2023年家電行業中期策略 空調內銷出貨景氣度高

家電行業概覽

外資定價體系帶來估值漂移

外資比例提升，估值水平上移具備資金面基礎：出于融資成本、回報率要求 以及 定價體系的不同，國外家電行業的估值水平普遍高于國內，對于短 期經營業績承壓的容忍度也更高。2023年6月6日，QFII/RQFII/深股通合計持有美的集團股份數占公司總股本比例26.12%。歷史最高持股比例為28%，當前外資持股比例仍有提升空 間。

原材料價格下降，成本壓力邊際緩解

截至2023年6月6日，LME銅、LME鋁、0.5mm冷軋板卷、ABS 塑料價格分別較2022年最高點下降了20%、23%、45%、34%。 截止3月31日，相較23年初，除冷軋板卷、銅價略有反彈外，其 余家電主要原材料價原材料價格同比22Q1明顯下降，有助于白 電企業盈利能力同比改善。

行業中觀因子積極變化帶來的預期上修

原材料 ↓ 地產竣工 ↑ 行業壓制因素有所松動。 優異競爭格局 → 議價能力傳導上游壓力 → 原材料價格邊際下行 →價差提高盈利能力 。 防控優化+地產竣工 → 需求延遲滿足。

大家電：盈利能力改善， 空調景氣度高

空調內銷出貨景氣度高，冰洗消費升級持續

23Q1空調出貨景氣度顯著修復，冰洗零售均價持續提升。 23Q1全國疫情防控優化以來，由于前期遞延的需求得到釋放，疊加龍頭企業“火三月”、“紅四月”、“春雷行動”等促銷 活動，空 調出貨明顯修復。23Q1空調/冰箱/洗衣機內銷出貨量同比+22%/-3%/+0%，空調出貨增速大幅跑贏冰洗。 冰洗消費升級態勢持續，均價仍處于上行通道。23Q1冰箱/洗衣機線上零售均價分別同比+5%/-5%，線下零售均價分別同比+7%/+3%。

23Q1美國家電零售商去庫見效

美國制造業訂單開始有起色，重點家電零售商庫存Q1環比下降。 1）隨著美國渠道庫存去化，制造業新訂單開始有所起色。根據美國統 計局數據，23年4月美國制造業新訂單相比23年初增長8%，而客戶庫 存水平也增長8%。 2）美國三大家電零售商百思買、勞氏、家得寶去庫存取得階段性成果， 持續推動去庫存有助于訂單未來向上游回流。截至2022Q4，百思買、 勞氏、家得寶的庫存分別環比-30%、-2%、-2%，若還原通貨膨脹的影 響，渠道去庫存效果或更加明顯。

23Q1冰箱外銷降幅收窄，洗衣機表現亮眼

23Q1冰箱、空調出口仍有壓力，洗衣機表現亮眼。根據產業在線數 據，23Q1冰箱、洗衣機、空調出口量分別同比-10%、+18%、-5%， 其中冰箱降幅環比收窄8 pct。22年海外終端需求承壓+庫存壓力突出，各大零售商進入主動去庫 階段。考慮到產業鏈從下游傳導到上游的牛鞭效應，國內代工企業 的出口量大幅下滑。 23Q1以來，雖然終端需求表現穩定，海外渠道去庫見效后，冰箱出 口降幅環比明顯改善，洗衣機則恢復至正增長，空調有望在Q2轉正。

海外家電上市公司業績及增速

海外主要的家電上市公司23Q1業績基本符合管理層預期，大部分公司維持此前2023年的指引。其中，暖通空調龍頭特靈科技（Trane）、大金工業 （Daikin）上調指引，全球熱水器制造企業AO史密斯（AOS）也上調指引。

面板價格下行成本改善

面板價格仍然處于低位，有助于彩電制造企業毛利率改善。 23Q1期間32-65寸面板價格分別環/同比+5%/-22%左右，面板價格仍然處于低位。雖然23Q1面板價格環比22Q4提升，但考慮到全球 彩電需求仍然低迷、面板廠稼動率企穩，我們預計面板價格回彈空間有限。面板價格下跌有助于彩電制造企業毛利率改善。

全球國產品牌份額提升，國內互聯網品牌份額下降

全球市場國產品牌份額提升，國內市場互聯網品牌份額下降為傳統彩電龍頭讓出空間。在全球市場，國產品牌海外庫存處于相對低位，相比日韓企業庫存較低，盡享面板價格下行帶來的紅利，提升價格競爭力。根 據Omedia數據，海信和TCL彩電市場份額進一步提升，23M1-5全球彩電出貨量份額分別為14.48%、12.62%，同比提升4.48 pct、2.02 pct。

收入端：22Q4疫情承壓，23Q1恢復增長

白電龍頭企業韌性強，收入穩健各有千秋。1）受到國內局部疫情和海外消費需求疲軟、庫存去化影響，白電企業22Q4收入普遍負增長（海爾除外）。23Q1隨著國內疫情防控優 化，消費復蘇，白電企業收入重回正增長。 2）23Q1收入增長體現了龍頭企業不同的阿爾法屬性。① 海爾智家持續引領高端化；海外自主品牌緊隨市場，及時調整產品結構和迭 代升級，海爾智家23Q1海外收入逆勢同比+11%。② 美的集團B端引領增長，空調內銷增長強勁帶動內銷高增。③ 海信家電則受益于 23Q1中央空調收入的高速增長。

