印度高位緩慢下行。

日本經歷了1960-2010年的快速下行階段，中國正在經歷1990-2040年的快速下行階段。從數值上看，中國少兒撫養比的底部在25%6附近，較日本的30%附近的底部更低。預計印度在2010-2060年少兒撫養比持續下行，但斜率或將小于中國和日本，底部顯著高于中國和日本。

老齡化角度，(65歲以上)老年人占比:日本1960年心中國1995年心印度2020年。

從未來老年人占比變化速度看，中國>印度>日本。中國處在快速上升的階段，2021年老年人占比超過14%，進入中度老齡化社會，2035年預計達到21%，進入超級老齡化社會。印度2023年即將進入老齡化社會(老年人占比達到7%)，預計2048年進入中度老齡化社會。

勞動年齡人口角度，勞動年齡人口增速:日本1968年心中國1998年心印度2020年。

日本從1960年代末開始保持約1%的勞動年齡人口增速，1990年代出現快速下行，1996年勞動年齡人口出現負增長。中國在2007年之前保持勞動年齡人口1%以上的增速，2016年首次出現負增長，根據OECD預測，2028年之后持續負增長。印度目前勞動年齡人口增速在1%以上，此后將緩慢下行，預計2050年之后轉為負增長。

中國和印度在勞動參與率方面存在巨大的結構性差異，中國勞動參與率超過印度約為25個百分點。

中國的“性別紅利”成為“人口紅利”的重要支撐和助力。印度女性勞動參與率低，制約其“人口紅利”的作用。

中印勞動參與率的差異主要來源于女性勞動參與率的差異，中國女性勞動參與率約為印度的兩倍。日本在老齡化的背景下，勞動參與率不斷上升，目前達到80%以上。

三國經濟對比:部分指標相差20年左右，中國經濟體量和貿易額占優

從經濟體量看，過去十年，中國超過日本，并拉開了與日本的差距。

中國經濟發展迅速，目前中美經濟體量之比約為0.7。日本自上世紀90年代中旬開始相對于美國經濟體量下行，印度則緩慢上升。

從絕對值來看，參考過去十年的GDP增速平均值，中國領先于印度，均高于日本。

對GDP增速進行跨期比較，發現中國以基期為1990年、日本以基期為1970年、印度以基期為2007年時，三國的GDP增速正相關性最強，與CPI類似。

三國之間的GDP增速差距大約在20年左右。

從1970年至2022年，中日印三國外貿GDP占比均上升，但中國的波動較大。

2007年次貸危機造成全球性的需求下行，后續地緣政治矛盾升溫持續壓制中國出口占比。

在三國中，中國外貿GDP占比增長速度最快，其次是印度外貿GDP占比。1970年日本外貿GDP占比最高，隨后分別在1986年左右和1992年被中國和印度超過。在2015年之后，三國外貿GDP逐漸趨同。

上世紀90年代以來，我國在基礎設施建設方面的投資發展迅速，對經濟增長產生了積極影響。在歷經多年的高速增長后，近年我國基建投資動能逐漸減緩，而日本相對則穩定，印度波動較大。

對基建投資增速進行跨期比較，發現中國以基期為2004年、日本以基期為1968年、印度以基期為2010年時，三國的基建投資增速正相關性最強。三者都呈現出“高波動高增長→低波動緩增長”的特性。

三國資本市場對比:部分指標的差異可用人口解釋

選取日經225指數，Wind全A指數與印度孟買指數作為中日印三國的股市代表(下同)，并以其主要股指波動率作為權益波動率對三國股市波動率進行同期比較，發現其內在規律具有趨同性，主要受全球宏觀環境影響。從絕對水平看，參考過去10年的平均數，中國>印度>日本。

以中國、日本、印度的主要股指市盈率倒數與十年期國債利率計算股權風險溢價(Equity Risk Premium, ERP)。2015年以來，印度股市的ERP長期處于負值，主要是由于該國無風險利率偏高所致。類似情況在2010年之前的中國股市中亦普遍出現。以過去十年平均數而言，日本>中國>印度。根據此前報告人口老嶺化將中長期推高ERP中樞》，人口結構逐漸老齡化將導致中印股市ERP中樞上移。

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編輯：火腿腸