盈利端：23Q1毛銷差改善，海爾、海信費用優化

23Q1各白電企業成本壓力在報表端有所緩解，毛銷差同比均有所提升。美的、海爾、海信、格力23Q1的毛銷差分別同比提升1.48、 0.51、2.97、1.96 pct。海爾毛銷差提升幅度不及其他白電標的的原因是海外業務的成本端仍然受到高通脹的影響，期待后續通脹收縮 后盈利能力改善。 從費用端看，海爾和海信持續提升運營效率、優化費用率，23Q1期間，費用率（含銷售、管理、研發、財務費用率）同比下降了0.16、 1.68 pct。美的和格力兩大空調龍頭費用率則上升，23Q1期間費用率同比提升1.55、3.61 pct。

下半年投資策略：空調景氣度提升，把握原材料成本同比 下降的業績彈性

我們認為目前空調渠道庫存處于合理位置，終端零售彈性可落實到工廠出貨端。我們根據零售量和出貨量的同比增速軋差確定銷 售渠道的庫存周期，2022年由于原材料價格處于下降通道，企業備貨生產意愿低，并且Q3熱夏消化了前期渠道積壓的庫存，零售 量增速大幅跑贏出貨端，因此我們預計當前渠道內的空調庫存處于低位。 我們認為當下的市場條件發生空調價格戰的概率較低：1）地產修復：若2023年地產銷售和竣工能夠有所增長，空調消費需求的 彈性將會被釋放，預計今年的空調終端消費不會疲軟。2）渠道庫存：我們預計渠道庫存目前較低，價格戰往往伴隨著庫存去化， 目前的渠道庫存不支撐大規模價格戰。3）企業利潤訴求更高：2020年疫情以來，白電的經營環境惡化，居民消費疲軟、房地產 表現低迷、原材料和海運費價格上漲使得各個企業的收入和利潤受損嚴重，預計當下各個企業的利潤訴求會更高。

美國制造業訂單開始有起色，重點家電零售商庫存Q1環比下降。 1）隨著美國渠道庫存去化，制造業新訂單開始有所起色。根據美國統 計局數據，23年4月美國制造業新訂單相比23年初增長8%，而客戶庫 存水平也增長8%。 2）美國三大家電零售商百思買、勞氏、家得寶去庫存取得階段性成果， 持續推動去庫存有助于訂單未來向上游回流。截至2022Q4，百思買、 勞氏、家得寶的庫存分別環比-30%、-2%、-2%，若還原通貨膨脹的影 響，渠道去庫存效果或更加明顯。

廚電：買入全品類、全渠道布局的經營韌性

竣工修復利好需求側改善，后續動能待觀望，報表端滯后兌現

2023年1-4月地產竣工、銷售面積分別同比+19.2%、+2.7%，表現回暖，或主要受益去年疫情帶來的積壓需求釋放以及保交樓 紅利，單4月竣工、銷售面積環比有所下滑。此外，二手房掛牌交易量1-2月明顯提升，3月起有所回落。從竣工到產生家電需求一般需要6個月左右時間，上半年的竣工紅利預計到下半年有所反映，保交樓訂單由于精裝修，則會更 快兌現。2023Q1油煙機、集成灶零售量分別同比+0.10%，-5.40%，廚電企業的數據兌現仍需時間。

買入全品類、全渠道布局的經營韌性

經營韌性來自： 1）保交樓訂單。傳統廚電企業工程渠道占比更高，且價格較集成灶企業更有優勢，受益保交樓紅利。 2）更新需求。地產側弱需求情況下，把握更新替換需求，傳統廚電企業受益較集成灶更加明顯。 3）產品多元化布局抵御下行風險。傳統廚電企業老板布局洗碗機、集成灶、一體機等新品類，華帝布局熱水器、集成灶、洗碗機 等；集成灶企業打造第二增長曲線洗碗機，火星人洗碗機表現較為突出。

廚房小家電：買入高質價比 +關注困境反轉標的

行業承壓，國內消費需求仍偏保守，高質價比偏好明顯

廚房小家電行業承壓。奧維云網 數據顯示2022年廚小電全渠道銷 售額同比+5%。2023Q1同比8%，主要由于空氣炸鍋大單品需 求的下滑。剔除空氣炸鍋全渠道 約下滑3%。 消費能力未降低，消費意愿仍偏 保守。2022Q3起城鄉居民人均可 支配收入增速修復，2023Q1全國 城鎮、全國農村居民人均可支配 實際YOY分別為2.7%、4.8%。 2023Q1消費者信心修復，但仍處 于低位。 小熊電器2022年起推出“精品化” 戰略，滿足消費者好用不貴的高 質價比需求，與宏觀環境變化契 合，顯著受益，2022年內銷同比 +17%。

外銷3月起回暖，匯兌、運價有望正貢獻

海外主要經濟體高通脹抑制 居民消費，去年Q2起海外需 求轉弱。2023Q1外銷改善， 海關總署數據顯示3月小家電 出口多品類增速轉正，4月延 續較好態勢。 隨海外庫存逐漸去化回歸合 理水位，各公司2023年外銷 有望繼續修復。蘇泊爾2023 年與SEB關聯交易指引增速 8%，九陽股份與JS關聯交易 指引19%。 匯兌、運價正貢獻，成本及 費用端壓力緩解。人民幣3月 起貶值，截止6月9日美元較3 月末升值約3%。此外海運費 價格維持低位，成本端壓力 較小。

編輯：ABC旺旺旺